身份不明的发言人
Danny Abajian（首席财务官）
Mary Powell（首席执行官）
Patrick Jobin（财务与投资者关系高级副总裁）
Paul Dickson（总裁兼首席营收官）
身份不明的参会者
Brian Lee（高盛集团）
Christopher Dendrinos（加拿大皇家银行资本市场）
Colin William Rusch（奥本海默公司）
David Keith Arcaro（摩根士丹利）
Dylan Thomas Nassano（沃尔夫研究公司）
Hannah Marie Velásquez（杰富瑞集团）
Jonathan Mark Windham（瑞银投资银行）
Joseph Amil Osha（古根海姆证券）
Maheep Mandloi（瑞穗证券美国）
Moses Nathaniel Sutton（法国巴黎银行Exane）
Philip Shen（罗斯资本合伙人）
Praneeth Satish（富国银行证券）
下午好，欢迎参加Sunrun第二季度财报电话会议。请注意本次通话正在录音，会议总时长为一小时，包括问答环节。在准备好的发言后参与问答环节，请按星号1。我们要求每位参会者限制为一个问题和一次跟进提问。现在将电话转交给Sunrun投资者关系主管Patrick Jobin。请开始。
谢谢接线员。在开始前请注意，我们本次通话中的某些陈述构成前瞻性声明。虽然我们相信这些陈述基于当前已知因素反映了最佳判断，实际结果可能存在重大不利差异。请参阅公司提交给SEC的文件，了解可能导致实际结果与前瞻性声明不同的风险因素完整讨论。另请注意这些声明仅代表今日观点，我们无义务更新或修订。
本次财报电话中我们可能提及某些非GAAP指标，包括现金生成和总创造成本。这些非GAAP指标并非按美国通用会计准则编制，我们认为它们能帮助投资者理解管理层评估公司运营绩效的方式。相关调节表可在财报新闻稿及投资者关系网站的其他材料中找到。这些非GAAP指标不应孤立看待，也不能替代或优于GAAP指标。
今天参会的有Sunrun CEO Mary Powell、CFO Danny Abajian以及总裁兼首席营收官Paul Dickson。演示材料及补充资料已发布在投资者关系网站。今天通话的录音、文字稿及问答记录将在会后尽快上传。现在有请Mary。
谢谢Patrick，感谢各位参与。第二季度我们取得了强劲的财务和运营业绩，同时为超百万美国用户提供了顶级服务体验。我们创造了16亿美元的总订阅用户价值，大幅超预期并实现40%同比增长。3.76亿美元的合约净值创造创历史新高，较上季度翻倍且远超指引。这一创纪录盈利能力得益于储能产品附加率达70%的历史新高，以及全业务线的显著成本优化。
我们还实现了公司史上最高的前期净订阅用户价值季度，利润率同比提升17个百分点，目前占合约用户价值的11%。这通过提升合约用户价值同时降低安装和获客成本实现。运营趋势凸显业务的现金生成轨迹——随着客户获取活动在未来季度完成融资，我们已形成结构性现金生成能力。本季度产生2700万美元现金，连续第五个季度实现正现金流。虽然季度数字低于先前指引，但我们有望达成全年2-5亿美元的现金生成目标。
本季度我们偿还了2100万美元追索债务，期末无限制现金达6.18亿美元，环比增加1300万美元。最令人振奋的是，我们已确立全美最大户用电网分布式电站运营商的领先地位。业务已转型为家庭能源韧性服务商和强大独立电力生产商。目前我们拥有超3千兆瓦时可调度电池能源和近8千兆瓦太阳能发电容量，这种"储能优先+高端服务"模式不仅形成市场差异化，更成为电网的宝贵资源。
我们已安装近20万套储能系统，超7.1万用户参与户用电网项目（年增长300%），过去一年为电网提供354兆瓦电力容量。基于当前能源挑战，我们此前预估的每用户2000美元增量净现值不仅现实，甚至可能保守。随着储能规模扩大和电网级能源资源提供，未来几年现金流将加速增长。预计到2029年在线可调度能源将超10千兆瓦时。
关于政策更新（见幻灯片8），我和Paul本季度重点在华盛顿和各地立法机构推进工作，确保我们建设全国最大分布式电站、推动美国能源独立的努力被充分理解。我们让用户掌控自身能源未来，同时通过强化电网提供关键能源容量。由于近年的快速转型，许多利益相关方尚未意识到我们正在规模化提供电网亟需的可调度能源资源。
尽管预算法案立法过程波折，最终法案将鼓励可调度能源持续建设。Sunrun在新法规下具备强劲财务回报能力。直接购买或贷款安装太阳能的25D投资税收抵免将于2025年底到期，但Sunrun主要受益于商业投资税收抵免48e（94%新用户为订阅模式）。48e抵免的太阳能部分将从2028年开始退出，但储能部分持续至2033年。虽然25D抵免退出可能导致部分地区市场萎缩，Sunrun有望在2026年前持续提升利润率和规模。
幻灯片9-10显示，我们占据全美超40%储能安装量和三分之一订阅量。虽然市场动态带来增长机遇，我们仍将聚焦高利润率、优质安装和用户满意的可持续业务。即便激励减少也能创造价值。幻灯片11展示了2028年无太阳能税收抵免时实现高利润的可行路径——通过电价上涨、设备降本、获客成本优化和电网服务价值等保守假设，我们可完全抵消税收抵免减少的影响。这些只是未来价值释放的部分来源。
虽然计划应对2028年太阳能抵免退坡，我们正采取措施延长政策窗口期。2026年7月前开工的项目可享受2027年后的太阳能抵免。根据这些规则，Sunrun已启动或即将启动项目以保留抵免至2030年。财政部关于开工要求的指引可能更新，但新规预计不具追溯力且需符合立法。现在请Danny进行财务更新。
谢谢Mary。首先看幻灯片13的单元级业绩：订阅价值增至约5.4万美元（同比+22%），储能附加率提升16个百分点至70%，Flex部署增长，加权平均ITC水平达43%（同比+7个百分点）。订阅价值反映7.4%折现率。本季度我们显著降低成本，创造成本同比下降4%。虽然安装成本持平，但通过非设备成本（如安装人力等）13%的优化，抵消了储能附加率提升带来的设备成本12%增长。
单用户获客成本和间接费用降低10%。这些成本优化在保证质量、安全标准和产品创新的同时实现。更高的订阅价值和更低创造成本推动净订阅价值同比增长182%至1.7万美元（公司史上最高）。转向幻灯片14的总体业绩（单元利润率乘以数量）：总订阅价值第二季度达16亿美元（同比+40%），总创造成本11亿美元（含所有资本支出和资产发起运营支出，不含非合约现金流现值）。
合约净值创造达3.76亿美元（同比+2.85亿），每股约1.64美元，反映约26%的合约订阅价值净利率。幻灯片15分解了单元级和总体经济性的驱动因素。幻灯片16显示Sunrun通过税收权益（货币化税收抵免和现金流份额）、资产支持债务、用户预付款及政府/公用事业激励计划等非追索融资渠道筹集资金。预计Q2用户新增的前期现金来源约12亿美元（占合约订阅价值的85%）。扣除11亿创造成本后，预期前期净值创造约1.65亿美元（含非追索融资和用户/激励计划预付款后的净现金），不含资产股权价值。
本季度实际实现收益13亿美元（税收权益6.79亿+非追索债务5.26亿+客户预付款8200万）。现金生成（反映已实现收益，考虑营运资本变动和母公司利息支出后）为2700万美元。虽然前期净值创造因营运资本等因素与现金生成不同，但它是现金生成的强指标。Q2现金生成受营运资本时机负面影响：库存环比增加7700万美元，结合应付/应收变动，代表4500万美元投资（见现金流量表）。税收权益合作伙伴消化政策变化的时间延长也影响了抵免货币化进度。
幻灯片19更新资本市场活动：Sunrun作为住宅太阳能和储能发起/服务商的行业领先表现，持续获得低价资本。目前已关闭交易和执行条款清单提供超210兆瓦项目的税收权益容量。2025年迄今新增17亿美元税收权益，未使用的3.23亿高级循环贷款可支持超114兆瓦项目。未来数月计划执行多笔转出交易（含已确定对手方的私募交易）。强劲债务资本储备让我们可选择性安排转出时机。
7月完成2025年第三次证券化交易（4.31亿美元，收益率6.37%），加权平均利差240基点（较3月高15基点）。2025年迄今证券化发行约14亿美元。虽然部分投资者评估交易时间延长，但资产融资市场仍健康开放，越来越多私募信贷投资者与我们重复交易。我们计划继续执行公开和私募市场交易，并扩大税收抵免买方群体。
母公司资本方面：Q2偿还2100万追索债务，自去年3月累计偿还2.35亿，无限制现金余额增加1.31亿，净盈利资产增长24亿。除2026年550万可转债外，2027年3月前无追索债务到期。未来将根据市场条件和长期展望探索更多资本配置选项。
幻灯片20展望：我们重申或上调所有2025年指引。全年总订阅价值预期57-60亿美元（+14%），合约净值创造预期10-13亿美元（较先前6.5-8.5亿范围上调，中点增长67%）。Q2强劲表现和持续成本优化推动全年预期提升。现金生成指引维持2-5亿。Q3预期总订阅价值15-16亿美元（中点+8%），合约净值创造2.75-3.75亿（中点+58%），现金生成预期50-100亿。接线员，现在开放提问。
谢谢。现在开始问答环节。提问请按星号1，提示音表示进入队列。按星号2可退出队列。请限制为一个问题和一次跟进提问。使用扬声器的参会者需先拿起听筒再按星号键。请稍候接入第一个问题。首个问题来自法国巴黎银行的Moses Sutton，请开始。
感谢并祝贺全面出色的更新。关于幻灯片11的开工时间：三年期限若在8月中旬前开工，是否意味着覆盖至2028-2029年？既然2026-2027年不需安全港，为何同页显示6500美元的补偿路径？似乎你们已将太阳能ITC保护延长至2029年底，且无论新规如何都将在2026年上半年完成2030年规划？
是的，这是两个不同事项。安全港方面，48条款有数月窗口期，您提到的三年期限确实将政策窗口延长至2028年后。页面顶部只是简单展示太阳能ITC部分退出后的边际损失补偿路径（可能是2028或其他年份），用以说明我们认为完全补偿每系统约6000美元ITC损失是可行的。这里未包含其他成本优化因素（如运营/服务效率），仅是示例路径。当然我们也配合了审慎的安全港策略。
明白了，很有帮助。关于现金生成指引：是否已扣除安全港支出？你们已部分支出，剩余将在8月完成？年末计算现金生成时会否排除安全港支出？
谢谢提问。Q2的营运资本影响已反映，下半年预期也已纳入考量。
谢谢。
谢谢。
下一个问题来自高盛的Brian Lee，请开始。
感谢提问，祝贺优秀季度表现。首先关于净值创造大幅提升：能否量化各驱动因素的贡献？为何这未转化为今年现金生成预期的上调？
从年度对比看，17个百分点的单元利润率扩张中，7-8个百分点来自加权平均ITC提升，电池附加率提升和用户增长也贡献显著。运营成本效率方面：尽管表面看创造成本同比降4%，但考虑到材料成本增长被运营/营销成本下降完全吸收，在收入增长下保持成本持平带来了巨大利润率扩张。Q2现金生成受库存增加（7700万美元）及相关营运资本变动影响，税收权益市场消化预算法案也延长了抵免货币化时间。随着税收规划活动恢复和安装量季节性增长，我们预计现金生成将集中在下半年。
明白了。关于安全港融资：为满足2026年7月前5%开工要求，当前至2026年7月的营运资本需求是多少？已与贷款方达成多少比例融资？
去年底我们已完成数月量的安全港活动，本季度继续推进。相关影响反映在库存和营运资本变动中。我们采取轻资本策略执行安全港，未来将继续。行政命令结果将影响后续安全港时机（预计为前瞻性调整）。关于融资问题，我们一直以极高资本效率执行。
好的，感谢。
下一个问题来自富国银行的Praneeth Satish，请开始。
下午好。关于安全港支出：Q2约7000-8000万美元？您提到8月中旬将完成覆盖至2030年量的安全港，这是终点还是会继续为预期增长量预留缓冲？
当前已完成三年量安全港。根据法案规定，在法案通过后一年内可补充更多安全港活动。具体计划将取决于财政部后续指引，但我们确实计划继续执行。
明白了。关于电网服务：目前每用户2000美元NPV中，经常性收入占比多少？我们估算现有用户年经常性收入约2000万美元是否合理？何时可能证券化该收入流？达到5000万美元规模是否足够？
目前我们有3.2千兆瓦储能设备（约20万台），35%参与付费项目（超7.1万台）。我们正重点在电网约束地区部署电池以提高项目参与率。10千兆瓦目标下，2000万美元年收入估算是保守的。随着容量扩大和项目稳定，融资将更便利。
补充说明：当参与电池用户达数十万量级时，现值规模将达数亿美元。目前尚未确定证券化路径，但随规模扩大选项将自然显现。
非常感谢。
下一个问题来自古根海姆的Joe Osha，请开始。
您好。关于25D抵免退出后市场变化：现金/贷款用户中多大比例可转为租赁/PPA模式？还是说这部分市场将消失？
独立研究显示现金/贷款约占市场一半，其中半数将消失（即整体市场收缩25%）。这部分多位于第三方模式不可行地区。现有第三方市场的销售伙伴大多能成功转型，但需建立供应链和合规能力（如我们采用的国产设备标准）。总体预计市场收缩25%，部分流量将自然转向Sunrun。
同意。关于现有储能用户：目前仅三分之一参与电网服务，是否考虑对存量用户进行再营销？
完全正确。我们已开始对80万无储能用户进行低成本附加销售以扩大项目参与。
谢谢。
下一个问题来自摩根士丹利的David Arcaro，请开始。
感谢提问。关于成本节约进展：当前客户获取成本削减处于什么阶段？创造成本已显著下降，这是否为近期战略重点？
我们长期聚焦运营效率，AI团队的加入加速了这一进程。未来数年仍将持续降本，包括获客成本。
补充：安装后服务成本去年显著下降，规模效应也带来固定成本杠杆。
明白了。关于《通胀削减法案》国内含量要求：储能供应链是否符合阈值？
我们与合作伙伴密切协作，时间线和能力完全符合要求。
非常感谢。
下一个问题来自瑞银的John Windham，请开始。
首先祝贺5700美元的前期净订阅用户价值，这是惊人数字。关于州级政策：联邦层面焦点之外，有哪些州级补贴或政策项目值得关注？历史上当联邦政策转向时，民主党州常会加码可再生能源支持。
确实存在这种动态。现有州级退税计划（如SRAC）保持稳定，部分州还有增强承诺。同时新兴市场正酝酿新机会。
补充：电网挑战和对华竞争使能源容量更受关注。Sunrun的储能定位将受益于各州对可调度资源的重视。
非常感谢。
下一个问题来自沃尔夫的Dylan Nassano，请开始。
关于幻灯片11的后ITC时代：行业如何在不牺牲规模的情况下降低获客成本？目前销售佣金似乎是量增关键，是否存在"先有鸡还是先有蛋"的困境？
我们通过差异化产品创新持续降低CAC占比。随着虚拟电厂等电网服务收入增长（无相应CAC负担），这一趋势将延续。当前3千兆瓦可调度容量未来将达10千兆瓦，成为重要收入来源。
明白了。住宅太阳能周期较短，如何平衡安全港设备采购与需求能见度？会否进一步多元化供应链？
安全港活动与现有供应商合作即可完成，不需大幅调整供应商结构。关于多年期规划，我们需待行政命令明确后再定细节。
谢谢。
下一个问题来自杰富瑞的Hannah Velasquez（代Julian提问），请开始。
关于安全港：已完成一年量储备，是否等待财政部指引再执行剩余两年？为何确信指引不会追溯至7/4或更早？
华盛顿消息显示追溯可能性极低，共和党参议员也反对大幅修改。我们相信任何调整都将是前瞻性的。
去年底活动覆盖12个月太阳能和6个月电池设备。幻灯片11底部显示的三年量将在8月前完成，2026年7月前还可补充更多（取决于财政部指引）。
谢谢。关于10千兆瓦时电池目标：该预测基于哪些宏观假设？是否需更多州采纳VPP项目？哪些州将是主力？
电网项目参与率仅影响经济性，电池本身已具吸引力。当前70%附加率下年装机约7万台，稍加速即可实现2028年10千兆瓦目标。
谢谢。
下一个问题来自瑞穗的Maheep Mandloi，请开始。
祝贺季度表现。安全港覆盖至2028年的增长假设是多少？是否基于每年57-60亿美元规模？
我们采取适度增长假设，主要锚定利润率提升。考虑25D市场动态后，安全港量按温和增长规划。
明白了，谢谢。
下一个问题来自奥本海默的Colin Rusch，请开始。
当前市场动荡下，会否收购资产组合进行优化？尤其考虑到资产负债表实力。
市场存在此类机会，但我们暂聚焦自有电池部署优化。
电池化学创新（如寿命延长）是否带来阶跃式改进？新化学体系会否推动价格/利润率提升？
作为全美最大住宅电池部署商，我们持续评估新技术。现有合作伙伴和新兴企业都在开发更廉价、易安装的创新方案。
非常感谢。
下一个问题来自罗斯资本的Philip Shen，请开始。
关于追溯性调整：虽可能性极低，但若发生将如何应对？当前安全港主要通过哪些设备实现（逆变器/电池/组件）？
关键要明确：追溯仅影响2028-2030年太阳能ITC。如幻灯片所示，我们相信无太阳能抵免也能创造吸引力回报。叠加极低追溯概率，我们处于强势地位。
设备组合涉及多类型，具体策略暂不披露。
谢谢。关于税收抵免买方：据查许多买方对住宅太阳能兴趣缺泛，叠加新进入者供应，抵免价格承压（听说约0.85-0.9美元/抵免美元）。这对Sunrun抵免定价和未来利润率有何影响？
2025年迄今我们已募集17亿美元税收权益。预算法案审议期间市场稍缓，但我们展示的单位利润率差异显著。住宅项目相比公用事业项目具备部署周期确定性强等优势，长期看价格应趋同。当前某些价格点可能受临时因素影响。
非常感谢。
最后一个问题来自RBC的Chris Dendrinos，请开始。
关于25D市场转化：不考虑长尾并购策略下，如何确保捕获非TPO市场？会否新增安装商合作伙伴？
我们通过现有合作网络吸纳优质25D玩家，但严格的质量/安全标准限制了大量转化。部分公司选择加入Sunrun销售或安装团队也是途径之一。
明白了。上季度提到的关税影响（约1000-1300美元/客户）当前有何变化？
我们已控制在该范围低端，所有影响均反映在当前指引中。
谢谢。
感谢参与，本次电话会议到此结束。祝您今日愉快。