Sean Kensil（投资者关系）
David L. Finkelstein（首席执行官、联席首席投资官）
Serena Wolfe（首席财务官）
Mike Fania（副首席投资官兼住宅信贷主管）
Bosse George（KBW）
Doug Harter（瑞银集团）
Harsh Hemnani（GREEN STREET）
Jason Weaver（Jones trading）
Eric Hagen
Rick Shane（摩根大通公司）
Kenneth Lee
Trevor Cranston
早上好，欢迎参加2025年第三季度Annaly资本管理公司收益电话会议。所有参会者将处于仅收听模式。如果您需要帮助，请按星号键然后按零键联系会议专家。在今天的演示之后，将有提问环节。要提问，您可以按电话键盘上的星号然后按1。要撤回问题，请按星号然后按2。请注意，本次活动正在录制。现在，我想将会议转交给投资者关系总监Sean Kensil。请讲。
早上好，欢迎参加Annaly资本管理公司2025年第三季度收益电话会议。今天电话会议期间发表的任何前瞻性陈述都受到某些风险和不确定性的影响，这些风险和不确定性在我们最新的年度和季度SEC文件中的风险因素部分有所概述。实际事件和结果可能与这些前瞻性陈述存在重大差异。我们鼓励您阅读我们收益报告中的免责声明以及我们的季度和年度文件。此外，本次电话会议的内容可能包含时间敏感信息，仅在本日期准确。我们不承担并明确拒绝任何更新或修改此信息的义务。
在本次电话会议中，我们可能会同时提供GAAP和非GAAP财务指标。GAAP与非GAAP指标的调节包含在我们的收益报告中。今天电话会议中引用的内容可以在我们的2025年第三季度投资者演示文稿和2025年第三季度财务补充资料中找到，两者均位于我们网站的演示部分。另请注意，本次活动正在录制。今天上午参加电话会议的人员包括首席执行官兼联席首席投资官David Finkelstein、首席财务官Serena Wolfe、联席首席投资官兼住宅信贷主管Mike Fania、机构业务主管VS Srinivasan以及抵押贷款服务权主管Ken Adler。
接下来，我将电话交给David。
谢谢Sean。大家早上好，感谢大家参加我们今天的第三季度收益电话会议。像往常一样，我将简要回顾宏观和市场环境以及我们本季度的业绩。然后，我将提供我们三项业务的最新情况，并以展望结束。Serena随后将讨论我们的财务状况，然后开放电话问答环节。现在从宏观环境开始，美国经济在第三季度保持弹性，GDP可能与第二季度持平。增长得到更健康的消费者支出以及人工智能驱动的商业投资的支持。
尽管围绕关税和移民存在持续的不确定性。本季度通胀率仍维持在3%附近的高位，尽管迄今为止，更高关税导致的商品通胀预期上升比预期更为温和。劳动力市场状况确实有所减弱，过去三个月招聘放缓至每月仅30,000个工作岗位，同时对未来招聘的信心恶化。尽管失业率仅略有上升，但美联储在9月份降息25个基点并发布前瞻性指引，其背后的前景表明其就业使命面临的下行风险日益增加。本季度收益率小幅下降，曲线趋陡，因为市场预期未来政策利率将适度降低。
国债市场还受益于发行转向收益率曲线前端以及强劲的关税收入，这些因素共同帮助缓解了对长期债务发行的担忧。这导致季度环比期限溢价下降，互换利差相对于其远期隐含水平扩大了6至9个基点，这对我们的回报有利。本季度利率波动性的急剧下降也通过降低凸性成本和推动发生的机构利差收紧，为我们的投资组合提供了重要支持，我们第三季度的经济回报率为8.1%，年初至今为11.5%，值得注意的是，连续八个季度实现正经济回报。
展示了Annaly多元化住房金融战略的优势。我们投资组合的盈利能力依然强劲，每股EAD为0.73美元，自年初我们提高股息以来，每个季度的收益都超过了股息。另请注意，我们在第三季度筹集了11亿美元的增值股本，其中包括通过我们的ATM计划筹集的8亿美元。我们还重新开启了抵押贷款REIT优先股市场，这是Annaly自2019年以来的首次优先股发行，也是多年来首次住宅抵押贷款REIT发行。现在转向我们的投资策略，从机构业务开始，我们的投资组合本季度末的市值略高于870亿美元，环比增长10%，因为筹集的大部分资本都部署在了机构抵押贷款支持证券中。
考虑到有吸引力的相对回报，我们机构投资组合的总市值增长了78亿美元，其中约15%来自机构商业抵押贷款支持证券，类似比例来自市值升值，而机构表现的主要驱动力是较低的利率波动性。同样值得注意的是，机构抵押贷款支持证券市场的供需动态继续改善。具体而言，固定收益基金流入比过去几个季度的平均水平高出50%以上，另一个有利技术面的迹象是CMO需求强劲，月产量超过300亿美元，这有助于将抵押贷款支持证券供应分配给更广泛的投资者群体。
总体而言，本季度机构证券对国债的利差收紧了8至12个基点，中期和较低票面利率的表现优于较高票面利率。本季度初，我们根据资本筹集情况在各票面利率中增加了机构证券，最终，由于较低的抵押贷款利率导致较高票面利率看起来更具吸引力，我们将购买转向了5.5%和6%票面利率的特定池。过去几年，我们有条不紊地构建了较高票面利率的持有量，以减轻提前还款风险，这使我们能够灵活地在提供最佳预期回报的领域增加投资。在对冲方面，由于本季度实际波动性有所减弱，我们干预的需求减少，但随着新资产购买，我们确实保持了对利率风险管理的纪律性方法，并倾向于在收益率曲线前端使用互换。
正如我们之前提到的，互换对冲的相对价值和优越的利差为我们的经济回报做出了重要贡献。本季度转向住宅信贷，我们的投资组合的经济市值增加到69亿美元，占公司资本投资级的25亿美元。本季度住宅信贷资产收紧，新发行的非QM AAA级利差在第三季度末收窄15个基点，为证券化发行提供了有利背景。年初至今，非机构证券化总额已达1600亿美元，这已经是自2008年以来的第二大年度发行总额，最终将仅次于2021年的发行量。
我们的Onslow Bay平台本季度完成了8笔交易，总额39亿美元，为Annaly及其合资企业生成了4.73亿美元的高收益OBX留存证券。年初至今，我们已经定价了24笔交易，代表124亿美元的未偿本金余额，巩固了Annaly不仅作为住宅信贷市场最大的非银行发行商，而且是全球资产支持证券和抵押贷款支持证券的前十大发行商之一的地位。我们还在本季度赎回了OBX 2022 NQM8，行使了该交易的三年赎回功能，考虑到当前的抵押贷款利率和证券化经济，我们预计2022年末和23年发行的NQM债券将具有显著的嵌入价值。
关于我们的代理渠道，我们在锁定和资金方面实现了创纪录的季度交易量，同时在信贷方法上保持纪律性，该渠道在第三季度锁定了62亿美元的整体贷款，资助了40亿美元，季度末锁定管道的加权平均FICO为765，LTV为68，超过96%为第一留置权。关于基础住房市场，正如我们在之前的电话会议中所预示的那样，由于抵押贷款利率持续居高不下影响可负担性，全国范围内的房价同比现在相对持平。随着待售库存增加，冬季季节性可能会进一步贬值，尽管考虑到住房市场的长期积极基本面，我们预计累计贬值将是温和的。
尽管如此，鉴于住房市场疲软，我们将继续专注于维持高质量的信贷组合，继续强调通过我们市场领先的代理渠道制造自己的专有资产，我们约75%的住宅信贷敞口现在由OBX证券和住宅整体贷款组成，提供对资产收购和管理的完全控制。现在转向MSR，我们的投资组合市值增加了2.15亿美元，达到35亿美元，占公司资本的29亿美元。本季度，我们通过流动网络在三个大宗包中购买了170亿美元的未偿本金余额，并承诺在季度末之后额外购买一个90亿美元未偿本金余额的包。
我们的MSR估值倍数季度环比小幅下降，主要由较低的抵押贷款利率驱动。我们的投资组合仍然具有良好的绝缘性，因为总借款人大约有300个基点的负资产，并且过去三个月投资组合的现金流表现出高度稳定性，支付低于5%的CPR。常规MSR的基本面仍然积极，我们投资组合的严重拖欠率保持在50个基点不变，存款竞争依然激烈，导致浮动收益好于预期，并且由于我们服务合作伙伴的技术投资增加，次级服务成本降低。
另请注意，我们在季度末之后宣布与PennyMac金融服务公司建立新的合作伙伴关系，为我们现有的一流次级服务和赎回合作伙伴增加了另一家行业领先的抵押贷款发起人和服务商。作为这一新关系的一部分，我们购买了120亿美元的低票面利率MSR，PennyMac将负责所售投资组合的所有次级服务和赎回责任。现在转向我们的展望，鉴于宏观波动性下降、美联储进一步降息预期和健康的固定收益需求，我们的投资策略为今年剩余时间做好了充分准备。尽管机构利差收紧，但该行业仍然具有吸引力，因为利差压缩是通过较低的波动性和更陡峭的收益率曲线实现的，从而改善了资产类别的基本面。
此外，更宽松的货币政策应继续支持机构抵押贷款支持证券的强劲技术面，更不用说监管改革的可能性以及2026年银行对该行业需求增加的潜力。我们的住宅信贷业务应从不断增长的私人标签市场中进一步受益，我们的Onslow Bay代理渠道和OBX证券化平台是明确的市场领导者。我们的MSR投资组合是市场上前20大常规投资组合中票面利率最低的投资组合，提供高度可预测的持久现金流，负凸性有限。低票面利率MSR仍然是我们的首选定位，因为投资者因出售凸性机构抵押贷款支持证券而获得更多补偿。
我们还预计MSR供应将保持健康，因为我们保持充足的过剩产能，以机会性地增长我们的投资组合。这种多元化的住房金融模式已经取得了 proven 成果，自各业务扩展以来，过去三年的年化经济回报率为13%。虽然我们保持积极的展望，但我们精心构建了投资组合以防范不确定性，并且在当前的投资环境中保持灵活性，具有历史低位的杠杆率和充足的流动性。现在，我将电话交给Serena讨论财务状况。
谢谢David。今天，我将简要概述截至2025年9月30日的季度财务亮点，与前几个季度一致。虽然我们的收益报告披露了GAAP和非GAAP收益指标，但我的评论将重点关注我们的非GAAP EAD相关关键绩效指标，其中不包括PAA。截至2025年9月30日，我们的每股账面价值从上一季度的18.45美元增长4.3%至19.25美元。在考虑0.70美元的股息后，我们第三季度实现了8.1%的经济回报率。这使我们年初至今的经济回报率达到11.5%。我们所有业务本季度均实现了正经济回报。
我们的业绩得益于机构业务的强劲表现，该业务受益于利差收紧，导致整个投资组合获得收益。这些收益被本季度利率小幅下降导致的对冲头寸损失部分抵消。本季度可供分配的每股收益与第二季度一致，为0.73美元，再次超过了我们本季度的股息。我们通过产生5.46%的平均收益率（相比上一季度的5.41%）维持了EAG水平，我们的平均回购利率提高了3个基点至4.5%。我们的AZI信贷业务本季度对收益率增长做出了贡献，推动因素是创纪录的证券化和贷款购买，平均收益率上升至6.29%。
本季度净息差再次增加至1.5%，扣除PAA的净息差与上一季度相当，为1.7%。关于我们的融资，结合本季度筹集的资本部署，我们以有吸引力的利差增加了约86亿美元的回购本金。因此，我们第三季度报告的加权平均回购天数保持在49天的健康水平，与上一季度相当，经济杠杆率为5.7倍，比第二季度末略低1个基点。截至2025年9月30日，我们住宅信贷业务的总融资能力为43亿美元，涉及10个交易对手，利用率为40%。
截至2025年9月30日，我们的MSR总可用承诺仓库容量为21亿美元，涉及四个交易对手，利用率为50%。随着我们对信贷业务的投资，我们继续探索额外的融资关系，并增加新的设施以预期未来的业务增长。Annaly的财务实力进一步体现在本季度末74亿美元的未抵押资产中。这包括59亿美元的现金和未抵押机构抵押贷款支持证券。此外，我们有约15亿美元的MSR公允价值质押给承诺的仓库设施，在市场预付款率下可快速转换为现金。
综合来看，我们有约88亿美元的资产可用于融资，比第二季度增加14亿美元，与我们的资产增长一致，占我们总资本基础的59%。最后，关于运营支出，我们的效率比率在第三季度显著改善，下降10个基点至1.41%，年初至今的比率为1.46%。使用截至9月30日的期末权益，我们本季度的运营支出与权益比率为1.34%，突显了我们多元化模式的效率和规模。尽管资产负债表上有三项互补业务，但该比率在抵押贷款REIT行业中是最低的之一。
现在我们的准备发言结束，我们将开放提问环节。谢谢操作员。
我们现在开始问答环节。要提问，您可以按电话键盘上的星号然后按1。如果您使用扬声器电话，请在按键前拿起听筒。要撤回问题，请按星号然后按2。此时，我们将暂停片刻整理问题。第一个问题来自KBW的Bosse George。请讲。
大家好，早上好。
首先，就回报而言，机构回报方面，利差收紧显然使您的回报率下降了几个百分点。您能否谈谈现在这与您首选的投资领域相比如何？现在机构和其他一些领域是否更接近平价？早上好，Bosse。当然，从资本配置的角度来看，当我们进入第三季度时，我们显然认为机构业务值得增持，而这一点确实实现了，因为利差已经缩小。机构业务仍然看起来非常有吸引力，特别是因为正如我在准备发言中提到的，无论是从基本面还是技术面，该行业从2022年和2023年已经有了很大的改善。
从基本面来看，波动性较低，美联储将继续降息，收益率曲线将趋陡。同样重要的是，从技术面来看，需求基础已经大幅扩大。正如我们所讨论的，基金经理正在增持，显然有大量资金流入固定收益。REITs也在增持，而银行和海外投资者的参与度尚未强劲。但是，随着美联储继续降息，并且可能出现银行 deregulation，我们预计将有更多需求来自该领域。因此，我们对市场感觉良好，利差收紧，我们仍然增持机构业务，甚至更多的增持，这使我们受益。
我们希望将RESI和MSR的权重恢复到合计40%的水平，我们有能力这样做，并且对投资组合的定位感到满意。但尽管如此，从短期资本配置的角度来看，我们希望增加这两个部门的权重。好的，谢谢。然后，实际上跟进一下，MSR方面，你们注意到大宗供应增加了，我认为增长了50%。这来自哪里？定价情况如何？MSR是否会因此增加？是的，嘿，谢谢Boaz，我是Ken。是的，大宗供应来自大型参与者。
其中一些以前没有出售过。因此，这对未来的大宗供应是个好兆头。定价方面，全年相对稳定。因此，我们对回报概况感到鼓舞，并且如您所见，我们在本季度以及季度末之后都有机会性地增持。好的，太好了，谢谢。谢谢，Bose。
下一个问题来自瑞银的Doug Harter。请讲。
谢谢。
早上好。当您查看机构回报时。您能否帮助分解您如何看待OAS回报与其中有多少来自互换利差，以及这如何让您思考头寸的风险？
当然。我的意思是，互换与国债的利差约为35至40个基点。因此，如果您100%对冲互换利差，大约比对冲国债宽35至40个基点，假设35.5个基点。根据我们的对冲比率，我们使用约35%的互换和65%的互换以及35%的国债。我们的混合收益率约为160个基点，略低于17%的ROE。75.5个基点是相当大的期权成本。
我会将期权成本定在60至65个基点左右，但根据您购买的特定池类型以及您允许久期漂移的程度，您可以大幅降低对冲成本。上个季度真正有帮助的是实际波动性一直很低。实际波动性一直低于隐含波动性。这确实有助于降低对冲成本。我们认为我们处于一个波动性至少相对于2023年和2024年将保持低迷的环境中。这有帮助吗？
太好了，非常有帮助。然后您能否提供最新的账面价值情况。
本季度至今的表现如何。
当然，Doug。截至昨晚，除息前的账面价值上涨了超过1%。如果算上股息应计，经济回报率为1.5%至2%。
太好了。
感谢您的提问。谢谢，Doug。
下一个问题来自Green Street的Harsh Hemnani。请讲。
谢谢。所以本季度你们似乎继续上调票面利率，但主要关注特定池。考虑到我们目前所处的利率背景，您能否谈谈如何权衡那些较高票面利率的特定池与可能转向较低票面利率以获得某种提前还款保护的考虑。
嗨，Harsh。
因此，我们一直在研究获得提前还款保护的更好方法。要么降低票面利率，要么购买特定池。上个季度发生的情况是，当利率回升至一年多来的最低水平时，通用较高票面利率的提前还款预期大幅上升，这导致其久期缩短，并对其利差 profile 产生负面影响。因此，毫不奇怪，需求大量转向较低和中期票面利率。根据我们的指标，较低和中期票面利率相对于较高票面利率的交易变得昂贵。
因此，这给了我们机会。当您查看特定池时，廉价资产的回报实际上相当强劲。但只是TBA表现不佳，这使得特定池看起来更便宜。特定池的一大优势是这些是我们拥有很长时间的期权。这些期权不会在六个月或九个月后到期。一旦您购买了贷款余额票据，无论利率回升需要多长时间，最终当利率回升时，您仍然拥有该期权。
因此，拍卖的长度使特定池比降低票面利率或购买一般抵押品并试图对冲凸性更具吸引力。
明白了。
这很有帮助。然后关于MSR的一个问题。本季度的购买似乎是相当低的票面利率，可能与您现有的投资组合一致。但考虑到过去一个季度供应增加，这种供应在低票面利率MSR和接近发行票面利率之间如何分配？
是的，非常感谢您的问题。作为对Srini所说内容的补充。我们有机会查看抵押贷款支持证券和MSR的OAS估值。因此，当我们为凸性和机会定价时，我们通过购买较低票面利率的MSR在MSR方面承担凸性风险。当我们进行估值时，我们看到那里有更多机会，并以机构MBS的形式参与较高票面利率。这是我们战略的重要组成部分。
关于大宗供应增加的另一点，情况是利率下降，抵押贷款发行量处于更高水平。如前所述，在高交易量环境中，行业无法承担保留所有创建的MSR。Harsh，Ken提出了一个非常重要的观点，即我们宁愿在MBS和转递证券以及TBA市场中承担负凸性风险，而不是在MSR市场中，因为它更便宜。现在，从更宏观的角度来看，您对Srini和Ken的问题是关于我们如何管理凸性和波动性。
我们有很多选择，我们从投资组合的角度看待一切。首先，机构MBS之外的多元化（以住宅信贷和MSR的形式）是减少我们负凸性的最大、最有力的方式。事实上，在住宅市场，每次我们进行证券化时，我们本质上是购买一个期权，用于下行利率情景的看涨期权。因此，从这个角度来看，我们正在购买 volume。同样，通过购买低票面利率MSR，我们获得了更好的凸性 profile，因为它几乎没有负凸性风险。
然后在机构市场中，显然Srini谈到了过去几年我们构建的池，我们认为这是一个非常耐用的凸性 profile。此外，我们本季度增加了超过10亿美元的机构商业抵押贷款支持证券，几乎没有负凸性。因此，关键是我们有很多选择来减轻凸性风险。我认为我们从整个投资组合的角度看待一切，并找到最有效的方法。
明白了。这很有帮助。
谢谢。谢谢Harsh。
下一个问题来自Jones Trading的Jason Weaver。请讲。
嘿，早上好。感谢您回答我的问题。您知道，根据您的展望，抵押贷款利差现在回到了紧缩水平，您是否预计年底前锁定 volume 和证券化发行的速度会保持高位，尽管通常存在季节性压力。
嘿Jason，我是Mike。
感谢您的问题。
您知道，就抵押贷款利差而言，我们实际上经历过更紧缩的时期。您知道，年初时，AAA级利差比曲线高出115至120个基点。现在，考虑到过去两到三周我们看到的供应，以及您提到的市场整体供应，我认为通用发行可能接近135个基点区域。但我要说的是，非QM在市场渗透率方面继续取得进展。市场份额正在增加。
如果您查看7月份的Optimal Blue数据，他们表示所有未偿还锁定的8%是非QM和DSCR，这是我们见过的最高百分比。如果回到两到三年前，我认为这个数字可能接近2%到3%。因此，我认为就抵押贷款利差而言，它们处于区间内，AAA级利差在130至145个基点左右，可能比年初略宽。但它们保持稳定，这使我们能够非常活跃。
这使市场能够继续增长。我认为，就今年下半年而言，到目前为止我们已经完成了600亿美元的非QM发行。2024年全年为470至480亿美元。我认为我们最终会达到650至700亿美元。从我们的角度来看，我们9月份的交易量最高。我们在非QM和DSCR领域锁定了23亿美元，本季度超过60亿美元。因此，我认为证券化可能比我们刚刚在第二季度和第三季度完成的要慢一些。
很大程度上是您提到的季节性因素，假期。但我认为非QM的市场渗透率继续增长，我们确实认为它可能接近市场的10%。因此，从长期来看，我们认为它将继续增长。
明白了。
这很有帮助。
谢谢。
然后可能更多关于机构方面，有传言说Logan总裁提议将美联储的主要政策工具转向以三方回购为目标，而不是联邦基金利率。您对这种可能性有何看法，以及这最终是否会影响MBS回购？嗯，是Logan总裁，不是Logan州长。但回答问题，她在一次演讲中讨论过，三方GC是比联邦基金更好的短期利率指标。事实是，随着市场发展，美联储必须发展，联邦基金市场作为融资利率的晴雨表不如回购市场好。
这只是反映了这一点。我不会从中解读出更多内容，而只是美联储考虑对市场最有影响的利率，并确保他们拥有评估融资市场和执行政策的所有最佳信息。我就是这样解读的。
很公平。
这非常有帮助。感谢您的说明。不客气。
下一个问题来自BTIG的Eric Hagen。请讲。
嘿，谢谢。早上好，伙计们。这是一个更大的宏观问题。曾经有一段时间，包括Annaly在内的抵押贷款REITs对其投资组合应用了更多久期。然后2013年的缩减恐慌扰乱了其中一些。从那以后，抵押贷款REITs基本上对冲了投资组合中的所有久期，包括你们自己。我的意思是，您是否设想过再次回到久期缺口成为话题的地步？您如何权衡提高杠杆与让久期略微漂移以创造alpha的优势？
当然。因此，显然我们承担三种主要风险：利差风险、基差风险和机构信贷风险以及久期风险。我们根据最具吸引力的风险调整回报评估这些风险，并将赌注押在我们认为具有最高风险调整回报的地方。现在，至于久期缺口，最近我们确实一直运行接近零久期缺口，我认为这是合理的，因为当前利率市场存在大量不确定性。看，我可以给出利率下降的论据，也可以给出利率上升的论据。
关于利率下降的催化剂，显然美联储正在降息，并且可能会继续这样做。赤字前景更好，因此长期发行量比我们想象的要少。QT即将结束。市场对固定收益的需求非常强劲，如果现金收益率下降，这种需求可能会加速。银行 deregulation 可能会增加对固定收益的需求。劳动力市场肯定在减弱。所有这些都表明利率会下降。然而，在等式的另一边，目前利率看起来很高。目前5年期实际利率约为120个基点，10年期约为170个基点。
名义利率、通胀盈亏平衡，在2%左右的中低位看起来有点紧张，而且在全球范围内，美国的利率相对于其他G7国家略低，平均在90个基点以内。因此市场看起来并不便宜，通胀也没有消失。本周我们将获得更多数据。幸运的是，美联储下周将降息，但除此之外，情况尚不确定。您有八名委员会成员，实际上我认为是九名，九名委员会成员表示今年还会有一到两次降息，委员会中有些鹰派。
因此，市场对降息的定价相当激进。在市场看来，到明年年底利率将低于中性水平，而美联储比这高出50个基点。因此，对我们来说，我们了解可能导致利率下降的基本面和情况。但也存在利率上升的可能性，我们希望应对两种可能性。目前最好的方法是不要在REITs市场承担太多风险。幸运的是，波动性很低，我们能够以最小的投资组合成本管理久期。
在我们更好地了解情况之前，我们可能会保持这种状态。现在，相对于REITs承担久期风险和杠杆期限转换的长期业务模式，当收益率曲线相当陡峭时，承担利率风险确实有利差。您因承担利率风险而获得近期利差，2-10年期利差为52个基点。这是积极的，但并不是那么有吸引力。因此，在某些时候，我相信我们会采取更长的久期方法。但现在我们觉得保持中性是我们想要的位置。
是的，明白了。这真的很有帮助。嘿，现在有很多关于GSEs再次成为机构MBS买家的猜测，当然是更有意义的方式。我的意思是，您认为这种潜在催化剂有多少已经反映在利差中，更一般地说。我的意思是，您认为他们在市场上的存在会以任何方式影响MSR市场或估值吗？
嗯，有几点需要注意。关于GSEs进入市场有很多讨论，但这非常有限，我不会对此解读太多。市场确实有一些期望，期望它们可能成为更活跃的买家。正如我们所讨论的私有化潜力以及投资组合相对较低的情况。因此市场已经反映了一点，但对MBS的需求一直广泛且强劲。REITs显然一直在购买MBS，正如我们所讨论的，流入固定收益基金的资金平均有三分之一流向抵押贷款。
这才是真正的驱动力。对GSEs的猜测不是我们想要依赖的，但它可能会实现。从政策角度来看，这值得考虑吗？当然可以。金融危机前，GSEs是利差的强大稳定器，这降低了利差波动性，因此导致了较低的基准利差。因此，从政策角度来看，如果政府确实希望利差收紧，给予GSE一定的能力并在某种程度上充当护栏，只要监管良好，它们不会过度扩张或类似情况。
这可能会有一些好处，但要走这条路非常困难，可能会是一个滑坡。因此必须非常仔细地考虑。但尽管如此，作为稳定器，它们可能是有益的。
谢谢你们。一如既往地感谢你们。
谢谢，Eric。
下一个问题来自摩根大通的Rick Shane。请讲。
早上好，大家。感谢您回答我的问题，这里已经有很多深思熟虑的问题和答案。所以一个快速的问题。当我们查看经PAA调整的NII时，过去四个季度一直非常稳定。你们在管理资产收益率和融资成本方面做得很好。我很好奇，在这一点上，您对未来几个季度它将保持稳定的信心有多大，以及考虑到不确定性，您如何管理这一点？所以您问的问题，我将从宏观角度开始，然后Serena可以进入会计方面。
但归根结底，从低杠杆的角度来看，投资组合一直非常稳定。对冲回报没有太多波动性。从EAD角度来看，一直是72、73美分。这就是我们对本季度的感受。我们预计收益将与上一季度一致。另一个值得注意的点是互换投资组合。在续期方面，明年第一季度我们有约12.5亿美元到期。
然后直到2026年第四季度才会有任何续期。因此互换投资组合应该保持相对稳定。机构投资组合的平均价格非常接近面值。因此续期不会给整体会计方面带来太多波动性。所以我们会看到。我们无法预测太远，但本季度我们对收益超过股息感到满意，总体而言投资组合处于稳定状态。Serena，有什么要补充的吗？
不，我认为David已经涵盖了。看，显然我们在部署额外资本时提高收益率方面做得非常好，这在会计角度的NII中有所体现。显然我们锁定了这些收益率，因此我们应该期望继续从中受益。而且，正如David提到的，我们预计美联储将进一步降息，因此我们将在资金成本方面受益。所以我认为，在其他条件相同的情况下，我们应该继续看到良好的NII水平。
展望未来。
明白了。
是的。
您知道，关于提高收益率但不增加溢价，这是我对该评论的主要收获。所以谢谢你们。不客气。谢谢，Rick。
下一个问题来自RBC资本市场的Kenneth Lee。请讲。
嘿，早上好。感谢您回答我的问题。这只是之前一个问题的后续。公平地说，风险偏好有所降低，看看利差和利率敏感性，它们都环比有所下降，所以我只是想确认这是否反映了分析性地减少那里的风险。谢谢。
是的，这是个好问题，Ken。所以在利率方面，当前票面利率利差降低了28个基点，这确实导致了在两个方向上看起来更不利的前景。久期接近持平。正如前面的问题所述，我们现在不希望承担太多利率风险。在利差敞口方面，抵押贷款利率的下降确实降低了投资组合的利差久期。这是自然发生的，我们本季度初在MBS方面的仓位较轻。
我们确实有一些干粉。我要说我们的风险姿态并不是过度保守，但在短期内，如果我们看到机会，我们可以增加机构投资组合或MSR或RESI包。所以我们的风险观点绝不是更负面的。我们只是有更多的干粉。
太好了。还有一个后续问题，我认为您提到EAD看起来与第三季度的水平一致。关于股息覆盖率的最新想法，特别是考虑到当前的宏观利率前景？
谢谢。
当然。所以再次，本季度我们有明确的视线，看看2026年会发生什么。但我们对股息感到非常满意。它处于健康水平。收益率略高于13%，接近账面价值的15%，感觉非常充足，我们觉得它处于良好状态。我们还认为，即使美联储没有像市场预期的那样降息，股息仍然是安全的。我们的对冲比率为92%，因此收入流有很多保护，我们对现状非常满意，我们将看看2026年会发生什么。
太好了，非常有帮助。再次感谢。
谢谢，Ken。
下一个问题来自Citizen JMP的Trevor Cranston。请讲。
嘿，谢谢。
问题。
关于非机构投资组合，我想特别是OBX证券化，您能否评论一下随着抵押贷款利率最近下降，再融资反应如何，更一般地说，如果我们确实看到该投资组合中更快的提前还款速度，次级头寸的回报敏感性如何。谢谢。
当然，谢谢。
Trevor，我是Mike。关于提前还款保护以及我们在OBX投资组合中看到的情况，2023年发行的大部分未偿还交易，其总WAC在8%至8.5%之间。这些交易的CPR支付在30%左右，我要说比我们预期的要慢得多。就我们承保的信贷类型而言，非QM利率目前约为6.875%。所以有100至150个基点的正资产，而CPR支付仅略高于市场惯例的25%。
因此，我们对基础资产的凸性 profile 感到惊喜，部分原因是我们在投资者贷款中看到的提前还款罚款。投资者贷款约占我们购买贷款的50%，约四分之三的投资者贷款有提前还款罚款。因此，这些资产相关的S曲线比机构符合市场的要平缓得多。也比大额贷款市场的要平缓得多。因此，我认为投资组合和更广泛的市场在提前还款速度方面一直处于良好状态，关于我们回报的可变性水平。
正如您在演示文稿中看到的，我们的ROE在13%至15%之间，这是参考OBX留存证券，预测基础速度为20%至25%的CPR。因此，我要说，由于速度慢于预期，我们留存交易的实际回报 profile 更高。但是，一旦我们将这些资产证券化，我们确实承担了大量嵌入式IO，因为我们保留了超额部分。但我要说，在这一点上，由于我们的收益超过了预期假设，这实际上是一个很大的积极因素。
明白了。
好的。
非常有帮助。谢谢。谢谢，Trevor。
问答环节结束。我想将会议转回David Finkelstein进行任何闭幕发言。谢谢。
谢谢Kostas。也谢谢大家今天参加我们的会议。享受这个秋天，我们很快会再和你们交谈。
本次会议现已结束。感谢您参加今天的演示。您现在可以断开连接。