身份不明的发言人
Pablo Legorreta（董事会主席、首席执行官）
Terry Coyne（执行副总裁、首席财务官）
身份不明的参会者
Terence Flynn（摩根士丹利）
好的。感谢大家的参与。我是Terence Flynn，摩根士丹利的美国生物制药分析师。非常高兴今天下午主持Royalty Pharma的会议。来自公司的参会者包括公司创始人兼首席执行官Pablo Legorreta，以及公司首席财务官Terry Coyne。非常感谢两位的到来。在开始之前，我需要先宣读一份披露声明。请参见摩根士丹利研究披露网站：www.morganstanley.com researchdisclosures。如果您有任何问题，请联系您的摩根士丹利销售代表。非常感谢两位的到来，感谢你们抽出时间参加会议。
或许我先从宏观层面开始提问Pablo。考虑到当前宏观政策的诸多担忧，我认为整个生态系统受到了广泛关注。我知道贵公司最近在麻省理工学院（MIT）举办了一场活动，重点关注生物技术生态系统。因此，或许您可以分享一下您对行业现状和健康状况的看法，因为您在这个行业已经深耕多年，经历过多个周期，或许可以告诉我们，在您看来，当前情况与以往周期是否相似，或者是否存在任何不同之处，我们从这里开始。
当然。谢谢。非常感谢邀请我参加这个很棒的会议。是的，我们确实在麻省理工学院组织了这场会议，用半分钟时间简单提一下，我们提出了举办一个生命科学领域前所未有的会议的想法，该会议将生物技术和制药行业的资深领导者聚集在一起。我们邀请了约120位生物技术公司首席执行官、礼来（Lilly）和默克（Merck）的首席执行官，以及约100位科学家和5位诺贝尔奖得主。这是一个我们试图将生态系统的这两部分聚集在一起，讨论行业动态的会议——这也正是您问题所涉及的内容——挑战、机遇和解决方案，以及反思趋势。
这个会议正变得非常、非常出色。我们每年在麻省理工学院与该校合作举办一次，次年在剑桥大学与该校合作举办。自2019年以来我们一直在坚持。这是一个非常独特的活动。但我认为，要理解我们行业和生态系统的现状，或许可以从“喜忧参半”的角度来看。您知道，我们仍然……为什么这么说呢？因为当我观察学术界、世界各地研究医院的创新情况时，显然存在着非凡的、令人难以置信的新进展，而今年中国的创新尤其引起了投资者的广泛关注。
中国涌现出的创新数量是前所未有的。看到这些，你会说，就我们对人类生物学的理解而言，这是我们行业的黄金时期。再加上所有新方法、作用机制以及正在发生的一切，实际上使得许多以前无法成药的靶点现在可以成药，并有望成为疾病的治疗方法。所以，这可以说是我长期以来见过的最好时期。但与此同时，我们也面临着诸多挑战，尤其是资金方面的挑战。这不仅包括许多人所面临的生物技术市场融资困难，还包括众所周知的政府资金削减带来的挑战，我认为这是前所未有的。
仔细想想，这确实不是好事，因为美国在这个行业凭借难以复制的卓越生态系统引领全球，当你审视这个国家的大学网络、风险投资生态系统，以及其他所有相关环节——律师等整个生态系统已经协同运作了四五十年——而资金削减正对其构成威胁。我对此感到担忧，因为这可能会产生长期影响，美国可能会失去其优势。因此，当前形势显然充满挑战。但对于Royalty Pharma而言，凭借我们拥有的资本和一支非凡、极具才华且协作高效的团队，现在是我们的大好时机。
去年，我们实际上考察了440个投资机会并进行了尽职调查，几乎是每天两个。最终我们只完成了8笔交易，部署了28亿美元的资本。今年，就我们的项目 pipeline 和将要宣布的交易而言，看起来非常强劲。
好的。您认为存在这样的角色吗？您提到了许多资金挑战。那么私人资本、公共资本现在扮演什么角色？您认为在当前环境下，它们的作用是否会更大？或者您认为我们会回到原点，看到其他资金来源的复苏？您从这个角度如何看待？
您所说的“公共资本”是指政府资金吗？
我的意思是，或者公开市场资本、股票市场。然后是私人方面，比如风险投资等。考虑到政府资金的缩减，您认为这些领域是否会发挥更大作用？只是想知道我们是否可以通过其他机制填补这一空白。
政府资金的缺口很难填补，因为美国国立卫生研究院（NIH）的许多资金用于学术界的基础研究，很难看到这部分资金如何被填补。但是，在我们的情况下，我们确实无能为力。其他组织正在介入，比如私人基金会正在填补部分缺口。但这显然无法覆盖，我不知道，可能连20%的资金缺口都无法覆盖。
再次回到您提到的私人和公共资本问题。我想到的另一点是其他私人资本来源，比如投资基金、私人投资基金。显然，许多基金正在筹集资本进行投资，因为我们看到的机会是前所未有的，整个行业的项目 pipeline 非常丰富。
好的。我知道您提到了贵公司本周晚些时候将举办投资者日活动。或许您可以给我们简单预览一下一些关键主题或我们应该关注的要点？我知道您今天不会全面披露，但可以给我们一个简要的预告。
是的，从杠杆率和资金实力来看，我们处于非常有利的位置。我们的杠杆率约为3倍多一点。我们实际上额外筹集了10亿美元债务。上周我们完成了20亿美元的融资，其中10亿美元是再融资，10亿美元是新债。但这项业务的惊人之处在于我们产生的现金流。因此，这为我们每个季度提供了大量的资金部署能力。此外，我们还能大量进入债务市场。至于资本配置优先事项，我们曾表示这将是动态的，这确实是我们的真实想法，即我们将把资本配置到能产生最佳回报的地方。
如果是购买特许权使用费，我们就会将资本配置到那里。如果是回购股票，也会进行配置。如果两者都不具吸引力，我们就会保持耐心。因此，我们试图从这个角度审视一切，并在资本配置时保持高度纪律性。今年上半年，我们向股东返还了13亿美元资本。因此，从资本回报的角度来看，今年上半年表现非常出色。在下半年，我们的投资活动显著加速。
这只是因为我们看到了非常棒的机会。例如，我们完成了Revolution Medicines的交易，金额高达20亿美元；最近完成了Deltra的交易，前期付款近9亿美元；上周完成了Xenis的交易，规模较小，但非常不错。
我知道我们之前讨论过贵公司本周晚些时候将举办的投资者日活动。或许您可以给我们简单预览一下一些关键主题或我们应该关注的要点？我知道您今天不会全面披露，但可以给我们一个简要的预告。
我的意思是，我们不想提前透露亮点，还有两天时间。但我认为我们举办投资者日的目标是，我们作为上市公司已有五年时间，收到了很多问题，很多都是重复的问题。我们的目标是在投资者日真正回答所有这些问题。因此，我认为这将是一场很棒的活动。希望投资者能更深入地理解为什么这种商业模式如此强大，为什么我们拥有如此可持续的竞争优势，以及为什么我们在未来几十年将成为一家表现卓越的公司。
活动将于周四上午8:30举行，欢迎所有人参加。但我认为我们还将深入探讨业务的一些方面，我们意识到投资者希望了解更多我们从未审查或披露过的内容。因此，我认为这对投资者来说将非常有趣。
好的。我们会保持关注。两位在之前的发言中都有所提及，但关于当前的交易环境，展望未来，或许可以谈谈机会集以及部分交易的结构。您看到了什么？在您正在洽谈的公司中，他们对交易结构的偏好是否有任何变化？这对未来展望意味着什么。
我认为Terry提到了我们完成的Revolution Medicines交易，金额为20亿美元。我认为这笔交易不仅本身意义重大，其对生态系统和Royalty Pharma的启示也非常重要。Royalty Pharma在二十多年的时间里不断创新，以新的方式开展业务，而非停滞不前。最初我们通过关闭基金进行运作，后来成为永续性投资工具。2012年开始投资未获批产品。
我们创造了所谓的“合成特许权使用费”（synthetic royalties）。当我们向Revolution Medicines这样的公司提供资金用于试验时，通过合同创造原本不存在的特许权使用费——他们同意向我们支付特许权使用费，这就是我们称之为“合成”的原因。通过持续创新，我们的机会不断扩大。2020年，我们上市，这大幅降低了我们的资本成本。目前，我们的加权平均资本成本（WACC）约为7%。今年我们还做了另一件非常重要的事情，如果您感兴趣，我们可以谈谈——将管理公司内部化。
我们之前由外部管理公司管理，现在我们将其收购，成为了一家常规的上市公司。这一点非常重要，因为之前的结构对许多投资者来说是投资障碍。我们从许多投资者那里听到，这种结构是个问题。但当我审视Revolution Medicines这笔交易时，我也认为它意义非凡。为什么？因为这是Royalty Pharma向生态系统和生物技术公司发出的信号：我们可以成为大型制药公司合作的替代选择。传统上，生物技术公司在开发产品时，会先产生数据，然后在某个阶段（可能在II期试验后）尝试与大型制药公司合作，以获得III期试验资金——根据适应症和产品不同，可能需要大量资金——同时也因为他们需要合作伙伴进行全球市场推广和分销。
这在历史上是常态。当你看到所有这些交易时，有很多例子表明生物技术公司会进行此类交易，然后一半的经济利益会归大型制药公司所有——比如在美国市场可能是50/50分成，而大型制药公司负责美国以外市场的营销，生物技术公司保留美国以外市场10%-20%的特许权使用费。因此，他们不仅失去了大量经济利益，还失去了控制权，因为现在他们有了合作伙伴，必须分享控制权。
而我们与Revolution Medicines达成的是一项20亿美元的交易。其中12.5亿美元用于获得约7%的高个位数特许权使用费，而如果该公司与大型制药公司合作，可能要让出50%的经济利益。只需对比一下，差异显而易见。此外，他们还保留了运营控制权，因此在试验设计、试验执行以及公司运营方面拥有极大的灵活性。我们是被动的，这就是我认为这笔交易如此重要的原因。我们宣布了这笔交易，在一两周内就收到了十几家公司的电话，说他们也想要同样的交易。
显然，这对我们来说非常好，意味着大量潜在新机会。但我们会保持谨慎，标准很高，因为我们当然希望选择合适的产品、合适的管理团队，所有条件都必须到位。但从我们的角度来看，这是一笔非常有趣的交易。我认为Revolution Medicines的Mark及其团队非常出色，他们也认识到这对我们和行业来说都是开创性的交易，我们对此感到非常兴奋。
与您过去在某些先前模式下进行的更传统交易相比，您如何看待这类交易的回报？从回报目标的角度来看。
是的，这与我们之前概述的一致。我们曾表示，对于已获批产品，我们寻求的内部收益率（IRR）在高个位数到低两位数之间。我们已经很久没有做过高个位数回报的交易了，所以更多是在两位数范围内；对于开发阶段产品，目标是十几%。因此，这是一个开发阶段产品，属于这个范围。但很棒的一点是，它的持续时间非常长，将持续很多年，我们能够长期收取这些现金流。
这是我们考虑的另一个因素，即投资倍数，我们认为从这个角度来看，这笔交易也将非常有吸引力。
提醒我们，当你仔细想想，我们总是说我们希望达成双赢的交易，这确实是我们进行交易时的心态。但这一笔交易是一个非常明显的双赢，因为这家公司获得了大量灵活的资本，他们不必全部提取。12.5亿美元中，5亿美元必须提取，其余为可选提取。我们安排的7.5亿美元债务中，2.5亿美元必须提取，其余为可选提取。
因此，生物技术公司还能有什么更好的结构呢？他们在需要时可以获得资金，并能够执行计划。而对我们来说，我们显然与一家非凡的公司、出色的管理团队以及优秀的产品合作。这是一笔很棒的交易。
展望未来，已获批产品和开发阶段产品的投资组合比例会是怎样的？您看到的交易结构是否有变化？与您交谈的公司在交易结构偏好方面是否有任何转变？这对未来展望意味着什么。
我认为Terry提到了，自我们2012年开始投资未获批产品以来的12年里，我们已部署约270亿美元资本，其中略超过100亿美元用于未获批后期产品，其余约160亿美元用于已获批产品。因此，大致比例约为60/40。在特定年份，比例可能会更高或更低。我认为今年我们在未获批产品上的投资比例可能会高于60%，达到70%或80%左右。但从三年周期来看，比例会趋于平均。
一个非常重要的点是，我们总是向投资者分享这个概念和数据——60/40的比例。但我最近意识到，投资者不应认为我们40%的资产暴露于未获批产品的风险中。完全不是这样。因为随着时间推移，情况会发生变化——产品会获批。因此，在任何特定时间点，我们对未获批产品的暴露要低得多，大约为20-25亿美元。因此，这意味着我们约10%的资产是未获批产品。
很棒的一点是，我们在未获批产品上部署了大量资本，但由于它们最终会获批，因此未获批产品的比例一直稳定在约10%。因此，这实际上风险相对较低，甚至让我觉得我们或许应该增加对未获批产品的投资，比如提高到15%或20%，因为当产品获批后，暴露比例仍然合理。
您是否认为——听起来答案可能是肯定的——考虑到收到的咨询量，您认为这是一个重要的增长驱动力？再次强调，12个咨询电话听起来是一个很大的数量，这对您来说是一个日益扩大的机会集。
这将是一个混合体。现在很难说明年我们会把资本配置到哪里，可能与今年完全相反。因此，我们试图从更高层面着眼：专注于对患者有最大影响的最佳产品，然后想办法投资它们。无论是像Revolution的diraxon Rasa这样处于III期试验、我们认为将成为胰腺癌患者卓越疗法的产品，还是Deltra这样已上市的产品，我们都会想办法投资。
Deltra已经存在，我们对其的实际资本投入比diraxa和Rasa更高，因为该投资是分阶段的——随着风险降低，我们会逐步增加投资。这对我们和他们都很好，因为随着时间推移，他们的资本成本也会下降。因此，今天坐在这里很难预测。我认为五年内，已获批产品投资可能占2/3，或者60%，其余为开发阶段产品。
但我们始终专注于在概念验证后进行投资，此时资金规模更大，我们对成功概率和商业潜力更有信心。
好的，很好。
Pablo提到了中国的生态系统。您能否结合贵公司的模式谈谈这方面的机会？您认为可以在那里大规模推广这种模式吗？或者是否存在一些特定机会或需要考虑的挑战？或许可以更详细地谈谈这一点。
这还处于早期阶段，但我们已经关注这个市场长达十年。我和我的同事Marshall、Terry定期访问中国，与一些如今备受关注的公司会面——比如英科睿思（Ingrui）、BetaFarm和Side Labs（现为B1）——几年前就开始与他们建立关系。因此，这虽然处于早期，但当你看到中国涌现的创新数量，以及中国原创产品与西方公司之间的授权交易数量时——去年约30%-35%的授权交易涉及中国原创产品——这是令人难以置信的。
因此，这是一个巨大的机会，而且还会不断扩大。对我们来说，这之所以令人兴奋，是因为它可能是一个巨大的机会。为什么？因为如果你仔细想想，所有这些中国公司都需要西方（美国或欧洲）公司来商业化其产品。因此，中国原创产品的特许权使用费数量高于美国或欧洲生物技术公司的产品。而且这些公司需要资金，因此他们最终会将特许权使用费货币化，以资助自己的产品，希望随着时间推移能够建立自己的业务，或许不必再授权产品。
这是一个我们非常兴奋的机会，而且我认为它会持续增长。Royalty Pharma处于利用这一机会的理想位置，我们将加强对中国市场的资源投入。另一点需要提到的是，我们的一位董事Royal Trumber曾对我说过，特许权使用费非常特殊，因为股权——在中国的股权投资存在问题，考虑到当前国家间的政治问题，这并非易事。你知道，对于美国公司或投资者来说，投资欧洲很容易，没有问题，但投资中国可能存在问题——政治问题，甚至包括投资者如何变现投资。我个人在中国有过投资，将资金取出或变现投资非常困难。
这位董事告诉我，特许权使用费完全不同——它不是股权。因此，你可以低调行事。你可以通过特许权使用费交易为公司带来资本，而这不是股权，不会成为头条新闻。另一个重要的点是，当我们投资中国原创产品时，付款方很可能是美国或欧洲公司，就像我们最近完成的Deltra交易一样——我们从B1（前身为By Jean）购买了该产品。B1的John Euler正试图将公司定位为全球公司，他做得非常出色。但付款方是安进（Amgen）。我们还研究了许多其他资产，付款方都是顶级的美国和欧洲公司。因此，从我们的角度来看，信用风险和付款方仍然是我们非常了解且经常打交道的公司。
好的。政策方面，仍然有很多关注点，比如最惠国待遇（MFN）、《通胀削减法案》（IRA）。我知道贵公司之前曾谈到过这一点，但考虑到您正在寻求的交易类型，您有很大的灵活性。IRA的影响现在有了更多可见性，而MFN的可见性较低。这些政策如何影响您的机会集和当前的投资决策？
是的。Royalty Pharma的优势在于，随着这些政策的出台，我们会将其纳入考量，但这不会减慢我们的步伐。事实上，这可能会创造以前不存在的机会。因此，我们都不认为IRA减慢了我们的速度。我们需要了解其潜在影响，但它并未阻碍任何潜在投资。至于MFN，目前我们所处的位置很难预测其结果。
但总体而言，Royalty Pharma处于幸运的位置，与其他公司相比，我们对政府市场的暴露相对较低。医疗补助（Medicaid）占比略低于10%，医疗保险（Medicare）占比约十几%。因此，政府市场合计占比约20%-25%。我们一直在进行再投资。在进行投资时，我们会考虑MFN的潜在影响——今年完成的交易中，我们已经将其纳入考量，并且我们认为我们为投资组合增加了一些很棒的产品。因此，我们认为在这方面处于有利位置。
事实上，其中一些政策可能会创造机会。
我知道时间不多了，但关于一些新产品的上市——比如Trimfia、Cobenfi、Efficamten即将上市。当您审视这些产品的机会时，有没有什么想向投资者强调的？我知道我们一直在关注自己的预期以及共识预期，但在您看来，投资者是否普遍低估了某些新市场机会？或者回到您关于Revolution Medicines的观点，比如产品持续时间等因素。
有没有什么您认为当前被严重低估的机会？
每个资产都有其独特之处。Trimfia是我们从购买之日起就认为会表现超出预期的产品，它确实一直在这样做，在炎症性肠病（IBD）领域的上市表现非常出色。因此，我们对该产品感到非常兴奋。Clobanfi的表现也很好，但在座的每个人可能都在密切关注其上市情况，因此我们可能没有什么特别的见解。Efficamten是我们非常兴奋的产品，希望明年能看到强劲的上市表现。
Terry，或许我可以补充一点关于未获批产品的内容。当我们投资已获批产品（如Rafaya）和未获批产品时，看看我们目前持有的12个未获批产品，我认为投资者可能没有充分认识到其规模。我们在这些产品上部署了大量资本。但当你审视这些产品，并查看分析师对所有这些产品销售额的共识预测——比如LP for exalimab、梯瓦（Teva）的产品等——我们认为，基于分析师的估计，这些产品在未来五年可能产生超过20亿美元的收入。
这是非常可观的。
是的。我们不必等很长时间。我们真的觉得我们的pipeline被严重低估了。如果将我们的pipeline放在任何其他公司，那将是所有人谈论的焦点。但不知为何，Royalty Pharma的pipeline并未引起太多关注，但这确实是一个很棒的pipeline——有些产品已经上市，还有很多将在未来几年内上市。
我们对此非常乐观。
是成功概率（POS）还是市场机会被低估了？
两者都是。对于Royalty Pharma来说，我们不能只看其中一个——不仅要看是否会获批，还要看是否会有人购买，以及是否会对患者重要，支付方是否会付费。因此，我们必须确保这些方面都正确，才能获得回报。
是的，这与风险投资不同。风险投资只需要某个事件发生，然后股票上涨，他们就退出。但对我们来说，不仅需要获批，还需要产品的商业潜力。但我认为被低估的不仅是规模，还有我们出色的 track record。在已部署的100亿美元中，70%的产品已获批，约不到10%被注销，但还有20%的产品数据非常好，我认为绝大多数（如果不是全部）将获批，并成功上市。
当你看已获批的70%产品和失败案例时，实际上成功率约为91%，因为还有20%的产品尚未经历监管审批事件，但审批将会到来，我认为这些产品很可能获批。因此，track record非常出色。
在12个未获批产品中，LP（可能指某个特定产品）是您重点投入的领域，您在那里有几项投资。我假设这是其中一个重要产品。还有没有其他一两个您想让我们关注的产品，考虑到风险降低的进展——比如Revolution Medicine的投资。
Revolution Medicine显然是我们非常兴奋的一个。Praxalimab是另一个我们认为可能成为重磅产品的药物，我们在该多发性硬化症药物上拥有很高的特许权使用费率。
我认为它开始看起来非常令人兴奋。
是的。因此，人们应该花些时间研究我们的pipeline。
我相信。这听起来像是周四投资者日的预览。
是的。是的。
好的，非常感谢两位。非常感谢今天的分享和时间。周四再见。
谢谢。太好了。
谢谢。
谢谢大家。