小安东尼·F·马龙（首席财务官、助理秘书兼董事总经理）
蒂莫西·海耶斯（股东关系副总裁）
凯瑟琳·基南（首席执行官、总裁兼董事）
奥斯汀·佩纳（投资执行副总裁）
蒂莫西·约翰逊（董事会主席、BREDS全球主管兼高级董事总经理）
托马斯·卡瑟伍德（BTIG有限责任公司）
哈什·赫姆纳尼（格林街顾问有限责任公司）
杰德·拉赫马尼（基夫·布鲁耶特·伍兹公司）
道格拉斯·哈特（瑞银投资银行）
理查德·沙恩（摩根大通公司）
唐纳德·范德蒂（富国银行证券有限责任公司）
各位上午好，欢迎参加黑石抵押贷款信托2025年第三季度投资者电话会议。本次会议正在录制中。所有参会者目前处于仅收听模式。如果您需要操作员协助，请随时按星号零。如果您想提问，请按电话键盘上的星号1。如果您使用扬声器，请确保关闭静音功能，以便您的信号能被我们的设备接收。现在，我将会议转交给股东关系副总裁蒂姆·海耶斯。请讲。
早上好，欢迎各位参加黑石抵押贷款信托2025年第三季度收益电话会议。今天与我一同出席的有首席执行官凯蒂·基南、BX&T董事会主席兼Breads全球主管蒂姆·约翰逊、首席财务官托尼·马龙、投资执行副总裁奥斯汀·佩纳以及副首席财务官马辛·乌尔巴舍克。今天上午，我们提交了10Q文件，并发布了包含业绩展示的新闻稿，这些文件可在我们的网站上查阅，并已提交给美国证券交易委员会（SEC）。我想提醒各位，今天的电话会议可能包含前瞻性陈述，这些陈述受公司控制之外的风险、不确定性和其他因素影响。
实际结果可能存在重大差异。有关可能影响结果的部分风险讨论，请参阅我们最新10K文件中的风险因素部分。我们没有义务更新前瞻性陈述。我们还将在本次电话会议中提及某些非GAAP指标，有关调节数据，请参阅新闻稿和10Q文件。本音频内容是黑石抵押贷款信托的 copyrighted 材料，未经我们同意不得复制。第三季度，我们报告的GAAP每股净收益为0.37美元，可分配收益为每股0.24美元。
冲销前的可分配收益为每股0.48美元。几周前，我们就第三季度支付了每股0.47美元的股息。如果您在今天的电话会议后有任何问题，请告诉我。现在，我将会议转交给凯蒂。
谢谢蒂姆。BXMT强劲的第三季度业绩凸显了我们业务各个方面的持续发展势头，包括盈利能力、信贷投资活动和资产负债表优化。我们报告的冲销前可分配收益为每股0.48美元，覆盖了47美分的股息，并延续了今年的积极 trajectory。账面价值基本持平，反映出稳定的信贷背景，没有新增受损贷款。我们继续保持强劲的投资活动，通过各渠道（包括发放、组合收购和净租赁）以及各地区寻找引人注目的相对价值，并且我们继续推动更具吸引力的资本成本以增强竞争力，改善企业和资产层面融资的条款，以反映我们业务在此期间的强劲定位和业绩记录。
BXMT的第三季度业绩还反映了我们利用市场状况持续复苏的能力。房地产基本面依然强劲，需求稳定或改善，新增供应受限，流动性和交易活动不断增加，SASB CMBS有望创下发行年度纪录。这种动态继续带来我们加息前投资组合的强劲还款水平（本季度16亿美元），并为我们提供了强劲的投资管道，季度末后已完成或即将完成的总发放额达17亿美元，在第三季度10亿美元投资活动的基础上进一步增加。虽然随着流动性回归市场，利差已正常化，但我们平台庞大的 sourcing 引擎的多样性和覆盖范围是关键的差异化因素，凭借市场领先的资本市场团队，我们继续降低借贷成本，提高竞争力。
我们业务的优势和业绩记录通过这段时期反映在企业和资产层面融资的条款改善上。BXMT的第三季度业绩也反映了我们利用市场状况持续复苏的能力。房地产基本面依然强劲，需求稳定或改善，新增供应受限，流动性和交易活动不断增加，SASB CMBS有望创下发行年度纪录。这种动态继续带来我们加息前投资组合的强劲还款水平（本季度16亿美元），并为我们提供了强劲的投资管道，季度末后已完成或即将完成的总发放额达17亿美元，在第三季度10亿美元投资活动的基础上进一步增加。虽然随着流动性回归市场，利差已正常化，但我们平台庞大的 sourcing 引擎的多样性和覆盖范围是关键的差异化因素，凭借市场领先的资本市场团队，我们继续降低借贷成本，提高竞争力。
在我请奥斯汀更详细地介绍我们的投资、组合和资产负债表之前，我想花一点时间谈谈BXMT的有利定位。今天，我们的投资组合正在周转，从更具挑战性的遗留交易中释放收益，并稳步增加高质量当前 vintage 资产的资本投资比例。我们的资产负债表状况极佳，我们在结构和资本成本创新方面仍处于领先地位，所有这些都转化为健康的收益生成，支持我们的股息。
我们业务的前瞻性 trajectory 已嵌入本季度业绩中，尽管BXMT的股价尚未跟上。尽管过去几年我们取得了巨大进展，但我们的股票目前仍在这段时期低点的10%范围内交易，并继续提供10.4%的极具吸引力的股息收益率。这种脱节为我们创造了机会，今年迄今为止已以显著低于账面价值的价格回购了超过1亿美元的股票。在我作为首席执行官的任期即将结束之际，我对这项业务的势头以及我们高素质的领导团队感到无比兴奋。
我还要向分析师和投资者社区表示深深的感谢，感谢你们多年来对BXMT的支持和关注。祝贺蒂姆和奥斯汀担任新职务，奥斯汀，请讲。
谢谢凯蒂。BXMT强劲的第三季度投资活动展示了我们平台差异化规模和 sourcing 能力的独特优势，我们通过贷款发放、净租赁资产和以折扣价收购的履约银行贷款组合完成了10亿美元的总投资。我们的贷款发放主要集中在我们最有信心的行业，75%用于多户住宅和多元化工业组合，超过60%用于国际市场，在这些市场我们相对于可比交易获得了超额利差。在美国，我们继续实现有吸引力的净息差，使投资能够实现超过基准利率9%的杠杆利差或十几%的总回报。
重要的是，信贷特征仍然非常有吸引力，具有强劲的现金流状况、轻度增值业务计划和67%的平均贷款价值比（LTV）。本季度的投资包括一个90%租赁多元化的英国工业组合和迈阿密附近一个设施完善的稳定多户住宅物业。我们还稳步增长了净租赁组合，第三季度在60处物业投资了9000万美元，使BXMT份额的总组合达到2.22亿美元。重要的是，我们对信贷采取了严格的方法，在耐用行业内收购资产，平均产生近三倍的EBITDAR覆盖率，并以显著低于重置成本的折扣收购。
我们的 closing 管道中还有1亿美元，我们继续扩大在净租赁领域的 presence。为此，本季度VXMT收购了一个6亿美元组合的50%权益，该组合由完全占用的净租赁零售资产担保的小额贷款组成。加权平均发放LTV低至52%，实际债务收益率超过12%，我们凭借在净租赁和贷款组合收购团队的经验，独特地定位评估此组合，以进行承销和执行此项交易。从银行以折扣价收购高质量履约贷款仍然是我们平台的顶级投资主题之一。
这些交易具有很高的进入壁垒，需要定制的 sourcing 能力、快速准确承销小额组合的能力以及无缝整合和管理数百笔贷款的运营能力。但在黑石，我们投资建设了市场领先的执行能力，利用我们团队的规模和数据，回报非常引人注目。具有凸性和期限的高质量信贷贷款，在主题行业中具有超额风险调整回报，并且随着银行并购加速，我们看到未来有更多类似机会。总体而言，我们预计今年将通过发放、贷款收购和净租赁战略完成超过70亿美元的新投资，通过有意转向当前环境中最具优势的行业和市场，实现组合多元化并增强信贷构成。
转向投资组合，市场顺风推动了对大小资产的投资者需求增加，并支持积极的信贷结果。第三季度我们收回了16亿美元的总还款，包括四笔超过2亿美元的贷款，两笔由德克萨斯州多户住宅资产担保，两笔在国外（一个欧洲酒店组合和一个伦敦办公楼）。本季度我们没有新增受损贷款。我们以高于总账面价值的溢价解决了两笔先前受损的贷款，并升级了八笔贷款（包括六笔办公楼贷款），将两笔从观察名单中移除。我们的贷款组合现在96%为履约状态，受损贷款余额继续下降，目前比去年峰值低71%。
我们预计下个季度将完成更多处置，上周出售了一处受损办公楼资产，其他资产处于 advanced 阶段。房地产复苏虽然不均衡，但正在延伸到一些受影响最严重的市场和行业。在旧金山，基本面正在改善，受人工智能（AI）增长推动。多户住宅租金上涨10%，办公楼需求增长，会议酒店预订量增加60%。投资者正在注意到各行业收购量的回升。总体而言，我们目前REO组合的25%位于湾区，包括我们最大的资产——一个完全翻新的酒店，其持有成本比前所有者的基础低近60%，比重置成本低70%以上。
旧金山长期以来一直是美国最具周期性的市场之一，今天我们处于有利地位，在强劲的资本市场背景下利用上升趋势。BXMT在过去12个月中利用了20多亿美元公司债务的再融资和展期机会。尽管近期市场波动，债务市场仍然具有弹性，利差仍处于历史最低水平的20个基点内，我们继续看到银行贷款人的强劲需求，提供了引入新工具、进一步优化融资结构并降低边际有担保融资成本的机会。第三季度我们的借款比上一季度收紧了超过15个基点，改善了我们的资本成本，并推进了我们为投资者产生有吸引力的稳定当期收入流的总体目标。
现在，我将会议转交给托尼，由他详细解读我们的财务业绩。
谢谢奥斯汀，各位早上好。第三季度，BXMT报告的GAAP每股净收益为0.37美元，可分配收益（DE）为每股0.24美元。冲销前的DE（不包括与两笔贷款处置相关的已实现损失）为每股0.48美元，比上一季度增加0.03美元，比我们0.47美元的季度股息高出0.01美元。DE受益于BXMT在关键举措上的持续执行，投资活动、贷款处置和增值资本市场执行均为本季度的强劲业绩做出贡献。我们还确认了一笔已全额支付的多户住宅贷款的0.02美元违约利息。
展望未来，我们预计我们的收益将继续受益于资本再部署和受损贷款处置，包括季度最后一天完成的两笔贷款，因为我们释放了该资本的收益潜力。作为参考，本季度我们从受损贷款中收取了0.06美元的利息，根据成本回收会计，这些利息被排除在收益之外。季度末，我们的账面价值为每股20.99美元。季度环比基本稳定，反映了强劲的信贷表现、高于账面价值执行的贷款处置以及增值股票回购。考虑到47美分的股息，BXMT本季度为股东提供了8%的年化经济回报。本季度，BXMT在第三季度以18.69美元的平均股价回购了1600万美元普通股，较账面价值有显著折扣。第四季度到目前为止，我们通过近期市场波动加速了回购，以更低的水平又回购了6100万美元股票。
自2024年建立回购计划以来，我们总共回购了近1.4亿美元股票，就在上周，董事会批准补充我们1.5亿美元的回购能力。9月30日的账面价值包括7.12亿美元（每股4.16美元）的CECL准备金，较上一季度的7.55亿美元（每股4.39美元）有所下降，因为我们在两笔受损贷款处置中 crystallized 了4200万美元的特定CECL准备金。正如凯蒂 earlier 提到的，这些处置以高于总账面价值的溢价执行，导致特定CECL准备金净转回1100万美元，并抵消了一般准备金1000万美元的适度增加。
转向我们的资产负债表，BXMT处于有利地位应对当前有吸引力的投资环境，债务权益比降至3.5倍，强劲的流动性为13亿美元，季度末可用融资能力超过70亿美元。10月，我们与一家国际银行达成了一项新的2.5亿美元非按市值计价信贷工具，该银行最近建立了其CRE贷款仓储业务，将黑石列为首批也是最大的合作关系之一，这是我们在市场中的强劲地位和为股东带来差异化结果能力的又一例证。我们继续利用支持性的资本市场背景进一步优化资本成本，本季度对4亿美元公司定期贷款进行了重新定价，将利差降低100个基点，并将交易规模扩大5000万美元，反映了机构投资者的强劲需求。
就在上周，我们终止了BXMT的2020年FL3CLO，并用更低利差的资产负债表融资取而代之。CLO市场仍然强劲，新发行量几乎是去年的三倍，有望成为2022年以来最强劲的一年。我们一直是该市场的稳定发行人，今年早些时候完成了第五笔交易，我们完全有能力利用支持性的市场背景。在开放问答环节之前，我将会议转交给BXMT董事长兼即将上任的首席执行官蒂姆·约翰逊致闭幕词。
谢谢托尼。首先，我要感谢凯蒂为bxmt、董事会和我们的股东提供的 dedicated 服务。凯蒂将BXMT置于一个绝佳的位置，拥有为投资者提供回报的全球组合和准备好抓住这个激动人心投资环境的团队。我有幸在凯蒂的整个黑石任期内与她共事，我非常感谢她每天带来的辛勤工作、战略洞察力和强劲执行力。她一直是一位鼓舞人心的合作伙伴和领导者，将给我们的业务留下持久的印象。虽然我们无疑会想念凯蒂，但我们祝愿她在新的篇章中一切顺利，并相信团队将接替我们的位置。
就我个人而言，我很高兴被任命为BXMT的首席执行官，并期待与奥斯汀密切合作，继续构建我们业务今天的势头。奥斯汀和我很幸运拥有黑石 franchise 的支持、我们160多名房地产信贷专业人士的 dedicated 团队以及与我们全球房地产团队的关键 connectivity。这一直是BXMT投资流程的 backbone。我期待在此过程中与各位有更多合作。现在，我请操作员开放提问环节。
谢谢。提醒一下，请按星号1提问，我们要求您限制为一个问题和一个后续问题，以便尽可能多的来电者加入队列。我们将接受来自btig的卡瑟伍德的第一个问题。
谢谢，各位早上好。凯蒂，首先祝贺您并祝您在新职位上一切顺利。能有您担任这个职位真是我的荣幸。其次，凯蒂，我想跟进您的准备发言，您提到交易活动的复苏和CRE市场流动性的回归。关于这一点有两个问题。首先，您能否提供更多关于您看到复苏的具体位置的细节？是在美国和欧洲，还是只是您看到复苏的某些 pockets？其次，如果交易复苏更多在美国（我们似乎是这样认为的），我们是否会看到您的发放活动更多地转向美国贷款，而不是今年到目前为止一直在做的更多欧洲贷款？
谢谢汤姆，我来回答。我想说，流动性确实已经回到市场，正如您指出的，相对而言美国更强一些，主要由美国更成熟的CMBS市场推动，凯蒂提到，流动性有望创下历史新高。因此，我认为美国比欧洲稍微领先一些，这在预期之中。但两个地区都继续看到资本市场开放并表现强劲。关于美国和欧洲的持续投资，我们喜欢拥有一个能够跨所有地区查看并在任何时刻建立相对价值观点的平台。因此，这会随着时间推移而变化。我认为，从长期来看，美国作为更大的交易市场，将继续是我们投资活动的最大份额。但我们肯定会同时关注两者并利用相对价值。
感谢您的回答，蒂姆。第二个问题，奥斯汀，关于REO组合，首先，您能否提醒我们随着资本回归，潜在的收益提升潜力？其次，您是否需要为季度内计入资产负债表的纽约市酒店拨备增量资本，或者它已经处于相当良好的状态？
是的，感谢您的问题。我想说，一般而言，我们没有提供收益提升潜力的具体数字，但显然REO资产没有产生我们的目标回报，我们当然看到随着时间推移处置这些REO资产以释放投资组合，从而推动额外盈利能力的机会。具体到资本支出和状况，我想说，首先，我们对这些资产的需求有大量 insight，我们真的不觉得需要大量资本支出，在需要的范围内，我们当然有超过13亿美元的流动性能力来做到这一点，但我想说，这些资产的整体状况相当好，我们对当前的 position 感到满意。
明白了。感谢您的回答。
谢谢。我们将接受来自格林街的哈什·赫姆纳尼的下一个问题。
谢谢。也许一个关于您如何考虑发放新贷款与回购资本结构的问题。在什么特定的溢价或折扣下，您认为回购可能比新发贷款更具增值性？听起来第四季度在发放和回购方面都在加速。所以我只是想了解那里的相对价值匹配。
是的，我想说我们继续同时关注两者，就像我们在美国和欧洲的贷款一样。我们每天都在寻找投资资本的机会，包括股票回购，我们在这方面一直非常活跃。因此，这是一个相当动态的分析。但我们利用了股票在我们认为极具吸引力且提供非常高投资回报的水平上交易时的回购机会。这就是我们看待它的方式。我们会随着时间推移继续动态看待它。
明白了。谢谢。
谢谢。我们将接受来自kbw的杰德·拉赫马尼的下一个问题。
非常感谢。每个收益季节都有其独特的发展，在我看来，到目前为止，这个收益季节的特点是AI主导，但经济中也有一些疲软的 pockets，无论是消费者和就业方面，还是金融领域的离散信贷项目（CNI贷款）以及一些CRE项目。商业抵押贷款REIT板块似乎也陷入了这种下跌趋势。我的主要问题是，您是否已经看到任何溢出效应进入CRE市场，以及您是否在做任何不同的事情（也许更具防御性）来为可能出现的疲软做准备。
谢谢杰德。我想说我们在房地产信贷中没有看到。我们处于房地产信贷环境中，我们已经经历了相当显著的低迷，现在显然处于从低迷中复苏的模式。因此，我想说房地产信贷市场已经受到了相当独特的考验，并经历了挑战。并不是说未来可能没有其他挑战，但总体而言，它无疑更具 battle tested。这转化为我们在新发放方面看到的信贷质量。
一般来说，在经历了我们所经历的周期后，您会进入一个更紧缩的贷款市场，信贷标准更高。因此，我们没有看到其他地方提到的那种恶化。我们看到的与BXMT组合本身类似，整体信贷改善。
谢谢。关于第三季度投资和发放的 pace，尽管银行贷款合资企业（我认为其ROE高于传统业务），是否有任何因素导致发放 pace 较为温和？也许是在负债管理方面，比如建立新的回购额度、定期贷款的更紧利差以及赎回CLO。这是否是为了更强的发放做准备，并可能影响了季度的 volume？
是的。杰德，我是奥斯汀。显然，我们本季度总共投资了10亿美元，我们认为这是一个不错的数额。我想说我们还有17亿美元在 closing 中。因此，我们的机会 pipeline 仍然非常强劲。所以我想说我们正在积极投资于当前环境。我想说，春季围绕一些关税的波动可能对某些交易的时间安排产生了适度的季节性影响。但在所有渠道中，我们确实看到美国和欧洲都有很多有趣的机会。
因此，我们对未来的交易活动水平感到满意。
谢谢。
谢谢。我们将接受来自瑞银的道格拉斯·哈特的下一个问题。
谢谢。稍微触及最后一点。您如何看待未来几个季度组合的净部署 pace，以及您认为运营此业务的适当杠杆水平是多少？
我先回答。关于部署，我认为上个季度的情况是一个很好的 indication，我们有健康的还款活动，并将其直接转化为新的投资活动。因此，我认为我们处于一个对总体还款和部署 pace 感到满意的位置。
关于杠杆方面，您如何考虑在这个周期阶段运营此业务的适当杠杆水平？
是的，道格，关于杠杆，显然我们目前的杠杆率为3.5倍，正好在我们目标范围的中间。因此，我认为在过去相当长的一段时间里，我们一直处于这个三中位数范围。因此，我们当然有流动性和能力从那里稍微上升。再次，我们看到了良好的机会。因此，我们对今天的资产负债表和我们的 position 感到非常舒适。
谢谢。
我们将接受来自摩根大通的里克·沙恩的下一个问题。
嘿，各位，谢谢回答我的问题。像所有人一样，我们在电话会议之间奔波，所以如果这个问题已经被覆盖了，我道歉。看，当我们将隐含股息收益率视为账面价值的函数时，大约为9%。你们还没有被引用，当你们考虑覆盖该股息的路径时（这显然不仅是你们的目标，也是你们维持股息的 indication）。你们能否向我们介绍不同的杠杆，如更高的收益率、减少非应计项目、减少reo，你们认为这些机会的排序是什么，并可能给我们一些关于每个贡献的 sense。
是的，谢谢里克。我想说，显然本季度在冲销前的可分配收益（48美分）相对于47美分的股息覆盖了股息是很好的。正如托尼指出的，其中有一些一次性小项目，但扣除这些后与股息非常接近。正如您所说，我们一直表示，我们设定股息时考虑了长期观点，我们真正仍有未释放的收益是在REO和受损贷款组合中，我们可以将这些资产转化为更高回报的投资。我们并不特别关注季度业绩，因为在资金进出方面总是有一些可变性。
但我们仍然有信心，我们将股息水平设定在长期可持续的位置。
明白了。好的。当您考虑例如 funding cost、利率前景时，你们显然对资产敏感，但有很多资本再循环的机会。我假设即使在短期利率急剧下降的环境中，你们也有信心能够继续实现这些 hurdle 率，考虑到规模？
是的，我认为是这样。我认为REO组合和受损贷款组合中的资本再部署机会是对低利率环境的有力抵消。
我还想补充，我们的利率变动损失大约只有50个基点，所以并不像您可能想的那么剧烈。
好的，感谢。谢谢各位。
谢谢。我们将接受来自富国银行的唐·范德蒂的最后一个问题。
嗨，您能多谈谈您对办公楼市场基本面的看法吗？我的意思是，我认为您有六次升级，在这一点上，您是否有可能最终在办公楼账簿上过度拨备？
是的，谢谢唐。我是奥斯汀。我绝对会说我们看到办公楼市场的稳定性和改善。我认为您从本季度的升级变动中看到了这一点，六笔办公楼贷款升级，其中两笔从观察名单中移除。这确实是由这些资产的租赁活动推动的。因此，我绝对认为我们开始看到更广泛的复苏迹象，资本回到市场。正如我 earlier 提到的，我们在季度末后出售了一处受损办公楼资产。
因此，继续看到该行业更多的交易活动，更多资本离场。我想说，关于准备金，我们显然每个季度都会审查。我们认为我们的准备金水平是适当的。我们对我们设定的准备金感到满意。这显然是我们对每项资产进行的详细分析，所以我们对这些感到满意。
好的。然后作为后续，我是说，您又有一个季度出现了相当稳定的信贷迁移。您如何看待短期内从3级向4级的迁移？您认为您处于稳定状态吗？
我认为信贷的总体迁移方向显然是积极的，没有新增减值。因此，我想说，方向非常明确。显然，我们继续处理事情，但在信贷迁移方面，我们认为我们已经解决了70%的受损贷款，并且对更多的有很好的视线。我们对这里的总体路径感到非常满意。
好的，谢谢。
谢谢。问答环节到此结束。现在，我想将会议转回给蒂姆·海耶斯作任何补充或闭幕发言。
谢谢凯蒂。以及所有参加今天电话会议的人，如有任何问题，请联系我们。
再见。