Kort Schnabel（首席执行官）
John Stilmar（董事总经理）
Scott Lem（首席财务官兼财务主管）
James Miller（总裁）
Finian O'Shea（富国证券有限责任公司）
John Hecht（杰富瑞金融集团）
Arren Cyganovich（Truist金融公司）
Melissa Wedel（摩根大通公司）
Casey Alexander（Compass Point研究与交易有限责任公司）
Douglas Harter（瑞银投资银行）
Robert Dodd（雷蒙德·詹姆斯金融公司）
Paul Johnson（Keefe, Bruyette, & Woods公司）
Kenneth Lee（加拿大皇家银行资本市场）
Sean-Paul Adams（B. Riley金融公司）
Brian Mckenna（Citizens JMP证券有限责任公司）
Ethan Kay（Lucid资本市场）
各位下午好。欢迎参加Ares资本公司截至2025年9月30日的第三季度业绩电话会议。目前，所有参会者均处于仅收听模式。提醒一下，本次会议于2025年10月28日（星期二）进行录制。现在，我将把电话转交给John Stillmar先生，他是Ares公开市场投资者关系团队的合伙人。请讲，先生。
太好了。谢谢大家，各位下午好。让我先从一些重要的提醒开始。在本次电话会议和网络直播过程中发表的评论以及随附文件包含前瞻性陈述，并受风险和不确定性影响。公司的实际结果可能与这些前瞻性陈述中表达的结果存在重大差异。由于任何原因，包括其SEC文件中列出的原因，Ares资本公司不承担更新任何此类前瞻性陈述的义务。另请注意，过往业绩或市场信息不能保证未来结果。在本次电话会议中，公司可能会讨论SEC法规G定义的某些非GAAP指标，例如核心每股收益（Core EPS）。
公司认为，核心每股收益为投资者提供了有关财务业绩的有用信息，因为它是公司衡量其财务状况和经营成果的一种方法。GAAP每股净收益（最直接可比的GAAP财务指标）与核心每股收益的调节表可在本次电话会议的随附幻灯片演示文稿中找到。此外，这些指标的调节表也可在我们今天早上提交给SEC的8K表格中的收益报告中找到。本次电话会议和随附幻灯片演示文稿中讨论的某些信息（包括与投资组合公司相关的信息）来自第三方来源，未经独立核实，因此，公司对该信息不做任何陈述或保证。
公司截至2025年9月30日的第三季度收益演示文稿可在公司网站www.arescapitalcorp.com上找到，方法是点击我们网页投资者资源部分首页上的“2025年第三季度收益演示文稿”链接。Ares资本公司的收益报告和10Q表格也可在公司网站上获取。现在，我将把电话转交给Ares资本公司首席执行官Cort Schnabel。
谢谢John，各位好，感谢大家参加我们今天的收益电话会议。今天和我一起参加会议的有总裁Jim Miller、首席运营官Jana Markowitz、首席财务官Scott Lem以及管理团队的其他成员，他们将在问答环节为大家解答问题。我想先重点介绍一下我们第三季度的业绩，然后谈谈对当前市场状况的看法以及我们的定位。
今天上午，我们公布了强劲的第三季度业绩，核心收益稳定在每股0.50美元，超过了我们的常规季度股息，并产生了10%的年化股本回报率。GAAP每股收益为0.57美元，环比增长近10%，其中包括从一家先前重组的投资组合公司退出以及几项股权联合投资获得的强劲净已实现收益。这些成果导致了又一个季度的资产净值（NAV）增长，这是过去10个季度中第9次NAV增长，并凸显了我们作为少数几家在过去10年中股息持续增长且累计每股NAV增长的BDC之一的地位。
让我先谈谈我们对市场环境的看法以及我们的定位。由于关税、短期利率走向的清晰度提高以及收购交易的买卖价差收窄，新发行交易 volume 正回归更正常的节奏。在这种更健康的市场背景下，我们看到审查中的交易量无论是环比还是同比都有明显加速，9月份审查的交易数量超过了今年任何一个月。我们还收到了更多来自正在进行出售流程的顾问的请求，他们在并购市场活跃以及ARES在美国和全球直接贷款领域的领先地位背景下，寻求我们的指示性条款和定价。
在过去12个月中，我们审查了超过8750亿美元的估计交易，这对我们来说是一个记录，支持了我们认为市场继续扩张的观点。提醒一下，我们认为我们的 origination 规模（使我们能够高度选择性）是我们长期信用表现的关键驱动因素。我们 origination 平台的广度提供了在无法找到可接受的文件条款或定价时放弃交易的机会。我们的规模和行业专业化增强了我们的市场知识和承销能力，同时也让我们能够实时了解市场的相对价值。
这些因素促成了ARCC在第三季度的净部署额为13亿美元，是上一季度的两倍多。在对我们所追求的交易保持高度选择性的同时，我们专注于投资最高质量的信贷，这继续支持强劲的基本信用指标。我们投资组合公司过去12个月的有机EBITDA增长率保持在低两位数，远高于市场增长率。我们的利息覆盖率进一步提高到2倍以上，加权平均贷款价值比继续保持在40%左右的低水平。我们强劲的信贷质量还体现在非应计贷款环比下降，以及第三季度净已实现和未实现收益以及每股NAV的增长。
我们的投资组合专注于国内服务导向型企业，这减轻了与关税、政府支出变化和其他近期政策变化相关的风险，这也让我们感到欣慰。我们第三季度的净已实现收益强化了我们的长期记录，自二十多年前成立以来，我们已产生超过10亿美元的净已实现收益，超过已实现损失。我们差异化的结果源于我们广泛的 origination 能力（允许选择性和强大的承销），以及我们庞大且经验丰富的投资组合管理团队，该团队不仅专注于最大限度地减少损失，还专注于在情况不如预期时最大限度地提高回报。
我们还受益于我们深思熟虑的股权联合投资策略，该策略随着时间的推移产生了有吸引力的回报。我们第三季度的业绩说明了我们从已实现股权收益中为股东提供的价值。最值得注意的是，我们从出售Potomac能源中心获得了2.62亿美元的已实现收益，这是一项先前表现不佳的投资，过去曾处于非应计状态，后来进行了重组，最终由ARCC拥有。通过重组Potomac的资产负债表、我们投入的增量资本、我们对公司的积极管理以及耐心，我们能够在投资上实现约15%的内部收益率（IRR），而不是蒙受损失。
我们还从三项股权联合投资的退出中获得了净已实现收益，产生了超过3000万美元的已实现收益，是我们原始投资资本的2.5倍，平均总内部收益率超过30%。这支持了我们的记录，即我们的股权联合投资组合的平均总内部收益率在过去10年中是标准普尔500指数总回报的两倍多。总体而言，我们本季度和累计的净已实现收益表现凸显了我们投资策略的优势以及深厚的投资组合管理能力，这些能力为我们的投资者带来了差异化的结果。
正如我 earlier 所指出的，我们认为我们的投资组合仍然健康，并展示出坚实的潜在信用趋势。关于最近头条新闻中的风险，我们没有First Brands或Tricolor的风险敞口，也没有像Tricolor这样的非优质消费金融公司的风险敞口。在First Brands最近发生事件后，有人问我们，我们的投资组合公司是否使用应收账款融资，以及这种融资是否给我们带来任何隐藏风险。我们认为，少数可能使用应收账款融资的投资组合公司不会给我们的投资组合带来隐藏风险。此外，作为正常业务实践的一部分，我们的团队在承销过程中会彻底审查任何应收账款融资安排以及企业的更广泛资本结构。
如果此类融资在交易完成后仍然存在，通常会受到严格参数的限制，并在我们投资期间进行监控。这些结构性保障措施是我们文件标准的核心部分，在我们看来，这代表了我们文件中的优势之一，尤其是与First Brands和Tricolor等广泛银团市场相比。最近头条新闻中的另一个话题是软件以及人工智能（AI）带来的潜在风险。让我就我们如何在二十多年的软件行业投资中精心构建我们的软件投资组合，以及为什么我们认为AI对我们的软件借款人来说更多的是机会而非风险发表一些评论。
首先，我们的软件贷款以我们认为保守的杠杆水平提供融资，平均贷款价值比仅为36%，并且我们的软件贷款目前均未处于非应计状态。我们的重点是为大型市场领先且资本充足的软件公司提供融资，这些公司具有强劲的增长前景。例如，我们的软件投资组合公司的加权平均EBITDA超过3.5亿美元，并且在过去12个月中继续展示强劲的两位数EBITDA增长。我们的借款人通常得到软件行业领先赞助商的支持，这些赞助商不仅拥有大量资本资源，还积极投资于他们的平台，以拥抱AI带来的变化和潜力。
虽然我们认为AI擅长分析数据和生成高质量内容，但它通常不提供关键业务运营或记录系统所需的基础基础设施。这些功能仍然严重依赖能够安全存储数据并促进复杂交易的传统软件系统。因此，我们历来几乎完全专注于为运营B2B平台的软件公司提供融资，这些公司通常服务于高度监管的行业，利用专有数据或提供对业务运营至关重要的可重复、一致的结果。重要的是，这些公司深深嵌入客户运营中，并且由于从替代供应商处转移可能导致业务中断的风险，转换成本很高，在我们看来，这为抵御潜在的AI干扰提供了额外的耐用性和弹性层。
虽然我们认为AI对我们的软件贷款构成的风险极小，但AI的进步仍然是这些业务未来价值创造的重要组成部分。例如，AI生成的见解可以通过改进分析、用户体验和运营效率来增强这些基础系统，同时作为任务关键型软件的宝贵补充，而通常不是替代品。重要的是，这些观点反映了Ares经验丰富的软件投资团队、内部软件分析师以及Ares内部AI专家（Bootstrap Labs，几年前加入Ares平台的领先AI风险投资团队）之间的持续合作。
我们利用整个平台对我们考虑的每笔软件交易做出信用决策，并在投资组合管理团队领导的季度估值和风险评估过程中也是如此。现在，在将电话交给Scott之前，让我谈谈在短期利率可能进一步下降的情况下，我们对未来收益潜力和股息水平的展望。
首先，在2025年第三季度，我们的核心收益继续超过股息。其次，在2022-23年短期利率上升期间，我们有意将股息设定在相当于9%至10%的ROE水平，这是我们在过去20年不同利率周期中历史上实现的水平。我们将股息设定在这个水平，是因为我们相信我们可以在整个市场周期中维持这一盈利水平。关于这个话题，第三点值得强调的是我们认为我们独特的财务状况具有多种杠杆，可以仅通过市场利率下降来扩大收益或抵消不利因素。
值得注意的是，我们的资产负债表杠杆率保持在1倍左右，远低于我们1.25倍的目标区间上限，这使我们有充足的灵活性通过使用我们高效的资本来源支持审慎增长来提高收益。我们还认为，在我们30%的非合格资产篮子中，有通过像Ivy Hill和SDLP这样的战略投资来利用更高收益机会的增长潜力。此外，鉴于市场环境更加活跃以及我们的 origination 规模，我们相信资本 velocity 有可能增加，这可能会推动额外的资本结构费用，进一步支持我们的收益。
最后，我们历史上强劲的收益和信用表现为我们提供了每股1.26美元的溢出收入，相当于我们当前股息的两个多季度。我们认为，这种溢出收入水平为投资者提供了进一步的可见性，因为它在季度收益暂时低于股息水平的情况下为我们的季度股息提供了缓冲。总而言之，我们度过了强劲的一个季度，健康的信用表现和财务业绩证明了我们持久的竞争优势。有了这些，我将把电话交给Scott。
谢谢Cort。今天上午，我们公布2025年第三季度GAAP每股净收益为0.57美元，上一季度为0.52美元，2024年第三季度为0.62美元。我们还公布核心每股收益为0.50美元，上一季度为0.50美元，去年同期为0.58美元。这是我们核心收益连续第20个季度超过常规股息，表明我们有能力持续覆盖股息。深入了解CORT earlier 强调的净已实现收益，我们在第三季度从投资中获得了2.47亿美元的净已实现收益，这是我们成立以来净已实现收益第二高的季度，使我们自成立以来的累计投资净已实现收益达到约11亿美元。与上一季度类似，我们因某些净已实现收益产生了资本利得税，第三季度共计7200万美元。
虽然我们通常不对产生的年度收入纳税，但我们偶尔会对某些总已实现收益纳税。即使扣除这些税款，我们第三季度的投资净已实现收益仍保持在1.75亿美元的健康水平。转向资产负债表，季度末投资组合的公允价值总额为287亿美元，高于第二季度末的279亿美元和一年前的259亿美元。转向我们的融资和资本状况，我们在增加容量、延长债务期限和降低承诺融资成本方面一直保持活跃。
7月，我们在信贷融资工具中增加了近5亿美元的额外容量。我们还将两个信贷融资工具的提取利差各降低20个基点，降至LIBOR+180个基点，并将两者的期限延长至2030年7月。我们继续受益于长期的银行关系，这些关系得到我们的规模以及我们跨周期的长期记录的支持。我们整体投资组合的显著多元化也为我们的信贷融资工具带来直接好处，增强了支持这些工具的抵押池的吸引力。作为背景，我们的基于资产的银行信贷工具的提前还款率通常类似于典型的中端市场CLO的AA级 tranche。
重要的是要强调，AA级中端市场CLO tranche从未在这种低风险水平下违约。当前的银行资本框架为我们的银行提供的资本回报明显高于银行直接在自己的资产负债表上持有个人贷款的回报。除了这种贷款为整个银行系统提供的系统性好处外，我们与银行的关系强度以及我们为银行提供的经济效益进一步增强了我们在所有周期中作为投资者的能力。除了与银行合作伙伴的持续合作外，我们还在9月通过发行6.5亿美元无担保票据进一步扩大了非银行资本来源，定价为5.1%，2031年1月到期。
这些票据的发行利差低于我们6月的上一次票据发行。与我们最近的发行一致，我们将此次发行转换为浮动利率，因此我们的融资成本将随着SOFR的预期下降而下降。提醒一下，ARCC在三大主要评级机构中仍是评级最高的BDC。除了我们融资中嵌入的这些战略优势外，我们的整体流动性状况仍然强劲，包括可用现金在内总计62亿美元。在杠杆方面，我们第一季度末的债务与权益比率（扣除可用现金后）为1.02倍。我们相信，我们大量的干粉使我们能够很好地积极支持现有和新的投资组合公司。
最后，我们2025年第四季度的股息为每股0.48美元，将于12月30日支付给12月15日登记在册的股东。ARCC已连续65个季度支付稳定或增长的常规季度股息。关于我们的税收收入溢出，我们完成了2024年的纳税申报，并确定我们结转了8.78亿美元（每股1.26美元），可在2025年分配给股东。正如Cort所说，我们认为我们可观的应税收入溢出为股息的长期稳定性提供了进一步支持，并继续是我们的重要差异化因素之一。现在，我将把电话交给Jim，由他介绍我们的投资活动。
谢谢Scott。现在，我将提供有关我们投资活动、投资组合表现和定位的更多详细信息。第三季度，我们的团队新承诺投资超过39亿美元，比上一季度增长50%以上。我们的 origination 中约有一半支持并购驱动的交易，如杠杆收购和附加收购，这凸显了我们从并购驱动的市场环境更加活跃的早期迹象中受益的能力。进一步反映这种并购增长的广泛趋势，我们第三季度 origination 中约60%是针对新借款人的，这与过去几个季度形成了转变，过去几个季度 origination 主要来自现有借款人。
我们认为这种转变反映了在潜在并购周期初期进入市场的高质量公司 influx。我们的 origination 活动继续强调我们广泛的市场覆盖。我们约四分之一的新投资投向了EBITDA低于5000万美元的公司，这凸显了我们在核心中端市场和 lower middle market 以及更显眼的 upper middle market 的强大存在。在市场的高端，我们牵头为Dun & Bradstreet的私有化交易提供55亿美元融资，这是迄今为止记录的最大私人信贷杠杆收购。
这家历史悠久、高质量的公司拥有强劲的经常性现金流，选择Aries作为其融资牵头方，作为银团市场的替代方案，因为我们的灵活性和执行确定性。除了这种增加的活动外，我们的信用利差保持稳定。我们第三季度的新第一留置权承诺的利差与上一季度一致，实际上比之前12个月的平均水平高出20个基点。我们通过有吸引力的风险概况实现了这些定价结果，第三季度完成的第一留置权贷款的每单位杠杆利差是一年多来的最高水平。
我们广泛的 origination 团队和灵活的方法继续推动我们获取具有差异化收益概况的机会，包括选择性使用PIK优先股投资。第三季度，我们从三项PIK优先股投资的退出中获得了超过20%的内部收益率。这些PIK优先股投资于大型成熟公司，平均EBITDA约为4.8亿美元。我们的PIK优先股投资具有低两位数的固定利率收益率，平均隐含贷款价值比在50%至60%之间。截至第三季度末，我们对这些投资的估值为成本的98%，反映了更活跃的市场环境。
我们通过控制权变更交易获得了更多的还款，包括来自应计PIK收入的投资。因此，如我们现金流量表所披露的，这些全额还款产生的PIK收款实际上大于我们第三季度应计的PIK收入总额。转向我们的投资组合。季度末公允价值总额为287亿美元，环比增长近3%，同比增长超过10%，进一步凸显了即使在过去一年市场交易环境放缓的情况下，ARCC origination 规模的程度。我们的投资组合继续高度多元化，涵盖587家公司和25个不同行业。
这意味着单个投资平均仅占投资组合的0.2%，除了我们在STLP和Ivy Hill的投资外，我们对任何单一公司的最大投资不到投资组合的2%。我们认为，我们对投资组合多元化和行业选择的重视降低了负面信用事件对公司的频率和影响。正如Cort所提到的，本季度投资组合的信用质量继续表现出强劲和韧性。我们的非应计贷款成本在本季度末为1.8%，比上一季度下降20个基点。这仍然远低于自大金融危机以来2.8%的历史平均水平和同期BDC行业3.8%的历史平均水平。
我们按公允价值计算的非应计率也下降了20个基点，至1%。最后，在信用方面，代表我们最低两个评级桶的1级和2级投资在公允价值占投资组合的比例从上一季度的4.5%下降至3.6%，我们投资组合公司的平均杠杆水平和利息覆盖率与上一季度和去年相比均有所改善。我们投资组合的健康状况还反映在我们借款人的盈利能力和增长概况中。第三季度，我们投资组合公司的加权平均有机LTM EBITDA增长率再次超过10%。
重要的是，根据摩根大通的第二季度分析，这一EBITDA增长率是广泛银团市场的两倍多。此外，我们的赞助和非赞助公司的EBITDA增长速度一致。提醒一下，我们认为我们的行业专业化使我们能够进一步渗透非赞助市场，并以差异化方式服务赞助市场。关于我 earlier 提到的广泛市场覆盖及其在中端市场吸引强劲、高绩效公司方面的作用，我们继续看到投资组合的 lower core 和 upper middle market 部分健康增长。
重要的是，规模不是我们投资组合表现的区分因素，EBITDA低于2500万美元的公司的EBITDA增长率略高于投资组合的其他部分。展望未来，我们看到第四季度迄今为止的交易活动水平健康。截至2025年10月23日，我们第四季度的承诺总额为7.35亿美元，截至2025年10月23日，我们的积压订单达到30亿美元的新记录。提醒一下，我们的积压订单包含需经批准和文件处理的投资，可能无法完成，或者我们可能在完成后出售部分这些投资。
最后，我们本季度的强劲收益得到许多持久优势的支撑，我们认为这些优势继续为投资者带来差异化结果。在当今环境下，我们仍然专注于利用我们的 origination 规模尽可能广泛地寻找机会，维持严格的信用标准，谈判适当的文件，并对交易流程高度选择性。我们仍然相信，坚持我们长期以来的原则将支持我们继续利用新机会并建立我们强劲表现的记录。我们自豪地宣布，第四季度每股0.48美元的股息延续了为股东提供超过16年稳定或增长的常规股息的记录。
一如既往，感谢大家今天的参与，我们期待在未来与大家交流。有了这些，操作员，请打开提问线路。
当然。谢谢你，先生。女士们，先生们，现在，如果您想提问，请按电话上的星号1。如果您想撤回问题，请按星号2。请注意，为了方便那些可能想提问的人，请将问题限制为一个问题和一个后续问题。如果您有其他问题，您可以重新进入队列。此外，投资者关系团队将在今天电话会议结束时回答任何进一步的问题。现在，我们今天下午首先请富国银行的Finian O'Shea提问。
大家好。早上好，Cort。我只想谈谈你关于股息覆盖的一些投入。一个是关于资产负债表杠杆的传统杠杆，可能更多是次级或alpha laden机会。你能提醒我们，在可分配资本框架下，ARCC是否不同，是否有更多此类东西，倾向于它而不是ASIF，因为市场为这种机会打开了，或者这两个工具是否应该继续基本相同？
是的，谢谢Finn。是的，两种工具都将根据可用资本数学分配任何类型的交易。这是我们长期以来实施的分配政策，没有改变。显然，这类交易最近较为 muted。但我确实认为，随着我们看到整体交易活动增加，特别是控制权变更活动，甚至可能随着利率进一步下降，有望创造更多次级资本机会。我们过去看到这些趋势产生了这些类型的机会，ARCC肯定会获得这些交易的公平份额。
明确一下，也许我可以说得更好。分配给更多次级或700+或体育股权等的百分比分配的数学总体上是相同的。
是的，我还要说，ASIF的收益概况与不同。因此，这也是决定可能进入这些基金的资产的决策过程的一部分。
但是，Finn，如果你谈论不同类型的资产，无论是体育和媒体还是基础设施资产或任何类型的资产。这都基于基金的授权，其中ARCC显然具有极其多样化和灵活的授权，然后是可用资本。因此，这就是这些交易的分配方式。ARCC显然是我们最灵活的工具，几乎参与我们所做的一切。
感谢。如果我可以问一个关于溢出部分的问题，你能给我们说明这对支持基础股息有多大影响吗？在削减基础股息之前，你会把它全部用完还是一半？关于它能提供多少支持，是否有目标或阈值？我就这些。
谢谢。是的，Fin，我想说，首先，正如我们在准备好的发言中所讨论的，我们对在可预见的未来覆盖股息有很大信心。我们正在运行许多不同的建模情景，包括曲线预测的基准利率下降或进一步下降，各种情景，显然还有负债成本。我们感到非常有信心。所以我不想推测在未来某个时候这种情况不成立的情况下我们会在哪里。
但我认为我们谈论溢出收入的原因是，它确实在核心收益暂时低于股息水平时为股息提供了额外的稳定性。在我们的历史中，这种情况很少见。但溢出收入的金额希望能给股东带来很多安慰。但我认为，推测可能发生的所有不同情景以及我们可能需要使用多少溢出收入是不值得的。
好的，谢谢。
谢谢。接下来我们请杰富瑞的John Hecht提问。
嘿，伙计们，非常感谢回答我的问题。你们在电话中提供了很多关于市场和你们可持续竞争优势的信息。但如果你从更高层面思考，我想知道你如何更广泛地看待行业竞争，考虑到利差相当窄。有很多，但在过去几周，有一些特殊事件可能导致整个行业的 disruption reverberations？你如何用一分钟解释你对行业竞争的看法？
是的，你看，这是一个竞争环境，在我们21年的历史中一直如此。只是有时，新的竞争对手进入，一些竞争对手离开。显然，随着行业成熟和我们向高端市场发展，某些竞争对手与我们在高端市场竞争。我们在中端市场和 lower middle market 有另一组竞争对手。我们多次谈到，我们相信我们是唯一一家在许多不同市场竞争的规模直接贷款机构。当我们进入非赞助 origination 和各个行业垂直领域时，我们看到了另一组竞争对手。因此，很难概括过去几周的事件。
我想说现在下结论还为时过早，但到目前为止，对竞争格局没有真正重大的影响。如果你谈论的只是Tricolor和First Brands的新闻，以及广泛银团市场中出现的一些问题，到目前为止，这对我们的市场影响不大。再次，我认为这可能凸显了我们的文件和保护措施以及我们的信用选择与广泛银团市场相比的差异化。所以冗长的回答是现在下结论还为时过早，到目前为止没有真正的影响。
我有一点，Corda，当广泛银团市场确实出现 reverberations 时，我们也会受益。正如你所说，这是私人信贷的好时机。这些时刻，有时很短，一周或两周，有时一个月或更长。这些时刻对我们来说往往非常有利。
是的，这有道理。第二个不相关的问题，我只是好奇是否有一些监管机会的更新，比如ASSE，我几个月没听到太多关于它的消息，想知道是否有什么要讨论的。
没有什么太有意义的，John。我的意思是，华盛顿在这方面的进展有一些暂时的兴奋。但我们很难太兴奋，因为坦率地说，在过去几十年中，我们看到它的势头起起落落。因此，我们尽量不过度解读每月甚至每年的变动。
太好了。非常感谢你们。谢谢。
接下来我们请Trua Securities的Aaron Saganovich提问。
谢谢。只是接着关于我们处于周期哪个阶段的问题，是 late cycle 还是信贷利差紧张？你列出了很多为什么事情对你来说继续顺利的原因，比如你的投资组合公司的EBITDA上升，很多活动。你在寻找哪些路标可能导致你在承销方面更加严格？我们可以从远处监控哪些事情？
是的，这并不太复杂。我的意思是，潜在的EBITDA增长或增长潜力下降肯定是我们会关注的。我们也一直在关注各个行业。我们谈论整体投资组合平均EBITDA增长，再次保持两位数增长，这里那里有所波动，但仍然非常强劲。但我们正在深入了解推动增长的各个行业。我们没有真正看到任何特定行业的趋势表明任何个别部门存在弱点。所以如果我们看到这些，我们肯定会指出，但这将是清单上的第一点。
显然，总体资本获取，市场信贷流动。历史上，当信贷开始收紧时，这也会给企业带来问题并导致衰退。再次，我们现在看到的实际上是相反的方向，并购市场活动增加。我们的交易量和机会仍然非常强劲。所以，这将是另一个需要关注的事情。但再次，地平线上没有迹象。所以我不知道，在Ares Capital，我们没有看到任何迹象表明我们接近任何周期的结束。
当然，从并购的角度来看，并购周期，我认为我们感觉我们处于一个新周期的早期结束阶段。你可以从我们本季度的 origination 数据中看到这一点，首次在很长一段时间内新借款人占比60%，通常在50%左右，甚至在过去一两年，30%、40%上升到60%。控制权变更交易占我们 origination 的一半以上。所以我认为并购市场确实在回升。
我认为这也是人们对经济稳定性、我们前进的方向、基础业务感到良好的迹象，我们在交易量中看到了这一点。所以这就是我对你问题的回答。
是的，不，这非常有帮助，很大程度上是我所期望的。但很高兴听到你这么说。第二个问题有点快，但你评论说9月是最繁忙的月份之一，但你第三季度投资的第一留置权利差实际上略有上升。这似乎有点倒退。显然不是很大，我想你说20个基点。但只是好奇这些动态。
我认为动态是，这反映了我们能够凭借Ares Management的管理以及我们平台上能够看到和 origination 的所有不同交易，利用广泛的 origination 漏斗。我的意思是，是的，我很高兴你指出这一点。看，我们第三季度总 origination 为39亿美元，平均利差为SOFR+560。这些投向了平均杠杆率为4.8倍的借款人。因此，尽管竞争激烈，我们当然觉得这是一个良好的投资环境。
就像我们之前谈到的，我们认为我们在我们看到的交易类型方面具有显著的竞争优势。在未来几周人们公布收益时，将我们的 origination 和我刚才列出的这些指标与我们的竞争对手进行比较将很有趣。
太好了，谢谢。
接下来我们请摩根大通的Melissa Weddell提问。
下午好。谢谢回答我的问题。我认为从我们的谈话来看，过去几个月行业价格走势的驱动因素似乎是两个方面的担忧。一是盈利能力，二是信用。我认为你已经谈到了信用。你没有看到任何主题性的东西，并且在非应计率中肯定有所体现。我希望更深入地探讨盈利能力，并跟进你 earlier 谈到的一些可以拉动的杠杆。你谈到的一件事是投资组合杠杆略低于目标范围的上限，即四分之一，考虑到你在投资组合层面有增加杠杆的空间。我很好奇你如何考虑使用市场计划，特别是随着股价下跌。
是的，谢谢你的问题。你知道，所以我认为你可能看到，在过去三个季度中，我们减少了 aftermarket 发行量。所以我们从每季度4到5亿美元降至上一季度的3亿美元，本季度降至2亿美元。所以，这受到我们杠杆率略低于0.9至1.25倍范围中点的观点的影响，以及我们希望随着时间的推移稍微提高杠杆率的愿望。再次，我们喜欢1倍的位置。
这是一个保守的位置。它使我们能够很好地利用市场机会，正如Jim earlier 提到的。如果广泛银团市场出现机会，我们希望处于能够拥有这种财务灵活性的位置，但我们确实认为现在开始适度调整ATM是合适的，这是我们过去几个季度所做的。不是说未来会怎样，但这是我们的观点。所以Melissa，关于这个话题我没有太多要说的，但希望这有帮助。
是的，谢谢。在进一步优化非合格资产桶方面，我好奇短期内是否有特别的或即将发生的事情，如果没有，更一般地说，你会考虑那里的其他资产类似于你目前在Iham或SDLP的风险敞口，还是不同类型的风险敞口，以及你如何考虑长期。谢谢。
当然。是的，当然。我们肯定很高兴报告的一个好消息是关于SDLP合资企业，即我们最近修改了该合资企业的文件以及我们与合资企业负债提供者的关系，以降低这些负债的资本成本，这导致SDLP的收益率提高100个基点，你可以在我们未来的数字中看到。所以我认为这将为该计划的回报提供很好的推动。我认为我们增加SDLP利用率并帮助IHAM实现更多增长的能力将部分基于市场的整体交易量和我们的 origination 能力，这再次一直在增加。所以这让我们有信心能够更好地利用30%篮子中的一些合资企业和结构。我认为，Melissa，这可能回答了你的问题，或者你还有其他问题吗？
不，这很有帮助。谢谢。
谢谢。接下来我们请Compass Point的Casey Alexander提问。
是的，下午好，谢谢回答我的问题。我的第一个问题可能听起来有点复杂，但我们经历了这种 many hysteria，由“私人信贷”这个词的 wet blanket 覆盖整个领域，好像它包罗万象。所以首先你应该改变你所做事情的名称，把“私人信贷”这个词去掉。但我想知道这种 mini hysteria，你是否注意到市场有任何暂时的停滞？过去几个季度，有更多贷款从直接 origination 的私人信贷领域流向广泛银团市场。
你是否感到一些缓解？因为显然银行一直在为此绞尽脑汁，而且利差处于历史低位，这再次不预示真正的信用危机。你是否觉得广泛银团市场的新 origination 利差可能会扩大一点，这会带来一些利差缓解。
当然。谢谢Casey。所以这里有几件事，我认为，首先，是的，关于银行和私人信贷以及争夺资产的噪音太多了。
我真的认为这被过分夸大了。我们作为一个行业几十年来一直与银行合作，有时在交易上与银行竞争。这真的不是什么新鲜事。只是我认为我们作为一个行业现在提供的交易金额已经达到了开始引起更多关注的程度。但动态真的没有什么新鲜的。银行是我们的好合作伙伴。他们为我们的许多基金提供杠杆融资，包括显然的ARCC。有时市场会出现波动，借款人更倾向于广泛银团交易。
有时借款人更倾向于私人信贷交易。长期趋势显然是借款人更多地转向私人信贷交易，因为确定性的价值，知道资本在所有市场环境中都会存在。每次我们经历广泛银团市场波动、可能无法支持其借款人或银行因试图 syndicate 交易而陷入困境的时期，这只会强化这一长期趋势，并使借款人即使在银行回到广泛银团市场时也更倾向于考虑私人信贷。
今年银行广泛银团市场活跃，但总体而言，私人信贷市场完成的交易仍然多于广泛银团市场。所以，关于这一点，没有太多要补充的，Casey，但如果有什么具体的我错过了，我们可以深入探讨。我想关于利差扩大的问题，你是。对不起，也许再次陈述利差问题。
好吧，只是在我们有这种由两笔贷款变坏驱动的私人信贷 mini hysteria 之前，利差处于历史低位。
所以我只是想知道你是否看到，而且很多是由广泛银团市场的激进竞标驱动的。你是否看到广泛银团市场的任何交易可能表明它们正在扩大一点，因为你们在一定程度上针对该市场定价。
所以。是的，我认为Jim实际上提出了这一点，即这可能创造机会。现在还为时过早。我只是认为现在下结论还为时过早。我不会说我们已经真正看到这种因果关系，即突然之间我们看到交易向我们倾斜。但当然，这可能是结果。我认为真正重要的是广泛银团市场的担忧或 dislocation 或利差扩大持续多久。因为我们的市场，我认为对借款人的好处之一是我们不会与广泛银团市场同步移动。我们有点滞后。我们更稳定。我们采取长期观点，因为我们持有这些资产。我们不打算出售资产。所以当广泛银团市场移动时，我们不会上下移动25-50个基点。所以我认为时间会证明一切。我们只需等待。
好的，谢谢。我还有一个后续问题。我认为这是一个很好的答案。谢谢。在最近的发展中，你指出在退出时，你确认了6700万美元的总净已实现损失。你能告诉我们这相对于他们第三季度的 marks 在哪里吗？我的意思是，是否可能有未实现的抵消，因为它们接近 marks，或者是否有一些差异。
它们几乎正好在 marks 上。
我假设是这样，因为它是在季度结束后不久。好的，谢谢回答我的问题。太好了，谢谢。
接下来我们请瑞银的Doug Harder提问。
希望你能谈谈近期的退出预期 pace，以及这可能如何影响投资组合 turnover velocity 和你能产生的费用收入。
它通常与市场的整体交易量和新 origination 同步移动。所以我们过去也谈到过这一点。当交易量像今年第二季度那样下降时，人们有时会有点担心，但退出也会下降。所以它们一起移动。净数字我认为是更重要的数字。显然，本季度净数字也非常强劲，超过10亿美元，尽管退出确实增加了。所以我不知道我能提供什么超级有见地的东西，只是说它与整体交易量一起移动。
有道理。谢谢。
谢谢。接下来我们请雷蒙德·詹姆斯的Robert Dodd提问。
嗨，伙计们。在谈论支持盈利能力等方面，我的意思是，本季度突出的一件事是其他收入相当高。我的意思是，按任何历史标准，现在，我的意思是，这通常不是 origination 费用的去向，但可能是修正案，可能是咨询。你能给我们任何想法是什么驱动的，现在是否会更多地与活动相关，而不是显然驱动资本结构费用，或者是否有更多努力寻求咨询费用安排，也许，我的意思是，这是否会成为支持盈利能力的工具之一的持续故事。
是的，谢谢。谢谢，Robert。主要是，你知道，通常是交易或修正案类型的费用。所以我不一定说这是每个季度都可复制的。所以真的更多是一次性的，资本结构费用真的更能反映 origination volume。
是的，是的，是的，明白了，谢谢。关于AI问题，你提到你有内部智囊团，几年前。这在过去几年如何改变你对软件的承销方式？我的意思是，你在准备好的发言中列出了你们目前的做法。但我的意思是，由于内部AI专业知识，这在根本上有什么不同，还是一直如此？
是的，不，很好的问题。看，我认为多部分答案第一，一直都是这样，我们希望为基础性和基础设施类商业模式的软件提供资本，这些软件高度融入客户工作流程，为高度监管的行业提供服务，利用专有数据或提供对业务运营至关重要的可重复、一致的结果。
所以这几十年来一直是我们在软件领域的战略。所以这真的没有改变，我认为在过去几年中，随着AI的兴起，显然我们的重点，我们确保投资组合具有防御性定位的重点，当然我们进行的任何新投资都具有防御性定位。显然，我们现在花更多时间思考AI擅长什么和不擅长什么，以确保我们继续构建能够抵御 disruption 的投资组合。你知道，当你考虑AI擅长什么时，它真的擅长创建内容。
可以比人类更快地创建惊人的内容。它非常擅长分析和综合大量数据。它实际上不存储数据，不是数据库，但可以综合大量数据。所以你要确保你不投资于仅提供通过软件交付的内容学习模块的软件公司，这些公司可能会被颠覆。所以，这些是我们试图确保远离的领域，或者你知道，仅分析第三方数据的软件公司是需要远离的。我们希望确保我们仍然非常专注于为运营B2B平台的软件公司提供融资，这些公司通常服务于高度监管的行业，利用专有数据或提供对业务运营核心的可重复、一致的结果。重要的是，这些公司深深嵌入客户运营中，并且由于转向替代供应商可能导致业务中断的风险，转换成本很高，在我们看来，这提供了额外的耐用性和弹性层，抵御潜在的AI disruption。
虽然我们认为AI对我们的软件贷款构成最小风险，但AI的进步仍然是这些业务未来价值创造的重要组成部分。例如，AI生成的见解可以通过改进分析、用户体验和运营效率来增强这些基础系统，同时作为有价值的补充，而不是通常替代关键任务软件。重要的是，这些观点反映了Ares经验丰富的软件投资团队、内部软件分析师以及几年前加入Ares平台的领先AI风险投资团队Bootstrap Labs的内部AI专家之间的持续合作。
我们利用整个平台对我们考虑的每笔软件交易以及我们投资组合管理团队领导的季度估值和风险评估流程中的信用决策提供支持。
明白了。谢谢。
谢谢。接下来我们请KBW的Paul Johnson提问。
是的，谢谢回答我的问题，只是进一步关于Doug的退出问题，但我想知道你是否有任何更新的前景，我想在货币化方面，以及从变现中获得更多收益。今年或Potomac中级是否代表近期更有意义的机会。
是的，看，我认为显然我们的战略是利用我们的投资组合管理团队确保，正如我在准备好的发言中所说，我们不仅避免损失，还利用潜在机会获得巨大收益。Potomac是一个很好的例子，但不是我们历史上的唯一例子。我可以肯定地猜测，这不会是我们未来的唯一例子。不能提供前瞻性指导或评论可能的下一个大收益，显然。但我想我会说，我们为所有投资者提供了大量的披露，在我们的10Q和10K中。
所以你可以看到我们的每一项投资，投资的性质。你可以看到我们进行重组的投资，我们通过这些重组拥有股权或直接拥有企业。这可能提供一些线索，你知道，投资组合中可能提供未来收益的是什么。但你知道，我敢猜测这不会是你们看到的最后一个。
感谢。非常有帮助。最后一个有点高层面，但我们看到像EA Sports摩根大通牵头的交易这样的大型融资。这样规模的交易是否足以吸收融资市场中的任何过剩资本，或者现实是我们需要看到许多这样的交易才能真正加速私人信贷市场资本的供需平衡。
是的，我认为有帮助。我的意思是，我不知道一笔交易 alone 会移动市场。你可能需要几笔，但这是大量资本。所以我认为如果我们开始看到。再次，这只是我 earlier 所说的，市场运作良好。信贷市场资金流动，收购，新收购正在发生，如果我们开始看到一些大型收购，我确实认为这实际上可能扩大利差，你知道，吸收广泛银团市场的需求，将交易带回我们这边。所以像这样的每一笔交易我认为都有帮助。
在市场上，我们看到大量常规活动，但我们也看到大型交易的常规节奏。正确。这些越来越普遍。你知道，记录一次又一次被打破。但真正更多的是大型交易的常规节奏有助于吸收市场资本。
明白了。感谢。就这些。恭喜季度业绩。谢谢。
接下来我们请加拿大皇家银行资本市场的Kenneth Lee提问。
嘿，下午好，谢谢回答我的问题。就我一个问题。你在准备好的发言中谈到了应收账款融资，更广泛地说，我想当你查看任何表外融资时，我想知道你能否提醒我们Ares Capital如何处理这种情况，更具体地说，在进行新投资时，这些情况如何在尽职调查过程中被标记出来？谢谢。
是的，那么，在尽职调查过程中，通过对公司所有表内和表外负债的详尽分析来标记它们。我们显然在几乎所有新交易中，都有盈利质量提供商进来做第三方报告，核实数字，问很多很多问题。公司作为陈述和保证的一部分，必须向我们披露其负债。所以在交易的开始和承销时是勤奋的。然后在持续的基础上，我们在文件中有保护措施。
我们有篮子限制证券化融资，包括应收账款保理和所有不同类型的表外负债。这些篮子很紧。我们多次谈到私人信贷市场的篮子或文件比广泛银团市场的文件更紧。这只是一个很好的公开例子，你知道，广泛银团市场文件有点宽松，我不期望你会在我们的任何交易中看到这种情况。
明白了。非常有帮助。就这些。再次感谢。
接下来我们请B. Riley证券的Sean Paul Adams提问。
嘿，伙计们，下午好。我的大部分问题已经被问到并回答了，但关于投资组合等级，权重环比改善，非应计中位数下降。你认为这是经济环境的普遍改善还是仅仅是投资组合中非应计的 runoff。
我认为经济环境相当稳定，所以我认为这只是一些非应计的 runoff。你知道，数字显然每个季度都会有一些波动。变动不是极端的，所以我认为没有太多要解读的。
明白了。作为关于利差的快速后续，你们深入讨论了这一点，但存在竞相降价的情况。你是否设想利差水平下降的底部，考虑到交易 flow 的总体经济环境。
是的，我的意思是，很难预测未来，说一切都会怎样。我想我只想指出几点。第一，过去三个季度市场利差一直稳定。所以感觉我们现在找到了底部。我认为这是由于整体交易活动开始回升。我认为这也是由于这样一个事实，即私人信贷经理有股息要支付，我们似乎找到了至少现在的这个底部，在过去三四个季度。
所以这是一个重要的观点。你知道，再次，我可能只是提醒人们我们第三季度的 origination 显示利差扩大。适度，但有些扩大。我已经谈过了。你知道，我们以S+560的平均利差 origination 39亿美元，杠杆率4.8倍。所以这感觉像是一个良好的投资环境，尽管竞争激烈。
就像我们之前谈到的，我们认为我们在我们看到的交易类型方面具有显著的竞争优势。在未来几周人们公布收益时，将我们的 origination 和我刚才列出的这些指标与我们的竞争对手进行比较将很有趣。
明白了。感谢来电。谢谢。
谢谢。接下来我们请Lucid资本市场的Ethan Kay提问。
嘿，伙计们，谢谢回答我的问题。考虑到非常稳健的业绩，也许这里有点吹毛求疵。但股息收入环比略有疲软。看起来Ivy Hill的分配稳定。正如你们谈到的，有一些股权头寸的退出，这表面上是一个因素。但你能谈谈是否有其他因素可能导致股息收入的这种变化吗？然后作为快速后续，你能提醒我们Ihans股息对利率变化的敏感性，因为，你知道，它的基础主要是浮动利率债务。
是的。关于股息。是的。你，你提到了几件事。上一季度我们获得了一些非经常性股息。但我们也看到一些，你知道，一些退出的优先股，这些优先股在本季度退出。所以股息收入，你知道，由于这两个因素下降了。我要指出的是，你知道，大多数那些偿还的优先股投资。你知道，是PIK。所以这当然有助于我们的PIK收款，我知道这最近是投资者的热门话题。
是的，我们甚至没有提到这一点，但我们有一个很棒的PIK收款季度。我知道我们收到很多关于这个的问题，这显然随着交易量增加而发生。我认为关于Ivy Hill的问题，你是在问Ivy Hill股息的可持续性和利率敏感性。我的意思是，显然，是的，Ivy Hill投资于浮动利率资产。他们也有浮动利率负债。我们考虑Ivy Hill股息的方式与ARCC股息非常相似，我们认为有理由认为它非常可持续。
太好了。谢谢你们。
谢谢。还有一个快速提醒，女士们，先生们，任何进一步的问题，请按星号1。接下来我们请Citizens的Brian McKenna提问。
太好了，谢谢让我加入。所以信用质量仍然有弹性，正如你提到的，非应计仍然远低于3%的历史平均水平。但除了更广泛的宏观原因外，你认为信用为何如此有弹性？是你的行业风险敞口、交易结构和价格风险，还是由更大的规模驱动，随着你的平台越来越大，它确实通过周期为所有利益相关者带来更好的结果？
是的，谢谢Brian。所有上述原因，你知道，当然。我认为提醒一下，运营BDC的好处之一是我们不必管理指数，因此我们可以选择对信用投资有利的防御性行业。
所以，你知道，我们避开了许多最近表现疲软的行业，我们一直倾向于增长非常稳定的行业。所以我认为行业选择和行业多元化确实是我们信用表现优异的重要驱动因素。当然，你提到了规模，所以我必须借此机会谈谈这一点。我们平台的规模无与伦比，我们能够在系统中 origination 数量惊人的交易，这使我们能够非常非常有选择性。我们能看到的机会越多，我们就越有选择性，我们就越能找到市场领先的公司，所有这些不同行业中最好的公司，然后选择投资这些公司，并在你的漏斗较窄时放弃其他机会。
显然，我们的工作是将资金投入使用，所以你会将资金投入质量较低的公司。所以更大的漏斗我认为是一个巨大的优势，来自我们的规模，来自我们团队的规模，我们团队的任期，以及我们长期合作的事实，我认为我们系统中关于承销和信用的DNA已经传承下来，并在这些年中不断得到强化。所以我认为你提到了所有原因，Brian，但谢谢你给我机会更多地谈论它们。
是的，当然。感谢背景，一如既往。还有一个快速问题，如果可以的话。你提到了这一点，但回顾历史上的波动时期，当流动性枯竭时，你平均能够捕捉到多少增量利差？我知道每个波动时期都有点不同，但我试图弄清楚是否有办法量化这种动态，最终这些情况为arcc通过周期产生多少增量ROE。
我不知道。真的有办法量化它，因为一切都如此不同。这取决于许多不同的因素。正确。广泛银团市场在做什么？基准利率在做什么？人们对 dislocation 的感觉有多糟糕？我的意思是，几个例子只是指出最近，随着4月份的Liberation Day和关税，可能有几周时间我们能够捕捉到50个基点的利差增加，也许另外50个基点的前期费用增加。所以大约75个基点的总收益。但这不是很长久。但肯定有几笔交易即将签署，我们能够改变条款，这是正确的，因为那是一个不舒服和困难的投资时期。
然后，你知道，回顾2022年底和2023年初的时期，你知道，我认为当时利差扩大了150个基点，前期费用可能扩大了100个基点。这更多是由于银行退出市场，广泛银团市场完全关闭，因为利率上升，银行无法出售它们。这只是造成了竞争格局和资本 supply 的巨大不平衡。所以真的，这是两个最近的例子，利差变动非常不同，原因不同。很难概括。
非常感谢。
谢谢，Stobbel先生。今天下午似乎没有更多问题了，先生，我想把会议转回给你做任何闭幕评论。
好的，太好了。感谢大家今天加入我们，感谢大家的持续支持。我们期待在我们的下一次季度电话会议上与大家见面。
谢谢，Stompel先生。再次，女士们，先生们，今天的电话会议到此结束。再次，非常感谢大家的参与，祝大家有美好的一天。再见。