身份不明的发言人
Franco Stevanato（执行董事长兼首席执行官）
Lisa Miles（首席沟通与投资者关系官）
身份不明的参会者
Kallum Titchmarsh（摩根士丹利有限责任公司）
好的。大家好。我想我们可以开始了，各位。我是摩根士丹利生命科学团队的Callum Titchmarsh。今天非常高兴能与Stevanato集团的首席执行官Franco Stevanato以及首席沟通与投资者关系官Lisa Miles共同参加会议。在我们开始之前，先说一下重要事项。关于重要的披露信息，请访问摩根士丹利研究披露网站：www.morganstanley.com/researchdisclosures。非常感谢两位今天能参加我的会议。
Franco，或许首先可以为我们铺垫一下背景，能否谈谈2025年到目前为止的进展与年初的预期相比如何（不仅仅是数字层面）？您最引以为豪的是什么？或许也可以谈谈您在年初未曾预料到的一些挑战。
首先，感谢摩根士丹利主办Stevanato集团的这次重要会议。关于2025年，在数字目标方面，我们正按计划推进。但更重要的是，2025年对Stevanato集团而言是重要的一年，因为我们正全力专注于为生物制药客户建设产能。如您所知，几年前我们开始在意大利建设全新工厂。现在，我们正在印第安纳波利斯郊外的Fisher进行一项重大投资。因此，我们正集中精力执行这一计划，并且进展顺利。
什么是“进展顺利”？我们已经安装了许多生产线。操作员的培训工作正在按计划进行。质量体系处于较高水平。我们每周都在为美国客户进行大量的客户验证工作。这是我们的主要目标。我们为Stevanato集团设定了一些重要优先事项，并且每周都在监控这些事项，目前进展方向正确。
很好。我想谈谈产品差异化。在许多核心业务领域，贵公司处于第一或第二的位置。您认为市场领先地位的驱动因素是什么？是产品差异化、品牌价值、定价关系，还是其他因素？如果可能的话，请详细说明一下。
早在21世纪初，我们就决定将Stevanato集团的重点放在为制药公司，特别是生物制剂市场以及所有与注射剂相关的业务提供服务。这意味着什么？我们投入大量资金在全球不同地区建设最先进的全新工厂。如今，我们在9个国家拥有30座最先进的工厂，包括正在美国建设的新工厂。我们还加强了研发、热学、产品和工艺方面的投入，通过内部技术打造卓越品质。
如今，当大客户选择合作伙伴时，一个主要因素是对方是否拥有相同的业务覆盖范围、相同的质量体系和相同水平的技术。因为我们的产品用于注射，直接进入患者体内，其质量对于提高无菌性和患者安全至关重要。如今，我们建立了这种领先地位：我们是全球 cartridges（卡式瓶）市场的领导者，是全球注射器市场的第二大参与者，在生物可降解领域也是市场领导者。这正是因为在过去20年里，我们一直专注于在质量和工艺上的投入。
我们为注射剂客户申请了大量产品专利。这使Stevanato集团达到了今天的地位，更使我们能够进入客户正在推向市场的新分子药物的供应链。
很好。或许可以过渡到bbs（可能指业绩指引），2025年到目前为止增长加速明显。我记得上个季度你们将全年增长预期上调至高个位数。能否谈谈这种信心增强的驱动因素以及目前从客户那里看到的情况？
如今，生物制剂市场的动态——至少我们所有人都清楚——我们的大型生物制剂客户、生物类似药客户正在全球范围内大力投资新产能。在过去几个季度，美国也是投资的重点。我们还有大量处于第二阶段和第三阶段的分子药物管线。因此，今天通过我们在意大利和波士顿的技术中心，我们在早期阶段就与客户接触，以便与药物一起向FDA提交申请。当产品商业化时，我们开始通过在欧洲、亚洲乃至美国的大型工厂进行销售。
因此，制药客户的动态非常活跃，充满活力。我们实际上是在镜像他们的投资，以便与他们共同构建供应链，从而继续保持在上市前几年能够实现的增长百分比。Stevanato集团在上市前的收入约为5亿欧元。如今，我们的指引目标接近12亿欧元。增长虽然略低于以往，但美好的未来在于，当我们的新工厂在未来几年全面投产时……
是的。关于去库存方面，食品行业有很多讨论。我记得您在今年早些时候曾表示，预计2025年库存将完全正常化。现在来看，您是否仍然有信心这一点会实现？
是的。新冠疫情是制药公司历史上最积极也最痛苦的事件之一。因为在2020年，像Stevanato这样的大多数企业都收到了大量与新冠疫苗相关的新订单。市场上也出现了为所有分子药物和项目建立库存的紧张局面，不幸的是，新冠疫情的消退比我们预期的要早。实际上，我们全球的大多数客户都有大量库存。我们谈论的是在新冠疫情库存之上还有超过一年的库存。因此，客户花了两年时间清理库存。
我们在2024年下半年已经开始看到积极信号。2025年，我们看到客户的订单量越来越趋于正常化。因此，我可以确认，到2025年，库存将恢复正常。
去库存过程中是否还有任何小的遗留问题？
唯一的问题是，目前市场上存在大量产能。这意味着我们需要极高的效率，并与客户保持快速的响应关系。
但是，当我们查看今年上半年与去年同期相比的情况时，收入增长了3%。而从下半年的订单情况来看，我们有充分的信心市场将持续正常化。
很好。高价值解决方案业务组合最近也增长得相当不错，对该领域的展望也进行了上调。能否谈谈目前在该业务组合中取得成功的具体产品？
可以说，自从Stevanato集团首次公开募股（IPO）以来，我们的大部分投资都完全用于高价值产品的产能建设。我们谈论的是Nexa注射器、Alba注射器、卡式瓶，还有“ready to feed”产品，我们还在围绕设备开发一系列专利。如今，高价值产品中增长最快的是Nexa注射器，因为它非常适合用于健康注射器。如今，我们的大多数客户，特别是注射剂领域的客户，正在开发新的患者自我给药模式，将使用这种复杂的健康注射器，而其中大多数使用的是我们的Nexa注射器。
您简要提到了Alba，我认为这是性能最高的注射器平台。能否详细说明它与市场上其他注射器的区别？
简要回顾一下，为了解释为什么我们的Nexa注射器和Alba注射器取得了巨大成功，是因为我们能为客户提供卓越的质量。对于Nexa，如我所述，Nexa注射器将被插入（而非摄入）设备中。我们在内部申请了一种特殊硅胶的专利，这种硅胶能够在注射过程中实现更好的分布。传统注射器通常用手指注射，而使用笔式注射器时，只需按下按钮。因此，在压力作用下实现非常均匀的分布至关重要。我们内部进行的硅化处理增强了这一特性，这看似是一个小细节，但对于患者自我给药尤为重要。
我们在这些注射器中提供的另一个卓越品质是比普通注射器更具韧性。因为要考虑到这些注射器将与12个塑料部件组装在一起，设备内部不能有任何破裂风险，原因很多，因为患者每天必须注射一到两次。因此，我们的工程部门开发的工艺增强了这种卓越品质。但与竞争对手的区别在哪里？大多数时候，我们每年必须交付数百万甚至数十亿的产品。
这正是我们能够提升质量的地方。因为Stevanato在意大利有两个中心，它们将成为大型中心，为所有客户提供服务。因此，我们拥有极其稳定的流程，这将提升质量。这些都是小细节，但在赢得BIM合同方面却有很大不同。Alba的质量更为卓越，因为我们推出Alba是针对某些眼科产品。但我们越来越多地看到，客户对高活性药物给予了高度关注。
特别是单克隆抗体（mAbs），不能有任何硅颗粒与分子混合的风险，因为这可能改变分子的化学组成。因此，我们专利开发的内部硅等离子涂层是最好的高级注射器之一，能够大幅降低可注射亚可见颗粒的风险。这一点正被客户发现，因为他们在全球数十种产品中测试分子稳定性，这是Stevanato的另一个重要卖点，我们将在未来继续占据市场。这完全基于我们提供的优于竞争对手的技术和质量竞争优势。
明白了。显然，这种高价值解决方案组合对毛利率也非常有利。能否谈谈这些产品的毛利率与标准产品相比如何，以及这对整个集团的影响？
如今，我们对高价值产品的毛利率目标是40%至70%。我们正按这一轨迹前进。因此，我们向大客户销售的产品越多，毛利率就越接近这一范围的下限；我们销售Alba等复杂产品越多，毛利率就越接近上限。非高价值产品的毛利率目标是15%至35%。可以告诉您的是，在过去三年中，我们几乎所有的投资都集中在高价值产品的产能建设上。
为什么？因为我们希望在未来五到六年内，逐步将Stevanato集团重新定位为拥有更复杂、更丰富的高价值产品组合的公司。
产品本身的毛利率有多大提升空间？我知道很多时候原材料是一个影响因素。但我很好奇是否有提升潜力。
将毛利率提升到40%至70%是一个出色的数字。实际上，这可以与行业高标准相媲美。您必须考虑到，我们向客户提供的价值主张不仅与毛利率相关。这些高价值产品合同还有什么附加价值？我们与客户签订了5至10年的合同。大多数时候，会有一些资本支出贡献或“照付不议”（take-or-pay）条款。因此，如果从整体角度看，这些合同对Stevanato集团和投资者来说都是非常安全的。
我想谈谈生物制剂和GLP-1。
我也想问销售团队同样的问题。为什么我们不100%专注于渗透？他们说“也许可以”，但他们没有这样做。我不知道为什么。
很好。生物制剂、GLP-1在近年来有很多讨论。能否谈谈Stevanato在GLP-1价值链中的定位以及目前的情况？
GLP-1对Stevanato集团来说是一个很好的顺风因素，将在未来数年乃至数十年带来良好的增长。我们历史上为全球三大胰岛素客户提供服务。我们在20世纪90年代末开始向标准买家客户销售产品。然后，该客户委托我们为胰岛素不足症生产1.5ml至3ml的卡式瓶，大约10年前，通过我们的技术中心，他们给了我们注册和申请这一新机会的可能。如今，2025年，我可以谦逊地说，我们做得非常好。
因为实际上，我们的所有产品组合都参与其中。我们为GLP-1提供卡式瓶、预灌封卡式瓶、注射器、带旁通的注射器，以及在Fisher的设备。我们的工程师还参与为他们的设备提供检测机器和组装技术。我们正在为客户安装这些高速生产线，也就是所谓的“legacy项目”。因此，我们非常满意，因为我们能够抓住这一增长机会，作为长期业绩的良好顺风因素。
对我来说，极其重要的一点是，我们将此视为收入的一个非常强劲的额外增长点。我们组织的重点是服务整个制药市场。对我来说，重要的是Stevanato的历史战略是成为整个生物制剂行业的合作伙伴，而不是依赖12个分子或12个客户。如今，如果看一下未来五到十年将转化为收入的管线，我们实际上与大多数顶级生物类似药客户都有合作，他们平均在第二或第三阶段有50至100个分子管线，其中大多数是注射剂。
这正是Stevanato关注增长的领域。因此，我们希望抓住GLP-1的机会，同时也希望扩大产品组合，与更多客户合作，以分享增长、收入和利润率，并拥有非常安全的客户组合。
您是否关注GLP-1口服制剂的发展势头？显然，注射剂市场仍然巨大，但对口服制剂有何看法？
我们在Stevanato集团的长期指引中考虑到，口服制剂将带来额外的增量增长。口服制剂不会取代现有市场，因为注射剂在未来10年仍将增长。根据我们的估计，口服制剂也将占据GLP-1总需求的约20%，最好能达到30%。这就是我们在长期数据中考虑的因素。
很好。除了GLP-1，还是围绕生物制剂主题，我想谈谈基因治疗和疫苗的销售情况。目前这两个市场都非常活跃。您有什么观察？
如今，我们正专注于此。如我所述，所有与细胞注射相关的产品，我们在单克隆抗体领域，特别是针对原研药客户，拥有重要地位。生物类似药领域也是如此，Alba技术非常适合该领域。实际上，我们尝试销售各种类型的分子。如我所述，如今我们的顶级客户正在为其未来的分子建设产能。因此，我们几乎所有的产品组合都参与了EGCD配置。在单克隆抗体方面，我们在各类治疗领域都有涉及，并围绕产品开发定制技术或涂层，以确保玻璃、设备和药物之间的最佳兼容性。
您显然与客户有良好的互动。目前存在很多政策不确定性，新闻头条也很多。您从与之交谈的客户群体中感受到的情绪如何？
关于我们的客户？
是的，客户方面。
我认为总体上是积极的。我们看到客户发布了很多公告，特别是关于在美国新增制造能力的投资。在与客户的讨论中，他们对启动这些项目非常积极，并在研究我们未来如何为他们提供服务。因此，我们认为客户当前对美国制造的动向是积极的。我们感到非常有竞争力，因为我们走在了曲线前面。
我们在印第安纳州的业务正在扩大，而且我们有能力通过现有的额外建筑空间在印第安纳州进行扩展。因此，当我们考虑印第安纳州的长期扩张时，我们认为自己处于非常有利的位置。Franco，你还有补充吗？
在过去四五年中，我们与客户的关系发生了变化，因为他们在早期阶段就与我们合作。我们大多数时候与制药公司的工程部门交谈，与制造研发人员交谈，他们不再将Stevanato视为单一产品或工业设备的供应商。我们在Fisher建设的园区是生物制剂领域最现代化的园区之一，因为我们可以为同一客户提供注射器和设备、药瓶和设备等多种产品。因此，我们正越来越被视为一个集成系统供应商。这正是大客户所期望的方向：不再是单一组件供应商，而是完整系统的供应商。
稍后我们肯定会更详细地讨论这一点。但首先想谈谈工程业务。今年该业务面临一些逆风，我记得您提到玻璃转化和制药视觉检测业务收入下降。能否详细说明这些领域的疲软情况？是暂时的挫折还是更结构性的问题？
是的，当然。简要回顾一下，制药行业正在大力投资。因此，工程部门在未来几年有机会实现高个位数增长。因为对检测机器的需求越来越大。此外，全球对这些复杂设备的组装技术需求也在增加。我们生产玻璃成型的玻璃业务是Stevanato集团的核心，我们在内部开发技术，也向一些竞争对手销售。
但总会有波动，但这对工程业务来说并不重要。在2022和2023年，我们收到了创纪录数量的检测机器订单，以及与Nexa相关的组装技术订单，这与自我给药产品需求的增长有关。许多客户要求开发新一代机器，这些高度复杂的生产线。所有这些技术我们计划在丹麦工厂生产。因此，为了并行交付大量高复杂度的生产线，出现了一些拥堵。
如果您还记得，2022和2023年，某些电子元件的供应链也存在很大问题。因此，我们在2024年实施了优化计划，利用丹麦和意大利两个工厂，以实现备份，并能够在两个生产中心生产相同的产品。如今，我们进展顺利，因为我们正在向客户交付大部分这些 legacy 产品。这将使Stevanato能够开始接收第二批和第三批订单。
因为我们签订了一些重复性的长期合同，第一批生产线的交付有些复杂，导致了一些延迟，这实际上对收入和利润率造成了一些影响。但现在所有这些项目都步入正轨。什么是“步入正轨”？如今，我们能够从这两个工厂生产，并且已经成功交付了这些复杂的生产线。
是的，您提到原计划第二季度的几个新订单被推迟了。听起来是与规划相关的问题。这些收入何时会恢复？
我们对这些特定订单的指引是，预计将在2025年下半年确认。这是我们目前的计划。正如Franco所指出的，这些订单大多是重复性的，这让我们有信心它们会在下半年确认。因此，正如您所说，这只是时间问题，我们相信会在今年下半年确认。
很好。在投资者日，您说工程业务有望实现中高个位数增长。我不是在要求正式指引，但工程业务有可能在明年恢复到这些水平吗？
是的，趋势正朝着这个方向发展。一旦我们交付了这些“legacy项目”，我们就会自动开始接收新订单，从而能够恢复到之前的收入增长百分比，并提高利润率。因为新生产线将比第一批原型更高效地生产。
还有Annex 1。过去几年对此有很多讨论。请为新投资者解释一下Annex 1是什么，以及您如何看待它对业务的顺风作用。
Annex 1——如果允许我从宏观角度谈一下。每5到10年，欧洲、日本、美国就会出台新的法规，挑战制药公司的整个供应链，包括供应商，要求实施更先进的工艺和产品。我记得在21世纪初，FDA对玻璃包装给予了高度关注。因此，许多制药公司改变了灌装技术，并要求像Stevanato这样的供应商改进内部工艺。
特别是视觉控制、基本控制和外观控制。Annex 1的关键要求是实施能够提高药物无菌性无风险的工艺。因此，大多数制药公司正在评估其工艺，以查看在任何工艺步骤中是否存在风险，特别是玻璃破碎的风险。这对Stevanato意味着什么？许多客户将改变他们的技术。
特别是当他们采用“glass to glass”配置时，存在风险，或者他们将转向所谓的“easy fill”平台。因此，他们将购买这种复杂的高速生产线，即柔性生产线，在隔离器下进行灌装，并将清洗、密封、灭菌、压盖等环节外包给Stevanato等合作伙伴。这是我们看到的Stevanato中期顺风因素。因此，药瓶、卡式瓶和注射器对“easy fill”技术的采用增加，以及检测机器业务，都是如此。
此外，我们的检测机器技术拥有特殊的算法或人工智能，能够更好地检测首次拒绝率或某些可能在中期导致稳定性损失的缺陷。因此，客户正开始在中期更换所有视觉检测平台。这是我们计划在中期受益的领域。
这种转型处于什么阶段？
我们目前正处于这一过程中。举个例子，就在上周，一家大型胰岛素客户正在考虑升级或改造其卡式瓶平台。这种分析通常需要6到9个月，因为他们要评估供应商，查看可用技术，然后下订单。向供应商下订单后，可能需要18到24个月才能收到新技术，再用6个月进行验证。因此，我们处于2到4年的周期中。
但好处是，他们将长期使用卡式瓶。这是一家我们从1998年就开始服务的客户，您可以想象。因此，进入制药公司需要时间，但一旦进入，就会在分子和投资的整个生命周期内合作。
我们可以说，我们可能处于第二或第三阶段。因此，正如Franco所说，当客户考虑Annex 1时，这还处于早期阶段，可能需要他们在考虑能够处理即用型容器的柔性灌装线上进行一些投资。因此，我们认为这对我们来说是一个长期的顺风因素。
太棒了。关于您提到的Fisher和Latina投资，能否概述一下那里的情况，以及在进行这些投资之前是否有客户的合同和预先承诺？
Latina和Fisher的投资是几年前启动的，重点是建设高价值产品的产能。当我们生产高价值产品时，大多数情况下都有5到10年的合同保障。因此，我们的领导层和董事会决定通过与客户签订合同来确保投资安全。因此，我们在Latina和Fisher的几乎所有投资都有客户的长期合同保障。
太好了。您提到Fisher工厂在2028年全面产能时将带来5亿欧元的收入机会。
到2028年底，没错。
是的。Latina工厂全面投产后的收入潜力是多少？
Latina的投资比Fisher的第一阶段小。因为这是我们目前已建成的部分，之后还会有另一个重要的扩建，因为我们正在建设“ready to fill”产能。如果不包括这部分，收入将在数亿欧元，约2亿欧元左右。
明白了。我记得今年的净资本支出预计为2.5亿至2.8亿欧元。您如何看待2026和2027年的投资趋势？
Stevanato集团正处于一个特殊的投资周期。这也是我们2021年在纽约上市的主要原因之一：我们筹集资金与客户共同投资。现在，我们正度过这个大型投资周期，未来几年的资本支出目标将保持在您提到的范围内。我们长期业务计划中的估计是，资本支出占总收入的10%至15%。
很好。Lisa，您之前提到了本土化机会，我认为今年迄今为止，制药客户宣布了价值3000亿美元的投资，其中450亿美元来自某公司。能否详细谈谈这些对话？
我们看到，特别是从今年年初开始，客户的兴趣日益增加，尤其是在3月份我们在纽约参加会议时，许多客户看到我们几年前在Fisher主动投资了数亿欧元，这有助于我们被视为其新产品的本土供应商。如今，除了欧洲和亚洲的投资动态外，制药公司投资的一个积极因素是，我们在纽约上市，筹集资金，并在印第安纳波利斯投资了超过5亿欧元建设了一个非常复杂的园区，能够为客户提供“easy fill”产品、散装产品和设备，这极大地帮助我们获得新业务。
那么这些对话是现有业务的增量，还是取代客户在其他地方的业务？
举个例子，几年前我们曾计划在上海以SIL模式投资，但一些大客户将投资重新定向到欧洲和美国，特别是Nexus注射器的产能。如今，我们看到部分客户要求我们在Fisher生产，因为他们希望在美国拥有更多供应链。同样，许多客户因为我们在美国已经拥有巨大产能，将允许我们进一步提高市场份额。
因此，这将是潜在的组合：改变产品结构或增加业务。
很好。我想我们还有几分钟时间，所以我将……
重要的是要强调，5亿欧元的投资是第一阶段。我们可以轻松将投资规模翻倍，因为我们已经购买了土地，未来几年可以将投资和收入都翻倍。因此，我们已为明年的潜在增量收入做好准备。
关于Franco提到的这一点，当我们与客户讨论美国制造业的未来时，我们建设设施的方式是模块化的。因此，了解产品需求类型对于我们考虑Fisher的下一阶段发展非常重要。如您所知，制造工厂建设可能需要长达五年时间，特别是在客户方面。因此，我们确实处于这些讨论的早期阶段。但目前在Fisher，我们正在扩大注射器产能，正在安装药瓶生产线，未来还考虑卡式瓶等其他产品类别。
我们着眼于长期。公司已有75年历史，2021年上市对我们来说只是开始，目的是为制药行业进一步投资。我们的目标是成为制药公司的谦逊合作伙伴，因此很可能在未来几十年继续存在。我们的理念是不仅关注季度业绩，还要关注未来10到20年的发展。Fisher是我们的理想地点。
很好。明年的盈利能力，我认为市场预测会有合理增长。您现在如何看待这一点？
从宏观层面看，高价值产品的需求很高，并且受到合同保障，将持续增长。每个季度都在增长。我们在意大利和Fisher安装了新的技术和产能，这将有助于增加收入和利润率。库存正常化正在推进。因此，我们认为2026年将全面实现正常化，工程业务也将回到正轨。所有积极的关键绩效指标都表明，2026年将是良好的一年。
很好。
特别是在Latina和Fisher，关于利润率轨迹，重要的一点是，随着我们继续提高产量和利用率，吸收成本的改善肯定会有助于毛利率。我认为在考虑未来五年毛利率的演变时，这一点可能被低估了。
完美。最后一个问题，Franco。您希望投资者更常问您什么问题，或者投资者应该关注但可能没有关注的是什么？
好的。之前有关于新冠疫情的问题，现在每次有人问这个问题，我都让他们给我1美元。目前这是一个热门话题。投资者真正应该关注的是我们的投资、高价值产品与客户未来的联系。实际上，我们试图向客户解释我们的价值主张，这使我们在今天与一些竞争对手有所不同，并使Stevanato赢得更多业务。
完美。Franco，Lisa，非常感谢你们。
下午好。谢谢。