身份不明的发言人
罗伯特·考利（董事长、总裁兼首席执行官）
亨特·哈斯（首席财务官兼首席投资官）
杰瑞·辛特斯（副总裁兼财务主管）
杰森·韦弗（琼斯交易机构服务公司）
埃里克·哈根（BTIG有限责任公司）
米哈伊尔·戈伯曼（公民JMP证券公司）
各位下午好，感谢您的等待。欢迎参加兰花岛资本2025年第三季度业绩电话会议。目前所有参会者均处于仅收听模式。在发言人陈述结束后，将进入问答环节。若您想在问答环节提问，请在电话上按星号11，之后您会听到自动提示音告知您已举手提问。若要撤回问题，请再次按星号11。请注意，今天的会议正在录制。现在，我将把会议转交给今天的第一位发言人梅丽莎·阿方索。
请讲。
早上好，欢迎参加兰花岛资本2025年第三季度业绩电话会议。本次会议于2025年10月24日进行录制。此时，公司希望提醒听众，今天电话会议中涉及的非历史事实陈述均为前瞻性陈述，受1995年《私人证券诉讼改革法案》的安全港条款保护。听众请注意，此类前瞻性陈述基于管理层目前可获得的信息以及对未来事件的真诚信念，存在可能导致实际业绩或结果与陈述内容存在重大差异的风险和不确定性。
可能导致此类差异的重要因素已在公司提交给美国证券交易委员会的文件中披露，包括公司最新的10-K年度报告。公司不承担更新此类前瞻性陈述以反映实际结果、假设变化或其他影响前瞻性陈述的因素的义务。现在，我将会议转交给公司董事长兼首席执行官罗伯特·考利先生。请讲，先生。
谢谢梅丽莎。早上好。希望大家一切都好，也希望大家都有机会下载了我们的演示文稿。和往常一样，这是我们今天上午要重点讨论的内容。同样和往常一样，我会先翻到第三页，给大家简单介绍一下今天的议程。首先，我们的财务总监杰瑞·辛特斯将回顾我们的财务摘要结果。然后我会介绍市场动态，并尝试讨论本季度发生的情况以及这些情况对我们作为杠杆抵押贷款投资者的影响。之后亨特会...
我会把发言权交给亨特。
他将介绍投资组合特征、我们的对冲头寸和交易活动，然后我们会讨论一下未来的展望，之后将会议转交给操作员，由大家提问。那么，现在请翻到第五张幻灯片。杰瑞。
谢谢鲍勃。那么在第五张幻灯片上，我们将快速回顾财务亮点。第三季度，我们公布的每股净收益为53美分，而第二季度亏损29%。9月30日的账面价值为7.33美元，相比6月30日的7.21美元有所上升。第三季度总回报率为6.7%，而第二季度为-4.7%，两个季度的股息均为36%。
在第六页，第三季度投资组合平均余额为77亿美元，而第二季度为69亿美元。9月30日的杠杆率为7.4，相比6月30日的7.3有所上升。第三季度和第二季度的提前还款率均为10.1%，9月30日的流动性为57.1%，高于6月30日的54%。接下来，我将把会议交回给鲍勃。
谢谢杰瑞。
我将从第九张幻灯片开始介绍市场动态。大家在顶部看到的左侧和右侧分别是现金国债曲线（左侧）和白银互换曲线（右侧）。每条曲线都有三条线。红线代表6月30日的曲线，绿线代表9月30日的曲线，蓝线代表上周五的曲线。底部是三个月期国库券与十年期国债的对比。我想重点指出的是，本季度曲线略有陡峭，这反映了随着劳动力市场恶化，市场开始预期美联储降息，因此曲线前端有所变动。
如果大家观察这两条线的变动——两者情况类似——从红线到绿线的变化反映了劳动力市场的恶化。具有讽刺意味的是，本季度伊始，也就是7月4日，特朗普总统签署了《一项伟大而美丽的法案》，这是本季度的第一个重大事件。最初，市场抛售十年期国债，收益率下跌约25个基点。7月30日的联邦公开市场委员会会议上，主席实际上相当鹰派。
但随后在8月1日，非农就业数据公布，数据疲软，且前期数据向下修正幅度很大。这一系列事件开始清晰地描绘出劳动力市场恶化的图景。2025年第一季度的就业数据修正（qcem）比预期的要负面得多。事实上，ADP近两个月的数据都是负数。这改变了局面，也改变了美联储对世界的看法。然后市场开始预期美联储将宽松。
这就是大家在这里看到的情况。绿线和蓝线之间的变化基本上是季度末以来发生的情况。主要是政府停摆。除了今天的数据外，我们基本上没有太多数据可供参考，所以可以说这是一个收益率图表。收益率超过4%的证券很少。国债曲线的长期端本季度至今表现良好。买盘持续存在。事实上，即使在投资级公司债市场，尽管信用利差非常窄，需求仍然强劲。
这可能只是因为缺乏能提供这种收益率的替代投资。但如果让我从我们的角度总结一下，这实际上是一个相对平静的季度。利率基本没有变化，重要的是交易量下降了。我稍后会详细说明这一点。当然，美联储的立场也很重要。曲线陡峭、利率波动性低，这些对抵押贷款投资者来说总是好事。翻到第十张幻灯片，顶部是当前票面抵押贷款与十年期国债的利差，底部有两张图表，大致显示了抵押贷款的表现。
十年期国债是人们在考虑货币基金抵押贷款或评估抵押贷款吸引力时通常参考的基准。这张图表在很大程度上看起来像是光环不再。例如，2023年5月时利差为200个基点，而现在已经减半，为100个基点。但我认为大家必须记住，十年期国债在很长一段时间内是一个很好的基准，但当前票面抵押贷款的久期远不及十年期国债。
事实上，久期大约是十年期国债的一半。大多数投行对当前票面抵押贷款的对冲比率大约在五年期左右，也就是十年期的一半。因此，更合适的基准实际上可能是五年期国债，当然还有互换。附录中有一些图表。例如，如果大家翻到第27页，看看当前票面抵押贷款与七年期互换的利差，我现在就想提一下这个。第27页的蓝线代表七年期互换的利差，这是我们对冲的中心点。这是三年期的回溯数据。我想指出的是，从这张图表可以看出，我们目前处于区间的低端，但仍在区间内，而相对于十年期国债，利差已经突破了区间。
我认为这恰恰反映了一个事实。
即曲线适度陡峭，而你实际上是在用五年期资产与十年期基准进行比较。因此，表面上看利差在收紧，但实际上并非如此。我还想指出的一点，我们过去也讨论过，看看第28页，我认为这很重要，因为它显示了抵押贷款的持有美元金额。红线代表美联储，当然他们正在进行量化紧缩，所以这个数字持续下降。但蓝线是银行持有的抵押贷款，他们是抵押贷款的最大持有者。
大家可以看到这条线虽然在上升，但幅度非常小。事实上，我们了解到，他们的大部分购买都集中在结构化产品浮动利率债券等方面。我认为除非银行大规模参与，否则抵押贷款利差不会进一步收紧。因此，抵押贷款市场仍然存在一定的吸引力。我怀疑这种情况会持续下去，正如我所说，直到银行参与进来。看左下角的表现图表，正如大家所见，我们确实收紧了利差。左边的这张图表我每次都会展示，它是四个选定票面利率的标准化价格。
方法很简单，以期初价格为100，然后可以看到大部分上涨发生在9月初。我指出这一点的原因是，如果这样想：由于银行作为边际买家缺席，抵押贷款的买家主要是资金管理公司或房地产投资信托基金（REITs）。在那段时间，除了REITs大量通过ATM发行股票外，我们还看到一些同行发行了两笔优先股，另一家同行进行了增发。这些都是较大规模的发行。
我认为这就是导致利差急剧收紧的原因。如果大家看当前票面抵押贷款与五年期国债的利差，会看到大约在那段时间——大约两周内——利差急剧下降。但自那以后，利差趋于平稳，因此抵押贷款仍然保持着一定的吸引力。亨特会更详细地介绍这一点。我不想抢他的风头，但我想指出的是，尽管我们本季度表现不错，抵押贷款仍然具有合理的吸引力。右边是美元滚动市场。
通常，美元滚动受预期提前还款速度的影响。随着市场上涨，这成为了一个大问题。我想指出其中一点。大家看那条橙色的线，这是一年期的回溯数据，橙色线代表房利美6%的滚动。可以看到，临近9月底，随着市场上涨，滚动急剧减少，市场预期的提前还款速度极高。因此，具有赎回保护的特定贷款池（spec polls）在上涨行情中表现非常好。
每月公布的现金窗口清单（cash window list）在10月份表现非常好，预计未来可能会继续如此。下一张图表是第11页，这对我们作为杠杆抵押贷款投资者非常重要，因为它与融资市场有关，这确实成为了一个热门话题。左边是不同期限的互换利差。大家会注意到，紫色线（十年期）和绿线（七年期）都有所上升，也就是说，负利差程度有所减轻。因此，我们可以说利差在扩大，尽管这看起来与直觉相反，因为与现金国债的利差实际上在收窄。
但事实就是如此。最近主席在公开场合提到，量化紧缩（QT）将在未来几个月结束。大多数市场参与者原本预期这会在2026年第一季度，如果不是第二季度的话。所以这是个新闻。更重要的是，自那以后，尤其是本月，担保隔夜融资利率（SOFR）的交易区间超出了联邦基金利率的25个基点范围（4%至4.25%）。事实上，它一直持续大幅超出该范围，这表明可能存在融资问题。
美联储很可能会解决这个问题，很可能在下周的会议上。如果他们结束量化紧缩，意味着附录图表中显示的投资组合 runoff将停止。
它将保持稳定。
他们可能会做的——当然我不能确定，但我怀疑——国债偿还额将再投资于国债，而抵押贷款偿还额，由于他们不想长期持有抵押贷款，也将再投资于国债，可能更多是短期国库券。这意味着，考虑到政府正在运行巨额赤字，美联储将成为国债的买家。因此，现金国债不会像互换利差那样继续走弱（互换利差已大幅负向变动，现在反向变动）。
这反映了市场预期，即美联储作为国债买家将控制发行量，防止发行泛滥导致利差扩大和期限溢价上升。这对我们很重要，因为看右边的图表，这是我们对冲头寸的饼图，显然是按DV01（利率敏感度）计算的。大家可以看到，73.1%的对冲是互换。因此，这种变动对我们是有利的，如果继续下去，当然会继续有利。事实上，我今天开会前看了一下互换利差，几乎所有期限（除了三年期）在1个月、3个月和6个月的回溯期内都达到了最宽水平。绝对是100%的最宽水平。这是一个显著的变动。话虽如此，正如我们提到的，融资市场确实存在一些问题，SOFR超出了区间，融资利差（相对于SOFR）略有上升。
我们过去通常在15个基点左右，现在到了接近20个基点的高位。但美联储非常关注这一点，这对我们来说是好事，因为这意味着他们会关注并防止出现2019年那样的情况。下一张幻灯片是第13页，再融资活动。坦白说，这张图表描绘了一个非常温和的图景。我想谈谈这一点。左上角是抵押贷款利率（红线）和再融资指数。
虽然利率有所下降，但再融资指数略有上升。幅度不大。事实上，看左轴，2020年12月我们处于5000的水平，现在远低于该水平。右边的第二张图表显示的是一级二级利差，波动很大，没有太多可说的。但我想重点关注底部的图表，它显示的是抵押贷款池中具有再融资动力（in the money）的比例（灰色阴影区域），以及再融资指数。
大家可以看到图表右侧有一些灰色区域，但幅度很小。所以这再次描绘了一个温和的图景，但这是有误导性的。原因是这包括了整个抵押贷款市场。目前存在的大多数抵押贷款，或者说很大比例，是在新冠疫情后的头几年发放的。它们的票面利率非常低，1.5%、2%、2.5%、3%，现在都没有再融资动力。
但如果只看2024和2025年发放的抵押贷款，情况会完全不同。具有再融资动力的比例会高得多，可能超过50%。由于我们和同行一样，在这个领域持有相当数量的2024和2025年发放的抵押贷款，事实上，我们的投资组合有点杠铃式：大部分折价债券是旧券，大部分新券（高票面利率）的提前还款风险较低（lower wall）。
因此，证券选择非常重要。稍后，我会把会议交给亨特，他会详细介绍我们在这方面的举措。但我想指出的是，这张图表有些误导性。在交给亨特之前，和往常一样，我想简单谈谈第14页。
非常简单的图表。
这张图表有两条线。蓝线代表美元计价的GDP，红线是货币供应量。它指出了一个持续的事实，即政府（或者说财政政策）仍然非常具有刺激性。政府的赤字在1.5万亿至2万亿美元之间，超过GDP的5%。结论是，尽管可能存在关税、劳动力市场疲软或地缘政治事件等因素，但政府正在提供大量刺激。大家不能忽视这一点。
因此，尽管经济可能面临各种情况，但政府的刺激措施仍在支撑经济。有了这些，我现在将会议交给亨特。
谢谢保罗。
我想和大家谈谈。
我们的投资组合在本季度的演变情况。我们在融资市场的经验，我们当前的风险状况，投资组合受到提前还款速度上升的影响，以及我对未来的展望。在经历了波动的第二季度后，我们利用有吸引力的入场点筹集了1.52亿美元的股权资本，并在本季度全额部署。投资环境允许我们以历史上较宽的利差购买机构抵押贷款支持证券（MBS）。第三季度后半段，股权融资放缓，但我们在第三季度购买的资产在第三季度后半段利差大幅收紧。
正如我们在上次 earnings 电话会议上讨论的那样，我们的重点是30年期5.5%、6%票面利率的债券，以及少量6.5%票面利率的债券。这些债券的利差收紧幅度不如中间票面利率的债券，但我们认为它们未来提供更高的票息潜力。投资组合仍然100%是机构住房抵押贷款支持证券（RMBS），重点偏向具有赎回保护的特定贷款池。这些贷款池有助于保护投资组合免受不利的提前还款行为影响，并增强收入流的稳定性。本季度新收购的贷款池都具有某种形式的提前还款保护。70%由信用受损借款人（如低FICO分数或高GSE使命密度分数的贷款）支持。
22%来自房价下跌的州或再融资活动受到结构性阻碍的州，主要是佛罗里达和纽约地区。8%是贷款余额贷款池。由于这些投资，我们的加权平均票面利率从5.45%上升到5.53%，有效收益率从5.38%上升到5.51%，整个投资组合的净息差从2.43%扩大到2.59%。贷款池特征仍然非常多样化，并对提前还款风险具有防御性。投资组合中20%由信用受损借款人支持，23%是佛罗里达贷款池，16%是纽约贷款池，13%是投资者房产贷款池，31%具有某种形式的贷款特征。
我们几乎没有持有普通或"最差交割"抵押贷款证券，9月30日我们净做空TBAs（待宣布抵押贷款支持证券）。总体而言，我们在保持保守杠杆姿态并完全处于机构MBS范围内的同时，提高了投资组合的票息和提前还款稳定性。翻到第17页，大家可以看到我刚才讨论内容的直观表示。从图表中可以清楚地看到，三个图表中5.5%和6%票面利率区间的集中度在上升。这些发行票面利率仍然是我们投资组合的核心，并在当前环境下继续提供最佳的票息 profile。
现在我想谈谈融资市场。回购贷款市场继续良好运作，ORC的融资能力远远超过我们的需求。也就是说，我们观察到融资市场出现摩擦，特别是在短期国库券大量发行和结算的几周。这些动态导致隔夜SOFR和三方GC利率相对于美联储储备余额利率出现飙升，尤其是在结算日前后。这主要归因于储备余额下降和持续大量的国库券发行。ORC通常通过期限市场融资，这在一定程度上使我们免受隔夜波动的影响，但期限定价仍然受到影响。
我们一年中大部分时间的融资成本通常是SOFR加16个基点，但最近几周利差上升了几个基点，现在大约是SOFR加18个基点。展望未来，我们预计美联储可能最早在下周会议结束量化紧缩，并开始通过新的临时市场操作购买短期国库券。如果发生这种情况，这应该会对我们的回购融资成本产生积极影响，特别是如果同时美联储降息的话。这将有助于继续扩大我们的净息差。我想简单说明一下这张图表上的内容。
可能。
看起来有点违反直觉。图表上的蓝线代表我们的经济资金成本。大家可以看到，尽管利率下降，这个指标却略有上升。这实际上是因为随着我们的增长， legacy 对冲对整个投资组合的影响在减弱。回想一下，经济资金成本这个指标包括了 legacy 对冲的累计市值变动影响。所以这有点类似于应税利息支出加上递延对冲扣除后的利率。
另一方面，红线一直在下降，代表我们实际的回购借款成本，不包括对冲影响。当美联储降息时，任何未对冲的回购余额将直接受益于这一下降。截至6月30日，我们27%的回购借款未对冲，最近这一比例上升到30%，这略微增强了较低融资利率对我们的潜在好处。翻到第19和20页，谈谈对冲。9月30日，ORC的总对冲名义金额为56亿美元，覆盖约70%的回购融资负债。利率互换总额为39亿美元，覆盖约一半的回购余额，加权平均固定支付利率为3.31%，平均期限为5.4年。
互换风险敞口分布在中期和长期期限，使我们能够在曲线远端保持保护，同时利用较低的短期融资成本。短期期货头寸总额为14亿美元，主要包括SOFR 5年期、7年期和10年期国债期货，以及少量EOS互换期货。按市值计算，6月30日的混合互换和期货对冲利率为3.63%，9月30日为3.56%。可以将此指标视为如果我们所有对冲在每个季度末的市值为0时我们需要支付的利率，也就是所谓的票面利率。我们的空头TBA头寸总额为2.82亿美元，我认为都是房利美5.5%的票面利率。
其中一部分空头是更大交易的一部分：我们做多15年期5%票面利率债券，做空30年期5.5%票面利率债券。这是一种15-30年期互换结构，旨在在利率上升和利差扩大的环境中提供保护。其余的空头头寸是在利差大幅收紧后于季度末进行的一些贷款池购买时执行的。因此，我们当时不想承担基差风险。本季度ORC没有持有利率互换期权（swaptions），这是幸运的，因为6月底波动性大幅下降。如前所述，截至6月30日，约27%的回购借款未对冲，到9月30日这一数字上升到30%。
这一增长反映了市场上涨和相应的资产久期缩短的影响，这使得ORC能够在保持最小利率风险敞口的同时持有更高的未对冲余额。换句话说，这种转变并不意味着投资组合的对冲减少。事实上，6月30日我们的久期缺口为-0.26年，到9月30日扩大到-0.07年。这仍然显示出非常平坦的利率 profile。第21和22页展示了我们的利率敏感性。ORC的机构RMBS投资组合从久期角度保持良好平衡，整体利率风险敞口管理得非常严格。
我们的模型利率冲击显示，利率上升50个基点，我们估计权益将下降1.7%，而利率下降50个基点将导致权益下降1.2%。因此，至少在模型基础上，利率敏感性非常低。高票面利率资产和中长期对冲的结合反映了我们继续防范利率上升和曲线陡峭化的定位。这种定位基于我们的观点，即经济疲软和曲线整体利率下降虽然可能带来短期波动，但对机构MBS和更广泛的行业应该是积极的，因为在这种环境下，股票和信贷市场通常会面临压力，投资者往往会寻求固定收益和REIT股票的安全性。
相反，如果经济保持强劲或通胀粘性，我们预计利率将相应上升，中间票面利率债券的基差将扩大，而短期高票面利率资产（目前因提前还款风险而表现滞后）的表现将好转。这完美地过渡到第23页，我们讨论提前还款风险敞口的经验。过去几年，除了去年9月10年期国债收益率短暂触及3.60%后的一段时间外，我们在很大程度上忽略了这一点。第三季度公布的提前还款速度，包括10月初公布的9月速度，Orchid在整个投资组合中经历了非常有利的提前还款结果。
低票面利率债券继续表现出色。3%、3.5%和4%票面利率的债券的提前还款率（CPR）分别为7.2%、8.3%和8.1%，远低于TBA交割债券的4.5%、2.9%和0.7%。4.5%和5%票面利率的债券本季度的提前还款率分别为11%和7.5%，而可比交割债券为2.3%和1.9%。在低溢价资产中，5.5%票面利率的债券在很大程度上与交割债券一致，我们的经验是6.2%的CPR，而交割债券为5.9%。然而，在最近一个月，普通5.5%票面利率债券的提前还款率跃升至9%的CPR，而我们的投资组合稳定在6.3%，这确实凸显了贷款池选择的好处和投资组合的相对较低的提前还款风险（low wall）。
在溢价债券中，6%和6.5%票面利率的债券本季度的提前还款率分别为9.5%和12.2%的CPR，而TBA交割债券为13.8%和29.5%。随着9月再融资活动激增，投资组合中嵌入的各种赎回保护形式导致了明显的差异。在最近一个月，我们的6%票面利率债券提前还款率为9.7%，而普通债券为27.8%；我们的6.5%票面利率债券提前还款率为13.9%，而普通债券为42.8%的CPR。因此，大家可以清楚地看到这些票面利率债券相对于TBA的潜在票息优势。总体而言，本季度的结果凸显了我们严格的贷款池选择，其中具有赎回保护的特定抵押品继续表现出比TBA交割债券显著更好的提前还款行为。
我简单总结一下。第三季度我们经历了强劲反弹，超过了第二季度"解放日"利差扩大造成的市值损失。Orchid本季度成功筹集了1.52亿美元，并将所得款项部署到约15亿美元的高质量特定贷款池中。这些贷款池是以历史上较宽的利差收购的，是未来几个季度投资组合盈利能力增加的最主要驱动因素。虽然我们对高票面利率特定贷款池的偏好以及熊市陡峭化偏向导致我们的表现略逊于那些对中间票面利率债券有更多敞口的同行，但我们仍然对当前的资产和对冲组合充满信心。
我们相信我们的定位将继续提供良好的票息，并在市场下跌时更具弹性，特别是考虑到我们的赎回保护和有限的凸性风险敞口。展望未来，我们对投资策略非常乐观。如我所述，未来几个季度可能为机构MBS市场和我们的投资组合提供重大利好的几个因素包括：美联储继续降息、量化紧缩的预期结束、美联储通过新的国债公开市场操作稳定回购和票据市场、GSE留存投资组合的潜在扩大、白宫和财政部公开支持抵押贷款利差收紧。
我们还看到资金管理公司和REITs的强劲参与。正如鲍勃所提到的，随着融资和监管资本条件改善，银行有可能更有意义地重新进入市场。综合来看，我们认为当前机构MBS的机会是近期记忆中最具吸引力的之一，我们已做好充分准备利用这一机会。现在我将会议交回给鲍勃。
谢谢亨利，讲得很好。简单总结几句，然后我们开始问答。基本上，重申一下我们的展望，我认为很难说市场和经济从这里会走向何方。我们可能正处于一个十字路口。一方面，我们可能会保持现状。
美联储继续降息，保持低利率。在这种环境下，我们显然会从最初的几次降息中受益，因为我们对冲的融资比例较低。我认为如果出现这种情况，正如我提到的，我们可能会寻求锁定这一收益。如果我们这样做，我们可能会愿意适当提高杠杆率。如果市场和经济反弹，我们看到经济走强——我认为这是非常可能的——坦率地说，我会押注从现在到明年年底的降息次数会少于预期。
那么我会说我们不会提高杠杆率。我们会寻求锁定融资成本，并在资产方面保护自己免受期限延长和利率下跌对抵押贷款价格的影响。
特别是考虑到今天的数据，美联储很可能会。
在未来几个月内降息几次，我们可能会调整对冲策略，以锁定一些较低的融资成本，并可能增加一些操作保护。因为我们认为，如果美联储确实降息几次，那么之后很可能会加息。话虽如此，我们现在开始问答环节。
谢谢。提醒一下，要提问请在电话上按星号11，等待您的姓名被宣布。要撤回问题，请再次按星号11。稍等片刻，我们正在整理问答名单。第一个问题来自琼斯交易的杰森·韦弗。您的线路已接通，请讲。
嗨，各位。早上好。恭喜本季度取得的业绩和增长。首先，考虑到相对稳定的杠杆率和现在更高的流动性，以及您在准备好的发言中提到的积极发展，特别是交易量下降，从宏观角度来看，有没有什么特别的因素会让您改变整体风险定位，特别是考虑提高杠杆率？
嗯，正如我最后所说，我们可以调整杠杆率。我的意思是，正如我所说，我看到市场有两条路径。一条是我们保持现状。
美联储继续降息，保持低利率。在这种环境下，我们显然会从最初的几次降息中受益，因为我们对冲的融资比例较低。我认为如果出现这种情况，正如我提到的，我们可能会寻求锁定这一收益。如果我们这样做，我们可能会愿意适当提高杠杆率。如果市场和经济反弹，我们看到经济走强——我认为这是非常可能的——坦率地说，我会押注从现在到明年年底的降息次数会少于预期。
那么我会说我们不会提高杠杆率。我们会寻求锁定融资成本，并在资产方面保护自己免受期限延长和利率下跌对抵押贷款价格的影响。
明白了，谢谢，这很有帮助。第二，关于您刚才提到的近期购买的高票面利率特定贷款池，您对这些贷款池的溢价（pay-ups）上涨潜力有何看法？特别是如果我们看到再融资势头增强的话？
我们确实看到溢价在本季度初急剧上升。
在最近这个周期，GSEs的DAM（交付可用抵押贷款）大幅增加。
这在很大程度上是因为有些人。
在滚动市场更健康时采取了做多TBA的策略。
而。
这些滚动带来的票息已经完全消失了。因此，那些可能大量持有TBA的人确实被迫大举买入所有能找到的资产来补充收入。
幸运的是，我们没有这个问题，而且。
我们购买的大多数特定贷款池实际上是在本季度上半段。正如我提到的，我们看到抵押贷款利差在9月初急剧收紧。如果我之前提到过这一点，请原谅我重复。我们筹集的资金中70%是在那之前部署的。因此我们受益于这一点。另外，正如我们在第二季度末提到的，当时投资组合的加权平均价格基本是平价，约99.98。我们新增的资产都是更高票面利率的，但投资组合的平均价格现在略高于101，101.7左右，平均溢价为33个基点。因此，虽然我们增加了赎回保护，但我们并没有支付最高的溢价。坦率地说，我们认为没有必要。
正如大家从我们的实际提前还款速度中看到的，这些证券表现非常好，而无需支付极高的溢价。我不认为我们会回到2020或2021年的水平，相比之下，当时高票面利率的纽约贷款池等的溢价是4到5个点。我不认为短期内会看到这种情况，但我们在不接近这些水平的情况下做得很好。
谢谢，这很有帮助。
谢谢。稍等片刻，下一个问题来自BTIG的埃里克·哈根。您的线路已接通，请讲。
嘿，早上好。我想你们已经稍微谈到了这一点，但是有没有什么情景会让美元滚动的特殊性（specialness）更有意义地回归市场？您认为特殊性会如何影响未来的交易量和市场动态？
抱歉。
抱歉。我不认为。我的意思是，我们在QE初期看到过这种情况，当时美联储购买一切。我不认为我们会看到QE。事实上，美联储已经明确表示，当他们再投资抵押贷款偿还额时，只会购买国债，可能是短期国库券。所以我不知道。我真的不认为滚动市场的特殊性会大规模回归。大家可能知道，我们历来不是这方面的主要参与者。
所以我不认为这会发生，而且这从来不是我们战略的核心要素。
是的，我认为只要，特别是在上票面利率债券中，这确实是由提前还款恐惧驱动的，而且交付到TBA的"最差交割"贷款池的提前还款速度非常糟糕。
我预计未来几个月不会继续这样。因此，我认为至少在那个领域，滚动特殊性会保持低迷，直到我们摆脱当前的利率环境。要么利率回到近期区间的顶部或中部，要么利率大幅下降。但我认为目前不会在滚动市场看到太多机会。
好的。有趣。您能谈谈长期回购的供应和可用性吗？如果美联储降息次数不及当前预期，这是否可以作为有效的对冲？我们是否愿意这样做。
我们研究了很多。不幸的是，利差太宽了。我们做过一些，将来也会继续做。但正如亨特提到的，我们过去通常在15个基点左右，现在到了接近20个基点的高位，但当期限延长时，利差会更高。所以我们确实做了一些，试图锁定尽可能多的收益，我们是 opportunistically 做的。例如，如果政府重新开门，非农就业数据非常糟糕，市场预期7或8次降息，那时候我们会尝试做这些。
所以我会。
opportunistically，是的，对我们来说，在期货市场做更有效，我们会时不时这样做。我提到过我们投资组合中有相当一部分是未对冲的。因此，我们当然可以在曲线的前一两年或前几年做一些短期空头期货，或者一些低久期的互换之类的。
但我们开玩笑说，回购。
贷款人总是很快将加息计入价格，而非常不愿意将降息计入价格。这就是我们的经验，这让我们。
大家可以想想，当美联储不得不降息5或6次时，通常伴随着信贷市场崩溃或经济疲软。对于回购贷款人来说，这些环境并不特别舒适。
明白了。非常感谢你们。
谢谢。稍等片刻，下一个问题来自公民JMP的米哈伊尔·戈伯曼。您的线路已接通，请讲。
嘿，早上好，各位。希望大家都好。
谢谢。
各位。谈谈赎回保护。如果利率急剧下降50个基点，您认为投资组合中有多少比例会受到赎回保护？
几乎。
投资组合的100%都有某种形式的赎回保护。我们有一些小部分我们称之为低溢价的，比如LTV（贷款价值比）较高的，这类资产我们仍然看好，尽管它们的溢价相对较低。但我们的住房市场面临压力，借款人 refinance 的难度较大。高LTV的借款人很难每次都有机会就 refinance。他们最终能够做到，但这对他们来说成本效益不高。这不是最容易实现的。我想更普通的资产是这样。
几乎所有资产都有某种形式的保护，而且大部分都运作得非常好。
至于上涨，如果利率再下降50个基点，如我所说，季度末的加权平均价格略高于101。我认为平均票面利率仍在5以上。所以是溢价的，有再融资动力，但不是极端的。再上涨50个基点，票面利率会超过6，价格在102或103左右。提前还款速度会加快。但有了赎回保护，我认为溢价摊销不会那么有害。事实上，本季度的溢价摊销非常非常小。显然比之前有所上升，但远不像。
新冠疫情后那段时间，当时的数字非常大。当我们在这个利率区间波动时，我们购买了更昂贵的，或者说更高质量的资产，主要是在贴现区间。理由是在那个时候它们相对便宜。例如，当利率稍高时，5%票面利率的债券价格在98、99左右。本季度初利率稍高时，我们购买了很多纽约的5%票面利率债券。如果利率继续上涨，这些债券会表现很好。
这很有帮助，非常感谢。如果我能再问一个关于对冲组合的问题。如果互换利差再次扩大，你们预计投资组合会有多少收益？
您是说为什么不呢？它们一直在扩大。是的，这很不寻常。
如果继续扩大。
是的。会继续受益。是的。我的意思是，我们没有具体的美元金额，但如你所见，我们的DV01是200万美元。所以可以从这个角度考虑。例如，10年期互换利差目前是-50个基点。如果扩大到-40个基点，显然会有收益。但我不知道还能扩大多少，因为市场确实已经预期量化紧缩结束，美联储将再投资偿还额到国债。我认为要进一步扩大，几乎需要量化宽松，而不仅仅是再投资偿还额，正如亨特所说。所以200万美元的DV01，如果再扩大10个基点，大约是15美分或。
大约每股12美分。
明白了。谢谢。如果我能再问一个关于当前账面价值的问题，本月至今的情况如何。
到目前为止的月份，
略有上升。基本上，我们不会每天审计这个数字，因为我们每天都有一个大概的金额。比季度末略有上升。
明白了。非常感谢，各位，一如既往。保重。
不客气。
是的，米格尔，
谢谢。现在我将会议交回给罗伯特·考利，如有进一步发言。
谢谢，操作员。感谢大家一如既往地抽出时间，如果有人在会后有任何问题，或者没有机会实时收听会议并希望联系我们，我们随时都在。这里的电话是772-231-1400。否则，我们期待在第四季度末与大家通话，祝大家周末愉快。
谢谢。再见。
今天的电话会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以挂断电话。祝大家。山姆。萨萨。萨。山姆。萨萨。