身份不明的发言人
James R. Fitterling（总裁兼首席执行官）
身份不明的参会者
谢谢大家，早上好——如果您在东海岸，那就是下午好。接下来是陶氏化学公司，我们很高兴今天有陶氏的首席执行官吉姆（Jim）与我们一起。首先我会宣读一些披露信息，并请大家访问摩根士丹利研究披露网站@morganstanley.com/researchdisclosures，如果您有任何问题，请联系您的摩根士丹利销售代表。另外，如果您还不知道，陶氏网站的投资者关系部分有一些幻灯片，您可以在本次炉边谈话中参考。
我想吉姆会准备一些开场发言，并讲解这些幻灯片。所以现在我把时间交给您，吉姆。
谢谢。是的，早上好，文森特（Vincent）。谢谢大家，欢迎各位。在进入问答环节之前，我想分享一些关于我们关键终端市场的见解，以及自财报发布以来我们在近期行动中取得的一些进展。这包括我们的成本削减活动、以我们成熟的“最佳所有者”思维模式行事、调整本年度的资本支出，以及在应对行业长期低迷时对利润率的保护和提升。如果您查看文森特提到的演示文稿中的第二张幻灯片，随着我们进入今年下半年，我们对全球经济的看法与过去几个季度基本一致。
我们的许多终端市场继续面临挑战，这推迟了复苏，并持续对行业盈利构成压力。尽管宏观环境基本未变，但我们预计第三季度的运营EBITDA将高于第二季度，并与当前华尔街的预测一致。虽然我们曾预期美洲地区的聚乙烯价格会因行业贸易动态而出现积极结算，但最终过去两个月价格出现了回落。此外，鉴于当前的市场状况，我们最近调整了美国墨西哥湾沿岸一家裂解装置的检修计划，因此相关成本将分摊到2026年上半年，届时维护工作将完成。
这一决定是我们为尽可能减少开支并优化全球网络而采取行动的又一例证。我们预计，第三季度我们正在进行的成本削减行动将带来积极影响。我们看到市场出现了一些额外的积极进展，这应该会给陶氏带来一些益处。这包括美国贸易协议的清晰度提高，包括最近宣布的美国和欧盟之间的框架协议。随着这些贸易协议的推进，整个价值链的确定性提高，应该会创造一个环境，让我们的客户开始在消费者需求之前进行投资。
一些国家最近也宣布了采取额外行动来应对产能过剩挑战。因此，总而言之，尽管全球宏观条件基本未变，但我们对开始显现的早期积极进展感到鼓舞。如果您查看第三张幻灯片，我们有几项正在进行的行动，以支持我们的短期现金和长期运营改善。我们在今年早些时候宣布，将陶氏2025年的企业总资本支出减少至约25亿美元，比我们最初计划的35亿美元低10亿美元。这主要是由于我们决定将阿尔伯塔省项目的建设推迟到市场条件改善为止。
我们将在年底前提供该项目的最新情况，今天我很乐意回答您的问题。与我们的“最佳所有者”思维模式一致，我们还完成了两项非核心产品线的剥离，总价值约2.5亿美元，EBITDA倍数约为10倍，颇具吸引力。我们还有望在2026年底前实现每年至少10亿美元的目标成本节约额。我们已将今年的节约预期提高到约4亿美元，而我们最初的目标是3亿美元。此外，我们在几个独特的TADAO项目上继续取得稳步进展，这些项目支持我们的短期现金生成。
5月，我们与麦格理资产管理公司（Macquarie Asset Management）敲定了战略合作伙伴关系，出售美国墨西哥湾沿岸部分基础设施资产的少数股权，从该交易中获得约24亿美元的初始现金收益。然后在本季度初（8月底），麦格理行使了将其持股比例提高至49%的选择权，额外支付5.4亿美元，这使得陶氏今年的总现金收益达到约30亿美元。这笔额外的现金支付远早于11月的选择权到期日收到，这清楚地表明了陶氏和麦格理都看好这一新的增长合作伙伴关系的价值。
这种价值体现在Diamond（注：可能指相关基础设施平台）已经通过与循环经济客户Again和Third Pillar Solar的已宣布协议实现的增长中。我们还预计将从与诺瓦化学公司（Nova Chemicals）关于我们合资乙烯裂解装置的诉讼中获得约12亿美元的损害赔偿金。总体而言，我们预计这些行动将提供超过60亿美元的短期现金支持，除了这些项目外，我们继续积极推动其他短期杠杆。这包括在第一季度完成10亿美元的债务中性债券发行，将我们的重大债务到期日延长至2027年以后。
然后在本月早些时候，我们完成了另一笔14亿美元的债务中性债券发行，以利用非常紧张的信用利差，这在保持我们投资级信用评级承诺的同时，提供了额外的灵活性和支持。我们还在继续优化营运资本，预计下半年与上半年相比将释放现金，而且正如我们一贯所展示的，我们将在需要时继续采取进一步行动。在第四张幻灯片中，我们的优先事项很明确：我们正在继续执行几项战略举措，以支持更高的收益、改善我们的成本竞争地位，并确保陶氏在行业复苏时取得成功。
这包括继续将我们的产品组合转向更高增长的终端市场，如食品包装、电子、家庭护理和制药。我们在包装和特种塑料以及工业解决方案业务中增加了下游产能，这进一步利用了我们在成本优势显著的美洲地区的轻质裂解产能。这种产能通过充分利用一体化的全部优势，帮助我们最大化乙烯和环氧乙烷的价值，我们将从第三季度及以后开始看到这两项投资带来的EBITDA收益。同样在7月，我们宣布关闭欧洲的三座上游资产，以应对该地区具有挑战性的成本和需求环境。
每一项资产都占我们区域产能的相当一部分，这些产能要么未完全一体化，导致过多的 merchant 销售风险敞口，要么处于成本曲线的高位，而我们有更好的选择来满足衍生品需求并优化利润率。这些关闭将产生现金增值，并预计到2029年每年EBITDA将提升2亿美元。收益将从2026年开始显现，我们预计到2027年将实现其中的一半。陶氏多元化的产品组合和专门打造的资产布局使我们能够在增长高于GDP的有吸引力的终端市场捕捉需求，这体现在我们的年度基准测试结果中，该结果详细说明了我们在整个周期内产生的聚烯烃利润率高于同行的记录。
最后，我们预计利率下降将促进终端市场的复苏，这些市场（如住房和耐用品）已低迷一段时间，它们对利率高度敏感且与可负担性相关。正如我今天所概述的，我们仍然致力于继续我们在运营和财务纪律方面的记录，执行短期行动以最大化股东价值，并驾驭当前环境，所有这些都是为了更好地将陶氏定位为实现更高的股东回报。有鉴于此，我很乐意回答您的问题，文斯（Vince）。
谢谢，吉姆。内容非常全面。或许首先可以分析一下本季度的聚乙烯市场。显然，我们看到价格持平回落。但在您评估市场情况时，您认为这是需求疲软的结果吗？我们听到行业内很多客户已经开始比往常更早退缩并进行现金管理。所以您认为这是需求略有减少，还是库存有所积累，导致行业生产过多？或者您如何评估7月和8月的结算情况？
在我们看来，销量还可以。我不想说它强劲，但确实是积极的。出口量也表现良好。所以在我们看来，基本面支持价格上涨。我想说7月的价格上涨应该比8月更多。而且我认为市场正在为9月的一些积极行动做准备。我们在6月看到了价格上涨，如果你看第二季度，第二季度相当不稳定，因为出现了“解放日”（Liberation Day）的公告。对于不熟悉我们市场的人来说，这基本上冻结了我们的市场。
就像新冠疫情初期冻结了市场一样，它在4月份冻结了市场一个月。没有人愿意承诺出口材料。无论是中国出口到美国，还是美国出口到中国，一切都停止了。但当对话开始恢复，人们开始理解情况后，到5月份情况开始好转，我们在6月看到了价格上涨。第三季度我们没有出现这种情况。所以我们没有看到任何那种类型的活动。实际上，我们看到销量相当稳定，出口能力非常好，而且美国的成本地位较低。
美国墨西哥湾沿岸乙烯裂解装置的开工率超过90%。由于巨大的成本优势，我认为这种情况将持续下去。所以基本面支持合理的价格变动。然而，我们和其他人一样看到数据。通货膨胀正在影响需求，人们非常谨慎。现在有很多人持观望态度，不承担任何风险。我认为这导致了在月底或季度末出现的特殊交易，这些交易在季度末发生，然后削弱了一些活动。
所以，今年显然是特殊的一年。那么当我们考虑进入第四季度时，我们必须经历飓风季节。这显然是一个可能影响9月定价的不确定因素。但您如何看待第四季度？您认为我们会有典型的季节性吗？通常我们会在第二和第三季度看到价格上涨，然后在第四季度有所回落，然后传统上在第一季度回升。由于我们在年中旺季没有真正看到这种情况，那么是否回落的空间更小，或者行业需要在第四季度管理生产，或者我们应该如何看待这个问题？
目前没有回落的空间。我的意思是，从可变成本角度来看，我们已经处于继续以当前速度生产没有意义的水平。我确实认为我们有一些势头，能够在9月推动价格上涨，然后很大程度上取决于第四季度的需求情况。年底通常12月是真正放缓的月份。10月、11月通常是相当正常的月份，但12月是如果有人试图管理库存，他们会在年底这样做的月份。
我对那么远的事情没有很好的 visibility。目前我无法给出很好的展望。我想说的是我提到的终端市场，耐用消费品领域的食品和特种包装。例如基础设施相关的高压管道，我们功能聚合物业务中的任何高分子量聚合物，如电线电缆业务，需求非常强劲，受科技、人工智能、数据中心、电力传输驱动，这些都进展顺利。你看到一些疲软，显然风能有一些衍生影响。但太阳能我认为仍然保持良好。
美国市场可能存在一些压力，但全球太阳能需求仍然相当旺盛。
好的。那么，显然这是特殊的一年。当我们考虑进入第四季度时，我们必须经历飓风季节。这显然是一个可能影响9月定价的不确定因素。但您如何看待第四季度？您认为我们会有典型的季节性吗？通常我们会在第二和第三季度看到价格上涨，然后在第四季度有所回落，然后传统上在第一季度回升。由于我们在年中旺季没有真正看到这种情况，那么是否回落的空间更小，或者行业需要在第四季度管理生产，或者我们应该如何看待这个问题？
目前没有回落的空间。我的意思是，从可变成本角度来看，我们已经处于继续以当前速度生产没有意义的水平。我确实认为我们有一些势头，能够在9月推动价格上涨，然后很大程度上取决于第四季度的需求情况。年底通常12月是真正放缓的月份。10月、11月通常是相当正常的月份，但12月是如果有人试图管理库存，他们会在年底这样做的月份。
我对那么远的事情没有很好的 visibility。目前我无法给出很好的展望。我想说的是我提到的终端市场，耐用消费品领域的食品和特种包装。例如基础设施相关的高压管道，我们功能聚合物业务中的任何高分子量聚合物，如电线电缆业务，需求非常强劲，受科技、人工智能、数据中心、电力传输驱动，这些都进展顺利。你看到一些疲软，显然风能有一些衍生影响。但太阳能我认为仍然保持良好。
美国市场可能存在一些压力，但全球太阳能需求仍然相当旺盛。
好的。那么，显然这是特殊的一年。当我们考虑进入第四季度时，我们必须经历飓风季节。这显然是一个可能影响9月定价的不确定因素。但您如何看待第四季度？您认为我们会有典型的季节性吗？通常我们会在第二和第三季度看到价格上涨，然后在第四季度有所回落，然后传统上在第一季度回升。由于我们在年中旺季没有真正看到这种情况，那么是否回落的空间更小，或者行业需要在第四季度管理生产，或者我们应该如何看待这个问题？
目前没有回落的空间。我的意思是，从可变成本角度来看，我们已经处于继续以当前速度生产没有意义的水平。我确实认为我们有一些势头，能够在9月推动价格上涨，然后很大程度上取决于第四季度的需求情况。年底通常12月是真正放缓的月份。10月、11月通常是相当正常的月份，但12月是如果有人试图管理库存，他们会在年底这样做的月份。
我对那么远的事情没有很好的预见性。目前我无法给出很好的展望。我想说的是我提到的终端市场，耐用消费品领域的食品和特种包装。例如基础设施相关的高压管道，我们功能聚合物业务中的任何高分子量聚合物，如电线电缆业务，需求非常强劲，受科技、人工智能、数据中心、电力传输驱动，这些都进展顺利。你看到一些疲软，显然风能有一些衍生影响。但太阳能我认为仍然保持良好。
美国市场可能存在一些压力，但全球太阳能需求仍然相当旺盛。
好的。那么，当我们展望2026年时，我们开始看到持续的供应改革或合理化（取决于您如何描述）。中国可能有一些动向，我很想听听您的看法。韩国有一些公告，市场可能会出现显著的产能缩减。显然您提到了欧洲的举措，其他公司也在采取类似行动。当我把这些加起来看，这是有帮助的，正在朝着正确的方向发展。但这不会在明天就成为游戏规则的改变者。
我们显然仍需要需求方面的帮助。您提到利率最终可能下降。我们都已经等了三年，希望得到一些缓解。那么，从供需两方面来看，您认为中国会有实质性举措吗？韩国的行动除了影响韩国市场外，是否会产生更广泛的影响，还是只会帮助亚洲区域市场？您如何评估？
是的，所以我想说在乙烯方面，我们先聚焦这个领域。日本和韩国的公告我认为会兑现。中国已经建设了大量产能，他们面临的压力是到2030年提高产能。他们会说是出于二氧化碳承诺和气候原因，我认为这是部分原因。地缘政治可能是另一个原因。但他们的成本地位优于韩国和日本，因此我认为这将推动部分产能退出。这一公告在全球范围内约占全球产能的1%至2%。
因此，就其本身而言，这不是一个巨大的数字。如果看欧洲，几乎所有在欧洲生产的企业都宣布削减乙烯产能，幅度在欧洲乙烯产能的15%至20%之间。这相当于全球乙烯产能的5%至7%。将这两者加起来，仅通过产能削减，开工率就开始提高近10%，这是好的。这还不包括需求增长。而且我认为我们正处于行业放缓的第三年。没有迹象表明会出现以当前价格进行的库存囤积。
您的观点是，人们在管理现金。我也不认为存在大量库存需要去库存。更多的是“现买现用”（hand to mouth），这就是为什么人们说他们对正在发生的事情能见度较低，但当需求确实出现时，我认为产能合理化正在到来。通常在石脑油裂解装置方面，这需要几年时间，因为裂解装置会产生大量副产品，你必须解除很多协议，确保不会让下游客户陷入困境。
但这些事情确实会发生。因此，从现在到2027年底，我认为这些产能将会退出，然后需求将会开始回升。目前最大的缺失因素之一是信心。贸易协议、协议宣布后的反复、关税等，所有这些都让人们持观望态度。他们没有进行投资。我们还必须考虑到，在与基础设施相关的行业、住房和建筑行业，当它们活跃时，也会推动大量需求。
无论是对原材料的需求，还是对建设所需的石油、柴油和其他产品的需求，都具有双重负面影响。因此，当这些行业开始复苏时，你会看到多层次的需求增长，这会收紧市场，然后你开始看到真正的定价能力和势头回归。我认为贸易协议正在朝着积极的方向发展。在美中协议结果出来之前，我们可能不会确切知道中国在产能方面的计划。
我猜测他们会希望在做出任何坚定承诺之前达成协议。到目前为止，我们看到在芳烃链（aromatics chain）等严重过剩的领域采取了行动，我们看到丙烷脱氢（PDH）装置被推迟并我们认为已取消。我们在其他一些领域也看到了断断续续的行动。乙烯方面尚未有具体举措，但许多乙烯产能相对较新且较年轻。有一些较旧的小型装置，它们可能面临风险。
好的。现在，如果我们考虑需求方面，显然降息的速度和程度仍有待观察，但下周似乎可能会有一些行动。我从两个角度考虑：一是终端市场刺激，住房和汽车等过去三年受到限制的产品的可负担性，这显然很容易理解如何改善。但我也想知道，在您和最终产品之间，存在一个庞大的供应链，有许多不同的企业需要管理含有陶氏成分的各种产品的库存水平。
部分原因是极性材料。那么您是否认为，在过去三年中，由于库存持有成本大幅增加（与新冠疫情期间甚至之前相比，当时利率为零，但远低于今天的水平），当我们进入2026年和2027年，利率正常化到中性水平时，可能会出现一种情况——我不想称之为补库存，但只是在您和最终客户之间的所有其他环节中，产品流动的正常化。
有时在我看来，很多原本应该在全球流动的供应，已经积压到了化工公司。
确实如此。有一些关于新冠疫情后“牛鞭效应”（bullwhip effect）及其如何通过供应链传导的好文章。实际上，我们有时处于最终应用需求的下游两到三层。我们试图了解最终应用客户的情况，无论是汽车原始设备制造商（OEM）、包装和食品公司、零售商，以及当需求反馈到我们这里时的情况。但确实存在这种滞后效应和连锁反应。我们在新冠疫情期间看到，当所有市场的需求同时激增时。
这是一种不寻常的情况，因为所有市场都关闭了，然后所有市场都开放了。当这种拉动发生时，你面临的问题包括：无法快速动员劳动力以满足需求，供应链和航运线路因一切都放缓而必须重新规划，原材料短缺，然后价格上涨。因此，每个人都在努力追赶，这造成了难以置信的需求和收益激增。我们的EBITDA达到125亿美元，这是陶氏任何时期的峰值。
你知道，在陶氏杜邦（Dow DuPont）拆分前后，曾有过峰值收益，但那次是我们所有价值链同时达到峰值。因此，当出现这种拉动时，可能会发生这种情况。我不期望这种情况重演，但我确实期望，因为我们已经进入第三年，每个人都在努力管理，当他们开始看到现金流改善时，他们不一定需要借钱来建立库存，他们可以利用运营现金流来做到这一点，然后你会看到更多的风险承担。
而且他们通常倾向于回到能够接受增量客户订单的灵活状态。今天他们可以做到这一点，因为他们知道可以从市场上获得产品，但未来他们可能不那么确定，因此会持有库存。
那么，综上所述，我知道您将在年底后提供关于阿尔伯塔省项目的全面更新，那么团队从现在到那时除了观察市场以评估如何推进或进一步推迟项目外，还在做什么？
当然。首先，我想就阿尔伯塔省项目说，我们仍然认为这是一个好项目。由于原料成本优势和我们在那里已有的巨大规模，这是一个低成本项目。我们正在增加那里的产能。这部分新增产能将利用该基地的大量现有基础设施。因此，它将与我们在墨西哥湾沿岸的Texas Nine投资竞争，后者是一项非常成功的投资。这只是市场时机问题。当你开始建设时，大量支出发生，当你启动这些项目时。
项目启动时间与市场峰值的契合度对项目的内部收益率（IRR）至关重要。因此，我们不想做的是，原计划在2027年启动项目，但在当前市场环境下，这似乎不是正确的时机，而是推迟建设，以便能够在市场复苏时启动。因此，我们宣布推迟一年。我认为我们正在考虑一到两年的推迟时间框架。我们认为这一平衡能够完成工程工作（我们目前正在做的），并订购长周期设备以便现场就位，但在准备好快速执行并投产之前不开始主要建设。
另一个因素显然是与我们的合作伙伴、中游合作伙伴以及正在建设氢气综合体的Lindy公司合作。我们与他们都保持着良好的持续对话。从一开始，我们就与Lindy密切管理工程和劳动力部分，以便双方都能从效率中受益。显然，中游合作伙伴参与乙烷供应和二氧化碳封存，因此他们非常关键，我们正在积极协调。加拿大政府的支持仍然存在，这是另一个重要原因。
此外，下游客户需求非常积极。我们已经宣布了一项关于低碳乙烯及其衍生产品的交易，还有几项正在谈判中。特别是全球客户强烈希望能够获取这种材料并进入该市场。因此，我们将在年底提供全面更新。届时，这将影响我们对2026年资本支出的预期，以及我们认为建设将何时 ramp up，我们将在年底前反馈。
好的，也许最后一个问题。让我们谈谈原料市场。今年乙烷市场波动很大，但在合理范围内。现在我们正进入液化天然气（LNG）出口增加的时期。您认为这将如何影响未来几年的天然气液体（NGLs）市场？
嗯，总的来说，随着美国天然气产量的增加，因为美国拥有最富含天然气液体的天然气，通常会有更多供应。至于是否所有液体都被分馏出来，以及是否有足够的动力去分馏，这是一个问题。但它们通常是存在的，可以被提取出来。当裂解价差过高时，通常会有更多产能投入使用，以提取并 monetize 这些液体。因此，我们的长期观点是，美国天然气供应充足。乙烷（以及丙烷）将有充足供应。只是丙烷有更多的竞争终端市场，而乙烷实际上只有两个去向。它要么留在天然气中作为BTU价值，要么被提取用于化工生产。
因此，这通常会对其定价产生一定的调节作用，这也是我们今天看到的价格的原因。如果天然气价格上涨，比如在冬季，是的，你会看到乙烷成本上升的一些影响，但通常这会逆转。冬季的天然气价格实际上是储存能力的函数。因此，在我们看到这种情况发生变化之前，我认为这将是我们看到的正常模式。我们显然看到电力需求的竞争。技术/人工智能领域的大多数近期电力需求将由天然气发电满足。因此，这将与LNG出口竞争。
还有其他LNG生产商，他们将对LNG价格构成限制。而所有这一切的瓶颈是你能以多快的速度建设产能？因为你正在与我们建设阿尔伯塔省项目时竞争相同的工程和车间产能。因此，LNG压缩机和其他设备由与我们相同的制造商生产。你必须排队等待。你必须排队订购长周期设备。你必须让工程团队参与这些项目，你必须获得许可。
所有这些都是高度协调的过程。我认为美国在天然气原料方面将长期具有巨大优势，加拿大也是如此。这是我们在乙烯和聚乙烯领域的巨大优势。
观众中有问题吗？有人吗？有人吗？好吧，我想我们就到这里，吉姆。非常感谢您。
非常感谢。很高兴见到您。