身份不明的发言人
David Schaeffer（董事长兼首席执行官）
身份不明的参会者
Michael Ng（高盛）
好的。嗯，各位早上好。欢迎参加高盛Communicopia与技术大会。我很荣幸介绍Dave Schaefer，他是Cogent的创始人兼首席执行官，该公司由他于1999年创立。我叫Mike Ng，在高盛负责美国电信行业研究。今天的演讲大约有35分钟，包括观众问答环节。首先，我想感谢Dave出席本次会议并抽出时间与我们交流。
嗯，谢谢你Mike的邀请。也感谢高盛提供这么好的场地。我还要感谢所有投资者在百忙之中抽出时间来了解Cogent的情况。
首先，我想请你谈谈未来三到五年的总体展望，你关注的主要发展方向是什么，作为分析师和投资者，我们应该重点关注Cogent的哪些方面？
好的，对于那些长期关注电信行业的人来说，这对投资者来说一直是一个极具挑战性的行业。互联网对传统电信生态系统造成了极大的价值破坏，而且这种情况还将持续下去。Cogent通过专注于我们具有结构性优势的有限产品，实现了差异化并能够在该市场中实现增长。如今，我们近90%的收入来自互联网服务销售。25年来，Cogent一直是互联网和基于互联网的VPN服务的独家提供商。这仍将是Cogent业务的重要组成部分，并将继续增长，我们也将继续夺取市场份额。基于我们的网络架构，我们拥有显著的结构性优势。我们的网络覆盖57个国家，约1870个运营商中立数据中心，以及超过10亿平方英尺的多租户办公楼，我们在这些地方向终端用户销售服务。我们业务的第二部分是向大型企业客户销售相同的产品组合。这是我们从T-Mobile收购Sprint JMG业务时获得的部分。该业务当时处于下滑状态，在我们收购前的三年中，每年下降10.6%。它几乎完全是一项非网络业务，并且包含大量非核心产品。我们一直在努力削减该业务的成本，精简产品组合，使该业务从负80%的利润率在未来几年内实现收支平衡。我们将能够使该业务实现约20%的正EBITDA利润率。这是一项主要基于大型跨国公司购买服务地点的非网络业务。该业务可能会继续以每年1%至2%的速度下降，但我们将能够从中获取一些现金。而第三部分业务可能是最令人兴奋的，那就是将Sprint的物理资产重新用于销售波长服务。Sprint网络建于1985年至1992年间，资本成本为20500000000 美元。该网络包括19000路由英里的城内光纤、1200路由英里的城域光纤和482栋建筑物。它最初专门设计用于承载长途语音。自2015年以来，该网络一直处于闲置状态。作为Sprint GMG收购的一部分，我们从T-Mobile收购了该网络。此次收购包括两个部分：一是支付7亿 美元补贴以接管这项不断下滑且亏损的企业业务；二是以1美元的价格向我们出售物理资产基础。我们花了18个月的时间重新调整该资产用途，专门用于提供波长服务。我们在一家上市公司中开展了一项波长业务。截至第二季度末，我们已启用938个站点，可在30天内以三种速度（10G、100G和400G）向任何方向的任何站点提供波长服务。我们瞄准的目标市场规模为20亿 美元。历史上，该市场有三个使用场景，现在是四个。第一个使用场景是国际网络扩展。第二个是区域网络整合和聚合。第三个是内容分发。第四个快速增长的使用场景是将AI训练数据中心连接到构建大型语言模型所需的AI数据。这推动了波长需求的加速增长。我们拥有五个竞争对手无法比拟的结构性优势。第一，我们的网络覆盖更多端点。第二，我们的架构可以更快地完成配置。第三，在90%的情况下，我们的物理路由是独一无二的，因此我们提供了一定程度的保护和多样性。第四，由于我们以1美元的价格收购了这项资产，我们有能力以极具竞争力的价格夺取市场份额。第五，由于光纤的构建方式，它比竞争对手的更可靠。我们未来三年的最终目标是将在城内波长市场的份额从1%提升至25%，将该业务的年化运行率从上个季度末的3600万 美元增长到5亿 美元。因此，Cogent内部有一项核心业务，每年以约5%的速度增长，利润率扩张约100个基点。有一项 legacy 收购业务，以低个位数速度下降，目前无利润，但利润率正在改善。最后，还有这项快速增长的新业务线，它将贡献高利润率收入。
非常精彩的概述，Dave。关于波长业务，5亿 美元的年收入运行率，20亿 美元的目标市场规模，25%的市场份额，从目前的3600万 美元到2028年达到5亿 美元，你需要做些什么来实现这一目标？比如关键客户的获取、基础设施投资等。
是的，投资已经完成。事实上，我们的资本密集度正在下降。我们构建的网络只需两次现场部署即可配置每个波长。我们在每个端点插入一个光模块，然后可以自动配置该波长。我们部署的架构仅针对一种产品——波长进行了优化。这与我们的竞争对手截然不同。他们通常在多服务平台上销售波长，出售剩余或过剩容量，这需要更多的定制化部署，更长的部署时间，而且波长常常被订购后却从未安装。要将年化运行率从3600万 美元提升至5亿 美元，我们需要做的很简单：赢得客户的信任。客户需要波长服务。目前市场由少数几家主要参与者主导。客户对这些参与者不满意主要有三个原因：性能不佳、安装问题以及难以获得合理定价。我们有机会在所有这些方面取得优势。我们现有650名销售人员，分为企业终端用户团队和服务提供商团队。几乎所有的波长业务增长都将来自服务提供商销售团队，即大约300名专注于购买波长的客户的销售人员。四分之三的波长购买者已经在从Cogent购买传输服务，因此我们已经建立了预先存在的关系。我们已经展示了我们传输服务的质量和优势，现在我们只是请求有机会在波长市场上做同样的事情。如果有必要，为了赢得市场份额，我们会大幅打折。但到目前为止，我们还没有必要像最初计划的那样激进。
当你谈到这些客户时，从类型和类别的角度，我想知道你能否具体谈谈他们的情况。这些是超大规模客户吗？也就是我所说的AI云、新云类型的客户？还是更多是二级云、Netflix、Salesforce这类公司？
以上所有类型，还有其他一些。让我们从传统客户群开始。首先是扩展网络的国际运营商，如西班牙电信（Telefonica）、意大利电信（Telecom Italia）、英国电信（British Telecom）、德国电信（Deutsche Telekom），这些公司都从我们这里购买了波长服务。其次是区域网络运营商，如Metronet、Allo、First Light、Hotwire等，这些客户也从我们这里购买了波长服务。第三是传统的超大规模运营商，如Meta、谷歌、亚马逊、微软，他们都是内容分发客户。所有这些传统客户群都一直在从Cogent购买服务，而我们目前只获得了他们支出的很小一部分。随着我们证明交付能力和服务可靠性，我们将有更多机会参与他们的支出。我们的网络覆盖了整个目标市场。至于新的使用场景，来自超大规模运营商的第二业务线——AI业务。Meta、微软、谷歌、甲骨文都非常关注这一点。还有纯AI公司，如OpenAI、Anthropic、Lambda Labs、新云公司，他们专门为AI训练构建网络。所有这些都是Cogent的目标市场。这些客户正在从我们这里购买服务，并将继续增加他们的支出。因此，当我们宣布这笔交易时，我们对目标市场的看法可能比现在更为保守。25年前的互联网泡沫时期，我们曾遭受重创。Cogent成立于1999年，实际上，1998年在Communicopia大会上，UNET的CEO发表演讲引发了那场泡沫。我当时也在现场，在一个小房间里进行一对一交流，而他在一个大宴会厅里发表演讲，John说："我们销售的互联网接入T1线路在过去六个月里每月翻一番。"这实际上是一个事实陈述，但每个人从中推断出互联网将永远每月翻一番。这引发了近2万亿美元的投资热潮，最终以崩溃告终。因此，当我们进入波长市场时，我们查看了四项独立的市场研究，都将北美城内市场规模定为约20亿 美元。然后我们向现有的销售团队说，在我们同意收购Sprint之前，我想要一个自下而上的市场分析。我希望你们每个人都去接触潜在波长客户，评估他们随着时间推移将购买多少波长以及花费多少。这两个数字最终指向了相同的结果。2022年我们宣布这笔交易时，如果看看当时所有的第三方分析，他们预计市场将以5%至7%的速度增长。我实际上对此持怀疑态度，认为这是一个平稳的市场，但我们会取得成功。我们采取这种悲观观点的原因是，传输市场正是如此。我们已成长为全球最大的传输服务提供商，承载着全球四分之一的流量，但该服务的目标市场规模仅为15亿 美元，而且没有增长——单位数量增长了，但收入没有增长。因此，我们对波长市场采取了同样谨慎的态度，但令我们惊喜的是，随着AI训练真正开始兴起，波长需求正在增长。我现在确实认为，目标市场规模可能以每年5%至10%的速度增长。这是一个好消息，在增长的市场中比在静态市场中更容易实现我们的目标。这种增长带来的第二个好处是在数据中心方面。Cogent在全球57个国家连接了1870个第三方数据中心，比任何其他提供商都多。我们97%的传输服务都在这些数据中心销售。在这些数据中心中，我们还有180个自己的数据中心。这在Cogent是一项非常小的业务，不到3000万 美元。由于AI训练导致电力严重短缺，这创造了对其中一些数据中心的需求。我们希望能够出售其中一些设施。我们确实增加了投资，但当使用这些设施的客户来告诉我们需要添加哪些功能才能将以前的交换站点转换为数据中心时，我们受到了鼓舞。这项工作现已完成，我们正在准备出售这些设施。因此，我认为我们有几个相当显著的积极惊喜。
关于新的使用场景，作为后续问题，你能否更具体地谈谈其中的细节？比如将存储连接到训练设施，这听起来像是数据中心互联。波长业务的发展是否在很大程度上依赖于企业推理的显著增长，以便内容分发商和一些传统超大规模运营商在2028年之前看到对波长需求的增加？
好的。AI的构建模块自2010年左右就已为人所知，但AI真正进入主流并融入大多数应用程序花了15年时间。AI的原材料是通过互联网收集的数据。因此，存储在世界各地的约1泽字节数据是大型语言模型开发的原材料。由于处理这些数据需要大量电力，处理通常发生在与数据存储位置不同的地方。如果您建造一个用于AI训练的数据中心，大约一半的投资用于进行训练的GPU。AI如今之所以可行，是因为我们有足够低成本的计算能力，有足够的数据来进行计算以构建创建大型语言模型和神经网络所需的令牌，并且我们有工具包来实现这一点。事实上，大型语言模型发展非常迅速，通常每四到五个月更新一次，比传统软件快得多，这使得效率大大提高。但位置的分散导致了对波长的需求。虽然互联网是收集所有这些数据的方式，并将继续是收集机制，但它也将是输出的分发机制。推理阶段将通过全球分布式缓存在互联网上进行。推理阶段的延迟很重要，而训练阶段必须在有电力和空间的地方进行。尽管使用公共互联网传输比特每比特英里的成本比使用波长便宜2.5倍，但AI更喜欢使用波长，因为它不必缓冲流量。互联网不是延迟确定性的，这意味着您不知道从A点到B点的确切时间。PAA的几个百分点差异可能会迫使您将计算能力增加10%的缓冲，因为这是您资本支出的一半，这是非常低效的。因此，如果您试图优化生成的令牌数量（这确实是大型语言模型构建的主要目标），您将希望使用波长。另一种选择是暗光纤，甚至更昂贵。波长相比暗光纤有两个缺点：一是更贵，二是没有保护，容易受到各种现实世界干扰（如切断）的影响。例如，数据中心中的跳线断开，您的服务就会中断。因此，几乎所有波长通常成对出售。这一点极其重要，因为我们的路由与其他两家供应商不同，但我们有相同的城市对，这给了我们巨大的结构性优势。Sprint网络沿铁路建设，而其他波长和暗光纤供应商的大部分光纤沿公共高速公路通行权铺设。铁路和高速公路通向相同的城市，但通常有不同的物理路径。一到两英里的空间分离对于弹性和多样性具有巨大价值。因此，使用场景是将数据从数据存储库传输到训练设施，然后在令牌创建后返回数据。您提到了为数据中心资产销售做准备，这些资产是作为Sprint交易的一部分收购的。您能否谈谈这可能值多少钱？同样，我认为您还有一些多余的IP地址也在考虑货币化。这对您的资本结构和成功有什么影响？是的。我们已经确定了三项非核心运营业务资产。第一项是将前Sprint串联交换站点转换为数据中心。有24个大型站点，总共有109兆瓦的现有入站受保护电力。我们已经对这些站点进行了改造，从负48伏直流电转换为120伏交流电。我们翻新了空调、消防系统、配线架、发电机以及所有关键IT负载所需的基础设施。我们向市场试探性地提出了每兆瓦1000万 美元的购买价格或每兆瓦每年100万 美元的租赁价格。这两个数字都比公开交易的可比公司低。最终市场将告诉我们这是否是正确的价格。我们在近一年的时间里投资了约1亿 美元进行这些转换。我们转换的设施数量远远超过了最初的目标。因此，2022年9月我们宣布交易的第一天，我们认为我们将转换482栋建筑中的45栋。实际上，我们已经将其增加到125栋。计划转换的电力从最初的45兆瓦增加到约150兆瓦，其中109兆瓦被视为超出Cogent核心业务需求的过剩电力。Mike提到的第二项资产是我们的IPv4地址库存。这些是使互联网大部分正常运行的唯一十六进制数字。世界在2017年耗尽了这些地址。我们一直在租赁地址，提高租赁价格，并继续增加租赁量。我们将部分租赁收入通过资产支持证券化进行了证券化，筹集了3.8亿 美元。我们仍然有约2300万个完全未使用的地址。我们正在考虑出售它们，或者租赁，或者进行更多的证券化。最后，Sprint物理网络在任何点对点路径上由24到144根光纤组成。运行我们的IP业务、波长业务并考虑未来增长，我们不需要所有这些库存。因此，我们也考虑并已经进行了少量暗光纤销售，未来还会考虑继续。这些非核心资产都可以出售以加强我们的资产负债表。它们不是经常性收入。Cogent的关键价值创造者是经常性收入和持续业务的运营利润率。基于我前面描述的三个业务类别，Cogent的总收入将能够以6%至8%的速度增长。我们将能够实现每年200个基点的利润率扩张，并且这将以资本密集度下降为代价。这些因素将使Cogent能够产生越来越多的每股自由现金流，可返还给股东。
很好。我想看看在我继续之前观众是否有任何问题。Dave，你能否谈谈资本密集度下降这一点。你预计今年晚些时候资本密集度将降至约1亿 美元的年化运行率。如何在满足业务投资需求以保持竞争力的同时平衡这一点？
实际上不止这些，因为你还必须考虑资本租赁的本金支付，这是资本支出的另一种形式，这两个数字加起来约为1.4亿 美元。在收购Sprint之前，Cogent的资本密集度是行业最低的，同时增长率最高，这基于我们部署的网络架构和应用于网络的产品纪律。当我们收购Sprint时，我们的资本密集度因三个原因增加了：我们必须重新调整Sprint网络的用途，我们必须翻新数据中心，以及我们必须互联网络。这些工作现在都已完成。因此，我们的IP业务和波长业务的资本密集度都将降低。我们的架构与竞争对手的关键区别之一是，它仅用于提供波长，而不是其他服务。在转发器部署方面，近40%的制造转发器从未被有效部署，成为闲置容量。我们部署的架构在减少闲置基础设施方面要有效得多。我们的拓扑结构与竞争对手截然不同，这使我们能够更快地安装，并获得更好的转发器效率。
最后，你能否谈谈资本配置。公司一直重申有意愿逐步提高股息。你显然正在进行几项潜在的资产出售。谈谈资本配置，以及在条件允许的情况下进行额外并购的意愿。
关于并购，我认为可能性非常小。2005年至2022年间，我们考察了825个目标，总共只完成了一项。因此，我们一直很有纪律性，我认为这一原则将继续下去。这并不意味着不会有机会出现，但目前我们没有积极关注任何目标。第二，我们的杠杆率已经达到峰值。我们知道，由于对Sprint网络的投资以及来自T-Mobile的补贴减少，杠杆率将在2025年第二季度达到峰值。从现在开始，我们将持续去杠杆化。在净杠杆率基础上，我们的杠杆率约为6.6倍，高于我们的目标，我们确实需要去杠杆化。我们已经回购了1090万股股票，占我们累计流通股的近23%。我们在第二季度进行了一些回购，我们的股息已经连续52个季度环比增长。我们相信我们可以做到以上所有这些。关于股息、回购和去杠杆化的适当组合存在争议，特别是随着我们的股价与股息收益率脱节。历史上，我们的股息收益率与市场正常水平相当，而今天的情况显然表明市场不相信。
好的，时间到了，我们就到这里结束。Dave，非常荣幸能与你在台上交流。感谢你的参与，也感谢各位的聆听。
谢谢大家。也谢谢你，Mike，你主持得非常好。谢谢。谢谢你，先生。