Katie Turlington（投资者关系）
Peter Federico（总裁兼首席执行官）
Bernie Bell（高级副总裁兼首席财务官）
Crispin Love（Piper Sandler）
Terry Ma（巴克莱银行）
Richard Shane（摩根大通）
Trevor Cranston（JMP Citizens）
Doug Harter（瑞银集团）
Kenneth S. Lee（加拿大皇家银行资本市场）
Harsh Hemnani（Green Street）
Bose George（KBW）
Eric Hagen（BTIG）
Jason Weaver（Jones Research）
早上好，欢迎参加AGNC投资公司2025年第三季度股东电话会议。所有参会者将处于仅收听模式。如果您需要帮助，请按星号键然后按零键联系会议专员。在今天的演示之后，将有提问环节。要提问，您可以在按键电话上按星号然后按一，要撤回问题请按星号然后按二。请注意，本次活动正在录制。现在，我想将会议转交给投资者关系部的Katie Turlington女士。请讲，女士。
嗯。
感谢大家参加AGNC投资公司2025年第三季度收益电话会议。在开始之前，我想回顾一下安全港声明。本次电话会议及相应的幻灯片演示包含的陈述，只要不是对历史事实的复述，均构成1995年《私人证券诉讼改革法案》所指的前瞻性陈述。所有此类前瞻性陈述旨在受该改革法案提供的安全港保护。由于许多超出AGNC控制范围的因素的影响，实际结果可能与预测结果存在重大差异。
本演示中包含的所有前瞻性陈述仅在本演示日期作出，如有更改，恕不另行通知。可能导致实际结果与前瞻性陈述中包含的结果存在重大差异的某些因素包含在AGNC提交给美国证券交易委员会的定期报告中。副本可在美国证券交易委员会网站SEC.gov上获取。除非法律要求，否则我们不承担更新前瞻性陈述的义务。电话会议的参会者包括总裁、首席执行官兼首席投资官Peter Federico，执行副总裁兼首席财务官Bernie Bell，以及执行副总裁、战略与企业发展主管Sean Reed。
接下来，我将电话交给Peter Federico。
早上好，感谢大家参加我们的电话会议。第三季度，美联储转向限制性较低的货币政策立场以及财政政策担忧的缓解，推动了金融市场的强劲表现和投资者情绪的显著改善。机构抵押贷款支持证券是本季度表现最佳的固定收益资产类别之一，目前已连续五个月跑赢美国国债，这种连续跑赢的情况自2013年以来从未发生过。在这种有利的投资环境中，AGNC产生了10.6%的非常强劲的经济回报率，包括我们有吸引力的月度股息和账面价值增值。
在9月份的会议上，美联储如预期下调了联邦基金利率，并暗示进一步的货币政策宽松，可能在10月和12月的会议上降息。在财政政策方面，本季度初税收法案的通过以及几项积极的关税进展缓解了一些在第二季度抑制投资前景的担忧。这些对投资者友好的发展导致利率波动性大幅下降，并促成了机构抵押贷款支持证券的跑赢表现。正如我们所讨论的，一些新兴因素支持我们对机构抵押贷款支持证券的建设性展望。
首先与机构抵押贷款支持证券的利差环境改善有关。在过去四年中，机构证券与基准利率之间的利差范围变得越来越明确，当利差接近该范围的上限时，增量投资者需求持续出现。此外，政府已开始将抵押贷款利差作为提高住房可负担性的一种手段。在9月底的一次采访中，财政部长强调了这一观点，他说：“真正重要的是，我们要么维持抵押贷款利差，要么进一步收窄利差，以帮助美国民众。”政府对利差的关注对机构抵押贷款支持证券和我们的业务都有利。
其次，机构抵押贷款支持证券的供需动态继续保持良好平衡。由于主要抵押贷款利率持续高于6%，今年机构抵押贷款支持证券的净新增供应量约为2000亿美元，处于初始预期的低端。与此同时，需求前景有所改善。今年银行对机构抵押贷款支持证券的需求相对平淡，但随着监管改革的实施，需求应会增加。基金管理界是机构抵押贷款支持证券的另一个重要需求来源。由于货币政策的有利转变导致债券基金流入1800亿美元，本季度该部门的需求显著增加，目前的流入速度略高于去年同期。
第三，机构抵押贷款支持证券的融资市场依然强劲。由于银行准备金略低于3万亿美元，美联储可能在未来几个月内结束资产负债表缩减。重要的是，美联储还在考虑加入固定收益清算公司（FICC），以开展常设回购工具业务，并将基于回购的指标作为其主要目标利率。如果获得通过，这些变化将对美国国债和机构抵押贷款支持证券的回购市场非常有利，尤其是在压力时期。第四也是最后一点，政府支持企业（GSE）改革的潜在路径继续朝着有利的方向发展。美国财政部在改革过程中发挥了领导作用，与广泛的住房和抵押贷款市场参与者举行了一系列圆桌讨论，以深入了解潜在的改革行动。
这种谨慎的做法表明财政部致力于维持抵押贷款市场的稳定。为此，财政部强调了GSE改革的三个重要指导原则：最大化纳税人价值、通过稳定或收紧抵押贷款利差降低抵押贷款利率，以及不对住房金融体系造成损害。抵押贷款市场对这种做法反应良好。总的来说，我提到的四个因素目前都对机构抵押贷款支持证券指向有利方向。此外，鉴于财政部的深思熟虑的做法，机构市场有可能从这一改革过程中脱颖而出，形成更强大、更持久的结构。在这种不断变化的投资环境中，我们相信AGNC作为最大的纯杠杆机构投资工具，有能力为股东创造有吸引力的风险调整后回报。
接下来，我将电话交给我们的首席财务官Bernie Bell，由他更详细地讨论我们的财务业绩。
谢谢Peter。第三季度，AGNC公布的普通股每股综合收益为0.78美元。我们的有形普通股经济回报率为10.6%，包括每股普通股宣布的36美分股息和每股有形净资产47美分的增长，这是由于利率波动性显著下降以及抵押贷款与基准利率的利差收紧所致。截至上周末，我们的每股普通股有形净资产在10月份保持不变或略有上升。我们在第三季度末的杠杆率为有形权益的7.6倍，平均杠杆率为7.5倍，均与上一季度持平。
我们的流动性状况依然非常强劲，季度末现金和未抵押机构抵押贷款支持证券为72亿美元，占有形权益的66%。本季度净息差和美元滚动收入下降0.03美元至每股普通股0.35美元，原因是40亿美元 legacy 互换到期导致互换收入下降，以及新优先股和普通股资本发行与部署之间的时间错配。我们净息差和美元滚动收入的另一个重要驱动因素是我们融资组合中未对冲短期债务的金额，以对冲比率衡量。
截至第三季度末，我们的对冲比率为77%，代表互换和基于国债的对冲金额（不包括基于期权的对冲）相对于我们的总融资负债的比例。这种对冲组合定位反映了我们对宽松货币政策环境的预期，并使我们的净息差和美元滚动收入能够从降息中受益。展望未来，我们预计9月份降息带来的融资成本下降、广泛预期的未来降息、近期筹集的资本的充分部署以及对冲组合向更大比例互换对冲的转变，将共同为净息差和美元滚动收入提供适度的顺风。
我们投资组合的平均预计寿命提前偿付率（CPR）在季度末从上个季度的7.8%上升80个基点至8.6%。在抵押贷款利率下降的情况下，本季度实际CPR平均为8.3%，而上一季度为8.7%。最后，在第三季度，我们发行了3.45亿美元的固定利率优先股权，这是自2021年以来最大规模的抵押贷款repreferred股票发行，以及通过我们的按市价发行计划发行了3.09亿美元的普通股，发行价较我们的每股有形净资产有显著溢价。值得注意的是，优先股发行的成本显著低于已部署资本的杠杆回报，预计这将进一步提高可供普通股股东使用的未来收益。
接下来，我将电话交回给Peter作总结发言。
谢谢Bernie。在开放提问之前，我想简要回顾一下我们的投资组合活动。随着利率波动性大幅下降，第三季度各票面利率的机构证券与国债和互换利率的利差均显著收紧。中端票面利率表现最佳，这得益于基金经理的强劲指数型买入。高票面利率也产生了正的超额回报，但程度较轻，因为季度内长期利率的大幅反弹增加了。与这些票面利率相关的提前偿付担忧。对冲组合也是第三季度业绩的驱动因素，因为互换利差在整个曲线上扩大了2至5个基点。
季度末我们的资产组合总额为910亿美元，较上一季度显著增加，因为我们充分部署了在第二和第三季度筹集的资本。与我们部署新资本时的情况一样，我们新增的抵押贷款主要是新发放的生产票面利率抵押贷款支持证券。然而，随着机会的出现，我们会通过转向具有有利提前偿付特征的资产池来优化我们的资产组合。与资产组合的增长一致，我们的待确定交割（TBA）头寸在季度末增加到140亿美元。因此，具有有利提前偿付属性的资产占比下降至76%。
第三季度，我们投资组合的加权平均票面利率小幅上升至5.14%。本季度互换和基于国债的对冲名义余额保持相对稳定，但投资组合的构成转向更大比例的长期互换对冲。以久期美元计算，我们的互换对冲占整体投资组合的比例上升至59%。最后，鉴于我们资产的凸性特征和利率波动性的大幅下降，我们在本季度 opportunistically 新增了70亿美元的接收方互换期权，作为额外的下行利率保护来源。接下来，我将开放提问环节。
现在我们开始问答环节。要提问，您可以在按键电话上按星号然后按一。如果您使用扬声器电话，请在按键前拿起听筒。要撤回问题，请按星号然后按二。此时，我们将暂停片刻整理提问名单。第一个问题来自Piper Sandler的Crispin Love。请讲。
谢谢。大家早上好。过去几个月利差大幅收紧，看看你们的业绩，核心收益比股息低了1美分。您能讨论一下预期的股本回报率（ROE）吗？考虑到利差收紧，ROE是否有变化？然后谈谈当前息税折旧摊销前利润（EBITDA）的可持续性？
当然，好的。感谢这个问题。你知道，首先从利差角度来看，利差确实有很大的变动，正如我在准备好的发言中提到的。我谈到了那个四年的范围。例如，当你考虑当前票面利率与混合互换曲线的利差时，过去四年这个范围大致在160至200个基点之间。我们现在的交易接近该范围的低端，大约170个基点。看看抵押贷款与互换、与国债的利差，从股本回报率角度来看，我仍然认为当前票面利率的预期股本回报率在16%至18%之间，这与我们的总资本成本非常一致。
因此，当你考虑股息可持续性时，我总是喜欢回到这个指标。显然，这是我们试图实现的重要盈亏平衡点。这是我们普通股股息、优先股股息和运营成本在股本基础上的支付。随着股本基础的增加，正如你预期的那样，这个比率环比下降了约1个百分点。现在约为17%。这与当前抵押贷款的交易经济性一致。正如Bernie提到的，存在一些干扰因素，我相信在电话会议中会进一步讨论，但净息差和美元滚动收入下降到35美分存在一些干扰因素。
她谈到了驱动因素。其中大部分是暂时性的，比如一些短期互换到期，本季度互换对冲比率较低，日计数以及许多小因素导致了这一结果。但她也谈到，我们可能处于该指标的低点或接近低点，并且有理由相信这一收益指标将会改善。但总的来说，你是对的，利差已经收紧了很多。在电话会议中我们会讨论很多可能推动利差进一步收紧的因素。
但从股息可持续性和回报角度来看，我认为这两个方面目前仍然非常一致。我先说到这里，你可以继续提问。
谢谢Peter。非常有帮助。您在准备好的发言中提到，本季度对冲比率显著下降。您能进一步讨论一下吗？是什么驱动了这一变化？您是否对近期利率前景有更明确的看法，特别是降息幅度？考虑到较低的比率，您认为主要风险是什么？您提到的接收方互换期权是否缓解了这些风险？
对冲比率方面有几个重要的情况，我们提到过，我提到了接收方互换期权。我会在这个问题的最后谈到它们。Bernie也谈到了我们的整体对冲比率，因为我们新增了接收方互换期权，这次我们给了你两个对冲比率。如果你看我们的整体对冲组合，它下降到了68%左右。不过，我认为重要的是，当你考虑我们的净息差和美元滚动收入时，这对理解净息差和美元滚动收入为何面临一些额外压力以及为何我们认为可能已经触底并将有上升势头非常重要，正如Bernie提到的，第三季度末我们的互换和基于国债的对冲比率为77%。这意味着我们的融资组合中有23%是短期债务。想想短期债务成本与其他成本的对比。上一季度短期债务的平均回购成本为4.43%，是我们融资组合中成本最高的部分，23%的融资负债是成本最高的短期债务。
随着美联储宽松，这一成本将随着时间的推移而下降。第一次宽松后已经开始下降。我们预计会有进一步的宽松。因此，我们将受益于此。具体来说，融资组合中的短期债务金额，以4.43%的利率融资，而例如3至5年期互换利率的水平，随着时间的推移，这大约有100个基点的额外成本。随着短期利率下降，我们应该会获得约5个基点的改善。因此，我们从对冲比率角度对投资组合进行了定位，以从美联储转向更宽松的货币政策中受益，而且降息的势头实际上正在增强。
因此，我预计未来几个季度会显现这一益处。关于投资组合构成的另一点，由于我们所处的利率环境以及政府对长期利率的高度关注，与一两个季度前相比，我们现在必须更加关注长期利率下降和抵押贷款提前偿付上升的风险。随着波动性下降以及我们希望获得更多下行利率保护的担忧，我们通过资产选择来实现这一点，但也可以通过期权来实现。
上个季度，我们实际上新增了70亿美元的接收方互换期权。这将为我们提供一些额外的下行利率保护。但由于这是接收方头寸，它会影响对冲比率的计算。这就是为什么我想解释并为你分解这一点。因此，我们的对冲组合有两个方面的变化，两者都很重要。一是了解我们的净息差和美元收入以及我们目前看到的增量拖累，这应该会随着时间的推移逆转；二是希望获得额外的下行利率保护。
太好了，谢谢Peter。都明白了。感谢回答我的问题。
下一个问题来自巴克莱银行的Terry Ma。请讲。
早上好，Terry。
嘿，早上好。谢谢。您提到了本季度基金经理对抵押贷款支持证券的增量需求。这种需求是偶发性的还是您认为未来会持续？
嗯，这真的很有趣，也是意料之中的。货币政策的转变不容小觑。这对整个固定收益市场都是重大变化，你确实看到了这一点。我们整个固定收益市场一直在等待美联储转向，关税方面存在很多不确定性。现在我们看到了转向，而且在我看来，转向的势头实际上在增强。但看看债券基金流入情况，第一季度有1000亿美元的债券基金流入，第二季度500亿美元。
因此，上半年为1500亿美元，第三季度大幅增加至1800亿美元。正如我提到的，目前每天的流入约为85亿美元。今年我们有望实现约4500亿美元的债券基金流入。从本月已经看到的情况来看，我认为流入将继续保持同样的周度速度。因此，我预计债券基金流入将保持强劲，特别是考虑到美联储的行动。
显然，市场预计接下来两次会议会降息。我预计接下来两次会议会降息。而且当前环境下，股票前景相对不那么乐观。因此，大量资金仍在货币市场基金中，由于股市处于历史高位，可能会有一些资金从股市转出。因此，我预计债券基金流入将保持强劲，并在年底前继续支持中低票面利率的抵押贷款。
另一个重要的需求驱动因素虽然仍不确定，但我认为方向非常有利，那就是银行需求。今年银行仅增持了约500亿美元抵押贷款，但有趣的是，他们增持了2000亿美元国债。问题是，随着银行改革成为现实，我认为新的巴塞尔协议最终方案将在第一季度出台。
但根据我们的了解，这将对银行资本产生积极影响，特别是在抵押贷款信贷方面。因此，一旦银行监管明确，银行对抵押贷款的需求可能会上升，可能会从国债转向抵押贷款。因此，从需求角度来看，前景肯定是稳定的，甚至可能改善。
明白了。很有帮助。再追问一下，感谢您对利差动态的详细解释。但如果美联储降息被推迟或取消，考虑到资本部署和互换到期，您是否仍然预期净息差会有近期顺风？
是的，我认为会。有几个因素可能导致净息差比预期低了1到2美分。Bernie提到了资本筹集与部署之间的时间错配，我们在第二季度末提到过，当时我们筹集了约800亿美元。是的，第二季度我们部署资金的速度很慢。我们是有意这样做的。因此，季度末我们有一些超额资本，最终得到了部署。这会对收益造成拖累，我们看到了这种影响。
但正如我和Bernie提到的，所有这些资金现在都已完全部署，因此我们摆脱了这一不利因素，这非常重要。另一个方面，虽然答案有些微妙但很重要，那就是短期债务。现在重要的是，短期互换和利率的定价相对于联邦基金中性利率或目标利率的水平。过去几个月，随着美联储的转变，首先，第一次降息很重要。
例如，2年期和3年期互换利率现在反映的联邦基金中性利率约为3.25%。因此，有两种方式可以达到相同的结果：等待实际降息，这将反映在我们的回购余额中；或者将短期债务通过互换展期至相同的长期中性利率。因此，我预计未来三到四个季度会看到这一益处。
明白了。非常有帮助，谢谢。
下一个问题来自摩根大通的Rick Shane。请讲。
嗨，Rick。
嘿，各位，谢谢今天早上回答我的问题。我办公室的白板上写着“这次不一样”，但看看再融资环境。未偿还抵押贷款的分布与以往任何时候都不同。不是钟形曲线，而是杠铃形。过去三年的借款人可能真的被推销了可以再融资的抵押贷款。我认为我们可能预测了二十年，终于可能即将迎来抵押贷款发放流程被技术改变的时刻。您认为？在提前偿付速度方面，你们是否看到了不同的行为？这是我们现在需要考虑的风险吗？
以上都是。这也是我在之前的回答中提到想要更多下行利率保护的原因之一。特别是考虑到政府对抵押贷款利率和住房可负担性的关注，这些都非常重要。但我们确实看到了所有这些因素。首先，让我从传统角度说明一下再融资前景。当我们谈论抵押贷款的再融资可能性时，我们说当抵押贷款利率有50个基点的套利空间时。目前抵押贷款利率为6%左右，正如你提到的，市场构成中只有20%的抵押贷款有50个基点的套利空间。
抵押贷款利率一直保持在6%或以上，考虑到10年期国债很难低于4%，可能会保持在较高水平。但要使30%的市场有再融资动机，需要抵押贷款利率下降100个基点至5%，这需要新的信息推动。要使40%的市场有再融资动机，需要抵押贷款利率下降200个基点至4%。
尽管如此，我们一直看到的是，再融资系统有很大的 capacity。技术确实在产生影响。例如，过去几个季度，当抵押贷款利率短暂下降时，比如9月份，抵押贷款利率降至6.15%以下。
可能一度低至6.10%左右，并仅维持了几周。我们看到再融资活动的反应非常迅速。这表明存在 pent up 需求，有处理这些贷款的 capacity，抵押贷款发放者能够比历史上更快地处理这些贷款。
因此，这些都是我们必须注意的因素。这也是我们想要更多下行利率保护的原因之一。我们可能会保持正的久期缺口。我们一直在优化资产组合，选择具有最佳提前偿付特征的资产。我提到这一比例约为75%、76%，但过去我们通常在80%以上，对于高票面利率，我们希望这一比例非常高。
关于提前偿付前景的最后一点，投资组合的票面利率构成。我提到我们专注于购买5至5.5%的生产票面利率抵押贷款。你会看到我们的票面利率有所下降。投资组合的集中度现在在4.5%至5.5%之间。这也为我们提供了额外的提前偿付保护。
嘿Peter，这就是我喜欢这份工作的原因。非常有趣的回答。非常感谢。我能再问一个问题，政策制定者正在寻找提高可负担性的方法，您认为是否有办法减少借款人所需的套利空间，缩小50个基点，从而加快提前偿付速度？
我从两个方面回答，这确实很有趣。首先，由于当前抵押贷款发放行业在再融资方面有很大的产能，加上技术进步，有传闻称借款人可能在仅25个基点的套利空间下进行再融资。因为如果技术足够便捷，成本足够低，而且地理位置对再融资成本影响很大。
你居住的州、地区、产权、税收、登记等，不同地区差异很大。因此，这肯定是一个考虑因素。可以采取一些措施进一步简化流程。例如，政府支持企业（GSE）有时会采取行动，如免除评估或其他保险。有人讨论再融资的保险豁免，特别是产权保险，这很有趣。我不知道这是否会通过，因为存在相关风险。但这是GSE及其监管机构试图找到提高再融资可能性的方法的明显例子。
他们也可以通过G费用来实现。从政府角度来看，正如我提到的，政府对抵押贷款利差的关注在我看来是前所未有的。我从未听说过政府和财政部长如此明确地指出抵押贷款利率与无风险利率之间的利差。这清楚地表明，他们认为如果能够通过改革稳定或进一步降低利差，将转化为更低的抵押贷款利率和更高的再融资可能性。
他们当然可以通过国债发行来采取行动。他们显然关注10年期国债。因此，他们是否改变利率构成，增加短期发行而减少长期发行，这是我们需要关注的。在GSE改革方面，我仍然认为可以采取一些措施。在新的银行监管中，如何对待抵押贷款支持证券的资本要求将非常重要。这可能是另一个导致再融资活动增加的因素，甚至可能根据改革路径调整机构抵押贷款支持证券的资本要求。
因此，有很多可以做的事情，也有很多正在发生的事情。这是一个非常有趣的时期。
明白了。非常感谢您的时间。谢谢各位。
下一个问题来自Citizens JMP的Trevor Cranston。请讲。
早上好，Trevor。
嘿，早上好Peter。您对抵押贷款支持证券的供需前景持相当积极的看法。我想另一个可能对利差产生重大影响的因素是隐含波动性及其定价。您对波动性的前景有何看法？您认为波动性有继续下降的空间吗？或者有什么因素可能导致波动性回升到更高水平？
这是个好问题。我认为这非常重要，因为正如我们在第一个问题中讨论的，利差目前接近四年区间的低端。现在每个人都问的问题是，我们会回到区间中部吗？还是有因素推动利差突破区间低端？
从宏观角度来看，过去几年，由于货币政策、财政政策、地缘政治风险等诸多不确定性，我们不确定利差区间的上限。现在我对利差区间的上限非常有信心，但对下限信心不足，因为有很多因素可能推动利差突破下限。
我提到了政府对抵押贷款利差的关注。供需动态平衡。融资市场方面，美联储即将结束缩表。鲍威尔主席几天前表示，他们基本上处于资产负债表的转折点，将结束缩表。这将消除抵押贷款市场的一大不确定性。
此外，美联储考虑将基于回购的利率作为主要目标利率，这将改善融资市场的功能，尤其是在压力时期。从波动性角度来看，货币政策立场转向宽松，这应该有利于波动性下降。如果未来一两个月关税方面有一些明确的消息，利率波动性可能会保持相对温和。
综合来看，这些都是抵押贷款利差可能突破区间下限的原因。因此，我认为抵押贷款利差扩大并突破区间上限的担忧减少了，而有更多理由相信抵押贷款利差可能突破区间下限。
是的。好的，有道理。你们最近宣布创建这些当前票面利率指数。您能简要谈谈AGNC的经济效益吗？以及你们是否在探索第三方资产管理方面的其他事情？谢谢。
是的，我们做这个不是为了经济效益。我认为没有任何经济效益。但我们花了很多时间来编制这个指数。我们这样做只是因为我们觉得这对市场有益。当你考虑抵押贷款市场时，我们经常谈论这个市场不太被理解，透明度不高。这是一个巨大的固定收益市场，但零售投资者很难进入这个市场，当然也很难获得市场信息。
如果你没有彭博终端，很难了解抵押贷款的表现。当谈到抵押贷款表现时，实际上只有一个基准，即彭博抵押贷款指数。这是一个重要的基准，代表了整个9万亿美元的市场。因此，它与市场的某些方面有非常不同的特征。我指出这一点是因为，如果你看彭博综合指数，未偿还债券的平均票面利率约为3.5%。因此，如果投资者投资于债券基金并获得抵押贷款市场敞口，他们获得的是该指数的敞口，平均票面利率约为3.5%。
但没有指数显示，如果你想购买当月新发放的抵押贷款票面利率，其特征是什么。因此，我们创建了一个每月重新平衡的指数。Sean，对吧？每月重新平衡。该指数在两个票面利率之间取得适当平衡，以围绕票面利率和相关收益率，例如目前为5%。因此，这是投资者获取更多信息的一种方式。我们提供了完整的历史表现，可在我们的网站上查看。
因此，不需要彭博终端。这只是我们试图提高透明度，给投资者更多参考，更多了解市场的方式。例如，有一只交易所交易基金（ETF）是当前票面利率ETF，这是投资者获取票面价格生产票面利率敞口的好方法。因此，我们这样做是因为我们认为更多信息更好。最终，通过更多信息，我们希望能吸引更多投资者进入这个固定收益资产类别。
好的，明白了。谢谢。
下一个问题来自瑞银集团的Doug Harter。请讲。
早上好，Doug。
谢谢。早上好。今天我是Marissa Lobon代表Doug提问。我想知道您认为在当前利差和市场环境下，最优杠杆率是多少？
是的。你看，我们目前的杠杆率与我们通常的水平差不多。抵押贷款更便宜时，杠杆率略高一些。正如Bernie提到的，我们现在回到了约7.5倍杠杆率。我认为这是一个很好的水平。在这个杠杆率下，考虑到当前抵押贷款的定价，我们有能力产生与股息一致的非常有吸引力的回报。因此，在当前环境下，我们不需要通过提高杠杆率来拉伸回报。我们当然有很大的 capacity。
Bernie提到我们有72亿美元的未抵押现金，占我们权益的66%。因此，我们有很大的灵活性。我想说的是，考虑到所有这些灵活性以及未来几个月我们将关注的所有因素，这些因素将决定我们是否保持当前杠杆率，或提高或降低杠杆率。但在目前水平上，我们有很大的 capacity、很大的灵活性，并且能够产生非常有吸引力的回报。
明白了，谢谢。我知道您在回答Trevor的问题时提到了这一点，但您认为对您积极的利差看法而言，最大的近期风险是什么？
是的，我认为是宏观经济方面的风险。显然，如果财政政策发生重大变化，影响通胀前景，而这些变化没有被市场定价。如果通胀上升，波动性上升，美联储不得不再次暂停降息，这些因素将对整个固定收益市场，特别是机构抵押贷款支持证券造成压力。
因此，这些是宏观经济力量。例如，关税前景发生重大变化，或者美联储认为通胀前景发生巨大变化，不得不改变政策方向。但通胀前景的变化必须非常显著，可能与关税无关，因为美联储似乎认为关税是一次性的价格变化，而不是持续的通胀压力。因此，这必须是其他方面的因素，并且通胀压力必须超过劳动力市场明显的疲软迹象，而美联储将不得不对此做出反应。
谢谢回答我的问题。
不客气。
下一个问题来自加拿大皇家银行资本市场的Kenneth Lee。请讲。
嗨，Ken。
嘿，早上好。谢谢回答我的问题。我有一个问题，您提到净久期缺口变化不大。考虑到您希望获得更多下行利率保护，是否考虑在近期将久期缺口调整为更正向？
是的，我们当然希望久期缺口比现在更大一些。目前久期缺口约为2.2，不是很大。但10年期国债利率在4%左右，从利率角度来看，我认为10年期国债利率近期上行风险略高于下行风险。因此，在10年期国债利率略低于4%的情况下，现在可能不是将久期缺口调整为更正向的最佳时机。
明白了。很有帮助。就这些。谢谢。
下一个问题来自Green Street的Harsh Hemnani。请讲。
嗨，Harsh。
谢谢。嗨。您在准备好的发言中提到了两种管理下行利率风险的方法：资产选择和增加TBA头寸及直接凸性对冲。鉴于您已经部署了在第二季度和第三季度筹集的所有资本，这一决定是否在一定程度上受到规模的驱动，即目前市场上可能难以以您希望的速度获得这些特定资产池？
在规模方面有什么情况吗？
是的，这是个很好的问题，Harsh，谢谢。你说得对。正如我提到的，当我们筹集资本时，我们希望立即部署。因此，我们通过购买通用抵押贷款、TBA或生产票面利率抵押贷款来实现，这些抵押贷款具有最大的负凸性。但重要的是，随着时间的推移，我们会继续优化我们的资产组合，通过将某些特定资产池轮换为更优的资产池。
第三季度，我们有很多这样的机会和 capacity。例如，在整体数据中你看不到的是，我们积极地将某些特定资产池轮换为新的特定资产池，这些新资产池具有我们更喜欢的特征。仅举个数字，第三季度，我们约80亿美元的特定资产池进行了轮换，换成了具有略微不同特征的新特定资产池，我们比现有持有更喜欢这些特征。
这种优化一直在我们的投资组合中进行，这是我们产生阿尔法收益的重要来源。我认为有很多 capacity 可以做到这一点。这需要一些时间，几个月或几个季度，但你可以定期进行大规模的轮换。因此，你可能会看到我们，因为我们总是试图给自己更多的下行利率保护，特别是在当前环境下，当机会出现时，我们会将这些通用资产池轮换为具有我们认为在当前环境下有利的特征的特定资产池。
这可能与信贷有关，可能与贷款价值比（LTV）有关，可能与某些地区的房价 appreciation（HPA）有关。很多小因素都会对抵押贷款的再融资可能性产生重大影响。
明白了。很有帮助。我的问题就这些。谢谢。
谢谢。
下一个问题来自KBW的Bose George。请讲。
嗨，Bose。
嘿，各位。早上好。我有几个小问题。Peter，您提到了5美分的顺风。时间框架是什么？是根据远期曲线，在美联储完成降息时，还是有其他说明？
嗯，5美分，我计算的方式是，这是短期利率从4.43%降至中性利率水平的拖累。例如，如果在未来六个月内发生这种情况，那么这0.05美元的改善将在该时间段内显现。
因此，这取决于美联储降低短期利率的速度，或者我们将短期债务展期为互换的速度。
好的，有道理。如果利差进一步收紧，这是好事还是坏事？显然会提高账面价值，但会使股息覆盖更加困难吗？或者由于权益金额增加，即使股本回报率（ROE）降低，数学上仍然可行？
嗯，你说得对，如果账面价值的全部变化是由于利差，那么从投资者角度来看，他们获得的经济利益是相同的。例如，如果利差保持不变，那么我们的账面价值没有变化，未来收益保持强劲。
相反，如果唯一的变化是利差收紧，那么我们的账面价值会因放弃的未来收益的现值而上升。因此，从投资者角度来看，你是无差异的。从回报角度来看，无论是以未来收益的形式还是从该时点起的账面价值增值形式，你都会获得相同的经济回报。之后，我们账面价值的股息收益率会降低，投资组合的回报会降低，但它们仍然保持一致。从投资者角度来看，总体上会获得相同的经济利益。
好的。有道理。再问一个关于利差的问题。您提到量化紧缩（QT）可能很快结束，但如果美联储继续缩减机构抵押贷款支持证券并再投资于国债，这是否会导致抵押贷款与国债利差扩大的风险？
是的，鲍威尔主席几天前在会议上谈到了这一点，他表示他们基本上处于资产负债表的转折点，将结束缩减。现在我认为很明显他们会这样做。目前，他们继续。
例如，他继续引用未偿指导意见，即他们打算主要持有国债。他们没有向市场明确“主要”的含义，这对抵押贷款前景很重要。你可以说“主要”意味着95%，也可以说60%，我不知道。但他说他们会研究并澄清这一点。当然，他们有明确的任务，无论他们对资产负债表缩减采取什么行动，都不会对市场造成不稳定。
他提到了这一点。因此，我预计他们不会采取任何会破坏抵押贷款市场稳定的行动。目前，美联储资产负债表缩减的速度约为每年2000亿美元，这一规模私人部门完全可以吸收。这些抵押贷款将被重新部署到国债中。因此，我认为关于资产负债表和构成的讨论仍在进行中，这可能是政府认为可以通过改变国债发行构成来影响10年期国债利率的另一个杠杆，进而影响抵押贷款利率。
因此，这是我们需要关注的。他们是否改变利率构成，增加短期发行而减少长期发行。在GSE改革过程中，我仍然认为可以采取一些措施。在新的银行监管中，如何对待抵押贷款支持证券的资本要求将非常重要。这可能是另一个导致再融资活动增加的因素，甚至可能根据改革路径调整机构抵押贷款支持证券的资本要求。
好的，谢谢。
下一个问题来自BTIG的Eric Hagen。请讲。
早上好，Eric。
嘿，早上好，各位。谢谢让我提问。您能谈谈发行优先股的考虑因素吗？在当前资本结构下，您对杠杆率的舒适度如何？短期和长期来看。还有，一般来说，您考虑发行优先股作为普通股替代品的变量有哪些？
当然，是的。我们进行这笔交易，能够进入这个市场是很好的。Sean，我们上次进入这个市场是什么时候，大概五年前？所以这个市场已经沉寂了大约四年。因此，我认为重新开放这个市场很重要。我们是该市场上第二笔交易。从我们的角度来看，你知道，票面利率比我们之前发行的要高，但与浮动利率的盈亏平衡点一致。
这笔交易的票面利率为8.34%。在售后市场交易非常好。所以我们对此非常满意。8.34%的票面利率。从普通股股东的经济角度来看，如果你考虑我们通过杠杆使用这笔优先股 proceeds，假设我们获得16%的回报，那么9个百分点的利差将归普通股股东所有。所以我们。
我们希望发行优先股，我们提高了优先股在总资本中的比例。我认为交易后，优先股约占总资本的18%。因此，我们认为这是资本结构中一个很好的相对比例。可以更高一些。过去曾达到过更高水平，最高约为22%至25%。因此，我们在这方面有一些灵活性。但我们当然希望利用这个市场的重新开放。正如Bernie提到的，这是另一个将为普通股股东带来额外收益的原因。
是的。非常感谢你们。谢谢。
今天的最后一个问题来自Jones Trading的Jason Weaver。请讲。
嘿，早上好，各位。嘿，早上好。谢谢回答我的问题。嘿，您能谈谈您对6%和6.5%等高票面利率30年期抵押贷款的提前偿付风险的看法吗？我认为略低于一半是特定资产池。但您关注哪些特定类型的抵押品保护？
是的，这确实是一个重要的问题，这也是我们提供所谓高质量提前偿付特征表格的原因，你提到了这一点。但我们寻求的其他特征不仅仅是低贷款余额，这些特征在表格中被归类为具有其他提前偿付保护。我认为在演示文稿的后面，但这就是为什么我说76%的投资组合具有其他特征。因此，对于那些高票面利率，我们最终。是的，我们最终。
在第8页，我们给出了细分。我们说39%是高质量提前偿付特征，37%是其他特征。这些其他特征非常重要。它们可能是贷款年龄、信用、FICO评分、地理位置和某些MSA。所有这些因素共同作用。但对于我们的高票面利率，几乎100%，我认为在90%以上，都有一些我们喜欢的嵌入式提前偿付特征。因此，尽管我们确实有一些高票面利率，并且如我们所讨论的，在当前环境下面临提前偿付风险，但我们也非常了解这些资产池的特征。
我们能否获得具有我们认为将提供更稳定现金流特征的资产池？这就是我们看待这个问题的方式。但正如我提到的，我们确实降低了票面利率。因此，我们对高票面利率的敞口较小。我们投资组合中仍然持有的高票面利率几乎都具有我们喜欢的特征。
谢谢，很有帮助。再问Bernie一个问题。我知道您给出了10月份账面价值不变的估计，但您能告诉我10月份的流动性水平吗？与季度末的现金相比是否有显著差异？
当然。是的。自季度末以来，我们的流动性基本保持不变。
好的。谢谢。
问答环节到此结束。我想将会议交回给Peter Federico作总结发言。请讲。
再次感谢大家参加我们今天的电话会议。我们当然很高兴能够在第三季度取得这样的业绩。事实上，我认为第三季度可能是我们过去10年中表现第四好的季度。因此，我们很高兴能够为股东带来这样的业绩。正如我提到的，我们对机构市场和我们业务的前景继续保持乐观。我们期待在第四季度末，大约1月份再次与大家交流。
感谢参加本次电话会议。您现在可以挂断了。