身份不明的发言人
Sanna Johnson（投资者关系）
Michael Occi（首席执行官）
Ashwin Krishnan（首席投资官）
David Pessah（首席财务官）
David Miller（董事长）
身份不明的参会者
Melissa Wedel（摩根大通）
Cory Johnson（瑞银）
Paul Johnson（KBW）
请稍候。欢迎参加摩根士丹利直接借贷基金2025年第二季度业绩电话会议。目前所有参会者均处于只听模式。在准备好的发言后将进行问答环节。提醒您，本次电话会议正在录音中。现在请Sana Johnson开始会议。
早上好，欢迎参加摩根士丹利直接借贷基金2025年第二季度业绩电话会议。今天与我一同参会的有董事长David Miller、首席执行官Michael Ose、首席投资官Ashwin Krishnan、联席总裁Jeff Day、首席财务官David Pesa以及摩根士丹利直接借贷基金投资组合管理负责人Rebecca Shaul。摩根士丹利直接借贷基金2025年第二季度财务业绩已于昨日收盘后发布，可在我们网站的投资者关系栏目www.msdl.com查阅。我们已安排今天活动的回放，可通过摩根士丹利直接借贷基金网站访问。在此提醒，我们可能会基于当前预期做出前瞻性声明。
本次电话会议中非纯粹历史性的陈述均为前瞻性声明。这些前瞻性声明不保证未来表现，并受市场状况、利率不确定性、经济环境变化等我们向SEC提交文件中指出的因素影响，可能导致实际结果与前瞻性声明存在重大差异。尽管我们相信这些前瞻性声明的基础假设合理，但任何假设都可能不准确，从而导致基于这些假设的前瞻性声明不正确。
您不应过度依赖这些前瞻性声明。本次电话会议中的前瞻性声明仅代表截至今日的观点，我们没有义务更新这些声明或后续事件。如需获取SEC相关文件副本，请访问我们的网站。现在请David Miller发言。
谢谢Sana。大家早上好。感谢参加摩根士丹利直接借贷基金2025年第二季度电话会议。我是David Miller，摩根士丹利私募信贷与私募股权全球主管兼摩根士丹利直接借贷基金董事长。首先，我想对上周在Park Avenue 345号发生的悲剧事件表示哀悼。这起 heartbreaking事件深刻影响了我们的社区和行业。我代表公司全体向受影响者致以诚挚慰问。
关于本次会议，管理团队将介绍MSDL第二季度表现。我想借本季度介绍团队，强调我本人、董事会及摩根士丹利平台对私募信贷战略的信心。
本季度标志着MSDL及北美直接借贷业务的重要领导层过渡。摩根士丹利投资管理拥有40年另类投资历史，整个业务的基石是经验丰富的专业团队。近期MSDL的人事任命体现了这一点：Jeff Levin于7月辞职后，Michael Ose被任命为摩根士丹利直接借贷基金CEO。Michael在摩根士丹利工作近20年，拥有丰富的咨询经验，熟悉摩根士丹利综合生态系统——这是我们投资平台的关键差异化因素。
此外，Ashwin Krishnan被任命为MSDL首席投资官（新设职位）兼投资委员会主席。Ashwin自2009年私募信贷业务创立以来一直参与其中，此前担任北美私募信贷联席主管。与Michael一样，他是摩根士丹利资深人士，致力于推进核心直接借贷投资理念。
接替Michael原职的是Jeff Day和ARE Mizrahi，他们现担任MSDL联席总裁。ARE和Jeff在直接借贷市场均有数十年经验，多年来是我们直接借贷战略构建的关键架构师。
我们认为这些变动体现了对人才投资的不懈关注，以及保持领导连续性的审慎态度。这有助于我们为投资者创造强劲的风险调整后回报。在防御性信贷方法支持下，我们的投资流程保持严谨一致。构建投资组合、完成数百笔投资同时保持高信贷质量的团队依然稳固。该团队获得摩根士丹利平台全力支持以继续夯实基础。包括MSDL在内，北美直接借贷平台承诺资本已超200亿美元。
展望未来，董事会和我对该团队作为赞助商可信合作伙伴、持续为股东创造强劲回报的能力充满信心。感谢你们的合作与持续支持，现在请Michael发言。
谢谢David。很荣幸首次以CEO身份与各位交流，我对延续平台发展势头感到振奋。如David所言，这是MSDL发展的重要时期。我为团队素质感到自豪，并期待引领下一阶段增长。Ashwin Krishnan担任新设CIO职位，ARE Mizrahi和Jeff Day职责扩展，体现了对平台的长期愿景——植根于连续性、深厚投资经验和对利益相关者的坚定承诺。
我们将回顾第二季度业绩、更新投资组合情况并分享下半年展望。首先由我介绍重点，随后Ashwin补充。面对金融市场持续波动，第二季度我们审慎配置资本并取得稳健表现。季度后期赞助商活动呈现积极趋势令人鼓舞，但同时我们准备应对年内剩余时间可能出现的动荡——投资者正寻求贸易政策影响和经济走向的更多可见性。
运营方面，我们实现每股0.50美元净投资收入，与宣布的股息持平。第二季度高质量收益源于投资组合信贷表现的持续稳定性，且实物支付(PIK)及其他收入贡献处于低位并持续下降。资产收益率正常化及资产负债表右侧优化进展使我们维持当前分配水平。
本季度我们成功完成多项债务优化：1) 基金杠杆率微升至1.15倍，主要增长发生在季度后期；2) 5月以130个基点的收益率改善发行新五年期债券，替换9月到期的2.75亿美元7.55%无担保债券（已于6月全额偿还）；3) 本周完成首笔CLO定价，将进一步多元化MSDL融资结构。虽然这些措施的全面效益尚未显现，但体现了我们管理负债的主动灵活策略。
投资活动方面，总投资额与上季度基本持平——新增2.04亿美元投资，偿还金额相近。我们独特的项目来源机制在本季度创造了多元化的优质贷款机会，其中近三分之二非再融资资金投向新增平台（均为我们主导或联合主导的交易）。现有账目也贡献了健康资金流。深厚的项目开发团队与摩根士丹利平台的协同效应持续构成业务差异化优势。
赞助商日益将我们视为增值合作伙伴——不仅能提供资金。广泛深入的关系网络使我们接触大量交易流，即便在交易放缓时仍保持选择性。鉴于机会规模远超资本基础，我们相信选择性方法符合核心使命——本金保全（信贷结果已证明）。透明收入模型、高效保守的债务结构、较低运营成本基础和审慎费用安排，凸显我们与股东的高度一致性，强化了通过防御性投资策略创造长期股东价值的专注。
现在请Ashwin发言。
感谢Michael和David的介绍。自2009年加入团队以来见证平台发展令人惊叹，我期待以MSDL CIO新身份与各位交流。如Michael所述，本季度初因全球关税潜在重大变化导致公开市场波动，宏观不确定性上升。这促使大型借款方转向私募信贷市场。受此影响，本季度新增平台部署的借款人加权平均EBITDA较第一季度微升至约1.2亿美元。
这体现了我们项目来源渠道的广度，以及把握全规模区间优质信贷机会的能力——类似2023年第一季度区域银行危机时的灵活应对。我们的目标仍保持在约9000万美元EBITDA区间（MSDL混合投资组合中位数本季度基本维持该水平）。6月起，私募股权界活动水平显著转变（我们自身渠道建设也反映对美国经济韧性的乐观预期）。
虽然我们乐观认为赞助商活动复苏可能刚刚开始显现，但已准备好应对市场消化宏观形势变化（包括关税影响和利率政策响应）可能带来的波动。当前私募股权干火药约为私募信贷的五倍，行业在融资机会出现时处于有利位置。尽管最终可能出现交易活动强劲复苏使条款重新有利于贷款方的情况，但第二季度尚未出现。
MSDL第二季度部署资本的平均利差较第一季度压缩约25个基点至SOFR+475基点。重要的是，我们仍获得较杠杆贷款市场超100个基点的流动性溢价。从历史角度看，总资产收益率仍处高位，为股东提供有吸引力的机会。若美联储降息，借款成本相应压缩应有利于借款人自由现金流（其他条件不变）。过去几个季度，MSDL利息覆盖率持续提高，PIK占总收入比例下降。
结合我们过去几个季度部署资本的贷款价值比(LTV)和杠杆比率稳定性，这些信贷属性构成了 compelling 风险调整后回报主张。深入投资组合结构：我们超配专业服务业务，低配制造业和消费品等贸易敏感行业（相对于其他BDC）。我们认为受关税冲击最严重的将是依赖海外组装或零部件的行业（如消费品和资本品）。相比之下，软件、保险服务和商业服务受关税影响较小，MSDL行业权重配置较其他BDC更具防御性。
我们持续密切监控投资组合潜在的关税影响，与管理团队和私募股权赞助商保持紧密沟通以评估风险应对方案。赞助商和管理团队已主动制定策略缓解潜在关税影响。基于地域和行业定位，我们认为MSDL投资组合相对绝缘于直接影响。展望未来，我们将继续专注于成功策略——向周期性敏感度较低的中端市场优质企业提供第一留置权优先担保贷款，持续挖掘能创造强劲风险调整后回报、为MSDL股东创造价值的投资机会。现在请David Pesa发言。
首先看投资组合：季度末总公允价值为38亿美元，其中约96%为第一留置权债务，2%第二留置权债务，其余为股权和其他债务投资。覆盖34个行业的214家组合公司，近100%为浮动利率债务。软件和保险服务仍是两大最大行业敞口（分别占组合公允价值的19.4%和11.4%），平均仓位规模约占总组合50个基点。组合保持高度分散和低借款人集中度。
信贷指标方面：季度末加权平均LTV约40%，EBITDA中位数约9000万美元；债务和创收投资加权平均收益率（成本基础）为10.1%（公允价值10.2%），环比下降约10个基点。信贷质量方面，4840 Solutions和FPG Intermediate Holdco两笔资产进入非应计状态，非应计率升至成本基础总组合的70个基点（行业背景下仍属低位）。需注意组合信贷健康状况良好——风险评级2级及以上的比例超98%（环比持平）。
第二季度投资活动：扣除银团后的新投资承诺约1.49亿美元（覆盖9家新组合公司和12家现有公司）。投资拨付包括现有承诺拨付约2.04亿美元，被2.08亿美元偿还抵消（本季度偿还额持续高企）。财务业绩：第二季度总投资收入1亿美元（上季度1.01亿美元），PIK收入占比从4.1%降至3.9%。第二季度净支出5590万美元（上季度5520万美元），净投资收入4370万美元（每股0.50美元，上季度4620万美元/0.52美元）。
如上次电话会议所述，因IPO相关豁免到期时间影响，预计每股减少0.01美元。其余变动来自季度内重新定价和再融资活动。第二季度未实现亏损净变化770万美元（主要由少数组合公司表现不佳导致）。资产负债表：截至6月30日总资产39亿美元，净资产18亿美元；期末每股NAV 20.59美元（上期20.65美元）。债务/权益比率升至1.15倍（上季度1.11倍），季度末无担保债务占融资债务55%。
5月我们发行3.5亿美元五年期6%无担保票据（用于偿还9月到期的2.75亿美元7.55%票据，已于6月全额偿还），通过增加容量、延长期限阶梯和降低总资本成本进一步优化债务结构。预计成本节约效益将在第三季度更明显。此外，本周我们完成首笔私募信贷CLO定价（预计9月关闭，总额约4亿美元），以高效资本成本进一步多元化融资结构。
本季度我们支付0.50美元常规分配，董事会宣布2025年第三季度每股0.50美元常规分配（记录日9月30日）。溢出盈余保持约0.82美元。现在请接线员开放提问环节。
谢谢。如需提问请按电话上的*1。使用扬声器时请取消静音功能以确保信号传输。重复：按*1提问。第一个问题来自JP Morgan的Melissa Weddle。
早上好。感谢回答问题。注意到你们在负债管理方面有很多动作，这很合理。同时也看到本季度显著增加了股票回购（似乎与NAV折价扩大相关）。能否重新讨论这点？是否预期继续类似操作？另外确认下当前约剩一半回购授权？
Melissa，关于回购：如之前季度所述，这是公式化的10B51计划。我们认同增值论点（考虑到你提到的折价）。由于解放纪念日后波动加剧，第二季度比第一季度稍多使用了授权。目前剩余约70%（上半年累计使用3000万美元）。我们参照市场先例设定规模，认为相对于股本基数比例适当。
明白了。还想了解当前组合状况：杠杆率已回升至目标区间中段。过去几个季度偿还与新部署基本抵消。请问如何看待下半年部署机会？对偿还有无可见性？
偿还总额与上季度及过去几个季度平均水平一致（略超2亿美元）。其中三分之一为真实偿还，公开市场退出、战略并购和财务买家构成多样化组合，无异常行为。关于管理容量和部署，我们预期这种趋势可能持续。抵消因素是过去18个月近50%组合已完成重新定价。考虑到公开市场效率，我们预计季度周转率约5%（如第二季度所见）。杠杆方面，1-1.25倍区间内1.15-1.2倍是甜蜜点。
结合杠杆空间和预期偿还，我们具备部署能力（虽不及IPO稀释前的水平）。考虑到David提到的超200亿美元资本基础，我们有持续运转的飞轮。从渠道看仍非常活跃（Ashwin提到第二季度后期出现的萌芽迹象）。MSDL当前更侧重优化模式——在借款人集中度、行业集中度方面精准把控，同时受益于多元资本池和独特项目来源机制。
非常有帮助，谢谢。
下一个问题来自瑞银的Cory Johnson。
新闻稿提到投资收入下降部分源于基准利率降低。考虑到降息发生在去年第四季度，后续是否还有影响？通常需要约两季度传导至组合？
Corey，剩余影响主要指季度内利差压缩。新部署资本加权平均利差从过去九个月的约500基点降至475基点。当前市场管道利差介于450-550基点，我们认为压缩已触底。第二季度资产收益率10个基点的压缩已开始减弱，预计将趋稳。后账资产收益率与当前市场水平正在收敛。
关于NII，我们对第三季度0.50美元及董事会讨论的水平保持信心。新交易利差虽略低于退出交易，但有债务优化措施抵消（无担保债券再融资的全面效益将在第三季度显现）。结合杠杆空间，我们认为0.50美元在NAV基础上具有吸引力（尤其考虑到组合的优先取向）。至于基准利率，难以预测美联储行动，这将是影响因素，但目前我们满意0.50美元水平。
谢谢。
如需提问请再次按*1。下个问题来自Raymond James的Healy Sheath。
早上好。关于关税影响，现在是否有更新评估？
我们持续更新潜在影响评估。如Ashwin所言，鉴于国内服务业务定位（我们在此领域超配），预计直接影响有限。第一季度我们预估直接影响为低至中个位数百分比。宏观层面，经济似乎仍在应对挑战（部分因初期关税措施延迟实施）。组合展现良好韧性——营收和EBITDA增长率分别保持两位数和中高个位数。我们持续监控但不过度担忧关税，基于与管理团队和借款人的沟通，仍对防御性定位感到满意。次级影响尚不确定，但我们认为准备充分。
明白了，谢谢。
下一个问题来自KBW的Paul Johnson。
近期管理层变动后，投资委员会（原规模较大）如何调整？Jeff离职是否改变决策动态？
Paul，核心是"一切如常"——包括投资策略。如Ashwin强调的，我们仍专注资本结构顶端，规避周期性行业。委员会深度足够，赞助商覆盖也有冗余。投资DNA、筛选标准和资本部署方式均未改变。Ashwin此前作为联席主管的角色在过渡中自然延续。
本季度新增非应计资产4840 Solutions能否提供重组进展？贷款人小组是否支持推进？
目前尚处早期，难预测解决时间。我们正与其他贷款人和赞助商合作寻求尽快解决，同时监控流动性。总体而言，这类情况仅涉及少数资产（不足五笔）。组合健康状况良好——三级和四级资产比例环比下降，信贷指标（LTV、杠杆率）和基本面（PIK下降、利息覆盖率上升）均支持我们的防御性定位。尽管可能面临宏观逆风，但我们对行业和具体资产的抗风险能力保持信心。
清楚了，谢谢。
现在请Michael Occi致闭幕词。
感谢各位参与和支持摩根士丹利直接借贷基金。管理团队将继续专注执行防御性投资策略以创造股东价值，我们对持续表现感到满意。独特信贷平台的项目来源优势使MSDL在当前环境中处于有利位置。期待在2025年11月第三季度财报电话会议中再次交流。
感谢参与，本次会议到此结束。祝您有愉快的一天。