身份不明的发言人
Ian Lowitt（集团首席执行官）
身份不明的参会者
Benjamin Budish（巴克莱银行）
好的，各位早上好。欢迎来到我们的下一场会议。我是Ben Budish。我在巴克莱负责研究美国经纪商、资产管理公司和交易所。接下来的炉边谈话，我们邀请到了Marex的首席执行官Ian Lowitt。Ian，欢迎你。非常感谢你能来。
谢谢，Ben。我真的很兴奋能开始今天的谈话。
首先，Marex去年上市了。自首次公开募股以来，公司实现了显著的增长。对于那些不太熟悉这项业务的人，你能简要介绍一下公司的情况吗？
当然可以。正如你所说，我们在去年4月底左右上市。股票表现非常好，同比上涨85%，业绩也非常强劲。我认为，在首次公开募股前，我们的税前利润约为2.3亿美元，而今年的年化运行率比这一数字高出75%，因为今年上半年的税前利润略高于2亿美元。因此，自首次公开募股以来，公司业绩一直很强劲，股票表现也反映了这一点，我们显然对此非常满意。
关于公司的发展情况，我认为首次公开募股后，我们的表现确实符合人们的预期。我们的业务本质上是在生态系统中提供关键的连接服务，即帮助用户连接到交易所。我认为人们对交易所和清算所非常熟悉，但他们可能不太了解，在需要连接到交易所进行上市衍生品（如期货和期权）交易时，除了极少数大型机构外，其他机构都需要通过清算会员来实现连接。
Marex的业务核心就是帮助客户连接到这些交易所。这种关系粘性很强，利润丰厚，与客户的关系层级很高，我们可以成功地交叉销售执行服务和额外的对冲服务。因此，我们是市场基础设施的重要组成部分，这为我们提供了很多机会，既可以吸引新客户，也可以通过提供市场流动性或清算服务来为他们提供服务。
在深入讨论业务之前，今年早些时候，Marex曾遭遇一份做空报告，其中对公司的会计做法等方面提出了多项指控。我认为你们在上次 earnings 电话会议上进行了强有力的反驳。但自那以后，你们与投资者进行了更多的沟通。在这些沟通中，是否还有任何悬而未决的问题或投资者仍在询问的问题需要你解答？
是的，我一直强调成为上市公司的价值。我认为作为Marex，我们在品牌和公司形象方面获得了巨大的益处。现在，作为一家上市公司，意味着人们可以卖空你的股票，也意味着可能会出现一些不准确的做空报告。但这都是市场运作的一部分。正如你所说，我们驳斥了报告中的观点，我认为阅读报告的投资者都仔细研究了这些观点，并认定其中没有实质内容。
做空报告发布后，我们的沟通实际上非常令人鼓舞。投资者、债券持有人和客户都认真对待这件事，我们需要也确实回应了他们的担忧。人们提出问题，并且对答案非常满意。而且，我们继续看到客户加入我们的平台，增加与我们的业务量，提高在我们这里的余额水平。根据我和高级管理层与客户的所有沟通，各相关方都没有悬而未决的问题。
太好了。好的，回到业务上来。宏观环境一直很有利，市场波动性保持健康水平。你能介绍一下最近的经营环境吗？第三季度有什么变化吗？有什么可以分享的？
是的，我认为市场环境是有利的，因为交易所交易量多年来一直在稳步增长。当然，在过去几年里，利率上升，而且比五年前甚至四年前高得多。对于我们的业务来说，这是一个有利的背景。而且，从历史上看，市场波动性也相当高。波动性对我们的业务也是有帮助的。至于当前季度，在我看来，不利因素似乎并没有对我们产生特别负面的影响。
更重要的是，我们在市场份额增长方面的潜在势头抵消了一些不利因素。我的意思是，我们一直预计利率会下降。显然，与2024年相比，2025年的利率已经下降了25个基点。而且我认为，现在人们更相信今年利率会再次下降。这并不是我们没有预料到的，但对我们的经济影响相对较小。我的意思是，我们估计，全年利率下降100个基点，税前利润会减少约2000万美元，而我们目前的年化运行率约为4亿美元，这相当于5%左右。
所以，这不是无关紧要的，但与我们可以采取的其他抵消措施相比，它的影响并不是压倒性的。因此，市场环境可能会更具挑战性。但是，在过去10年里，我们公司的年均增长率为35%，每年都实现了连续增长。从今年上半年的情况来看，今年肯定会又是连续大幅增长的一年。因此，我们认为，公司在市场份额增长、拓展新产品和新地区以及收购带来的影响等方面有足够的增长动力，有信心继续保持良好的增长态势。
那么，你们历史上的很多增长（也许不是大部分，但很重要的一部分）来自并购。你们在并购方面有着成功的历史，无论是在收入增长还是利润率提升方面。能谈谈你们的并购战略、整合方法，以及最近几次并购的表现吗？
是的，并购是我们增长战略的重要组成部分。但我认为，我们并不是为了并购而并购，而是为了实现公司的整体增长。我们希望扩大业务规模，因为我们看到有很多机会可以拓展现有客户的服务范围，也可以吸引新客户加入我们的平台。如果你能扩大为客户提供的服务范围，那就是一个很好的增长途径。如果你能增加新客户，那也是一个很好的增长方式。
你可以通过有机增长来实现这一点。我们当然有很多举措正在进行中，以扩大我们的产品供应，特别是在某些地区。但我们也认识到，在某些情况下，特别是在某些领域和地区，有机增长确实非常困难。因此，我们会寻找那些能够带来新能力、新客户，并能让我们进入那些我们认为难以自行开拓的地区的并购机会。例如，今年早些时候，我们在中东收购了一家名为Arna的清算业务。
当我们向董事会提出这项收购时，董事会质疑我们是否可以通过有机增长来建立这项业务。我们评估后认为，自行成功建立这项业务非常困难，而且三年后，与进行收购相比，我们可能会处于更不利的地位。因此，我们进行了收购。我们还预计，由于这些公司规模较小，在客户余额和交易条款方面产生的利息收入较少，因此在收入方面会有相当大的首日协同效应。
作为一家需要通过清算会员进行交易的小公司，他们在清算活动中的收益也比作为Marex的一部分时要少。而作为Marex的一部分，我们几乎立即看到其盈利能力提高了近50%，仅仅是因为他们在利息余额上获得了更多收益，并且在进入清算交易所方面支付的费用更少。这是一个很好的例子，说明我们认识到自行建立业务非常困难，因此进行了收购。我们还在巴西进行了一项收购，这是另一个我们非常兴奋的市场，但也认识到自行开拓很困难。
最近最显著的成功可能是收购了Cowen的机构经纪业务。我们一直认为这是我们服务提供中的一个缺口，如果我们能为客户提供这项服务，将会获得很高的利润。我们在2023年12月收购Cowen的机构经纪业务时，该业务的收入约为8500万美元。而在今年上半年，该业务的年化收入约为2亿美元。因此，这表明，如果我们能够获得某项业务能力，并将其整合到我们的平台上，就能够显著提高盈利能力。收购、增加客户、增加产品、扩大公司的地域范围，这些都是并购推动我们战略议程的完美例子。
接下来，能谈谈当前的并购 pipeline 吗？我记得你最近提到可能有六到七个潜在交易。你们在关注什么样的业务？以及如何看待更大规模的并购？不久前，你们的一个竞争对手进行了一次较大规模的并购，而你们更多的是进行小规模的并购。
是的，我们的并购 pipeline 非常充足。我们经常被问到，是否认为在某个时候通过并购实现有效增长会变得困难。我们的目标是，每年40%的增长来自并购，60%来自有机增长。因此，如果我们考虑当前的收益水平（约4亿美元），那么要实现20%的年增长率，就需要增加8000万美元的收益。我们认为其中40%应该来自并购。
因此，我们希望通过并购增加约3000万至4000万美元的收益，然后在随后的几年里通过整合使其更具盈利能力。我们看到了很多机会，包括一些规模较小的专业能力公司，他们认为作为Marex平台的一部分会更有效。还包括一些相当成功的中型公司。然后，正如你所说，我们当然对大型并购持开放态度，但我们也希望在回报方面保持严格的纪律，并且确保我们收购的业务与Marex的文化非常契合。
我的意思是，当我们进行并购时，我们希望尽快将其整合，使其成为Marex的一部分，而不是作为一个独立的业务或活动运行。我们希望尽快整合所有业务，因此我们也希望确保它能很好地融入Marex。这些都是进行评估的关键因素。你提到的那项并购，我们是知道的，也参与了。但我们没有深入推进，因为我们认为它与我们的文化不太契合。
但对于我们的竞争对手来说，这当然是一项有趣的并购，我知道他们对此非常兴奋。但在Cowen的案例中，我们以2500万美元的溢价收购了一项业务，现在它为我们创造了1亿美元的收益。因此，如果你能找到合适的资产，并有效地整合和发展它，你不必花费10亿美元来获得1亿美元的收益。因此，我们并不觉得必须进行大型交易，但我们当然对大型交易持开放态度。
如果这些交易与我们的文化契合，并且我们认为能够高度确定地实现我们的财务目标，我们肯定会考虑。但并购只是公司DNA的一部分。现在我们希望每年进行四次以上的并购。我们有非常充足的 pipeline，有很多机会，涉及公司的所有业务领域。我们在清算、代理和执行、做市方面都看到了机会，甚至有些并购会有助于我们的解决方案业务。因此，机会范围很广。而且我认为，随着我们在并购方面取得越来越多的成功，这实际上形成了一个良性循环。你看到的机会不是更少，而是更多。
好的，我们来深入了解一下你们的几个业务板块。首先是清算业务，这是你们最大的业务板块，过去几年收入增长非常显著。但首先，你如何看待竞争差异化？是什么让一家清算公司更优秀？你认为Marex在这方面有什么竞争优势？
是的，当我们与客户交谈时，他们向我们解释选择Marex的原因主要有以下几点。我认为他们对我们广泛的产品能力印象深刻。因此，如果你作为潜在的清算客户来到Marex，我们可以连接到65个不同的交易所，几乎没有我们不能覆盖的产品。客户告诉我们，他们实际上看不到比Marex更广泛的产品供应。而且，在Marex，清算业务是公司的核心，我们投入了大量的时间和精力来成为这方面的专家。
因此，当我们竞争业务时，我们经常与银行竞争，而对于这些银行来说，清算服务可能是他们为特定客户提供的第十或第十五重要的服务。而对于Marex来说，这是我们的核心业务。我认为，当客户与我们谈论金属产品、农产品、能源产品或许多金融产品时，他们看到的专业水平是其他地方无法复制的。
我们的系统也更新，因此我们可以更灵活地调整以满足特定客户的需求。然后，我们为客户提供服务、帮助他们上线的整个过程以及他们的上线体验也具有差异化。因此，因为这是我们的核心业务，我认为我们在这方面做得特别好，能够提供比其他公司更广泛、更高质量的产品。我认为，我们不是银行这一事实对一些客户来说非常重要，因为他们不想只将银行作为清算提供商。
他们喜欢我们是一家投资级的非银行期货佣金商，在压力时期不会像银行那样做出反应，这使他们的服务供应多样化。许多客户向我们表示，这一点至关重要。这些就是我认为我们的清算服务具有差异化的主要方式。
从利润表的角度，你能谈谈主要的收入驱动因素吗？在新增客户交叉销售与现有产品的有机增长（客户活跃使用、新增客户）方面，你看到了什么？以及这如何为业务的其他部分奠定基础？
这有点难以具体说明。我们看到很多客户希望加入我们的平台。因此，每年，由于清算客户的上线需要相当长的时间，我们对 pipeline 有很清晰的了解，知道在6到12个月内可能会有多少客户加入。因此，我们感觉每年可能会从新客户那里获得约7.5亿至10亿美元的初始保证金。而且，由于越来越多的客户愿意并准备加入Marex，这一数字仍然相当强劲。
举个例子，一家大型贸易公司，我认为他们历史上只与银行合作，现在将于9月在澳大利亚加入我们的平台。一些大型对冲基金，他们通常也只在银行进行清算，现在也将账户转移到Marex，还有一些大型贸易公司也刚刚将另一个较大的账户转移到Marex。因此，我们正在获得新客户，并增加业务量。
然后，另一个变量是每个客户在特定领域的业务量。很难将这与交叉销售区分开来。但交叉销售很多，新客户也很多，所有这些都像是良性循环，意味着在未来几年里，这些事情不会减少，反而会增加。
因此，随着我们作为清算商的信誉不断提高，这打开了更大的目标市场，更多的大型对冲基金或最大的贸易公司会考虑与Marex合作。随着我们在交叉销售方面做得更好，并围绕我们拥有的产品范围与客户进行更多互动，这一趋势正在加速，而不是减速。因此，有很多理由让人感到我们正在做的事情有很多积极的势头。
关于清算业务的最后一个问题。我们注意到，你们的交易量增长超过了收入增长，每笔交易的收入在下降。你能谈谈这一点吗？这是产品组合的原因吗？还是因为服务于你提到的大型对冲基金和贸易公司？主要因素是什么？
是的，这绝对不是由于定价压力本身造成的。在清算行业，对于那些规模较小、只能有一个清算商的客户来说，清算价格几乎是市场决定的。因此，只要在这个价格范围内，你不会在价格上竞争，而是在服务和其他一系列因素上竞争。然后，对于那些理论上可以有两个清算商的下一级客户，你需要在一个价格范围内才能具有竞争力。
但在这一点上，业务流向的决定因素更多是服务质量和你能提供的服务范围。然后，对于那些通常有三到五个清算商的最大客户，也有一个预期的价格范围。只要在这个价格范围内，你可以通过服务质量赢得业务。因此，你注意到的是，我们的交易量增长快于收入增长，因为我们在那些单位合同成本较低的大客户方面取得了不同的进展。
我们还看到，我们在金融类客户方面取得了很大进展，例如那些交易固定收益或一些股票期权的客户。这些产品的单位合同价格也较低。因此，造成这种情况的原因不是定价压力本身，而是客户规模的组合变化以及产品的组合变化。这些因素的结合导致收入快速增长，余额也快速增长，但交易量的增长快于收入增长。但这对我们来说并不令人担忧，因为我们的基础设施具有极强的可扩展性，服务额外交易量的成本非常低。
这很好地过渡到了代理和执行业务。特别是证券业务，你提到股票衍生品等领域增长迅速。过去几个季度，你们的证券业务增长相当可观。能谈谈你们是如何推动这一增长的，以及如何继续保持增长吗？
是的，我认为几年前我们做出了一项战略决策，即发展我们认为的金融业务。因此，本质上是在金融产品（无论是股票、固定收益、信贷、利率甚至外汇）方面提供清算和代理执行服务，以补充我们在大宗商品方面的业务。我认为，公司的核心和历史一直围绕大宗商品，但我们认识到，如果我们真的想在各种市场环境中实现连续增长，就有必要从单纯的大宗商品业务多元化，扩展到金融业务。
我们在这方面取得了很大的成功。这是我们进行的一系列并购和一些有机举措相结合的结果。这种结合使我们达到了金融业务约占公司40%的水平。我们认为，金融产品的收入可能会达到公司总收入的50%甚至更高。这是我们有意识地实现公司多元化的努力，使我们的收益在不同周期中更具弹性。
在过去10年里，我们的盈利能力连续增长。今年看起来又是连续增长的一年。我们希望将公司打造成能够在各种环境中实现这一目标的公司。我们认为这项投资至关重要。我们在推动增长，特别是盈利能力增长方面所做的很多工作，是收购那些没有充分发挥潜力的业务，与生产商重新签订合同，改善业务质量，提高生产力，使其成为Marex的一部分。这种增长在很大程度上是成功整合这些并购并对其进行扩展的结果。
关于证券业务，我听到很多担忧或问题，即它可能比你们的其他业务更具竞争性，也更商品化。你的回应是什么？你如何看待Marex在证券交易方面的差异化？
是的，我认为我要指出的是，我们在发展证券业务并将利润率提高到20%以上方面取得的成功。如果我们没有竞争力，就不可能取得这样的业绩。因此，对我来说，问题几乎是不同的，即我们到底做了什么才能取得这样的业绩。显然，在面临来自大型企业的激烈竞争和某些优势的情况下，仅仅提供非常商品化的产品是不可能取得成功的。
因为在现实世界中，如果你处于那种竞争激烈的环境中，你就无法展现出我们所取得的增长。我认为我们在以下方面找到了机会。我们发现在机构经纪业务方面有很大的机会，不是与高盛或摩根士丹利等公司直接竞争他们的机构经纪业务，而是为那些需求在1亿至10亿美元之间的公司提供机构经纪服务。事实证明，这是一个非常有吸引力的参与领域。你不会与那些非常熟练和高效的竞争对手直接竞争，因为他们对这种规模的客户不感兴趣。
这就是我们在机构经纪业务方面所做的，并且非常成功。我认为我们还意识到，证券业务中的代理和执行业务是一个非常有吸引力的业务，你可以在其中获得不错的利润率。股票期权、单一股票期权的需求没有被其他人成功满足。例如，当我们与一些投资者谈论清算单一股票期权时，他们说，我们发出了一份建议书，但只有一个人回应。很高兴能与你们合作。
我的观点是，证券业务中有些部分不仅仅是低利润率、竞争激烈的领域。那不是我们的业务领域，也不是我们期望取得成功的领域。但有很多方式可以让我们参与其中，并获得有吸引力的市场利润率。让我感到惊讶的一个领域是整个外汇世界。我本来以为从外部看，创建盈利的外汇业务非常困难。但事实证明，外汇业务的点差仍然相当可观，即使从外部看你认为几乎没有机会，你实际上也可以发展出一个非常有吸引力的外汇业务。
很有趣。好的，谈谈做市业务。第二季度所有资产类别的波动性都很大，但你们的收入同比持平。去年第二季度的业绩非常强劲，对比起来很艰难。能简要谈谈这项业务的关键因素吗？你们如何从波动性中受益？宏观方面有什么重要因素？
我认为做市业务有两个驱动因素。一个是做市机会的数量，另一个是你在做市时能够获得的买卖价差。通常，较高的波动性几乎总是导致较高的买卖价差。因此，对做市业务有利的环境是波动性大、买卖价差大、交易量高的环境。因此，我们去年第二季度的业绩对比非常有吸引力，当时金属市场表现尤其突出。
这是高波动性和大量交易活动的结合。由于存在不确定性，许多通常提供做市能力的机构限制了他们愿意提供的做市规模，这为Marex这样的公司创造了更多机会。今年第二季度，正如你所指出的，波动性很大，这是有帮助的。我们的金属业务创下了第二好的季度业绩，因此我们的金属业务表现非常好。我们在能源领域进行的做市能力投资也使我们在能源业务方面取得了不错的业绩。
这并不是与大型贸易公司竞争，而是在一些精炼石油产品领域。第二季度非常艰难的是农产品市场。在某些市场，你会发现波动性高但交易量低，因为没有太多的交易流。这些是最难操作的市场，这大致就是当前农产品市场的特点。
谈谈你们的业务融资。你们最近发行了一些高级债券，从对结构性票据计划的较重依赖过渡了一些。长期来看，你们如何看待融资组合？投资者应该期待更多的发行吗？
是的，我们希望建立一个非常稳健的美国发行计划。我们在4月份发行债券的部分原因是我们认为需要每年发行债券。虽然当时我们不需要流动性，但我们确实想出去融资，部分是为了扩大投资者基础，也是为了让市场预期我们将成为常规发行人。而且，除非我们有一个多年期的稳健发行计划，余额相当高，股票流动性水平相当高，否则我们无法将利差降至我们认为应该达到的水平。
因此，我们认为这是一项投资，而且肯定是一项多年期的努力。因此，我们确实期望继续这样做。我的意思是，我们很高兴进行发行，发行了5亿美元。当时，我们真的不确定市场变化会带来什么，比如关税等等。我们一直认为，即使因为世界非常混乱而不需要流动性，我们也能够部署这些流动性，即使可能会有一些滞后。
因此，我们对此非常满意。市场应该期望我们将继续发展我们的公开发行计划。结构性票据是公司流动性的重要组成部分，对我们来说是重要的业务。因此，我们不希望从根本上改变这一点。但我确实认为，来自公开发行债券的流动性份额将相对于结构性票据上升，仅仅是因为它的增长速度将快于结构性票据。我们刚刚在美国建立了发行结构性票据的能力，我们正在投资并寻求扩大这一业务，但它的增长不会像公开发行那样快。
另一方面，在资本配置方面，我们 earlier 讨论了并购框架，即每年希望增加多少税前利润或收入。但总体而言，你如何看待并购与其他资本回报方式（如股息）之间的平衡？
是的，我们在这方面的方法没有改变。我认为，在首次公开募股时我们向市场描述的情况仍然适用。也就是说，如果我们的税前利润为4亿美元，税后利润约为3.2亿至3.3亿美元。这是大量的资本生成。资本的第一个用途是支持有机增长和维持投资级评级。除此之外，我们希望以股息的形式向投资者返还一些资本。我们选择股息作为资本返还方式，是因为我们认为，特别是作为一家新上市公司，信号效应非常重要。
股息是董事会向市场表明其对公司持续增长能力的信心的最有效方式。我们确实看到通过并购为投资者创造大量价值的巨大机会。当我们看到那些收购价格是我们所收购业务价值的三到四倍的机会，并且看到作为Marex平台的一部分有增长机会时，这是一种非常有价值的资本部署方式。
我们希望继续这样做。最后一个要素是股票回购。到目前为止，我们的观点是，我们真正想做的是提高股票的流动性，而回购股票实际上会破坏这一点。我们在首次公开募股时希望股票每天的交易量达到2000万美元。现在，在最近一段时间，我们的日均交易量远高于这一水平，可能接近5000万美元。
因此，我认为股票流动性问题已经通过减少悬而未决的股票以及投资者对Marex的兴趣，以及我们现在成为罗素3000指数成分股等一系列措施得到了解决。因此，现在我认为股票回购的想法，虽然我们的基本立场没有改变，但我认为我们需要以不同的方式考虑它。但目前，我们的观点是，我们可以通过并购非常成功地部署我们产生的 excess 资本。这是我们能做的最能提升价值的事情。
最后一个问题。你 earlier 谈到了并购可以扩大规模，能谈谈在一些新地区的进展吗？中东、亚太地区的扩张，目前的情况如何，目标是什么？短期和长期的机会如何？
我认为，我们战略的目标是提高收益的弹性，增加公司业务的多元化，创建一家能够在各种市场条件下继续实现连续增长的公司。在我看来，地域扩张对这一战略目标至关重要，因为不同地区之间的相关性水平不同。而且，我认为在所有这些不同地区都有非常有吸引力的客户，他们希望与那些感觉本地化的公司合作。
因此，如果你想在阿布扎比获得客户，虽然他们可能愿意在迪拜与你合作，但在大多数情况下，他们只想与阿布扎比的实体打交道。因此，如果你想吸引并服务这些客户，你确实需要在地域上进行扩张。我们看到在中东有巨大的增长机会。这是一群非常有吸引力的客户，对我们提供的服务非常感兴趣，而且非常注重关系。因此，中东是一个非常有吸引力的市场。
而且，我们感觉在中东的发展还处于早期阶段。我们在迪拜有一个相当大的办事处，现在在阿布扎比也有一个办事处。但我们看到那里有很多机会。同样，在巴西，这是一个非常大的市场，特别是在大宗商品方面。我们在那里有业务，但我认为这一领域可以大幅增长。同样，在亚洲，我们对在那里的增长可能性非常兴奋。美国仍然是世界上最大的市场，尽管我们已经取得了很大进展，但我们仍然看到那里有非常大的机会。
好的，时间到了。我们就到这里。Ian，非常感谢你。
谢谢大家。