身份不明的发言人
Nicolas Papadopoulo（首席执行官）
Francois Morin（首席财务官兼财务主管）
身份不明的参会者
好的，我们开始吧，我想大家都找到座位了。好的，如果你现在正在加入我们。我们开始直播了吗？好的，我们正在直播。感谢大家参加美国银行全球金融服务会议。如果你正在收听，这里是Arch Capital Group的专场。我们非常荣幸能邀请到Arch Capital Group出席，显然这是一家在美国上市的公司，这在本次会议中是个例外。今天我们邀请到了首席执行官Nicholas Papadopoulo和首席财务官Francois Marin来谈谈Arch目前的情况，感谢各位的出席，我们现在开始。
对于不熟悉Arch的人，我想简单介绍一下背景。Arch是2001年成立的所谓“2001届”初创公司之一，诞生于97年至2001年的承保危机以及世贸中心倒塌引发的硬市场，当时单日损失高达200亿美元。从那时起，截至2001年底，Arch的每股账面价值复合年增长率达到15.5%，我非常确定这是任何市场中所有保险公司中最好的成绩。我的意思是，可能有人会告诉我有哪家公司23年的复合年增长率比Arch更高。
我认为这样的公司不存在，我也很乐意被证明是错的，但我认为事实并非如此。该公司从零开始，已将股东权益增长至230亿美元，投资组合达450亿美元，并且自2007年起，同期向股东返还了80亿美元资本。增长几乎完全是有机增长。无形资产几乎为零。尽管Arch以非常优惠的价格进行了几笔交易，但值得一提的是，其成功并非过去式。如今的净资产收益率（ROE）优于长期平均水平，这意味着目前的业绩表现超过了过去的记录。
因此，现在是Arch的大好时机。我的问题是，你们是如何做到的，以及为什么这种情况会持续下去？我不知道你们想如何展开，但Nicholas和Francois，你们可能对这个问题有一些想法。
是的，我认为Arch的故事是，这是一家围绕几个原则创立的公司，其中一个关键原则是周期管理，即多元化。因此，当进行周期管理时，能够不局限于单一业务线，而是有能力跨业务线开展业务。这是一家真正的专业、全球专业保险公司和再保险公司。我认为在过去25年的历程中，我们在美国增加了抵押贷款保险业务。但我认为我们今天的原则与当时创立时的原则非常相似。
我认为公司的创立者……我25年前开始在Arch工作，当时公司在2001年进行了资本重组。当时雇佣我的Pauline Gray先生秉持并带来了这种周期管理的文化和战略。当时，他后来与Dinos Yordanu合作，Dinos Yordanu与Bob Clements一起带来了保险业务方面的经验。因此，能够为我们的被保险人和分销合作伙伴提供可持续的价值主张，保持专业化，并能够在专业业务中面临有限的竞争。
我认为这确实是我们背后的核心理念。我们一直是资本的坚定管理者。我认为我们与其他公司的不同之处可能在于……今天早上我们与一些投资者讨论过，我们在年底将资本分配给承保部门。很多公司会给承保人设定预算，并说：“尽你们所能配置资本。”而我们管理资本的方式是，我们告诉员工管理层有很多监督，但最终我们有一种业务所有者文化。
人们有业务计划要执行，但我们从不告诉他们必须达到某个预算。我认为Arch的成功在于，作为控股公司，能够足够灵活地处理过剩资本，而不是将其配置到回报不具吸引力的业务中。我认为文化非常重要。我们有一种真正的协作文化，在我看来，如果你在Arch工作——就像我一样——我在Arch工作了25年，因为我重视与他人合作的价值。
我认为，我们有很多聪明的人，但作为一个团队，我们比任何个体都要聪明得多。因此，如果你有一个非常聪明的人来Arch工作，想单打独斗，他可能不会成功。所以我认为，我不确定，你已经说尽了一切。
我的意思是，说得很好。我的意思是，回到周期管理，很多公司都在谈论这个话题。但我想说的是，我们可能有所不同的地方在于多元化方面，我们有三个不同的业务板块，而且我们认为自己是资本分配者。是的，我们认为自己是资本分配者。我们会思考：哪里是配置资本的最佳机会？在过去三到五年里，财产和意外险（PNC）领域总体上经历了非常好的时期。但在此之前情况不同，当时市场明显疲软，竞争更激烈。在2016年至2020年左右，抵押贷款保险成为我们最具吸引力的机会。所以，情况并非一成不变。
情况会随着时间变化。我们的职责是对这些市场条件做出反应，如果市场的回报没有达到我们的预期，就要敢于收缩；反之亦然。
当市场出现很多“绿灯”信号，回报远超我们的预期时，我们非常乐意踩下油门，在这些业务线上采取非常积极的态度。
是的，我认为“秘诀”在于Arch的领导层以及各个部门的领导者将市场的宏观视角、整体市场或市场内不同业务类别的吸引力，与承保人的微观视角——即每次决策时拥有所需的全部信息——相结合。因此，如果你让承保人根据盈利能力决定正确的交易，你会得到一个结果。如果你有宏观视角，并说基于盈利能力和构成市场的各个部分，我希望在这个市场达到这个水平。
能够调和这两者，我认为这迫使我们在市场有利时更加积极，在市场不太有利时可能更加保守。因为我们有一个反馈循环，试图将人们日常的工作与我们希望他们达到的目标相匹配。
我认为是这样。你提到了Bob Clement、Dinos和Paul，显然现在你在管理公司，还有Mamun和David作为你的副手。我能想到还有大约10到12个人，我知道他们在公司写下第一笔保费之前就已经在那里了。
是的。
有时，一群特定的人聚在一起，齐心协力，创造出非凡的成就。我认为这是一件美妙的事情。但也有人担心，就像一瓶好酒，一旦过了最佳时期，就永远过去了。那么，在企业文化中，是什么确保了即使最初的创始动力——也就是带来这些成就的动力——消失后，Arch的文化仍然保持不变？以及培养下一代非创始领导者的过程是如何随着时间推移而进行的？
我们有7000名员工。所以即使在今天，我认为超过一半的员工可能是在过去五年内加入Arch的。所以，我认为，作为首席执行官，我的角色在我看来是战略和文化。而文化，我认为它与个人无关。我认为像Paul Ingred、Dinos、Bob Clements、Mark Gondissen等人，他们带来的是对战略的诠释，并对文化产生影响。但文化本身是存在的。
我们共享的文化是协作文化、业务所有者文化，人们有很大的余地来执行他们的计划。还有紧迫感文化、警惕性文化。所以，我认为我们花了很多时间来传授这些文化，不仅是我，整个组织的领导者每天都在传授和践行这种文化。我认为我们花了相当多的时间来强化这种文化。Paulinguay已经不在了。Paul Clement、Cedar Dinos不幸去世了。所以我认为，但文化依然存在，而且在我看来，它与任何个人都无关。
这就是Arch的文化。我是这么看的。
有一件事你没有提到，我认为这是一个重要的部分，那就是薪酬结构。
是的。
因此，在Arch成立初期，建立长期薪酬结构是有意义的，每个人都被长期绑定，这样你们会为股东做出长期正确的决策，不会有对公司长期产生不利影响的短期决策。这有几个效果。一是很难从Arch挖走人才，因为他们的薪酬有很长的“长尾”等待兑现。二是这也创造了一种围绕长期决策的文化。
我查看了2001年的10-K报告，当时有76名员工。现在我们有7600名员工。这种长期薪酬结构在小型组织中是否与在大型组织中发挥的作用不同？
我认为我喜欢我们的薪酬结构。我仍然在Arch工作的原因是，在再保险业务表现良好的时候。并非再保险的所有部分都表现良好。保险业务可能表现还不错。我知道我会因为我为公司所做的贡献而获得报酬，而不是公司整体的平均水平。这种情况仍然存在。我认为今天。我认为你所描述的情况可能适用于公司的关键决策者，即控制收入业务的人。我认为我们大多数员工都在酌情计划中，其薪酬随公司业绩波动，但波动程度不如最初的薪酬结构那么大。
但我认为，因为这是针对我们的决策者，我们有多少这样的人呢……
在全球范围内，大约有600人。约10%的员工属于这10%。
这些人是Arch真正推动事情发展的人。他们都有相同的心态，即他们的薪酬取决于自己的表现，业绩是关键，我认为这仍然有效，仍然是一个关键的根本差异。也许有人会看你今年承保了什么业务？或者你利用了那个市场，干得好。我给你1.5倍的薪酬。在我们的文化中，如果你做得非常好，你会得到2倍的薪酬，而不是1.5倍。如果你做得不好，你可能会得到0.5倍或0倍的薪酬，而不是0.8倍。
因此，我认为这确实是对齐的。我亲身经历了这种文化。我是这种文化的受益者，而且，你知道，有时我们考虑过改变它，但我们很多人都反对。所以我认为这种文化今天仍然存在。
关于薪酬和文化这件事。我这辈子从未承保过任何业务。那些做不到的人，就去教书。所以当我想到，比如，我想象自己在过去两年半里成为一名财产巨灾承保人，那听起来是一份非常好的工作。而我真的不想在2017年至2022年期间成为一名财产巨灾承保人。如果我能选择时间，那肯定是好时机，一切都很棒。当市场非常艰难，简直是瓮中捉鳖时，与其他时期相比，薪酬结构是如何运作的？Arch可以收缩业务。
但事实是，最大可能损失（PML）并没有根本改变。我的意思是，我认为你们现在的PML是7.5%。最低时是3.9%，那是现在的两倍。但在2008年，你们的PML是24%。那是历史性的高点。
你问的问题，Josh。所以你的意思是薪酬是如何……你可以……是的。
短期内它是如何运作的？市场非常周期性，而且……
是的，我的意思是，我们实际上有上限，我们会进行管理。这并不完全是……我的意思是，是的，你“种瓜得瓜，种豆得豆”，但在一定程度上，有结转机制，有办法随着时间推移平衡员工的薪酬。老实说，即使在财产巨灾市场非常好的时候，如果出现活跃的巨灾季节，你也会亏损，但希望这种情况不会每年都发生。因此，我们可以通过一些结转机制来随着时间平衡薪酬，而且这是针对特定业务的。
你不会因为巨灾业务一年的业绩而获得报酬，因为这是随机的。你的报酬基于五到六年的业绩周期。因此，我认为有一个平滑机制，而你最终提到的PML问题，我举个例子。我从财产险部门开始工作。当时意外险是热门业务。这不是一时的热门，而是我们根据相对机会做出的决定。911事件后，财产险领域确实有机会，但伴随着很大的波动性。
当时意外险市场一团糟。价格翻了两到三倍。我们认为，基于我们获得的定价，意外险对我们来说是更安全的资本配置方向，大量配置资本，而不是在财产险上碰运气。所以我们决定走那条路。所以我当时在财产险部门，但感觉有点……当时意外险部门的同事们，像David、Mamoon和Mark，他们比我更开心。
我当时也很开心，但后来意外险市场达到顶峰，然后卡特里娜飓风发生，每个人都损失了数十亿美元，而我们公司损失了2亿美元。所以突然间，我们进入了财产险市场，并在接下来的几年里获得了很多乐趣。所以你们中的一些人……但在那些年里，部门都获得了报酬。虽然有一些波动，但几乎每个人都获得了相同的倍数，因为我们是一个团队。所以并不是财产险的人在风平浪静时获得报酬，意外险的人在其他时候获得报酬。
我们所有人都是一个团队。所以我认为人们看到其他人在做他们的工作。他们尽自己的职责，比如收缩业务。有些人尽自己的职责，比如最大化机会。但我们都作为一个团队工作，所以我认为这是公司文化的一部分。我认为我们不是独自获胜，我们是作为为股东创造回报的一部分而获胜。这是有意义的。
你可能已经回答了两个问题。我想转到另一个话题，我觉得每个人都想谈论财产巨灾市场。也许Arch不仅仅是财产巨灾业务。这似乎是现在每个人都在关注的事情。我的意思是，你们在财产巨灾业务上配置的资本量并不是疯狂的数额，定价确实很好。人们从摩纳哥回来，根据你的看法，他们去的时候怎么想，回来的时候还是怎么想，但对自己已经有的想法更加坚定了。
我不认为有人改变了想法。市场现在处于什么位置？与过去相比，现在的市场有多好？
我认为市场在两年前达到顶峰，自那以后，费率可能下降了两位数。我记得在2022年底，我们在巨灾业务上投入了大量资本，当时很少有人这样做，所以价格飙升。从那时起，价格已经下降了两位数。就我们而言，我们认为业务仍然非常有吸引力。因此，我们试图维持现有的最大可能损失（PML）水平。我的意思是，我们之前讨论过这个问题。
我认为佛罗里达是一个特殊的地区，因为没有很多人。没有很多人购买超过100年一遇的保险，因为公司没有足够的资金购买像全国性公司那样多的保险。因此，我认为，如果你看我们在佛罗里达的PML，这是我们的风险峰值区域，它们可能有点被低估了，因为如果每个人都购买150年一遇的保险，我们的PML可能会有两位数的增长，甚至更高。因此，我认为这也是我们看待巨灾风险的一个不完美视角。我认为我们部署了更多的巨灾资本，这对我们来说更好。
在多个地区进行多元化配置。我认为我们的业务规模比以前扩大了一倍。所以业务规模大得多。但是。我们认为它仍然非常有吸引力。
假设1月1日定价下降10%，这是否意味着Arch会减少资本配置占资产负债表的比例，还是说无论是否下降10%，我们还没到必须做出这些决定的地步。我认为是后者，因为我们有一个所谓的“S曲线”概念，只要业务非常有吸引力，你就会留在这个区间。当业务处于临界点时，你就会收缩。所以我认为我们。我预计我们仍然处于非常有吸引力的区间。
是的。
归根结底。我们要记住，2023年可能是有史以来最好的市场。我的意思是，这取决于你和谁交谈。但有些人说，这是他们职业生涯中最好的市场。所以我们现在比那个时候有所下降。但我们还没到必须真正削减风险敞口的地步，还差得远。飓风季节远未结束，尽管有些人已经宣布胜利或失败，因为有些人希望刮风。你知道，有很多不同的想法。但今年我们确实发生了大规模的野火。奇怪的是，我们预计……我们很长时间没有发生地震了。大约一个月前有海啸预警。Arch如何看待这些特殊风险？你们对这些风险的敞口是否与对飓风风险的敞口相同？行业是否正确低估了那些很少发生、人们已经忘记它们会发生的风险的成本？
我的意思是，在某种程度上，很难为未发生过的事情定价。但我认为这就是为什么我们需要安全边际。这就是为什么当你看巨灾定价或业务定价时，这适用于所有业务线。你永远不会想到意外和意外险。你需要安全边际。你永远不想在一个定价完美的重要业务领域开展业务。你知道，总有……我们不知道我们制造的“商品”的成本。这就是保险公司。在我们的业务中存在波动性。
有很多未知因素。我认为你必须在定价中始终考虑一定的安全边际，以能够承受这些风险。你并不总是能做对。但随着时间的推移，我认为如果你将这种理念应用于所有业务线和整个业务组合，你就能承受像加州野火这样的事件。它比人们预期的要大得多。
我认为Arch的不同人士，有时可能是你自己说过，硬市场像电梯，软市场像自动扶梯。如果你在第二季度听了很多经纪公司的电话会议，对他们来说，软市场感觉像电梯，他们会说ENS财产险定价下降了30%、40%。惊人的数字。Arch确实承保超额和盈余财产险。你谈论巨灾市场的方式是，是的，它在下降，但以有序的方式下降，就像你预期的那样。初级市场的财产险是否发生了一些不同的事情，导致其与沿海财产险风险出现脱节？
是的，我认为市场的反应是供求关系。我认为你在ENS财产险中看到的情况，而且你听到的是总有账户下降40%。但如果你看我们大多数账户的LS财产险，我会说下降了两位数。所以我们不喜欢下降两位数，我们喜欢下降个位数。但事实是，在我们的投资组合中，续保业务的保费可能下降了略超过10%。所以确实在下降，但有时不能把头条新闻和个别案例与整体账户的情况混为一谈。
ENS财产险发生的情况是，在经历了三四年的巨灾后，人们没有赚到钱。所以，你知道，损失成了压垮骆驼的最后一根稻草。最终，人们说我们不能再承保这项业务了。保险公司没有配额份额的支持。因此，这迫使人们，尤其是管理总代理（MGAs），将他们提供的承保能力从2亿美元减少到1000万美元。因此，这本身就造成了一个事件，在18个月内价格翻了一倍多。
不幸的是，2023年过去了，没有重大损失，起赔点提高了，免赔额提高了，也没有重大损失。2024年之后，错失恐惧症（FOMO）又回来了，我认为这是通过保险公司自己愿意稍微扩大承保限额而回来的。但我认为罪魁祸首是MGAs，他们获得了再保险能力，使得原本承保能力减少到1000万或1500万美元的MGAs能够扩大到5000万美元。当这种情况发生在2亿美元的保险计划中，而前一年每个人都在争抢1000万美元的份额时，当第一个人进来拿走5000万美元时，所有人都开始争抢。
所以我认为这就是你所看到的，大量承保能力迅速回到这个市场，造成了我们今天看到的混乱。我认为这首先发生在2024年，并在2025年持续。我认为承保能力继续增加。我认为这给定价带来了巨大的压力。
但我要补充一点，完全同意Nicolas的说法。但关于你提到的“电梯”，我认为这在某种程度上是一个孤立的市场。我不想将其推广到所有业务线，因为我们仍然坚信，当市场走软时，它更像是自动扶梯的方式。这需要时间。不是一夜之间发生的。你知道，人们在这里那里逐渐削弱，这里下降5%，明年再下降5%。对我来说，ENS财产险的这个例子，再次强调是高风险沿海巨灾暴露业务，有点……这是一个独特的情况，考虑到MGAs的动态和承保能力。
你知道，你需要高额承保限额等等。所以这只是……我的意思是，只是对具体情况的一个说明。
Francois提出了一个很好的观点，因为你知道，这可能是少数几个MGAs在过去占据主导地位的业务线之一。我认为我们看到保险公司将巨灾承保外包给这些MGAs。我认为这是市场的一个角落，MGAs显然发挥了重要作用。我认为网络安全险可能是另一个，但程度较轻。所以这就是动态所在。
在你关于周期管理的评论中，你提到在2014年、2015年增加了抵押贷款业务，然后在2016年大规模扩张。当然，你可以看看Radian或Magic，投资者仍然不喜欢这项业务。你认为市场对这项业务的看法有什么错误？你不一定非要谈论Arch的业务。但你认为市场在对待你的竞争对手时，在估值等方面是否存在错误？
嗯，我的意思是，我不认为人们不喜欢它。我认为那是五年前的情况了。我认为人们对我们和我们的竞争对手所做的事情已经舒服多了。我认为专业保险公司的挑战在于，你还能做什么？作为专业保险公司，你在某种程度上受到限制，在一个国家提供同质化产品。那么增长潜力是什么？我们，毫无疑问，这个行业仍然非常自律，这对我们所有人来说都是好事。但是，除了如何返还资本、股息、股票回购等等。
归根结底，这仍然是一个小市场，对吧？有六个参与者。我们作为多线集团的一部分可能是个例外，我们认为这是我们灵活调整资本配置的绝佳方式。但我认为专业保险公司仍然面临的挑战是，我们还能做什么？在我看来，这可能是投资者可能……或者只是没有正确评估资产的主要原因。我想说，基于增长前景或产生新机会的前景，存在一定的折扣。
这是一个小市场，在我看来非常技术性，非常复杂。所以在金融危机中表现确实不佳。所以人们记得这一点，大多数公司本可以倒闭。我认为，而且我认为，是的，在我看来，投资时间去真正理解……你们做了很多教学工作，去理解业务的基本面。所以这也是一个领域，就我们所见，保费增长方面这些天相当平缓。
在教学过程中，你在某种程度上泄露了秘密。我的意思是，UGC收购了一家好企业，你以很好的价格买下了它，而且你有一些想法。其中一项重大创新当然是从基于FICO评分的费率卡定价转向多变量定价模型，询问以前没有问过的问题。你决定以很好的方式将尾部风险转移到债券市场。你教会了所有人如何做到这一点。
现在看看你的竞争对手，他们也在做这些事情。Arch的方法是正确的，但在被模仿的过程中，我意识到你拥有多线业务的优势，所以当只有锤子的时候，不是所有东西都是钉子。但你的竞争对手是否已经赶上了你？在他们开展业务的方式上，Arch是否还有未泄露的秘密优势？我认为这有点像Progressive。是的，我们处于前沿。所以我想说我们仍然有优势，但差距肯定缩小了。我认为我们仍然保留的优势是，我们不仅在美国。我们是国际性的。我们开展CRT计划。我们在澳大利亚、欧洲都有业务。所以我认为我们的抵押贷款部门比仅仅是美国的私人抵押贷款保险要广泛得多，这仍然是一个竞争优势，因为考虑到美国住房市场的状况，我们六家公司都面临同样的情况。但我们可以从不同的“池塘”钓鱼，以不同的方式开展业务。
我认为我们的团队在发挥多元化优势方面做得非常出色。在美国，我们的业务规模有所缩小，但这一差异被澳大利亚、欧洲的业务以及CRT业务的增长所弥补。所以总体上保持平稳，否则如果我们只在美国开展业务，收入会下降。当然。所以我认为这是……
我认为UGC收购的一个收获是，你在买方市场以极低的价格收购了一项好业务，它带来了很多回报。你没有进行太多并购，但你从安联收购了Midcorp，我认为人们对它的具体定位仍有一些误解。Arch拥有在许可和非许可基础上承保保险的牌照。从Allianz收购Midcorp给Arch带来了什么是Arch无法自行构建的？
是的，我认为，在保险业务方面，Arch历史上的定位更多是在大型账户上。所以我们有大型账户，还有一些专业的项目部门。但我们承保的核心业务确实是责任险。想想专业责任险大型账户。我们承保DNO大型账户、一般责任险大型账户、建筑险大型账户。所以有很多大型账户，还有一些小型业务。但我们从来没有中端市场的产品，我们在过去五年里决定从大型账户向下拓展到高端中端市场，并在该市场取得了进展。我认为我们在建筑险方面做得很好，在中端市场建筑险基础上有了不错的产品。
但在以财产险为主导的中端市场，Arch历史上从未涉足ENS业务之外的领域，ENS业务是巨灾暴露财产险、特许经营等。所以，我们曾试图创建一个，但没有成功。所以我们通过收购Midcorp获得的是一个以财产险为主导的中端市场套餐业务。想想制造业、医院、酒店业。为了做到这一点，我们需要财产险方面的大量承保能力，这是我们以前没有的，随着投资组合而来，我们确实没有的风险管理能力。
在财产险方面，我们有一个承保高保障风险（HPR）的团队。我们获得了一个与代理机构合作的网络，这实际上很难形成，不是顶级的，而是第二层级的，需要多年时间才能形成。所以我们确实获得了一个与我们想要实现的目标非常互补的特许经营业务。所以我们还收购了支持这些5亿到10亿美元承保限额的再保险计划。
我认为我们收购的是一个真正的特许经营业务，非常互补，实际上可以让我们在有机增长可能需要10年的时间里实现跨越式发展。这就是我们喜欢它的原因。
2020年，你收购了COFAS的多数股权？
是的。
我认为这有点像抵押贷款寡头垄断业务。你说过我们希望处于竞争不激烈的领域。它有一个不好的名声，人们不喜欢这个业务。这是一项信贷业务。有些人不喜欢它，Arch说我们很聪明，我们会让这个业务变得更好。我认为这三件事中最大的惊喜是，Arch说实际上这些COFAS的人知道自己在做什么。无需调整。我们喜欢他们的运营方式，这是一项你不需要修复的业务。
UGC当然推出了信用卡，但他们也证明自己比其他人好得多。Midcorp是一项需要修复的业务，还是它本身就有解决自身问题的能力？
所以我认为，我们喜欢的业务部分，即以财产险为主导的中端市场套餐业务，大部分已经处于良好状态。我们能帮助他们提高风险偏好，交叉销售更多的 workers comp吗？我们能帮助他们交叉销售一些私人DNO、雇佣责任险吗？我们可以，而且我认为我们能帮助他们的地方是数据分析，帮助他们更好地定位客户，提供更能引起客户共鸣的价值主张。但业务的基本面，比如四分之三的业务（不包括我们不太喜欢的项目业务）。
但我认为它就在那里。我认为很多工作已经完成。我认为我们可以做更多。我的观点是让品牌更强大，让价值主张在代理网络中得到更广泛的共鸣。但我今天的观点是，我们收购了具有真正价值的东西。
在关于Midcorp的新闻稿中，提到了Midcorp的娱乐业务，你说这是以财产险为主导的。娱乐业务很有趣。当然，你的一个竞争对手有一个非常大的体育娱乐业务组合，在去年第四季度进行了大规模的准备金计提后，将其纳入了 runoff。Arch的时机是否幸运，在你收购这项独特业务的时候，一个主要竞争对手退出了市场？
娱乐业务是一个非常不同的业务。再次强调，它是随着收购而来的，但对我们来说，它确实是一项专业业务，非常类似于我们喜欢做的其他专业业务。在这种情况下，娱乐业务对我们来说纯粹是好莱坞业务。
是的，是现场娱乐、制作、电视节目、电影。所以它与体育或娱乐业务无关，实际上就是当你打开Netflix看你最喜欢的节目时，为其提供保险，确保节目能够制作完成。很多业务是通过一个大型MGA获得的，该MGA在该领域拥有相关专业知识。所以这就是业务来源。但这与你可能想到的……
等等，你们不是这项业务的承保人吗？你们是资本提供者，业务通过MGA进来？MGA根据指导方针进行承保，就像任何……
我认为我们有……这是一种合作伙伴关系。我的意思是，一些承保工作外包了，但我们也与所有主要制片厂有直接联系，因为他们购买的承保限额很大。所以我们实际上与所有客户会面。所以这有点……我们与MGA紧密相连。他们做某些事情。我们做很多风险管理工作。我们自己做一部分。所以我认为这更多是与MGA的合作伙伴关系，而不是将所有承保工作外包给MGA的真正MGA关系。
我们对这项业务感兴趣的一点是，新冠疫情后，制片厂无法开工。所以这项业务出现了很多损失。我认为新冠疫情后的定价非常强劲。我们进入这项业务的时机对我们来说非常好。
最后一个问题。不同的话题，我们关注公司的运营收益、汇兑损益，但几乎一致的是，收入高于运营收入，这与大多数其他公司不同。很多公司将非流动性投资的市值变动收益计入运营收入，而Arch没有。几年前，Arch说过我们可以在投资组合上做更多事情，比过去做得更多。考虑到Arch在投资方面的默默成功，你们没有大肆宣扬，随着时间的推移，当你们抓住更多机会利用这个投资组合时，这种差异会进一步扩大吗？
我的意思是，可能会。我只是为了大家的利益。
是的。我们不将另类或私人投资的收入纳入运营收益。它仍然是每股账面价值增长的重要来源，这最终可能是对我们来说最重要的指标。毫无疑问，考虑到当前环境和我们的规模，我们增加了对另类投资的配置。所以这种差距会进一步扩大吗？可能会。但我们认为保持报告数字的一致性对我们有价值。我们非常透明地说明了各项数据的去向。我们不会经常改变说法。我们一直保持一致。最终，如果它体现在每股账面价值增长上，我认为人们会看到这一点。所以我认为这对我们来说是个好位置。
太好了。感谢你们的时间。感谢你们的到来。感谢现场观众和在线听众。
非常感谢。
谢谢。