身份不明的发言人
Jacek Olczak（首席执行官）
身份不明的参会者
Gaurav Jain（巴克莱银行）
大家早上好。感谢各位的到来。我是巴克莱全球烟草业务负责人Gaurav Jain。非常荣幸能与菲利普莫里斯CEO Jacek Olczak同台。感谢Jacek给我们这个机会主持本次会议。
早上好。
我们先请Jacek做简要开场，之后进入问答环节。
好的。我不会占用太多时间，因为Gaurav准备的问题清单很长。我们可能需要一整天才能全部回答。但首先照例是前瞻性免责声明，请各位知悉。今天早些时候我们发布了重申业绩指引的新闻稿。我们预计全年EPS增长率将达到15%。回顾过去，我们推行无烟转型已超过十年，取得的成果想必各位都已熟悉。
这是自2011年以来最强劲的增长——当然要剔除疫情后复苏阶段。增长势头持续强劲，我们即将实现连续第五年业务总量正增长。这尤其难得，因为我们通过重点发展无烟产品给传统可燃业务施加了压力。无论是加热不燃烧产品还是电子烟，这种策略已见成效。在烟草尼古丁行业能实现连续五年销量正增长，这充分体现了我们收入的质量——可燃卷烟业务持续保持强劲定价能力。
展望新的一年，我们预计将继续保持强劲定价，这得益于相对良好的财税环境。目前没有看到破坏性增税政策出台的迹象。这种环境为我们行业、特别是菲利普莫里斯带来了优质收入。无烟产品在总收入占比持续提升，这些产品不仅推动营收增长，更显著改善了毛利率和净利润。
我们重新进入美国市场后，进一步放大了单位收入和利润率优势。这就是我们对全年业绩的预期。自第二季度财报发布后的最新进展来看：IQOS继续保持强劲增长，Zyn产品销量增长良好且地域持续扩张。目前Zyn已进入47个市场，我们每个季度都在新增市场。虽然这个品类规模尚小，但前景广阔。我们三年前进入电子烟领域的产品策略仍在取得预期效果。
第二季度时我们曾提到可燃产品可能面临一些问题，主要集中在土耳其和埃及市场。但从第三季度目前表现看，情况比预期要好。综合来看，PMI总销量可能超过第二季度时的预期。当然，所有人的目光都聚焦在美国市场的Zyn产品。我们观察到两个动态：
一是库存水平需要恢复正常化。此前由于产能不足导致的长期缺货状况现已解决，我们有充足增长空间。但渠道库存需要调整，预计第三季度能完成这个过程。库存水平最终取决于终端动销，我们观察到市场竞争加剧——这点我在新闻稿中也提到过。当我们解决缺货问题开始向市场投放更多产品时，Zyn与市场第二、第三名竞争对手的价格差距拉大到前所未有的水平。目前Zyn每包价格比最接近的竞争对手高出65%以上。
我们的应对措施是：在供应充足后立即加大营销和促销支持力度，使Zyn重回符合我们预期的发展轨道。但换个角度看，Zyn能在过去两个季度如此激烈的竞争中保持增长，这种高溢价本身就证明了品牌的强大。如果对比卷烟领域的万宝路等高端品牌，没有任何品牌能达到Zyn这样的溢价水平——我们在国际市场的VEEV产品也是如此。这说明我们在品牌建设方面做得非常出色，因为品牌力才能带来定价权和溢价能力。当然，部分价格差距需要调整，这正是我们第三季度在做的工作。
无烟产品组合对利润率的提升作用将持续显现，今年利润率将会扩大。之前我们在利润率方面遇到过小波折，但这些问题已成过去。现金流转化表现良好，这为持续的产品研发投资提供了基础，同时也为股东回报创造了条件。
其他进展：部分市场陆续开放无烟产品准入。台湾终于对加热不燃烧产品解禁，马耳他等欧洲市场也有新进展。尽管有些监管机构尚未遵循科学依据，但每个季度都有市场向我们开放。这对2025-2026年是积极信号。每次取得这样的里程碑都意义重大。我的开场就到这里，现在进入问答环节。
非常感谢Jacek。首先深入探讨Zyn的相关细节——这显然是投资者最关注的问题。如果我没记错，2024下半年PMI出货了3.14亿罐Zyn。假设当时出货量与终端销量一致，那么是否意味着我们对2025下半年销量增长率的假设应该基于3.14亿罐来计算2025年的出货量？这种思路是否正确？
基本正确，但需要说明这只是假设。今年夏季我们需要清理库存，目前渠道库存可能多出1-2周。按全年计算大约是2000-3500万罐的差异，这个问题不大。假设正常渠道库存是3-4周，虽然不同渠道的资金策略不同，但我们知道目前库存仍偏高。更关键的是营销促销活动能在多大程度上提振终端动销。
因为库存问题在今年第三季度就能解决，但明年业绩取决于零售趋势。这才是最终影响财务表现的核心因素。
您提到Zyn每包溢价达65%。
是每小包的溢价。Zyn每罐15包，而市场主流是20包装。所以虽然每罐溢价已经很高，但每包溢价实际上更高。
明白。
根据我们的市场分析，竞争对手约50-60%的销量来自各类促销活动。而Zyn在第三季度初的促销覆盖率低得多。现在我们正在调整策略以适应市场现状。但Zyn在Q1-Q2的强劲增长表明，这个品牌有足够实力应对价格挑战。
重返美国市场本就不会一帆风顺，我们已经准备好迎接竞争。
你们是否有预期的合理溢价区间？
这个不便透露。65%确实处于极高区间，需要保持理性。随着更多成年吸烟者进入这个品类，消费者会权衡价值主张。任何产品都存在相对价格的合理限度。
我想强调的是，虽然Zyn备受关注，但整个无烟产品领域都充满机遇，特别是口服尼古丁袋这类新产品。美国作为最成熟的尼古丁袋市场，目前仅占整个尼古丁市场的6-7%。关键问题是：另外94%的市场将如何转化？Zyn的消费者既有传统口含烟用户，也有从卷烟转换而来的——这是我们此前演示中展示过的数据。
PMI当然要聚焦当前6%的市场，但这个品类能否发展到12%、24%甚至48%？这才是真正的潜力所在。国际市场如英国（除北欧外欧洲最发达市场）目前渗透率仅约1.5%，但消费者认知度和试用率正在快速提升。更令人兴奋的是尚未开发的市场空间。
无烟转型是这个行业的重大机遇。菲利普莫里斯虽是领导者，但整个行业只要跟随消费者向无烟产品转移的趋势就能实现增长。需要认识到：当前的无烟产品（无论是加热不燃烧、电子烟还是尼古丁袋）5-10年后可能完全不同。但共同点是消费者希望以更低风险摄入尼古丁。未来会有大量创新——回想11年前我们推出IQOS时的创新历程就能明白这个品类的潜力。
Zyn作为2016年8月前就存在的产品，而竞争对手如BAT的Velo是近年推出的合成尼古丁产品。奥驰亚两周前宣布将推出On!品牌（尽管尚未通过PMTA）。竞争对手都在推出最新口味和产品，而你们仍在等待Zyn Ultra的PMTA审批（时间未定）。你们如何应对这种竞争态势？是否会效仿奥驰亚直接上市？
我们确实有多种选择方案。具体产品规划不便讨论，但我们有多个待批PMTA（涉及不同尼古丁含量和口味）。关键策略是在FDA做出常规商业裁决后快速响应。是否等待FDA批准或效仿竞争对手，这个不便评论。但这种现象恰恰证明了这个品类的吸引力——尽管当前市场竞争存在非理性因素。
菲利普莫里斯在减害和无烟产品领域是开创者，我们在加热不燃烧领域保持领先。电子烟有其特殊性，尼古丁袋作为最小但最具活力的品类，没有企业会忽视。Zyn凭借先发优势和品牌力，就像IQOS一样，我们已做好长期竞争准备。
未来尼古丁市场不会像过去卷烟时代那样单一。消费者将分散在加热不燃烧、电子烟和口服产品等多个品类。我们早就提出"多品类战略"的重要性——因为不同消费者有不同偏好，规模化运营既能优化成本结构，又能通过协同效应提升整体表现。
转向IQOS话题。过去两年投资者更关注Zyn和卷烟业务，而IQOS因欧洲口味禁令增长放缓。台湾市场（预期一年前开放）至今未放开。目前IQOS年增长约150亿支，与今年指引一致。如果欧洲口味禁令影响基本消化（除波兰等大市场外），加上台湾最终开放，这是否意味着2026财年IQOS销量增长可能加速突破150亿支？
欧洲还有6个市场待实施口味禁令，最大的是波兰。虽然会有短期波动，但从意大利等已实施国家的经验看，消费者会逐步适应，IQOS将恢复原有增长轨迹。150亿支的年增长离500亿支的潜力还有很大距离，随着更多市场开放，增长空间巨大。
台湾市场何时开放？
正在推进中。
关于欧盟烟草消费税指令对不同品类的影响，能否分享更多细节？
欧盟立法程序需要所有成员国同意——在当前政治环境下，20多个国家达成共识颇具挑战。好消息是无烟产品已获得税收差异化认可。虽然最终方案尚不确定，但起点很好。欧盟计划提高卷烟税负，这将引发成员国间博弈。另一个积极进展是尼古丁袋将被纳入税收体系。
提案中的过渡期安排也很合理——根据不同品类设置了2030-2032年的缓冲期，给予企业充分调整时间。总体来看，这不会改变无烟产品的发展轨迹。
关于IQOS在美国上市，你们显然在等待PMTA。
确实。新一届FDA比上届更开放沟通，但审批进度仍不理想。今年获批的可能性越来越小，更可能是2026年的事。我们坚持采用最新技术进入美国市场，这样才能充分发挥规模优势。
转向仍占公司60%的卷烟业务。过去几年表现良好，包括在IQOS冲击下销量保持稳定。您提到的土耳其、埃及等高销量低价值市场此前出现下滑，但现在似乎有所改善？
这些市场非常重要。埃及已允许无烟产品上市，我们希望卷烟市场保持稳定，因为这是转化吸烟者的基础。利润率随时间推移总会提升——卷烟市场历来如此。土耳其作为重要市场，虽然目前禁止无烟产品，但这个问题终将解决。这些大型可燃产品市场也是未来无烟业务增长的基础。
关于日本市场（目前PMI最大市场）。你们在2月发布2026年指引时从不假设日本提价，因为该国价格取决于消费税调整。日本将在明年10月提高卷烟税（上次增税是2021年），相当于五年未提价。明年日本市场价格走势如何？
谈论未来定价需谨慎。但本次消费税调整涉及多个步骤，包括加热不燃烧产品和可燃卷烟。可以预期这将引发市场价格变化。日本也是我提到的竞争加剧的市场之一——虽然IQOS表现良好，但竞争非常激烈。
关于财务指标和杠杆。你们曾表示杠杆率低于2倍时将启动股票回购。如果接近这个目标，会提前行动吗？
我们的沟通很明确：需要确信正在向2倍杠杆率迈进时，董事会才会考虑分红和回购政策。目前汇率走势对我们有利——在指引中已体现10美分的正面影响。美元走弱趋势将加速去杠杆进程。但相关讨论更可能在2026-2027年而非2025年。
关于并购。收购瑞典火柴是重大战略举措，目前产品组合是否存在需要通过并购填补的空白？
我们在产品开发方面能力强大。加热不燃烧领域优势明显，虽然竞争加剧，但我们有充足技术储备。关于尼古丁袋的干湿法、合成尼古丁等讨论更多是监管问题——合成尼古丁在消费者层面没有价值差异，有些人甚至更偏好天然尼古丁。虽然不排除任何可能性，但目前除瑞典火柴外，我们基本自给自足。
最后一个IQOS问题。你们曾提到每隔几年会有重大平台创新，每年有小升级。IQOS Iluma上市已3-4年，我们是否将迎来重大创新？
方向正确但不便确认。数百万使用IQOS十年的消费者需求在演变，包括设备使用体验、口味偏好等。同时，日本等最成熟市场仍有近半数吸烟者未被转化——说明现有产品未能满足他们的需求。此外，越来越多新一代用户从未接触过卷烟，他们对产品体验的期待完全不同。
时间到了。非常感谢Jacek。
不客气。
我们在隔壁房间安排了分组讨论，欢迎大家参加。再次感谢。
谢谢。