身份不明的发言人
Alex Jessett（首席财务官兼财务主管）
身份不明的参会者
Yana Gallen（美国银行）
欢迎参加美国银行2025年全球房地产会议。我是Yana Gallen，负责美国银行住宅房地产投资信托基金的研究。我们非常荣幸邀请到卡姆登的总裁兼首席执行官Alex Jessett以及投资者关系高级副总裁Kim Callahan。首先请他们发表开场致辞，之后我们将开放问答环节，大家可以现场提问或我将按照准备的问题清单进行。
谢谢Jana。早上好，感谢大家今天参加会议。由于我们的讨论时间约为30分钟，我会简要准备发言，以便留出更多时间进行问答。更新后的投资者演示文稿已在我们的网站上发布，其中包含了我们今天将要讨论的大部分信息。对于不熟悉卡姆登的各位，我们是一家多户住宅房地产投资信托基金，在美国15个主要市场拥有近60,000套公寓住宅。我们是标准普尔500指数成分股公司，总市值为160亿美元，作为上市公司运营已超过30年。
我们约75%的投资组合位于阳光地带市场，其余分布在华盛顿特区都会区、南加州和丹佛。在我们的市场中，约60%的资产位于郊区子市场，按价格点划分，略超过60%为B类资产，其余为A类资产。我们的市场在就业增长、人口增长、移民和公寓住宅整体需求方面领先全国，这支持了我们投资组合的创纪录吸纳量。在去年达到50年新高的新增供应后，新公寓单元的交付量目前正在稳步下降，而购房仍然难以负担，全美范围内购房相比租房的溢价约为60%。
所有这些因素显然为2026年及以后的收入和净经营收入增长奠定了基础。卡姆登的战略重点是：聚焦高增长市场（以预计就业、人口和移民增长为衡量标准）；运营多元化的资产组合（地理分布、A/B类资产、城市与郊区）；通过收购、处置、开发与再开发、重新定位和改造项目实现资本循环和价值创造；维持强劲的资产负债表，保持低杠杆率、充足的流动性和广泛的融资渠道；为股东提供持续的收益和股息增长。我们的市场表现符合预期，迄今为止第三季度的运营趋势与我们最新的指引一致。
我们继续平衡入住率与新租约和续约率，以最大化收入，同时我们正在监测坏账和拖欠情况，今年这些指标的趋势低于预期。住户保留率保持高位，周转率保持低位，自2023年以来，因购房而迁出的比例平均仅为10%。我们2025年的指引为核心每股运营资金6.81美元，同物业收入增长率为1%，支出增长率为2.5%，净经营收入增长率为25个基点（中点）。今年到目前为止，我们已完成3.38亿美元的收购，在奥斯汀、纳什维尔和坦帕新增了新建社区，并正在积极寻找更多机会。
今年到目前为止，我们还完成了1.74亿美元的资产处置，目前正在营销更多待售物业，预计将于2025年第四季度完成交割。卡姆登拥有多户住宅领域最佳的资产负债表之一和最低的杠杆率，是仅有的10家获得A级信用评级的美国房地产投资信托基金之一。我们的流动性强劲，在无担保信贷额度和商业票据计划下有约7亿美元可用资金，下一次重大债务到期要到明年第四季度。关于明年第四季度的债务到期，考虑到该债务的当前利率在5%左右的中期水平，我们预计能够在未来较低的利率环境下以增值方式为5亿美元的到期债务进行再融资。
现在，我们开放美国银行团队和今天听众的提问。谢谢。
谢谢Alex。或许我们可以从今年春夏租赁季开始谈起，这个季节的租赁活动似乎有些疲软。修订后的就业报告发布后，似乎解释了当时的情况。但我想了解，您的一线团队向您反馈了哪些信息，以及不同市场的趋势如何。
好的，我会谈到春夏租赁趋势，但首先我想强调一下修订后的就业数据。回想去年的情况，我们经历了50年来的新增供应高峰——上一次达到这一水平是在1974年。同时，我们的吸纳量也达到了50年新高。请思考一下，我们实现了50年新高的吸纳量，当时预计新增就业岗位为170万个，但实际新增就业岗位仅为90万个。因此，我认为这对阳光地带的需求方程来说是个好消息。
想想看，在新增就业岗位远低于预期的情况下，我们仍然实现了50年新高的吸纳量。这实际上是非常积极的信号，让我对2026和2027年的前景更加乐观，因为我们意识到不需要如此高的就业增长就能吸纳现有供应。这是第一点。至于春夏租赁季的情况，我可以告诉大家，第二季度的表现符合我们的预期。综合租金增长率为0.7%，其中新租约下降约2%，续约增长约3.5%。
展望第三季度，我给出的指引是综合租金增长率略低于1%。顺便说一下，第二季度的0.7%已经略低于1%。预计第三季度的新租约和续约情况将与第二季度非常相似。我可以告诉大家，在第二季度末和第三季度初，我们确实看到了全面的价格敏感性上升。我认为这在很大程度上与去年新增的供应有关。
回想一下，我们在2024年第三季度达到供应峰值。通常，物业交付后需要12到18个月才能稳定。因此，去年年底交付的许多单元正处于完成稳定的阶段。当你试图完成稳定时，这很像零售商处理最后几件商品——你会想加速销售。
因此，正如我所说，在第二季度末和第三季度初，我们确实看到了优惠措施的增加，这当然在新租约方面造成了一定的价格敏感性。但好消息是，我们已经预料到了这一点，这已纳入我们的指引，而且我们在续约方面并未看到价格敏感性。请记住，我们的保留率达到了创纪录水平，因此续约在我们整体业务中的占比越来越大。
谢谢。您提到因购房而迁出的比例约为10%，这个比例是如何变化的？
是的，自2023年以来，因购房而迁出的比例一直保持在10%左右。我想告诉大家的一点是，经常有人问我们是否担心会有大量住户突然离开我们的社区转而购买独栋住宅。首先，大家需要知道，在我们的投资组合中，因购房而迁出的历史比例为14%——请注意，这是迁出总人数的14%。我们的迁出率仅约为50%。
因此，实际上50%乘以14%意味着每年约7%的住户想要迁出购买住房。现在这个数字降至10%，同样计算，50%乘以10%意味着5%的住户迁出购房。也就是说，相比历史水平，现在有2%的通常会迁出购房的住户没有这样做。2%并不是一个显著的数字。另一点需要说明的是，在我们运营的市场中，租房相比购房的折扣在50%到60%之间。
这是一个显著的折扣，而且短期内这种折扣不太可能以任何显著方式减少。因此，我认为我们有充分理由相信，因购房而迁出的比例将在相当长的时间内保持在10%左右的合理水平。但正如我所说，即使这一比例回升到14%，对我们来说也不是什么大问题。
谢谢。关于租房与购房的折扣，我相信南加州的折扣最大。但您能否介绍一下其他市场的情况？
有趣的是，德克萨斯州休斯顿的折扣为60%，达拉斯为50%。因此，这一现象实际上是普遍存在的。我们运营的市场中，唯一没有这么大折扣的是迈阿密——顺便说一下，迈阿密的折扣也超过20%。所以这确实是一个普遍现象。另一点需要说明的是，在我们的市场中，通常住户从多户住宅搬到独栋住宅，主要是因为生活方式的改变——通常是结婚生子后开始考虑学区等问题。
看看我们的住户结构，75%的租户是单身人士。他们距离结婚生子还有很长的路要走，因此生活方式的改变还需要时间。因此，我有信心我们将继续保持较高的住户保留率。
谢谢。关于洛杉矶的情况，您的评论与同行相比有些异常，但我认为这是因为我们关注的是广泛的市场。您在南加州有投资组合，更多在奥兰治县，能否谈谈南加州投资组合的情况？
我可以告诉大家，在南加州市场，有些多户住宅房地产投资信托基金比我们更适合回答相关问题，因为这不是我们投资组合的主要部分。但我可以说，洛杉矶目前是我们表现最好的市场之一。请注意，我们在洛杉矶县只有三处资产：一处在好莱坞，一处在格伦代尔，一处在长滩。长滩的表现显然与洛杉矶县其他地区不同。但我可以告诉大家，我们这三个社区的入住率都很高。
这些社区长期存在的坏账问题已显著缓解。从长期来看，我们认为这些社区会表现良好。我认识到一些同行拥有更大的投资组合，他们的经历可能不同。
谢谢。关于华盛顿特区的情况，也请介绍一下。
好的，当我们谈论华盛顿特区时，我们指的是DMV地区，即哥伦比亚特区、马里兰州和弗吉尼亚州。请注意，我们50%的投资组合实际上位于北弗吉尼亚。我们在DMV地区运营了20年，20年来北弗吉尼亚的表现一直优于其他地区。北弗吉尼亚是一个非常强劲的市场。但显然，我们被问到最多的问题之一是DOGE及其对整个DMV地区的影响。我可以告诉大家，当我们与一线团队交流时，他们表示DOGE绝对不是一个影响因素。
我们没有听到任何租户来到租赁中心说他们因为DOGE而失业，也没有听到任何人担心因DOGE而失去工作。那么问题来了：为什么会这样？显然DOGE是一个存在的问题。我必须承认，我以前不知道联邦工作人员并不是每天都去办公室——我以为政府工作人员都会去办公室，结果发现他们实际上都住在博伊西。
因此，我认为发生的情况是，华盛顿特区政府工作人员被要求返回办公室，这一因素的影响超过了任何与DOGE相关的就业损失。另一点需要认识到的是，典型的政府工作人员年龄在40岁左右，这并不是我们的目标人群。我们的目标人群更多是25至34岁的年轻人——请注意，我们的平均住户年龄为31岁。因此，我认为许多政府工作人员不是我们的租户。此外，政府工作人员返回特区办公室显然带来了增量需求——意识到过去三年有这么多工作人员没有到特区办公室上班，而DMV地区的表现仍然相对良好，这确实显示了该市场的内在实力。
谢谢。关于供应较高的市场，有些市场将迎来交付高峰，有些则面临续约周期，您如何描述主要市场的情况？
首先，每次有人跟我说"高供应"时，我都会纠正他们说"高需求"。我们所有的市场需求都非常高，但有几个市场仍在经历高水平的供应。最突出的两个市场是奥斯汀和纳什维尔，我将分别谈谈。先看纳什维尔：纳什维尔市中心与其他地区的情况有很大不同。市中心确实有大量供应需要消化，但郊区的情况则完全不同。好消息是，美国所有25至34岁的年轻人都想住在纳什维尔——如果不想住在纳什维尔，就想住在德克萨斯州的奥斯汀。
至于奥斯汀，2024年我们整体投资组合的新增供应占存量的约54%，这是一个非常高的数字。顺便说一下，到2026年这个数字将降至2%，2027年降至1.5%——这就是我们对2026和2027年感到乐观的原因。但回到奥斯汀，其新增供应占存量的比例不是4%，而是10%——奥斯汀每10处多户住宅中就有1处是去年交付的。这无疑给租赁带来了挑战。但好消息是，如前所述，年轻人对奥斯汀的需求非常高。我们只需要度过这段供应期。
好消息是，供应已经开始减少。我们认为该市场的供应将在今年下半年达到峰值，之后需要12到18个月的时间来消化所有存量。显然需求是存在的，因此这些存量最终会被消化，但短期内不会有太多定价权——事实上，奥斯汀在相当长一段时间内都不会有定价权。但度过这段时期后，我认为奥斯汀将成为美国表现最好的市场之一。因为大家需要认识到，我们之所以谈论这么高的供应，是因为当时存在"免费资金"——有人可以以2%的利率获得75%的贷款成本，这使得许多本不该发生的交易得以进行。我非常有信心，在我的职业生涯剩余时间里，我们再也不会看到那种"免费资金"的环境，因此也不会再出现那样的供应过剩。
那么奥斯汀和纳什维尔的租金恢复可能要到2027年，而阳光地带的其他市场可能会更早恢复？是的，很好。那么关于交易市场的情况呢？
交易市场仍然相当平淡。我们先谈谈收购，再谈开发。在收购方面，现实情况是市场上没有太多房产出售。原因是利率波动很大。如果你是一个私人集团，想要出售房产，你可能会在10年期国债收益率为4%时开始营销，但几周内收益率就升至4.4%。
利率上升了10%，这绝对会改变承销结果。如果你是卖家，最不想做的就是启动交易后却未能完成交割——因为这会让这笔交易"受污染"，每个人都会假设这笔交易本身有问题，即使实际上没有问题，只是利率波动导致的。
因此，市场上实际成交的交易很少。有趣的是，我们开始看到很多人不想冒险让交易失败，因此他们进行所谓的"准场外交易"——告诉经纪人联系五到十个特定买家，不进行公开营销，只与他们沟通看是否感兴趣。好消息是，卡姆登有机会参与这类交易，因为人们认识到我们有交易能力。
我们确实看到了一些这样的交易，但远未达到我们期望的水平。我个人认为，利率下周可能会开始下降——当卖家开始认识到利率可能不会回升，而是可能保持稳定或下降时，我认为会有更多交易进入市场。但现在不是交易进入市场的好时机，因为已经进入淡季。因此，我认为明年年初当基金获得新的资本分配时，交易活动会开始增加。
至于开发，这是一个需要谈论的重要话题。大家需要认识到，如今美国几乎所有的房产都是由 merchant builders（ merchant开发商）建造的——merchant开发商本质上是由股权提供者雇佣来建造并出售产品以获取利润的制造商。如今，多户住宅资产的购买价格普遍低于重置成本。如果你能以低于重置成本的价格购买多户住宅资产，那么这笔交易本质上就没有利润，这就是为什么股权提供者现在不向merchant开发商提供资金，而是将资金投入收购基金。
我认为这种情况不会永远持续。总有一天，多户住宅资产将再次以高于重置成本的价格交易，这本应是常态。但有三个因素将推动这一变化：第一，租金增长率需要开始上升，我想我们大多数人预计这将在2026和2027年发生；第二，建筑成本需要开始下降——我们现在看到建筑成本下降了约3%至5%，金融危机期间曾下降10%，这可以作为一个外部参考；第三，利率需要开始下降——我想我们都认为这将从下周开始。
当这三个因素结合时，多户住宅资产将开始以高于重置成本的价格交易，届时开发将再次变得有意义。但需要认识到的是，假设这一切在2026年年中发生，人们还需要一年时间来制定计划、获得许可等，然后开始建设，再需要两到三年时间交付产品——因此供应增加将在2030年左右。因此，我们应该有相当长的一段良好时期。
另一个让我感到乐观的因素是，我跟踪建筑 billing指数（Architectural Billing Index），该指数在过去30个月中有27个月下降，这表明建筑师甚至没有在处理新项目。因此，需要先让经济因素发挥作用，然后完成规划、设计、许可等流程，所以在供应增加之前还有很长的路要走。如前所述，我认为我们再也不会回到2024年那样的供应水平，因为再也不会有那样的"免费资金"环境。
谢谢。关于经纪人电话，能否透露一下这类收购的买卖价差？
有趣的是，当一笔交易进入市场时，你首先会从经纪人那里得到一份BOV（经纪人价值评估）。但问题是，目前实际成交的交易很少，因此经纪人价值评估往往不太准确。我们确实听说有人严格控制营销范围，只联系几个买家，基于BOV定价，但往往无法达到BOV价格——部分原因是没有广泛营销，只面向特定群体。
有些这类交易成功了——我们今年购买的三笔交易中，有两笔是这样达成的。
谢谢。关于开发方面，目前这批资产的开发收益率如何？未来项目的承销情况如何？
我们目前的开发项目不多，收益率在5.5%至6%之间。但需要记住我刚才提到的一点：如今大多数多户住宅资产的交易价格低于重置成本。因此，当我与许多merchant开发商交谈时，他们说"我们按6.5%的收益率建造"，我会说"有趣——你知道可以以低于重置成本的价格购买资产吗？你认为新交易的收益率是多少？"他们会说"4%以上"。
这是简单的数学问题——如果可以以低于重置成本的价格购买，收益率会低于4%以上，那么建造6.5%收益率的项目是不可能的。我们看过几个土地地块，计算后发现确实如此：有人说"建造成本100美元"，而购买价格只需95美元，那么显然应该购买而不是建造。
当然，这种情况会改变。当情况改变时，卡姆登将具有竞争优势：第一，我们是优秀的开发商；第二，凭借强劲的资产负债表，我们可以使用100%债务为新开发项目融资，这显然带来了资本成本优势。因此，我们会再次增加新开发项目，但目前很难让新开发项目在财务上可行。
谢谢。关于人口统计，你们更多面向25至35岁人群，这一人群的失业率上升更快，你们如何看待？
首先，确保大家听清问题：我们的目标人群是25至34岁，有人担心这一群体就业困难。我认为这对阳光地带来说是个好消息，因为年轻人会去往就业机会更多的地方——而阳光地带就是这样的地方。许多原本可能搬到纽约开始职业生涯的年轻人，看到就业数据后会说"如果找工作更难，我会去就业机会更充足的地方"，这就是阳光地带。
另一点是关于人工智能对年轻人就业的影响——我非常乐观，每次重大技术创新最终都会创造更多就业机会，创造我们现在无法想象的新行业和新工作，而年轻人最能适应这些变化。
回到就业数据修正的问题：2024年新增供应占存量的4%，最初以为需要170万个就业岗位来吸纳，现在看来实际只需80万个就业岗位。那么到2026年，新增供应预计为2%，基于之前的假设需要85万个就业岗位，现在则可能只需40万个就业岗位。如果实际新增就业岗位为80万个，就会出现需求过剩。
我们目前没有看到租户失业或就业困难的迹象——吸纳量达到50年新高，平均租户将收入的19%用于支付租金，财务状况非常强劲。当就业变得困难时，人们会搬到生活成本更低、就业机会更多的地方——也就是阳光地带。
能否谈谈你们向独栋住宅和BTR（建造出租）领域的扩张？
我想明确一点：我们没有向独栋住宅扩张，而是向BTR（建造出租）扩张。我们有两个BTR社区作为试点，都位于休斯顿郊区——我们特意选择这里，以便密切监控。一个位于休斯顿远北的伍德兰兹郊区，另一个位于休斯顿西南的辛法尔。
我在过去两年的每次 earnings call 中都提到，BTR的租赁速度非常慢，因为这一人群与我们传统租户完全不同。从传统多户住宅迁出的租户中，只有2%搬到独栋出租住宅——即迁出总人数的2%，而迁出率为50%，因此仅占总租户的1%。因此，这是一个全新的人群。
我们了解到，这一人群做出租赁决定需要很长时间。我们典型的31岁多户住宅租户在看完房后可能会立即签约，而BTR租户会在周六来看房，说"考虑一下"，下周六带朋友来（不是为了合租，而是征求意见），再下周末带卷尺测量房间——就是不签约。
但好消息是，如果他们需要这么长时间决定入住，那么迁出决定可能也需要很长时间，因此住户粘性会很高。这是我们的假设——开拓新人群，提高粘性，降低周转成本。如果运营有效，我们会扩大规模；否则就不会。
您认为最终稳定后的收益率会与公寓产品一致还是可能更高？
我认为最终会保持一致。积极因素是周转成本更低，消极因素可能是价格敏感性更高。
现场有人有其他问题吗？
关于是否有计划进入新市场：我们的业务很简单，跟随人口增长和就业增长。目前美国前25个人口和就业增长市场中，我们已经进入了所有这些市场。我们的团队会不断评估新市场，但目前没有新增市场计划。
关于监管方面，谈谈住房紧急状态或ROADS法案。
在监管方面，我们所在的州之所以表现良好，部分原因是它们对企业友好，监管较少。关于政府解决住房可负担性的举措，我支持任何可行的方案。强劲的独栋住宅市场会创造就业，而就业增长对我们的业务有利。
我们的租户大多是单身人士，喜欢900平方英尺的公寓、无需维护和灵活性，因此购房折扣（60%）不会让他们放弃租房。如果政府能解决住房可负担性问题，那很好，但差距很大，还有很多工作要做。
谢谢。我将以三个快速问题结束。
好的。
当美联储开始降息时，您预计长期债务的借款利率会下降、保持不变还是上升？
下降。
去年大多数公司表示将增加人工智能举措的支出，您如何描述未来一年的计划：增加、持平还是减少？
增加。
您认为明年行业的同店净经营收入增长率会更高、更低还是保持不变？
更高。
太好了。谢谢。
非常好。谢谢大家。