身份不明的发言人
R. Bruce McDonald（董事长兼首席执行官）
Craig Barber（投资者关系副总裁）
身份不明的参会者
Ryan Joseph Brinkman（摩根大通）
我们将开始下一场演讲。再次自我介绍，我是Ryan Brinkman，摩根大通美国汽车行业股票研究分析师。非常高兴能与德纳公司展开讨论，包括新任CEO Bruce McDonald和投资者关系副总裁Craig Barber。Bruce和Craig，非常感谢你们参加本次会议。
谢谢。
好的，自从你去年11月担任CEO以来，似乎同时发生了两件大事。第一是非公路业务出售，第二是大幅提升利润的成本削减计划。成本削减有几个驱动因素，包括减少对增长领域的支持支出和传统执行力。但首先我想了解这两件事的关联程度。简化的企业结构与非公路业务出售相结合，是否让你们能够更精简高效地减少管理费用？
你们在哪些方面实现了管理费用节约？其中有多少是由出售非公路业务的决策推动的？
好的，这个问题涉及很多方面。我想首先说明，出售非公路业务的决策是因为我们虽然拥有增值的非公路业务，但股票却以汽车行业（甚至可以说是轻型汽车）的倍数交易。这部分价值并未反映在股价中。当我们对德纳进行分拆分析时，出售非公路业务可以带来40%-50%的增值。
去年11月我的任命公布时，我们已经决定出售这项业务并公开宣布。随后股价大幅上涨，因为市场意识到我们此前交易倍数仅为4.5-5倍，而这项业务价值7-8倍。随着交易不确定性降低，成本削减方面变得更重要。我们意识到，如果出售非公路业务但不维持利润率并改善现金流，这将只是一次性事件，最终可能导致公司负债减少、资本回报后陷入停滞。
经过计算，我们需要削减2-3亿美元成本，后来提高到3亿美元。作为前董事会成员，我对成本结构有所了解。董事会问我能否实现3亿美元削减时，我表示非常有信心。节约主要来自三个方面：首先，我们过去在电动车领域过度投资。德纳近年来将所有筹码押注电动车，认为有40-50亿美元的增长机会，但市场并未如预期发展。
这不是德纳独有的问题。我们之前将所有自由现金流和工程资源投入高风险电气化业务，但市场并不认可。因此我上任后扭转了这一策略。约三分之一的成本削减（1亿美元）来自减少电气化投资。我们并未完全停止，但现在要求客户共同投资或预付工程费用。
另外三分之二来自彻底简化组织结构。我们将更加以北美为中心，削减了欧洲、亚洲和南美的公司费用。我们取消了动力技术部门，将其并入更大的轻型汽车业务。售后市场业务原本分散在两个部门，现在合并为一个。整体而言，我们削减了适合120-130亿美元规模企业的管理架构，调整为适合60-80亿美元业务的结构，大幅减少了经理及以上层级人员。
这些都是快速见效的措施，未来还有更多机会。但3亿美元的目标主要针对我们70亿美元成本基础中约10亿美元的部分。
非常感谢。关于你提到的"不是一次性事件"，这个比喻很好。因为除了重组计划，交易本身还能持续带来哪些好处？自去年11月25日以来，股价上涨98%，跑赢标普500指数91个百分点。但股票回购呢？因为如果这不是一次性事件，除了重组节约，交易带来的股票回购能放大效益。能否说明回购规模以及对新德纳估值的影响？
这个问题需要详细回答。首先，我们定位的新德纳（出售非公路业务后）预计在11月底或第四季度完成交易，净收益24亿美元。我们将用大部分资金减少债务，使交易后净负债降至EBITDA的0.7倍。同时宣布将在今年年底前通过回购向股东返还6亿美元（约占市值25%）。
我们已在上季度完成2.5亿美元回购，本季度计划再回购1-1.5亿美元，剩余部分将在第四季度完成。明年我们目标是10%-10.5%的利润率和4%的自由现金流。虽然有人认为这个目标有些理想化，但我认为这是唾手可得的。
今年我们预计利润率约7.5%。如果将3.1亿美元成本节约全部计入（今年实现2.25亿美元，明年约7500-8000万美元），这将提升利润率1个百分点至8.5%。再削减40-50个基点的遗留成本，就能达到9%。加上3亿美元新业务收入和一些运营改善，我们完全可以达到10.5%。
现金流方面，我们今年自由现金流预计1.5亿美元（占销售额2%）。要达到4%，需要2-3个百分点的利润率提升直接转化为现金流，加上明年重组成本减少和略高的资本支出（为Super Duty增产和2028年下一代车型做准备）。
很好，谢谢。非公路业务出售的好处显而易见，但想确认是否存在协同效应损失及缓解措施。从成本角度看可能不多，但采购方面呢？你们给出的成本削减目标是否已考虑任何不利因素？收入方面，各业务线间的协同效应主要在轻型与商用车传动系统交界处（4-7类车辆）。这方面有什么需要考虑的吗？
协同效应损失非常可控。唯一可能受影响的是采购方面，但目前看来问题不大。收入方面，唯一可能受影响的是电机逆变器业务中的低压部分。这部分业务没有出售给Allison，他们对此感兴趣，但由于我们尚未从Hydro Quebec回购，无法纳入交易。因此目前我们仍保留这部分业务，不会产生实质性影响。
很好。降低新德纳资产负债表的杠杆率对估值倍数有利，但这是否也能带来商业利益？过去管理层提到希望将净杠杆率降至1倍。考虑到你们可能很快降至0.6倍左右，在与无负债的科技公司竞争电气化业务或某些外国汽车制造商（如偏好低杠杆供应商的日本车企）时是否有帮助？
从几个方面看：我们目标是周期内保持1倍杠杆率。对于新业务，德纳有两个优势：一是更安全的资产负债表，因为我们的产品需要多年提前采购且工程复杂，转换成本高；二是我们已回购Carl Icahn的股份，成为更"正常"的供应商。虽然不指望仅因资产负债表就实现更快增长，但这确实有帮助。
更重要的是，我们现在有能力重新投资业务以提高利润率。过去为追求增长，我们忽视了本应进行的投资。例如：我们的制造设施需要更多重组以降低成本；与投资级同行相比，我们的工厂自动化程度低，仅基本自动化就有约1亿美元机会；通过作业成本法分析，我们可能有超过1亿美元亏损产品。因此，尽管已实现惊人成本削减，未来机会更大。
很有意思，谢谢。关于成本节约的来源，去年11月你们最初目标是2亿美元，被市场认为"理想化"或"雄心勃勃"——这相当于当时公司EBITDA的20%以上，或新德纳EBITDA的40%。考虑到大多数供应商已恢复疫情前利润率而德纳一直挣扎，这些节约来自哪里？有多少来自工厂层面？似乎不多。
工厂层面的节约确实很少。约三分之一（1亿美元）来自电气化投资削减。商用车和电机逆变器业务属于"目录式"业务，过去两年我们开发了一系列产品，现在只需以较低成本针对特定需求进行调整。轻型汽车业务方面，我们停止了对高风险项目的前期投资。
目前我们参与的20多个电动车项目中，每个都面临财务挑战：客户陷入财务困境或破产、销量远低于预期、项目取消或延期等。我们重新谈判了合作方式，现在要求客户预付工程费用、共同投资资本，并确保销量定价矩阵能覆盖我们的投资。
另外三分之二节约来自：取消动力技术部门（约2500万美元）；合并售后市场业务（约2500万美元）；削减北美以外公司成本（3000-4000万美元）；以及将高层级管理人员成本降至行业正常水平。
非常有帮助，谢谢。关于北美传动系统业务，主要涉及轻型卡车（如福特Super Duty、Jeep等），7月国会通过的联邦温室气体和企业平均燃油经济性标准放宽对你们供应项目有何影响？
我们的轻型汽车业务主要涉及5-6个项目：福特Super Duty、Wrangler、Gladiator、Bronco、Ranger和部分Maverick。这些几乎都在北美组装，符合USMCA标准，有些甚至享有关税优势。Super Duty是我们的最大平台，占销售额10%以上。作为工作车辆，电动化决策将基于经济性。
CAFE标准放宽可能有帮助，因为客户（福特、通用、Stellantis）原本计划推出电动车型主要是为获取积分而非经济性考虑。如果这些要求放宽，相关项目可能会减少。
很好。关于电气化，虽然电动传动系统产品组合面临阻力，但成本节约和ICE项目受益形成顺风。与其他公司相比，EV放缓对你们是否实际上是净利好？
绝对是。考虑到我们投入的现金流和损益，以及回报周期太长。目前我们的电动车业务（包括电池冷却板等）仍有数亿美元规模。停止大规模增长投资后，这部分业务将开始贡献利润，而不是像过去几年财报显示的那样持续拖累业绩。我们仍有不错的电气化业务积压，只是从原来预期的几十亿美元降至几亿美元。
非常有用。关于近期资本配置，从6月非公路业务出售宣布到8月二季报，你们将今年资本回报目标从5.5亿美元提高到6亿美元，并从"回购与特别股息组合"改为全部回购。首先为何提高支出？其次为何偏好回购而非股息？
这是个关键问题。随着现金流增加，我们将把所有自由现金流返还股东。最初我们表示将根据股票内在价值决定回购或股息。现在我们指引明年利润率10%-10.5%，而市场共识约9%，对应股价24-26美元。但根据我们的计算，股价应更高。因此目前回购相当于买二送一，所有资金都将用于回购。
喜欢你的自信。关于关税导致的汽车制造商回流趋势（如通用40亿美元投资将皮卡/SUV生产从墨西哥迁回美国，日产将生产从日本移至田纳西等），你们多数轻型车传动设施位于美国中西部而非加拿大/墨西哥，能否从中受益？是否与车企讨论过支持回流？
影响不大，因为我们供应的车型基本都在北美生产。唯一例外可能是福特Super Duty增产计划——他们将在Oakville增加20%产能（明年8月启动，10月达产近6万辆）。我们不需要在加拿大设厂，所有供应仍来自美国现有设施。
明天我将采访福特Pro CFO Naveen Kumar，询问在25%关税和USMCA重新谈判背景下，是否真会推进30亿美元投资（你们可能供应相关产品）。如果产品在加拿大或美国生产，对你们有何影响？
目前Super Duty在美国生产，新增产能位于Oakville。这已是确定项目，我们需要投入大量资本。我们不在加拿大设厂，所有供应来自美国。考虑到加拿大市场规模约为美国十分之一（美国年销30万辆，加拿大可能3-4万辆），在当地生产有一定道理。此外可能还有UAW因素。
谢谢。市场预期明年EBITDA利润率为低9%，你们目标是10%-10.5%。如何增强市场对这一目标的信心？今年新德纳利润率7.4%-8.1%，到10%-10.5%需要什么条件？
这完全在我们的控制范围内，假设市场保持现状。如果有改善（如2027年清洁空气标准导致非公路业务提前增长），只会更好。我们预计有3亿美元积压业务将实现（约20%来自Super Duty增产）。这就像短推杆一样容易。
关于"市场保持现状"，北美和欧洲商用车需求如何？二季报时你们提到北美略疲软但仍上调指引，而其他供应商本季更悲观。你们在南美业务较多，现在怎么看？
对我们来说，北美商用车业务约10亿美元，可能下半年有5000万美元（10%）风险，但仅占销售额1.5%，完全可控。欧洲已触底回升，南美保持稳定。我们三季度利润率将显著提升（二季度7.5%），因运营改善和成本节约开始显现。
很好。
这不是长期等待的过程。
非常有帮助。我还有问题，但先看看现场观众是否有提问。
今天讨论的很多决策可能是一年半到两年前做出的。现在你们高管团队内部正在讨论哪些关于业务未来的问题？
我们目前对现状比较满意。战略调整已得到执行团队充分支持。我们现在高度聚焦北美（占70%），但也在思考如何更全球化。轻型汽车产品组合不太适合亚洲或欧洲市场，商用车方面欧美市场差异较大（欧洲更多内部生产），中国可能更侧重电气化。因此战略问题主要在商用车领域：是否应该进入这些市场，还是更专注？
最后请评论商用车传动系统市场竞争环境，以及康明斯收购Meritor的影响。
北美市场类似寡头垄断。我们在某些客户与他们竞争，有些则互不重叠。产品高度可替代。他们是优秀竞争对手，但我们通过新建墨西哥商用车工厂获得了成本优势，有望长期获得更多份额。
非常有帮助。时间到了，请和我一起感谢Chris和Craig。
谢谢。