身份不明的发言人
Lance Berry（首席财务官）
J. Patrick Mackin（首席执行官）
身份不明的参会者
太好了。非常好。感谢大家的参与。在我们开始之前，关于重要披露的免责声明，请访问摩根士丹利研究披露网站：www.morganstanley.com researchdisclosures。如果您有任何问题，请务必联系您的摩根士丹利销售代表。接下来，我们邀请到了Artivion的首席执行官Pat Macken和首席财务官Lance Berry。非常感谢你们参加我们的会议。
感谢邀请我们。
是的，当然。在我们深入探讨你们近期的业绩之前，如果能向那些不熟悉贵公司的听众简要介绍一下Artivion的业务情况，那就太好了。
好的。我来做个简短介绍。我们是一家专注于主动脉领域的公司。具体来说，我们为65岁以下患者提供心脏瓣膜产品。我们有多项产品用于治疗主动脉瘤和主动脉夹层。我们的年收入略高于4亿美元。我认为今年 guidance 的中点是4.4亿美元，EBITDA利润率约为20%。我们拥有一系列高度差异化且受PMA保护的产品组合。我们还有一系列额外的PMA产品正在研发中。从财务目标的角度来看，我们告诉大家，我们的目标是在可预见的未来实现两位数的业务增长，并且EBITDA的增长速度是销售额的两倍。
我们有很好的杠杆机会。和大多数我们这种规模的公司一样，我们在销售、一般及管理费用（G&A）方面有很好的杠杆空间。我们的销售团队也具有可杠杆性，因为我们的销售代表不必参与所有病例。我们的产品管线主要面向美国市场，这些产品的毛利率将高于我们目前的平均毛利率。因此，我们也有毛利率扩张的机会。这就是关于我们公司的高层介绍。
太棒了。谢谢。我想或许可以深入了解一下你们的 guidance。显然你们已经公布了2025年的 guidance。其中暗示2025年下半年会有加速增长。你们能否谈谈，是什么让你们有信心在2025年下半年实现加速增长？
好的。有几个因素。首先，我们在2月份给出 guidance 时就说过，我们根据HDE格式推出了AMDS，而通过价值分析委员会需要一些时间，我们预计每个季度都会环比改善。因此，这意味着下半年会比上半年更好。所以显然AMDS的推出是其中一个因素。我们去年第四季度因网络攻击，业绩基数较低，因此今年第四季度的同比增长会比较容易。此外，On-X产品在新数据公布后的表现也如你们所见，我们预计这种情况将继续。我不知道你是否还有其他补充。
是的，我认为这些是主要驱动因素。
是的，明白了。你在一开始提到，除了令人兴奋的增长之外，你们还表示EBITDA的增长速度将是销售额的两倍。你们有什么信心能够实现这一目标？
是的，我认为。首先，如果你回顾过去几年，我们的EBITDA利润率每年都持续扩张200至300个基点。而这实际上是在没有毛利率扩张的情况下实现的。因此，我们仍然认为在销售营销和G&A方面有很大的杠杆空间。此外，作为管线中的首个产品，AMDS即将进入美国市场，其毛利率显著高于我们目前的平均水平。目前公司整体毛利率约为65%，而AMDS是毛利率超过90%的产品。
因此，现在我们将毛利率扩张纳入考量，这将使我们更容易实现EBITDA增长速度是销售额两倍的目标。明白了。
或许可以转向你们的产品组合。你们的机械瓣膜业务增长势头强劲，我记得在上个季度，你们提到该业务的增长很大程度上是由AMDS初始推出带来的交叉销售机会驱动的。能否帮助我们理解这具体意味着什么，以及展望未来，我们是否应该继续期待这种情况？
好的，On-X对公司和患者来说都是一个很棒的产品。我认为推动On-X增长的因素有三四个。你提到了其中一个。大约一年前，我们公布了500名患者的获批后数据，显示该瓣膜的主要出血事件减少了87%。我们对此进行了研究，发现我们的市场份额在持续增长。因此，我们已经具备了这一优势。今年1月，在STS会议上公布了一项涉及109,000名患者的重要研究，这让我们感到意外。
该研究发表在《美国心脏病学会杂志》（JAK）上，基本上表明，对于60岁以下患者，使用机械瓣膜相比组织瓣膜在死亡率方面更具优势。我们没有参与这项研究，它是由加州大学洛杉矶分校发表的。这是一个极其积极的信息。此后，我们看到该业务的市场表现开始起飞。你提到的第三个因素是交叉销售。在未来几年，我们将在1000个中心培训所有外科医生使用AMDS，当我们与他们接触时，我们可以展示相关数据。
因此，综合获批后数据、JAK研究数据以及交叉销售等因素，过去10年该业务每年增长13%，我认为这些因素将使我们能够继续保持这一增长势头。
你认为未来人们可以期待这种两位数的增长吗？
是的，我们没有给出长期 guidance，但我的意思是，在2月份，这还很新，我想说。关于这一点的另一个信息是，第二季度我们没有在营销方面采取任何行动，因为我们显然专注于AMDS的推出，而On-X在全球范围内增长了22%。我们即将启动一项大型营销活动，专注于向心脏病专家传播这些信息，这需要时间。因此，我们才刚刚进入一个季度，但随着未来几个季度的推进，我们将能够提供进一步的更新。但是的，这肯定是一个非常积极的真正推动力。
太好了。
或许你提到了AMDS。能否谈谈什么是急性A型主动脉夹层，以及AMDS将如何从根本上改变治疗模式？
好的，急性A型主动脉夹层是一种急性病症。这是一种非常紧急的手术情况。主动脉升部出现撕裂。发生这种情况时，基本上会形成一个假主动脉腔，血液会流入错误的通道，无法到达大脑、肾脏、脊柱等部位，情况非常严重。大约三分之一的人会死亡，近三分之二的人要么出现严重问题，如心脏病发作、中风、瘫痪，要么死亡。这就是该病症的情况。过去50年来，基本的手术方式都是切除主动脉患病或撕裂的部分，并用简单的外科移植物替换。
问题在于，主动脉的错误区域仍然有血液流动，而AMDS是一种非常简单的装置。这是一种开放手术，在直视下将AMDS放入主动脉，然后展开支架，将真主动脉壁推回到正确的位置，使所有血液都流入正确的地方。在临床试验中取得了非常惊人的结果，我认为在实际应用的初期推出阶段，我们继续看到了这种积极效果，我们对该产品的长期前景感到非常兴奋。
能否详细谈谈临床试验结果？我知道你提到结果是积极的，但或许可以给我们更多数据背景？
好的，我来补充一下。主要结论是，这项试验是美国FDA的试验，纳入了93名患者，与迄今为止已有的证据进行对比。Lance所描述的灌注不良（即血液没有流到应去的地方）情况下的死亡率约为35%。我们在试验中显示的死亡率为9.7%。仅此一点，中风患者需要透析、瘫痪等情况的发生率都显著降低。因此，在所有这些终点指标上，这都是一种拯救生命、改变生活的装置。
是的，很有道理。现在AMDS正在推出，能否告诉我们目前的进展如何？有哪些初步迹象可以衡量其成功与否？
是的，在第一季度的电话会议上，我们提供了一些信息，即有大量账户正在申请IRB批准（这是HCE的要求），并通过价值分析委员会（通常这是耗时较长的环节）。因此，有大量账户正在这一过程中。我认为从我们的数据可以看出，我们的增长率从第一季度加速到了第二季度。因此，特别是在支架相关产品线中，可能有AMDS带来的较大贡献。
我们没有具体细分这部分数据。我认为最重要的是，我们提供了一些关于首批植入情况的定性评论。每次在患者体内植入该装置时，我们都会收到医生的反馈。到目前为止，所有结果都非常出色。我们现在的表现非常完美。但情况并非总是如此。所有医疗设备都有一定程度的不理想结果。但目前来看，开局非常顺利。从临床角度而言，这可能是长期成功的最重要因素。
很好。展望未来的监管路径，关于PMA的时间安排等，有什么可以分享的吗？
是的，我们基本上还剩下一个模块，我们已经公开表示预计在明年第二季度完成。这将使我们获得PMA，从而HDE将不再适用，唯一的实际变化是我们不再需要IRB批准即可进入中心。
你说明年年中有望获得批准。太好了。那么，转向你们刚刚获得FDA批准的另一项产品，或者说你们获得了启动Ericsson试验的批准。能否谈谈这项试验以及你们对试验和时间安排的考虑等？
好的。这项试验名为Artisan，产品名为Arcebo。这是我们的第三代冷冻象鼻支架，主要用于替换整个主动脉弓。它可用于急性A型主动脉夹层、慢性夹层或动脉瘤等涉及心脏和头部血管弓部的疾病。十多年来，我们在国际市场上一直是该领域的领导者。我们的产品在全球范围内销售，但不包括美国和日本。而这项试验正是为了在美国和日本获得批准。
这是一项涉及125名患者的试验，试验中心位于美国和欧洲。我们已获得启动试验的批准。该装置的独特技术在于，它是同类产品中首个带有分支进入头部血管（称为锁骨下动脉）的装置。我们认为这实际上将加快手术速度。由于这些患者需要使用心肺机，加快手术速度基本上可以降低发病率和死亡率。因此，我们希望在今年下半年，也就是年底前完成首例植入。
我们的临床医生对这项技术超级兴奋。这确实是另一项尖端的主动脉技术突破。
太好了。它是否为任何患者群体打开了更大的总可寻址市场（TAM）？
嗯，它显然将打开美国和日本的TAM，假设我们能够获得批准，我们通常可以利用美国的试验进入日本市场，但我们总是需要进行相关沟通。但它显然打开了这两个市场。
另一件事是。
它将为我们提供FDA的临床数据。我们可以利用这项试验在欧洲获得该产品的批准。前代产品已经在欧洲和世界许多其他国家上市。但我们可以利用FDA的试验在许多市场获得Arcebo的批准并推广该数据。因此，这项试验在美国的顶级中心和欧洲的顶级（我认为是前五名）中心进行。有了这些临床医生参与该技术，当试验结果出来时，将在全球范围内传播这项技术的信息。
有没有办法更具体地量化TAM可能是多少？
是的，我认为我们的幻灯片上有TAM数据。
是的，在我们的幻灯片上。
我认为美国是75（单位未明确），日本是另外70或50至70（单位未明确）。很好。
或许可以谈谈你们的另一个产品Nexus。能否介绍一下Nexus以及你们与Endospan的关系，
以及他们最近发布的一些数据？
情况如何？
好的，我来谈谈数据，然后让Lance谈谈合作关系。Nexus很有意思。我们正在谈论的所有技术，从AMDS到Arcebo再到Nexus，都用于主动脉弓部。这是一个前沿领域，尚处于起步阶段，而我们公司一直专注于将前沿技术应用于主动脉弓部，并且在该领域处于领先地位。Nexus是一种导管输送系统。AMDS和Arcebo都是在开放手术中直视下将支架放入主动脉，而Nexus是完全通过导管从股动脉输送的。我们即将引入美国的第一代产品是分支型产品。首个分支是无名动脉，该试验已经完成。30天数据于5月公布。我们预计在1月份新奥尔良举行的STS会议（我认为是新奥尔良的最后一个周末）上公布一年期数据，这将是FDA批准前的最后一项信息。因此，人们将能够看到Nexus在该领域的表现所需的所有信息。
我们认为这是一项平台技术。这只是第一步。后续还有很多产品。我认为在该平台上还有两三个PMA产品正在研发中。因此，我们对它非常兴奋。30天数据非常出色。我们将等待一年期数据，并在明年1月数据公开时发表评论。但我们非常兴奋，我让Lance解释一下合作关系。
是的，我们与Endospan有多年的合作关系，我们在欧洲分销他们的产品，这非常好，因为我们每天都能看到产品的使用情况，并真正了解这项技术。此外，我们有收购Endospan的选择权。在获批后90天内，我们可以行使该选择权。收购价为1.35亿美元的预付款，然后有基于第二年收入2.5倍的或有付款。这就是我们与Endospan合作关系的基本条款。
明白了。
既然我们已经看到了数据，这是否改变了你们对行使Endospan选择权的想法？
我的意思是，首先，要收购他们，他们必须获得FDA批准。因此，责任在于他们获得批准。我们看到的30天数据非常出色。目前美国有一款获批产品，我们的30天数据与之相比非常强劲。因此，如果以此为参考，情况看起来相当不错，我们对这项技术非常兴奋，但他们必须获得批准，一旦获得批准，我们将决定下一步行动。
是的，很有道理。
同样，显然公司内部有很多令人兴奋的有机增长机会，但从长期来看，你们如何考虑资本配置？
是的，我希望我们能使用一些资本来收购Endospan。这将是第一步。我想说，从并购的角度来看，这是我们雷达屏幕上明确的一项并购。我在这次炉边谈话开始时列出的财务目标，我们认为不需要通过并购就能实现。但我们确实希望在主动脉领域，特别是主动脉弓部的差异化技术方面保持领先地位。因此，目前除了Nexus设备外，这些差异化技术都在我们的研发管线中。
因此，除了有望为Endospan交易提供资金外，资本配置的主要目的可能是偿还债务，然后再往后，我们可以重新评估。这就是我们目前的情况。
很有道理。
有没有考虑过股票回购之类的事情？
嗯，我想说我们目前的现金还不足以考虑股票回购，但这是我们的目标。我喜欢这个想法。希望我们能尽快实现。
很有道理。
我想，关于你们的投资逻辑，你们谈到要继续成为主动脉领域的领导者。你认为是什么让你们如此独特，或者你们的投资逻辑中最被低估的部分是什么，希望人们了解？
是的，我认为是对主动脉领域的专注。我的意思是，作为一家规模较小的公司，正如Lance所说，我们今年的收入在4.4亿美元左右（guidance中点），盈利能力很强。我们的收入和利润都在两位数增长，现金流为正。我们基本上有7个PMA产品。如果我们收购Endospan，我们现有公司有三四个，收购后将再增加三个。因此，7个PMA产品，我不需要购买任何东西，只需将7%至8%的收入用于研发，每两年就能推出一个PMA产品，奇数年进入日本市场。
因此，这是一个长达十年的机会。我认为公司的独特之处在于对主动脉领域的专注。这些基本上是相同的客户、相同的医院和相同的疾病，只是根据患者需求在不同地方以不同方式使用多种技术。我认为这种组合使我们成为一家非常独特的公司。如果人们筛选那些收入和利润两位数增长、利润增长速度是收入两倍以及我已经提到的所有其他特点的公司，我认为我们是一家相当独特的公司。
是的，很有道理。
展望竞争格局，你们是否看到任何竞争对手让你们担忧，或者在竞争格局中有没有什么值得人们关注的地方？
我的意思是，我们的一个宗旨是，当我们涉足一项技术时，我们必须具有竞争优势。我们不喜欢在没有竞争优势的市场中竞争。当然，进行试验时你并不总是知道是否具有优势，因为你必须等待数据出来。但看看On-X瓣膜，我们绝对具有竞争优势。我们有一个规模大得多的竞争对手，但我们正在从他们那里夺取市场份额。看看我们的肺动脉瓣膜，我们是唯一拥有脱细胞瓣膜且数据出色的公司。
没有其他公司拥有。
情况类似。
当你深入了解，竞争对手很少。如果我们有竞争对手，我们的技术也更好。因此，我们一直在关注竞争对手的动向。但到目前为止，我对我们拥有的技术感到非常满意。
另一个很棒的地方是，这些都是PMA产品。因此，竞争进入的门槛相当高。我认为正因为如此，我们每个细分市场的竞争对手都很少，而且如果有竞争对手出现，我们通常会有很长的准备时间。
是的，很有道理。在你们看来，投资界在预测或与分析师交流时，是否低估了产品组合中的某些产品？
这是个好问题。我认为其中一个原因，我能理解，就是当某件事太遥远时，市场不会给予太多价值，我能理解。但显然AMDS已经推出，人们正在对其进行估值。我们可能在一年后推出Nexus，然后两年后推出Arcebo。因此，我认为每12至18个月就有一个新的PMA产品推出，这一点被低估了，但通常你不会获得相应的价值。
我再补充一点。我认为那些花时间了解我们公司的人会明白这一点，但如果没有，就不会意识到我们现有产品组合的增长是多么可持续。有些产品增长不是很快，但长期以来一直保持着这样的增长速度。这种动态没有理由改变。这是因为这些是高度差异化的产品。同样，它们受PMA保护，市场规模使得它们不太可能面临额外的竞争。因此，有时人们表面上不理解，我们怎么能对这些 legacy 产品有信心继续增长。
但这是市场动态的本质使然。因此，如果人们花时间了解，我认为他们会明白，但很多人没有花时间。
是的，很有道理。或许可以详细说明一下。能否举一个例子，说明某个产品虽然增长不快，但在可预见的未来将保持稳定增长。
好的，我最喜欢的例子是Bioglue。这是一个有20年历史的产品。手术密封剂市场有三个其他竞争对手。可以说，我们在这个细分市场中各有自己的 niche。我们的产品是唯一获批用于急性A型主动脉夹层的产品，这显然与我们的客户和产品组合非常契合。该产品二十年来一直持续增长。毛利率非常高。我们不寄售，产品一经发货就已售出。它在全球100多个国家销售。
没有理由认为它不能在未来20年继续以手术量增长率加上一点价格增长的速度增长。这是很长的时间，但在可预见的未来是这样。因此，这就是一个例子，因为它可能永远不会面临额外的竞争。可能永远不会再有获批用于急性A型主动脉夹层的手术密封剂了。
是的。
是的，很有道理。我知道你们提到了日本市场。如何看待国际业务？我知道你们已经进入了许多地区，但你们是否有进一步国际化多元化的战略，或者如何看待你们的业务拆分？
是的，我们目前国际业务和美国业务各占50%，对于我们这种规模的公司来说，这是相当罕见的。因此，实际上我们比大多数公司更国际化。我们在100多个国家销售On-X和Bioglue。是的。因此，我们的扩张相当显著。如果回顾过去五年的发展，我们在亚洲从一个人发展到50人。因此，我们在亚洲投入了大量资源。我们也在拉丁美洲进行了拓展。因此，我认为这些投资正在放缓。但Lance，你是否有其他补充。
是的，我认为这有一个很好的节奏。我认为在我们努力将这些PMA产品推向美国市场的同时，我们有机会拓展国际业务，我们确实做到了，这帮助推动了增长。这些产品在国际市场的利润率也很好，但不如美国市场。我认为现在。
这是件好事。
在我们致力于这些PMA产品的同时，我们可以做到这一点。现在，AMDS是美国市场上倒下的第一块多米诺骨牌。我认为现在的投资更多地转向如何最大化AMDS、On-X以及有望获批的Nexus在美国的增长，这是现在更大的机会，而不是三到五年前。但这也更有利可图。这些是毛利率极高的产品，因此正如Pat所说，你会看到一定程度的转变。
但我认为我们的国际业务将继续良好增长。可能会提高公司整体的毛利率。
再次强调，在一段时间内，
但展望未来，我知道目前各占50%。三到五年后，我们是否应该预期美国业务将占收入的大部分？
我认为会开始出现转变。但我预计国际业务仍将增长，肯定会是两位数增长。因此，我认为这不会像开关一样突然变化，而是会随着时间逐渐转变。你可以从业务组合和毛利率中看到这种转变。
很有道理。
我想我们还有几分钟时间。想知道你们是否有任何总结发言，或者认为我在对话中遗漏了什么需要向潜在投资者强调的内容。
没有，我认为就是我们谈到的一些内容，我们是一家专注于主动脉领域的公司，目前有五个PMA产品正在研发中，如果收购Endospan，还会有更多。我们已有200人的渠道团队。我们刚刚将第一个产品引入美国市场，正在努力进入日本市场，并且有能力实现收入两位数增长、利润增长速度两倍于收入、现金流为正、毛利率和EBITDA利润率不断扩张。这是一家相当独特的公司。
是的，我们谈到的这些。如果人们花一点时间去研究，这是一个非常清晰的故事。我们目前财务状况非常健康，EBITDA利润率也很好。但凭借我们的管线机会，我们可以在很长一段时间内继续这种增长，并将EBITDA利润率（尽管目前已经很高）进一步显著提高。再次强调，这种规模的公司通常一开始就没有这么高的盈利能力，即使有，也肯定没有机会将其大幅提高。
我认为这是一个非常好的清晰故事，如果有人还没有关注我们，我鼓励他们了解一下。
是的，我同意。非常感谢你们参加我们的会议，希望这有所帮助。
谢谢。谢谢。