身份不明的发言人
Greg Silvers（董事长兼首席执行官）
Mark Peterson（首席财务官）
身份不明的参会者
Yana Gallen（美国银行）
欢迎参加美国银行2025年全球房地产会议。我是Yana Gallen，负责在美国银行覆盖净租赁REITs。今天我非常荣幸能与EPR公司的代表们一起出席，我们请到了董事长兼首席执行官Greg Silvers、首席财务官Mark Peterson以及新任首席投资官Ben Fox。接下来，我想请Greg先就公司情况和战略发表开场讲话。
好的。首先，有两件事需要说明。第一，正如Jana所做的那样，我想借此机会介绍一下我们的第二季度电话会议。我们宣布，现任首席投资官Greg Zimmerman将于明年第一季度退休。同时，我们已聘请Ben担任新任首席投资官，他就坐在我右边。Ben在行业内拥有丰富的经验，曾任职于Realty Income和Aries。我们过去曾与Ben合作过交易，认识多年，相信他会很好地融入我们的团队。第二，我想谈谈一个大家在此次会议期间多次问到的问题。
很多人问我们，在7月份公司股价上涨时，为什么没有考虑发行股票等融资行为？现在情况已经很明确了，我们在卡茨基尔拥有一处博彩资产的土地租赁权，云顶集团已告知我们，他们打算行使该土地租赁权的选择权，资金将由沙利文县的IDA提供。这意味着我们将收回约2亿美元，且资本化率非常有吸引力。
这笔交易尚未完成，他们目前正在市场上发行债券。如果一切顺利，预计本月完成。不过这件事已经被报道了——我要感谢在座各位拥有最敏锐的信息追踪系统——它出现在了《马来西亚时报》上，我们当时还以为没人会注意到。结果消息一出，我们就接到了三个电话。所以，我们对这笔交易感到兴奋的是，考虑到我们当前的杠杆水平，这笔额外资本将使我们的杠杆率在交易完成后大幅降至5倍以下。
因此，我们将拥有充足的资金来重启增长引擎。我们在25年设定了几个目标。其中之一是让影院相关的噪音平息下来。我非常感激的是，我们在这里的大多数会议中，前30分钟的35次讨论都没有涉及影院，这可能意味着影院业务已进入更加稳定的阶段。我们还处置了大量空置影院资产。因此，26年的目标是重新激活我们的增长引擎。
现在，我们认为我们拥有极具吸引力的资本成本来实现这一目标。我们将回到约5亿美元的年度收购规模。今年我们的增长率为4.3%，在行业内已接近领先水平。明年，凭借充足的资金和机会，26年对我们来说将是非常有利的一年。接下来，我愿意开放问答环节。
非常好。在座各位如有问题可以随时提问，不过我想先从一个问题开始。今年贵公司在资本循环方面非常成功。能否谈谈你们将如何部署这些资本，看到了哪些机会，以及在开发、抵押贷款或收益性资产等方面的投资组合情况？
我想说，我们的投资重点肯定更多地放在收购上，而非开发。回顾我们的历史，要实现既定的收购规模，通常需要一笔标志性交易，然后再进行补充性收购。但当年度收购规模仅为2.5亿美元时，很难完成1.5亿美元的大型交易并同时满足现有租户的需求。有了现在这些资本，我们将重新回到这个市场。
大家都知道，目前市场上有超过4亿美元的交易机会。我不知道我们是否能抓住其中任何一个，但我们已经回到了这个环境中。我们认为目前的项目储备是近年来最充足的，当然完成这些交易需要时间。对我们来说，这一切都是为26年做准备，我们感觉目前的环境非常有利于未来的发展。我想强调的是，我的同事Greg做得非常出色，但随着新人加入，团队注入了新的活力，大家都渴望前进，积极行动。过去几年，由于资金限制，我们对Greg的工作有所束缚，现在Ben一加入，我们就会给他更多自由。
因此，我们认为这为未来的良好发展奠定了基础。在我们专注的细分市场中，我们没有看到资本化率面临巨大压力，仍保持在8%左右，这让我们感到满意。如前所述，按类别划分，我们正在关注滑雪项目（尽管有人质疑是否还有更多机会）、景点、餐饮娱乐、健身与健康等领域的交易。
我们认为，一切都在按计划进行：我们完成了资产处置，实现了影院业务的稳定。现在是时候开启增长模式了。就像我对团队说的，我们终于迎来了“晴空”，是时候加速前进了。
能否进一步说明那些1亿美元以上的大型交易在这些类别中的分布情况？
当然可以。我无法提供具体细节，但可以举例说明。在景点、餐饮娱乐、健身与健康领域都有此类交易机会，我现在一时想不起其他类别了，但主要集中在这些领域。我们认为这些领域的交易正在积极推进，对目前的进展感到满意。如前所述，这些交易竞争激烈，我们不确定能否成功，但我们确实接到了相关咨询，有机会参与其中，而且我们的资本成本具有很强的竞争力。
能否谈谈竞争环境？贵公司已经开辟了独特的细分市场，但在这类交易中，你们的竞争对手是谁？会遇到其他REITs吗？
实际上，我们刚刚与另一组人讨论过这个问题。两年前，我会说是其他REITs。但现在，主要竞争对手是信贷基金。过去信贷基金的贷款价值比（LTV）通常为55%至60%，现在已达到80%至85%。Yana，有趣的是，从利率角度看，他们有时甚至比我们的成本更高。但这实际上取决于卖方的偏好：他们是想要长期资本还是短期资本？他们是否认为三年后市场会显著好转，从而选择三年期交易？还是想锁定当前收益，明确未来预期？现在我们遇到的更多是这种情况，而非与其他净租赁REITs竞争。
再回到处置方面，贵公司在影院处置上取得了巨大成功，票房表现也非常出色，而且有很多优秀影片即将上映，这是否在一定程度上改变了你们对影院业务的看法？
我认为没有。我们坚信应该坚持既定战略，逐步多元化投资组合，减少对影院的依赖。但我们一直说，我们不是单纯的买卖方。我们知道资产的价值所在，这些影院资产目前表现良好，影院业务的覆盖率现在比2019年还要好，这是积极的信号。在处置方面，关键是拥有优质的房地产。我开玩笑说，上个月我接到一位投资者的电话，我们将一处影院卖给了费城儿童医院。
投资者打电话问我：“儿童医院要影院做什么？”我说：“我认为他们不会把它当作影院使用。那是一块20英亩的优质土地。”你看，我们以1900万美元买下那处影院，运营了20年，最终以2400万美元卖给了 Costco。从投资回报率来看，拥有优质房地产最终会创造价值。
我们的大多数影院位于大型都市区，通常占地15至20英亩。因此，我们出售这些资产是基于其最高最佳用途，买家包括零售、办公、多户住宅和工业用途的开发商。我们最初有24或25处影院待处置，现在仅剩一处。坦率地说，处置结果超出了我们的预期。正如我所说，影院业务本身感觉非常良好且稳定。机会很多，我们已经清除了很多干扰因素。因此，我们认为进入26年后的定位非常好。
2019年，美国票房为113亿美元，消费者平均餐饮消费约为4.2美元。现在，票房约为90至95亿美元，但平均餐饮消费接近8美元。餐饮业务的利润率高达80%——我不想吓到你们，但你们购买的可乐和爆米花成本其实很低。因此，这是一项利润率非常高的业务。从EBITDA角度看，113亿美元票房与95亿美元票房产生的收益相当。
如你所说，未来还有更多影片上映。亚马逊两年前收购了米高梅，去年发行了7部影片，并承诺每年发行13部。苹果凭借《F1》首次在票房上取得重大成功——他们之前更多发行艺术片，但《F1》获得了6亿美元票房，这让他们更加积极。派拉蒙与Skydance合作，加倍投入院线发行，因为他们认为这有助于下游流媒体生态系统的发展。
因此，影院业务感觉非常稳定，机会巨大。我们已经清除了很多干扰，如前所述，我们认为进入26年后的定位非常好。
在考虑投资组合构成时，贵公司是否有大致的目标比例？
是的。如果将体验式影院业务视为可投资 universe 的一部分，其占比约为20%。理想情况下，我们的投资组合比例是否应反映这一可投资 universe 的比例？这是一个长期目标，需要时间实现。如前所述，我们不会为了多元化而进行稀释性操作。如果现在有更多收益性影院交易，我们开始看到这类资产的关注度在上升，但还需观察后续发展。
接下来想问问Ben，作为新任首席投资官，你将如何开始工作？关注哪些方面？是延续现有战略还是考虑拓展新类别？
（此处应为Ben回答，但原文标注为Greg Silvers发言，按原文翻译）正如Greg所说，我们将在现有团队已取得的良好基础上，继续保持增长势头，抓住进入增长阶段的拐点。今年年底和明年，现有垂直领域的投资机会既有广度也有深度。因此，我们将继续推进团队已经做得很好的工作，并保持这一势头。
很好。你提到未来年度收购规模可能达到5亿美元，短期内更多关注收益性资产。那么，是否仍有有吸引力的开发交易机会？
我认为会有一些开发机会。如Ben所述，我们与长期租户建立了多年的合作关系，并将继续帮助他们成长。我们也希望通过收购来展示能力——开发项目的成果需要18个月才能显现，而我们希望在26年产生更直接的影响。因此，投资重点将更多放在收购上，但这并不意味着我们会完全放弃开发。如果现有租户有需求，或者为了建立新的重要合作关系，我们肯定会考虑开发项目。
但目前我们关注的大多数机会都在收购领域。
从季节性角度看，贵公司有一些新产品上线，能否谈谈初期表现趋势？
总体而言，趋势保持稳定。但不可否认的是，收入低于10万美元的消费者面临的压力明显大于收入更高的群体。有趣的是，回顾历史数据，影院业务在经济衰退期间几乎每次都表现良好。尽管我住在纽约，但全美国的平均电影票价为10美元。一位家长带两个孩子观影，儿童票半价，总费用仅为20美元。
很多住在城市里的人可能不相信这一点。
我可不想告诉你我看《超人》花了多少钱。
情况有所不同。像六旗游乐园这样的场所，平均票价为80至100美元，其消费者相对不那么富裕，这是他们的度假方式。一个四口之家的花费约为500美元，因此我们确实看到了一些疲软。而Topgolf的人均消费超过125美元，表现相当稳健。健身与健康领域也很有趣，很多人认为这属于可选消费，但对很多人来说，健身与健康已不再是可选消费，而是为了身心健康必须的投入，我们看到该领域的需求一直在增长。
那么，健身与健康和影院业务的租金覆盖率哪个更好？
第二季度整体租金覆盖率有所上升。但如我刚才所说，我们需要观察第三季度的表现。截至6月的数据显示，尚未出现明显问题。我花了很多时间与租户交流，了解他们对市场的反馈和看法，试图理解这些趋势，但大多数情况下，这些因素对我们的租金支付影响不大，因为我们采用净租赁模式。
但如果大家想将其作为整体经济的指标，了解市场情况，那是另一回事。
关于投资组合的实力，今年第一季度的百分比租金远高于预期。考虑到不同租约的结构，这是否会成为明年的不利因素？
我们一直说，百分比租金的表现持续符合预期。Regal重组是百分比租金的最大组成部分，他们的表现符合预期。从我们提供的图表可以看出，Regal的表现非常接近目标数字，我们的承销和所有工作都达到了预期。该业务明年的当前预测高于今年。可能会有一些项目略有下降，但其他项目会有更多增长。总体而言，百分比租金表现非常稳定。
我们将在明年提供具体指引，但目前来看，情况良好。Marvin（可能指Mark Peterson）？
关于博彩资产交易，需要说明的是，该交易尚未完成，他们尚未通知我们债券发行情况。无论交易是否完成，凭借我们较低的杠杆率，资本状况都非常良好。但我想补充的是，该博彩资产包含百分比租金部分。我们公布的资本化率将包含这部分百分比租金，后续会提供更多说明。因此，这部分百分比租金会下降，但我们会将收回的资金重新部署，这是积极的。
第一季度有一些非经常性百分比租金，未来不会重复。但正如Greg所说，这将被票房增长带来的Regal百分比租金增长所抵消。此外，租户有时会达到租金临界点，从最低租金转为百分比租金。百分比租金项目可能会变化，但整体收入不会受到影响。尽管存在这些动态因素，我们对百分比租金的持续表现感到满意。
滑雪季表现非常好，滑雪资产是否也有百分比租金？天气对其有何影响？
首先，几乎所有资产类别都包含百分比租金，可能只有一两个租约例外。滑雪资产确实有百分比租金。
第一季度的非经常性收入部分与滑雪相关，来自一处资产。未来这部分会有所变化，但就持续表现而言，我们预计与往年相似。
这些非经常性收入通常是由于我们定期审计租户而产生的。有时租户可能会采取一些自由裁量权，我们发现后，他们会同意纠正并支付款项。在滑雪领域，很大程度上与季票收入的分配有关。
如你所想，季票业务是主要驱动力，我们已经解决了这个问题。
好的。
关于运营业务和Cartwright项目有什么最新情况？
如我们之前所说，我们仅剩4处影院，其表现与票房直接相关，目前趋势积极。另一个主要问题是Cartwright，即我们在卡茨基尔的水上乐园酒店，我们已多次讨论过这个项目。我们开发该项目是为了激活博彩资产，但问题在于——可能大家都知道——在工会劳动力环境下运营酒店的成本很高。如果将收入线应用于我们其他水上乐园酒店的利润率，这个项目本应表现良好，但在当前环境下，利润因各种原因流失，基本处于收支平衡或略有亏损状态。
需要说明的是，去年我们有7处运营影院，今年减少到4处，这是一个不完全可比的年度对比。但从简化叙事的角度，运营资产从7处减少到4处是我们的目标之一，未来我们不会再增加运营资产。在合并报表层面，运营资产从7处减少到4处。
未来这一数字可能会继续下降。
是的。我们的非合并合资企业中仅剩两处运营资产。投资组合正在变得更加简单，这是我们的目标之一。如Greg所说，剩余的影院正受益于票房增长，应该会继续表现良好。
退出运营业务的计划是完全退出，还是保留少量作为研发？
关于影院运营，有一个有趣的点——如果运营影院，每晚都能获取全国的票房数据。如果运营得当，你可以看到全国所有竞争影院的表现数据。我认为我们至少会保留一处影院用于获取这些数据，因为这些数据非常有价值——你可以了解所有竞争资产的表现。我们可能不需要4处，但它们现在正在盈利，我们在等待像加州那样的退出机会。
当Costco提出收购意向时，我们欣然同意。我们并不执着于运营业务。
回到5亿美元的年度收购规模，你们如何考虑融资方式？目前通过资产处置获得了低成本资本，但长期来看，如何看待利差？
让我来回答这个问题。
你是首席财务官，这个问题交给你。
即使博彩资产交易未能完成，我们的杠杆率也仅为5倍；如果交易完成，杠杆率将远低于5倍。我们的目标杠杆率为5至5.6倍，无论哪种情况，短期内都有很大空间进行高 accretive 交易，且无需通过股权融资。随着影院业务 sentiment 的改善和增长的实现，我预计股价将继续上涨，从而降低资本成本。
一旦完成当前资本部署，我们将处于能够通过股权融资进一步扩大规模的位置。疫情前，我们的年度收购规模为5至6亿美元，通常是一笔大型交易加上一些小型交易。考虑到当前情况，我们通常认为融资结构为60%股权、40%债务，以维持投资级评级和目标杠杆率。这将带来约4%至5%的FFO增长，加上当前6%的股息率，总回报率将达到两位数——这是我们在疫情前20年实现超额回报的模式。当前股息覆盖率良好，随着股价上涨，股息率可能下降，但目前股息水平非常有吸引力。结合增长，我们认为能够为股东带来极具吸引力的回报。
我想补充的是，除了上述资本外，我们每年还能产生约1.3至1.5亿美元的自由现金流。因此，如果我们回到合理的估值倍数，所有这些因素将共同构成实现增长的良好基础。
回顾疫情前4%至5%的FFO增长时期，历史平均投资利差是多少？今年和明年的利差可能更宽，未来是否会回到历史区间？
我们一直说，目标最低利差为100个基点，实际实现的利差接近175个基点。为了建立新的合作关系，我们可能会接受最低利差，但总体而言，初始现金回报率通常在150至175个基点之间。按GAAP收益率和IRR计算，这一数字会更高，尤其是考虑到租金 escalators。
加上租金 escalators，IRR会更高。
关于租金 escalators，结构上有什么变化吗？
租户方面确实有一些变化。过去10年，我们通常将租金 escalators 锚定为2%。2012年左右，租户开始要求降低，有些交易降至1.5%。现在情况相反，租户开始要求略高于2%，比如2.25%，这将是未来的谈判点。我们通常会根据通胀预期与租户进行讨论。
近期的一个催化剂是AMC，作为我们的重要租户，在我们与其达成交易后首次迎来租金上调，已于7月1日生效，年租金增加600万美元。因此，今年下半年将确认300万美元，明年将全年确认。这些上调并非都是每年1.5%至2%，有些是每五年一次。
每五年累计上调10%。
每五年上调10%，相当于年均2%，但并非每年都体现。AMC作为大型租户，这一上调更为显著，我想特别指出这是一个催化剂。
还有其他一次性或阶段性上调吗？
这些上调通常基于现金基础，大多数不会体现在应计基础上。
有很多租金上调，有些是年度的，有些是每五年一次，总体上会平均化。只有大型租户的上调才会更为显著。如Greg所说，AMC的上调会直接影响FFO和AFFO，因为它不是直线法确认的。
能否提醒我们，有多少租金是基于现金基础的？
AMC是主要的现金基础租户。我们还有一个租户仍有递延租金，但他们的覆盖率良好，正在支付租金。我们设定了较高的EBITDA阈值，只有当他们超过该阈值时，递延租金才可能被偿还，但我们并未对此提供指引。AMC是主要的现金基础租户，随着覆盖率的改善，他们每月都在支付租金。如果采用应计基础，只会确认大量直线租金，实际上并无太多益处。
观众有问题吗？Michael？
请提问。你提到5亿美元的投资收入，如果所有成本都按计划消除，是否有调整空间？是的，我们有更大的空间。我们设定5亿美元是合理预期——之前是2.5亿美元，现在说接近5亿美元，是翻倍增长。我们希望保持“承诺少、实现多”的心态，这是我们长期以来的做法。Ben和他的团队有很多项目在推进，我们感觉形势正在向有利方向发展，如前所述，我们已经清除了很多负面讨论，现在重点将放在增长上，我们有能力实现这一目标。
Michael，我们一直认为，最好的通胀保护措施是不放弃利率和租金 escalators。百分比租金只是额外收益。除了Regal（这是特殊情况），我们大多数产品的设计是，如果通胀上升，我们能够从中受益。租户可能会说：“我现在支付200万美元租金，如果改为100万美元固定租金，你是否接受？”但目前对他们来说是可变的，基于业绩。事实证明，这对我们非常有利，是重要的贡献因素。
在通胀环境下，百分比租金比2.5%的租金 escalators 更好，因为我们可以随着租户业绩的增长而受益。如果租户业绩增长，租金增加，这也表明覆盖率在改善， occupancy cost 在下降。我们喜欢这种结构，因为我们没有为了获得它而放弃经济利益。
除Regal外，我们甚至不会承销百分比租金，它是额外收益。如果租户表现非常好，我们希望参与其中，这是一种通胀对冲，是EPR的额外收入。换句话说，我们承销交易时，已经对基础回报感到满意，如果租户表现超出预期，我们将获得额外收益。Regal是特殊情况，是在其破产后设定的，是一种妥协。
我们当时的赌注是影院业务会复苏。他们希望设定低租金，我们同意了，但要求参与业绩增长。事实证明，这一赌注是正确的。
接下来是快速问答环节，所有REITs都需要回答。当美联储开始降息时，你预计长期债务利率会下降、保持不变还是可能上升？
我认为会保持不变或上升。希望我是错的。
去年，大多数公司表示将增加AI举措支出。你如何描述未来一年的计划？增加、持平还是减少？
肯定会增加。我要求每位直接下属探讨如何在财务、资产管理、行政和法律等领域融入AI元素。这也是我们在董事会层面讨论的议题。
你认为明年你所在行业的同店NOI会更高、更低还是持平？
我们的同店NOI会略有上升。
非常感谢你们的时间。
谢谢大家。谢谢各位。