身份不明的发言人
Jim Zelter（总裁）
身份不明的参会者
Craig Siegenthaler（美国银行）
很高兴见到大家。我是Craig Siegenthaler，美国银行北美多元化金融部门负责人。我们非常荣幸地介绍阿波罗总裁Jim Zelter。Jim于2006年加入阿波罗。在此期间，他管理着公司最成功的业务——信贷业务。他目前是董事会成员和管理团队成员。在前排就座的还有投资者关系主管Noah Gunn。各位，非常感谢你们的到来。
很高兴来到这里，感谢今天上午到场的各位听众。非常感谢。
既然我们现在身处伦敦，我想或许可以从欧洲开始谈起。你们一直公开表示在欧洲积极活动，并认为这里存在重大投资机会。那么，目前正在发生的哪些重要变化让你们感到特别兴奋？
嗯，我想说的是，现任美国政府——暂不考虑政治因素——无疑已经发出了一个相当强烈的信号，表明他们希望在各种活动中支持世界各国政府。因此，我认为这一信息已经传达给了欧洲各地的许多领导层。如我们所见，2025年的今天与过去25、30年形成对比，过去几十年的大量增长资本支出都集中在那些要么因监管变化要么因技术变革而兴起的行业。再比如博彩业、有线电视业、电信业、医疗保健等行业，它们都曾是非投资级的。
在欧洲，展望未来3到5年、10年，你会看到投资级公司将迎来大规模资本支出的全球工业复兴。这正是让我们对能够施展我们工具箱中的技能感到兴奋的原因。你需要拥有合适的长期负债，才能成为这些对话的合适交易对手方。因此，无论是我们为英国石油（bp）、莱茵集团（rwe）、法国航空公司（Air France）、Venovia所做的业务，都是私人信贷，但都是投资级私人信贷。综上所述，在这种巨大资本需求的背景下，这是一个绝佳的时机。
总体而言，企业和消费者的状况相对良好。目前，大多数情况下是政府债务过多。因此，当德国试图将一个4万亿规模的经济体转变为6万亿规模以重回增长轨道时，他们表示需要近1.5万亿的资本支出，其中政府可以承担5000到6000亿。那么剩下的资金从何而来？简而言之，我们现在环顾全球，就我们帮助资助、融资并参与这些对话的能力而言，这是非常有趣的。
我们将关注实际改革的实施程度，但我们感到兴奋。此外，欧洲银行体系的背景，那些正在崛起成为领导者的银行如何完善其业务模式，也是一个重要因素。你知道，社会政策贷款或非经济活动的理念已经不像十年前那样存在了。因此，所有这些因素的结合，使得阿波罗在开展发起业务、资本形成以及退休服务业务方面都处于非常有利的位置。
Jim，继续谈论再工业化主题，你认为欧洲目前有哪些特定行业特别有吸引力？
当然，欧洲对人工智能和数据中心的需求巨大。这不仅仅是美国的独角戏。所以这是一个重要领域。其次是公用事业和输电线路，能源和输电线路的需求巨大，而且你知道，整个欧洲大陆，特别是德国，有很多资本支出被推迟，尚未投入。还有各种国防开支，国家的重新武装。因此，我认为这些都是首要领域。公用事业、输电、人工智能数据、能源可持续性管道都是我们关注和活动的领域。
那么，当你观察欧洲并与美国进行比较时，资本市场结构有哪些差异？这是否为你在欧洲带来了一些机会？又是否带来了一些挑战？
看看目前的欧洲和美国，非投资级企业贷款市场规模约为4.5万亿美元。其中高收益债券约1.5万亿，杠杆贷款约1.5万亿，直接贷款的私人信贷约1.5万亿。在欧洲，这一规模约为1万亿至1.4万亿美元左右。因此，这是一个规模小得多的潜在市场。美国经济规模为2930万亿美元，美国资产支持证券化（ABS）市场规模约为15万亿美元。欧洲经济规模为18万亿美元，证券化市场规模为5000亿美元。
所以，你知道，市场的很大一部分尚未通过市场融资，而是非常依赖银行。总的来说，在美国，银行体系提供的信贷约占贷款市场的三分之一到40%，而在欧洲，这一比例约为70%。因此，我认为私人资本、另类资本、投资者资本正在填补更大缺口，这是一个长期的代际演变，具体取决于产品类型。但再次回到德拉吉报告，你知道，只有11%的提案已实施。我认为随着时间的推移，随着更多提案的实施，我们的更多工具将被采用。
Jim，顺着这个话题，你认为欧洲需要进行哪些具体的改革或政策变化才能真正释放或加速这种潜力？
你知道，最容易识别的是证券化方面的一些限制，以及使其适合偿付能力II（Solvency 2）资产负债表的问题。我认为欧洲央行（ECB）仍然对问题出在结构上还是基础资产上存在很多担忧。我想我们在美国都已经认识到，2007-2009年的问题并非证券化本身，而仅仅是住房抵押贷款（RESI）和商业房地产（CRE）领域的抵押品质量太差。因此，我认为人们对此有了更深入的理解。经济增长最快且资本充足的经济体正是全面接纳私人资本作用的经济体，这并不奇怪。
再次提醒在座各位，我真的想确保我们谈论的私人资本不仅包括债务，还包括股权。而且它远不止直接赞助贷款中的私人信贷这一概念。这是一个有趣的市场，对赞助商收购公司来说是一个很好的工具。但更广泛地说，真正将为欧洲带来更多经济增长的是投资级公司对私人资本的接纳。显然，如果一家公司能够进入公开市场并进行公开的投资级交易，它总是应该这样做的。
但根据业务线、资产情况以及经济增长规模的不同，有时公开的投资级市场并不接纳这类活动。因此，企业确实需要拥有完整的工具箱，而私人信贷的投资级方面正是欧洲机遇的驱动力。
如今欧洲的私人投资级信贷市场是什么样子的？我假设它比美国小得多。它是否有可能大幅增长？此外，你们最近完成了一些交易，比如与HGCs、法国电力公司（EDF）和莱茵集团（RWE）的交易。能否谈谈为什么这些公司选择了阿波罗进行这些交易？
嗯，每一笔交易——实际上我们在欧洲完成的高评级资本解决方案交易中有很多代表性案例，比如英特尔（Intel）、Venovia、法国航空公司（Air France）、莱茵集团（RWE）等，莱茵集团是德国大型公用事业公司，他们是一个财团的一部分，多家公司拥有各种输电业务。他们与其他国家共同拥有综合输电线路约25%的股权。他们希望保持这25%的所有权，但并不想为所有资本支出提供资金。因此，我们提供贷款，让他们能够为其在大陆财团中的资本支出份额提供资金，同时保留其25%的所有权，这是一个非常关键的因素。
因此，当他们需要为大陆财团的资本支出进行资本认缴时，我们能够提供资金，使他们能够缴纳25%的份额，并保留其所有权带来的选择权。这对他们来说是一个非常有吸引力的机会。Venovia的情况也是如此。Venovia是德国一家大型商业房地产公司。他们在低利率环境下通过公开投资级债务为自己融资。随着利率大幅上升和房地产价值下降，我们能够将自己的业务与他们控股公司资产负债表上的一些抵押品挂钩，并创建一个特殊目的实体（SPV）。
因此，高评级资本解决方案再次展现出一定程度的灵活性、复杂性和期限，成为其他公司的工具。但我想把这与我们的业务联系起来。没有公司会一觉醒来就说“我们想做一笔HGCS交易”。公司醒来会说“我们有资本需求，我们有不想自己出资的资本支出需求，我们更愿意专注于这边的增长”。因此，在我们的业务中——我们有两项业务：资产管理业务和退休服务业务。在退休服务业务中，你可以通过三个杠杆创造价值。
你可以通过发起比购买公开投资级资产具有更高利差的资产来创造价值。因此，我们高度专注于发起业务、发起合作伙伴关系、发起平台。我们可以做的任何事情，只要不让我们依赖以95个基点的价差购买公开投资级资产，都是为了应对运营成本。与竞争对手相比，你能做些什么？我们认为，特别是在美国，我们比同行有25到30个基点的优势。第三个杠杆是负债的广度。你如何引入年金，如何引入其他负债，无论是零售年金，还是你购买的固定资产、固定年金支持票据或再保险的整批年金。
你试图优化最低成本和最大灵活性。因此，发起、运营费用和负债。所有这些在高评级资本解决方案的发起方面，你必须保持投资级评级的资产负债表。因此，在这样做的过程中，你会去找这些大公司，试图找到融资解决方案，因为我们能够提供的是，由于我们负债的固定性质，我们不需要流动性。我们可以提供更长的期限，5年、10年、15年、20年，而典型的共同基金或银行只能提供3到5年。
因此，关键在于拥有提供这些解决方案的合适资本基础。所以，你需要理解完整的飞轮效应，否则你就会陷入一个误区，比如，如果你管理着一个大型公开投资级共同基金，为什么要借钱给莱茵集团或Bonovia？这可能不是你想要的，因为尽管它有溢价，但可能没有你需要的流动性，因为你提供的是每日流动性。因此，从整体上理解业务，了解你如何试图超越表现以及银行体系中正在发生的事情，你需要从整体角度看待。
Jim，我想转到发起业务的话题，在美国，你们目前有16个独立的资产发起工具。你们能否在欧洲复制这个策略？它在欧洲的运作方式会和在美国一样吗？
是的，需要明确的是，我们拥有16个发起平台。其中有两到三个目前主要在欧洲运营，而且在排名前四的平台中，Reading Ridge（我们的CLO发起机构）、Wheels（我们的汽车车队金融业务）、Atlas（我们的证券化产品业务）和中型市场业务，Reading Ridge、Wheels和Atlas在欧洲都有一定程度的活动，所以不需要建立新的平台。最大的四个平台，只需扩展现有平台在欧洲的业务范围即可。目前在欧洲最有趣的平台活动是Atlas（证券化产品）以及我们在英国和荷兰的各种商业房地产（CRE）和住宅（resi）贷款平台，这些都很有趣。
此外，我们在英国拥有一家规模较小的中型企业（SME）贷款机构，已经拥有一段时间了。因此，我确实认为我们有机会在欧洲大陆创建更多发起平台。但我们需要确保它们有能力竞争。他们提供的产品需要能够吸引现有企业，将业务带到我们这边。我们是否能提供更长6个月的期限？我们不想仅仅依靠更低的定价。这并不是真正的经济产业逻辑。你希望带来一些能够为单位风险创造超额回报的东西。
那么让我们换个话题，谈谈全球退休市场机遇。为退休人员提供服务是一个巨大的全球机遇。7月，Athora宣布了收购养老金保险公司集团（PIC）的交易。你能否提供PIC的概述以及一些高层级指标，并说明PIC最近的市场份额轨迹，以及这个市场有多大、增长速度有多快？
好的，在谈论PIC之前，我得先谈谈Athene和Athora。显然，Athene在美国从事退休服务业务，拥有各种负债，如我所提到的零售年金、个人退休账户（PRT）、固定年金（Fabians）和再保险。Athora在欧洲大陆主要从事收购到期业务组合的业务，主要是年金，但在一定程度上也包括人寿保险。Athora目前真正签发的新年金主要集中在荷兰，在欧洲大陆其他地区也有一些。在欧洲大陆，偿付能力II（Solvency 2）要求你将各种主权债务作为关键投资组合的一部分，占比50%、60%以上。
因此，你唯一能做的选择是购买核心还是非核心主权债务，以及你想在多大程度上杠杆化。因此，你在欧洲大陆对结果产生重大影响的能力受到一定限制。回到英国，英国是资产与负债匹配调整概念的混合体。我们发现在英国，随着利率回升，养老金体系相当成熟，许多养老金计划资金充足，并且已经形成了一个由三家领先参与者组成的行业，在养老金风险转移方面都相当理性。
对于企业和其他机构来说，出售养老金计划并与这三家参与者之一合作已经成为主流做法。这是一个成熟的业务，为我们带来了相当健康的利润率。传统上，PIC保持着相当传统的投资组合，没有使用一些其他发起工具。因此，我们看到，未来几年英国的业务将实现两位数增长。如果你将Athora视为一项业务，我们可以看到英国将在未来成为其更大的一部分。
但可以肯定的是，该业务的有机增长超过了我们目前在欧洲大陆Athora看到的增长。
那么，你认为PIC交易最引人注目的方面是什么？这为Athora带来了哪些机遇？Athora和阿波罗Athene如何能够加速PIC的增长，使其超越以往的水平？
嗯，我认为，正如我之前所说，你会看到一个时间点，现在政府资产负债表的灵活性可能比过去要低得多。因此，如果你现在是一家企业，由于这种全球工业复兴，你会希望专注于核心业务。因此，限制你为养老金义务提供资金的需求可能不是你的重点。你想消除这一负担。因此，在英国，这是一个非常理性、成熟的业务。
随着时间的推移，我们通过Athora和PIC能够增加的最大价值是我们的资产管理技能。当然不是全面的，而是在边缘方面。让他们投资组合的一部分购买各种具有更高收益率的固定收益匹配调整资产，如基础设施或其他活动，这对我们来说是一个先发优势。我们计划适时这样做，但我们需要Athora首先获得批准。他们需要接管业务，确保以审慎的方式进行。
但这正是我们实现超越表现的机会。
这项投资来自Athora，而不是Athene。那么，Athene未来是否会专注于美国市场，或者可能也会涉足日本市场？
是的。
而Athora将专注于整个欧洲。
是的。我认为其他人，我想，你应该这样理解。我们在成立Athene时非常明确，使其专注于美国的退休服务和保险业务。过去我们有机会从事其他业务，无论是PNC还是可变年金，我们都选择不做。我们保持了一个非常明确、可识别的业务范围，他们做得非常非常好。再次，过去我们收购了一个广泛的业务组合，作为向卖方提供的解决方案。我们选择将一些我们认为不一致的业务，即可变年金业务，分离出来，成立了Venerable，因为它的风险回报特征不同。我们的许多同行都公开表示希望扩展他们认为容易或相邻的其他保险领域。而我们则对Athene在美国的业务范围和Athora在欧洲的业务范围保持了纪律性。我们认为这种明确的责任划分非常重要。
在金融危机之后，阿波罗率先推出了这种退休模式。如今，这种模式有了不同的变体。有些看起来与你们的相似，但有些则非常不同。或许可以谈谈你们认为自己的模式最有价值的地方，可能有哪些未被充分认识的方面，以及为什么你们认为自己的模式是最好的。
是的，你真正想问的是我们的模式与纯粹的第三方管理模式之间的区别。我认为我们采用的是“和”而不是“或”的策略——我们也从事第三方业务。这是一项不断增长的业务，也是我们日益重视的优先事项。如果你认为发起是你所做工作的关键，你真的需要能够——如果你了解发起发生的动态以及你如何真正想要使用你的平台——你必须有承诺的能力。而运营纯粹的第三方业务，有些第三方业务确实有授权，你可以在没有他们批准的情况下采取行动。
但许多第三方业务，即使你有单独管理账户（SMA），你也需要各个实体批准每一笔交易、每一项投资，我们发现这非常繁琐。因此，在发起方面实现超越表现的能力，关键在于能够承诺。我们的模式在过去几年中在高评级资本解决方案或平台投资方面成为绝对领导者，这并不奇怪，因为我们能够从第一天起引导流量并决策，而不是找到一个机会后联系10、20、30个投资者看他们是否感兴趣。
因此，实际做出承诺的时间框架，实际将资产放入资产负债表的时间框架。我们相信，无论是在当前良好的市场环境中，还是在更动荡的市场中，我们的模式都能提供一个非常有价值的资本池，我们能够在更大程度上进行引导。事实上，过去15年我们确实处于一个非常活跃的信贷环境中。当然，在新冠疫情和欧元危机期间出现过一些波动，但我们坚信，长期来看，第三方非常希望与我们在结果上保持一致。
我认为纯粹的第三方业务，无论结果好坏，都希望客户表现良好，我们认为随着时间的推移，这将与我们的业务形成更强大的一致性。
我这里有一个问题，我认为这是过去几个月客户问得最多的问题。特朗普总统在8月初发布了一项行政命令，要求劳工部研究私人资本进入401(k)渠道的问题。这实际上是阿波罗和你们的首席执行官Mark Rowan长期以来一直公开谈论的话题。你认为这将如何发展？你认为像阿波罗这样的私人市场管理者何时会开始获得资金流入？
嗯，我先退后一步。首先，为什么这有意义？事实很清楚，在过去30年中，无论是信贷、股权还是基础设施，另类资产都产生了更好的回报、更高的回报和更低的波动性。因此，如果我们考虑全球各地的退休人员，在美国和其他地方，过去股票市场是很好的多元化工具。但现在，当标普500指数35%、40%集中在一个行业时，你实际上是将退休系统的成功杠杆化到少数几家公司身上。
这有意义吗？我不这么认为。因此，这种采用是合乎逻辑的。如你所指出的，美国目前正在推进这一进程。我认为市场低估了其长期影响。我认为将有少数几家公司凭借品牌、技术、产品组合、投资表现和教育成为最大赢家，我们期望成为其中之一。这会在一夜之间发生吗？我不这么认为。我认为在未来两三年内，它会先缓慢发展，然后迅速推进，因此我们进行了大量投资、产品创建和合作伙伴关系建设，以能够应对这一情况。
我再次认为，不会有100家公司从中受益。我认为受众会更有限，我们已经从战略和战术上做好了准备，以抓住这一机遇。
很好。那么，让我们看看观众中是否有问题，请举手，我们会给你麦克风。
到你了。
谢谢。我想问一个问题。你将其描述为另类资产，显然其回报更高。但关于401(k)的问题，在另类资产成为主流之前，它会有多大规模？我想知道，当另类资产变得如此庞大并成为主流时，其目前的流动性特征是否会被接受？
这个问题包含很多方面。我想我会说，看看现在的60/40投资组合，或者甚至55/35/10的组合，其中10%是传统另类资产，如私募股权、房地产、基础设施、风险投资。我认为未来的投资组合将包括公开股权、股权阿尔法和股权贝塔，固定收益贝塔和固定收益阿尔法，以及一些另类资产。因此，目前在资产支持金融领域发生的事情，我认为将发挥更大的作用。
因此，我认为人们正在问这样一个问题：在退休规划中，你是否需要所有你认为自己拥有但实际上并不拥有的流动性？你为此放弃了什么？我认为人们已经接受，长期投资者应该在投资组合中承担一定程度的非流动性。在实际利率目前的水平下，其复利影响非常重要。因此，我确实认为，20年前当我去见投资者时，信贷是一个非此即彼的问题：高收益债券的利差是否有吸引力，是否到了困境周期？现在大多数投资者在信贷方面有永久性配置，问题只是配置5%、10%还是15%、20%、25%。因此，我认为这只是一个随着时间推移的问题。30年前银行贷款不交易，现在它们交易，现在它们是每个投资组合的一部分。因此，这只是一个时间问题，我确实认为投资者会逐渐习惯投资组合中需要多少流动性以及适当的采用和多样性。
所以我认为这是一个渐进的演变过程。是的。
从技术角度来看，无论是生成式人工智能（Gen AI）还是代币化、分布式账本技术（DLT），都有很多发展，这些将对金融服务产生巨大潜在影响。你认为在可预见的未来，比如未来5到10年，阿波罗的业务和执行模式会发生巨大变化吗？
这是一个发人深省的问题。我确实认为，我们行业中有许多人声称正在提出解决方案，但实际上并没有解决任何问题。我不同意这种看法。我认为，随着时间的推移，随着资产类别的演变，无论是银行贷款还是证券化产品，更多的透明度、信息、价格活动都带来了更多的投资者进入市场。当然，到目前为止，我们已经将一些产品进行了代币化，区块链参与者将我们的一些区间基金作为其产品的一部分。因此，我能否看到在5到10年的可预见未来，随着股票、债券更多地被代币化，我们的各种产品组合可能会发生巨大演变？是的，我能看到。
我认为未来可能会有这样一个时期，我们最初是一家私募股权公司——那是我们的根源。今天我没有收到一个关于私募股权的问题，这表明我们业务的发展，当然退休服务的作用也产生了深远影响。但我认为问题在于我们如何做到这一点，而不是是否做到，因此我们相信——Mark、我自己、我们的领导团队都认为，我们希望保持作为深思熟虑、脚踏实地、注重价值的投资者的特质，同时着眼于不仅在投资方式上，而且在提供这些解决方案的包装上都可能出现的颠覆。
好的。我看时间差不多了。还能再问一个问题吗？我想可以。好的，我来问一个。我们看到另类资产管理公司与传统公司之间出现了很多合作关系，在大多数情况下是你的竞争对手。我们看到了一种排他性合作关系，但阿波罗没有。你们有四个不同的合作伙伴关系，更像是开放式架构设置。为什么这是正确的道路？你们为什么选择这条道路？
我认为没有人能准确预测未来3到5年世界会如何发展。因此，我们希望确保我们在各种可能性上都有筹码。你知道，两三年前人们认为的答案现在证明并非如此。当时的观点是，让传统管理者与另类资产管理者成立合资企业，另类资产管理者通过传统管理者的销售团队分销产品。但我认为到目前为止，这并没有真正实现。
销售团队没有动力，没有信心，没有愿望，也没有技能，因此在许多案例中，增长并没有加速。我认为现在正在发生的是，你希望成为潜在的零部件供应商，让他们在客户方面发挥所长，并提高我们添加产品的能力，使其解决方案在客户群中更具竞争力。因此，即使在过去三年中，人们认为的游戏计划和正在演变的情况也有所不同。因此，进行长期排他性合作会束缚你。
我认为我们还没有找到明显的、能成为继任者的“啊哈”时刻。因此，无论是我们与道富银行（State Street）的合作，还是与Lord Abbott以及其他平台的合作，我认为这符合我们股东的最佳利益。
太好了。那么，我们就到这里结束。Jim、Noah，非常感谢你们参加我们的第30届会议。