Maggie Field（投资者关系）
Bill Greenberg（总裁兼首席执行官）
William Roth（首席投资官兼董事）
Nick Ledica（首席投资官（CIO））
身份不明的参会者
Bose George（Keefe, Bruyette & Woods）
Douglas Harter，CFA（瑞银集团）
Rick Shane（摩根大通）
Trevor Cranston，CFA（JMP Securities）
Harsh Hemnani（Green Street）
Eric Hagen，CFA（BTIG, LLC）
请稍候，会议即将开始。请稍候，会议即将开始。早上好，我是Taryn，本次会议的主持人。欢迎大家参加2025年第三季度业绩电话会议。所有参会者目前处于仅收听模式。在发言人发言结束后，将进入问答环节。现在，我将把会议转交给Maggie Carr。
各位早上好，欢迎参加我们讨论THU 2025年第三季度财务业绩的电话会议。今天早上与我一同参加会议的有我们的总裁兼首席执行官Bill Greenberg、首席投资官Nick Leteka以及首席财务官William Dalal。与今天电话会议相关的收益新闻稿和演示文稿已提交给美国证券交易委员会（SEC），可在SEC网站以及我们网站的投资者关系页面（2inv.com）上查阅。在我们的收益发布和演示文稿中，我们提供了公认会计原则（GAAP）与非GAAP财务指标的调节表，我们敦促您结合今天的电话会议查看此信息。
提醒一下，我们今天的评论将包括前瞻性陈述，这些陈述受风险和不确定性影响，可能导致我们的实际结果与预期存在重大差异。这些内容在演示文稿的第2页以及我们的10-K表格和后续提交给SEC的报告中有所描述。除非法律要求，否则我们不会更新前瞻性陈述，并否认任何更新义务。现在，我将把会议转交给Bill。
谢谢Maggie。各位早上好，欢迎参加我们的第三季度业绩电话会议。8月，我们就2020年内部化过程中与前外部经理的诉讼达成和解。具体而言，我们同意一次性支付3.75亿美元，以换取所有索赔的释放，包括与我们知识产权相关的所有权索赔。和解金通过投资组合出售、手头现金和可用借贷能力的组合方式筹集。重要的是，支付后我们仍有充足的流动性，且我们的风险指标与我们历史上管理投资组合的方式一致。
现在这个问题已完全解决，我们很高兴能够明确目标、坚定地向前迈进。本季度，我们采取了多项措施，主要按比例调整投资组合，以应对我们较低的资本基础和较高的结构性杠杆。我们出售了部分机构证券，将RMBS投资组合从114亿美元降至109亿美元。我们还出售了191亿美元未偿本金（UPB）的抵押贷款服务权（MSR），另有约100亿美元未偿本金的抵押贷款服务权将于本月底结算，这两笔交易的价格均略高于我们的估值。此外，这些销售是以保留服务权的方式与新的次级服务客户进行的，建立了重要的合作关系。
这些交易验证了我们有意义地发展第三方次级服务业务的努力，并证实了我们首次收购Roundpoint时的设想，即鉴于我们作为MSR投资者的历史，我们是其他MSR所有者的理想次级服务合作伙伴。加上这些新增业务，我们将有大约400亿美元的真正第三方客户使用Roundpoint作为次级服务商。此外，Roundpoint很快将具备为吉利美（Ginnie Mae）贷款提供服务的能力，这将进一步推动我们次级服务业务的增长。此外，我们打算在2026年1月可转换债券到期时全额赎回2.62亿美元未偿本金的债券，这将使我们的结构性杠杆降至与历史水平一致。
我们计划用手头现金和动用MSR融资工具为此次赎回提供资金。如果我们今天偿还可转换债券，资产负债表上仍将有超过5亿美元的现金。最后，资本基础的减少也导致了费用率的上升。虽然我们一直专注于提高效率和降低成本，但我们敏锐地意识到当前的影响。鉴于和解金的支付，我们已经采取措施降低成本结构，并且已经看到了显著的潜在节约空间。
未来几个季度我们将对此有更多说明。我们相信，在所有投资组合调整之后，我们将继续处于有利地位，执行以MSR为重点的投资战略，加强和发展我们的服务和 origination 业务，并为股东创造长期价值。请查看幻灯片3，第三季度，包括每股1.68美元的诉讼和解费用，我们的总经济回报率为-6.3%，若剔除该费用，则为+7.6%；今年前九个月，包含费用的总经济回报率为-15.6%，剔除费用后为+9.3%。
请查看幻灯片4。第三季度固定收益市场表现积极，尽管通胀数据继续高于美联储目标，且近期关税上调对未来通胀的全面影响仍不明确。美联储在9月降息25个基点，这是自2024年11月以来的首次降息，鲍威尔主席提到劳动力市场出现下行风险。美联储自己的指引显示年底前将再降息50个基点，与市场共识一致。如图1中的蓝线所示，本季度收益率曲线的净变化很小，如图2所示，2年期收益率下降11个基点至3.61%，10年期收益率下降8个基点至4.15%。
股票市场也受到美联储降息的提振，标准普尔500指数在季度初创下历史新高后，到季度末上涨了近8%。请查看幻灯片5。正如我 earlier 提到的，第三季度我们与一位新的次级服务客户签署了一份条款清单，这将使我们的次级服务未偿本金总额达到约400亿美元，并使我们自己的服务规模降至约1650亿美元。我们对直接面向消费者（Direct to Consumer）的贷款发放平台的强劲增长感到特别鼓舞，尤其是因为我们的大部分投资组合在经济上没有动力进行转移或再融资。
我们的贷款发放团队在9月份创下了Everlocks的月度最高纪录，第三季度我们发放了4900万美元未偿本金的第一和第二留置权贷款，这让我们越来越有信心，我们的DTC努力正按预期发挥作用，并能显著提高投资组合的再捕获率和经济回报。事实上，在季度末，我们的贷款发放渠道中还有5200万美元未偿本金的贷款。此外，本季度我们促成了6000万美元未偿本金的第二留置权贷款，较第二季度的4400万美元有显著增长，也是Roundpoint的历史新高。
随着季度末后利率趋于下降，我们对Roundpoint能为股东带来的额外价值非常乐观。最后，我想再次提及我们在Roundpoint技术平台上所做的改进。人工智能和其他应用程序继续让我们能够改善客户和借款人的体验与服务质量。这些努力使我们能够实现更大的规模经济，并立即认识到我们投资的好处，这是我们降低服务和公司成本的重要组成部分。展望未来，我们现在有了一个干净的开端，可以利用MSR和MBS投资组合中的机会，并推动服务和贷款发放业务的增长。
我们认为，鉴于我们的股票交易价格低于账面价值，股票被严重低估。随着诉讼带来的不确定性消除，凭借我们持有的资产质量，以及我们的几家同行以高于账面价值的价格交易，我们认为没有理由在季度末时我们的股价应较账面价值有11%的折价。尽管近期利差收窄，我们仍然认为抵押贷款利差非常有吸引力。然而，我们认为MBS表现的风险是对称的，因此非常支持我们的战略。特别是，我们的投资组合大量配置于对冲的MSR，与没有MSR的投资组合相比，其对抵押贷款利差波动的敏感性更低。
我们对市场上为我们的战略提供的有吸引力的投资机会感到非常乐观，现在我想请William讨论我们的财务业绩。
谢谢Bill。请查看幻灯片6。本季度，与我们前外部经理达成和解协议，我们确认了1.751亿美元的诉讼和解费用，即加权平均普通股每股1.68美元。包含此项费用，我们的总经济回报率为-6.3%；剔除此项费用，第三季度总经济回报率为+7.6%。今年前九个月，包含费用的账面价值总经济回报率为-15.6%，剔除费用后为+9.3%。
请查看幻灯片7。包含诉讼和解费用，公司发生了8020万美元的综合亏损，即每股0.77美元。剔除该费用，我们将产生9490万美元的综合收益，即每股0.91美元。净利息和服务收入在第三季度略有增加，增长280万美元，主要得益于更高的浮存金和服务费收入以及更低的融资成本。这部分被机构RMBS的利息收入下降所抵消。本季度的按市值计价损益增加了1.113亿美元。
提醒一下，本栏代表投资证券净损益、其他综合收益变动、互换及其他衍生工具净损益以及服务资产净损益的总和。第三季度，我们在机构RMBS、TBAs和互换方面实现了按市值计价收益，但部分被MSR和期货的按市值计价亏损所抵消。您可以在附录幻灯片21上看到净利息和服务收入以及按市值计价损益的各个组成部分。请查看幻灯片8。在幻灯片的左侧，您可以看到季度末我们资产负债表的细分情况。
在支付3.75亿美元的诉讼和解金并出售191亿美元未偿本金的MSR后，我们在季度末的资产负债表上有7.705亿美元现金。正如Bill所提到的，我们计划在2026年1月15日到期时全额赎回2.619亿美元未偿可转换债券。提醒一下，第二季度我们通过发行婴儿债券（baby bond）获得了1.106亿美元的净收益，为部分到期债务进行了 defease。在可转换债券到期前，我们将使用资产负债表上的现金来降低我们的MSR借款。
本季度我们的MBS融资市场保持稳定且可用，回购利差维持在 rats over 加20个基点的水平。季度末，我们机构RMBS回购的加权平均到期日为88天。我们通过六家贷款人对MSR（包括MSR资产和相关服务预付款义务）进行融资，双边融资工具下的未偿借款为17亿美元。季度末，我们有9.39亿美元未使用的MSR资产融资能力。我们的服务预付款已全额融资，并有额外7800万美元的可用额度。现在我将把会议转交给Nick。
谢谢William。请查看幻灯片9。截至9月30日，我们的投资组合为135亿美元，包括91亿美元的已结算头寸和44亿美元的TBAs。在根据较低的资本基础调整投资组合后，我们的经济债务权益比略微上升至7.2倍。我们对当前的杠杆水平感到满意。尽管利差有所收缩，但与互换相比，在杠杆基础上它们仍然看起来很有吸引力，尤其是在利率和利差波动性降低的情况下。此外，随着美联储继续降息，积极的需求因素（如债券基金的强劲流入和房地产投资信托基金（REITs）的购买）可能会持续。
话虽如此，利差已经相当正常化，虽然波动性降低，但我们认为利差变化将更加双向。因此，到季度末，我们将投资组合对利差变化的敏感性从普通股账面价值的4.2%降至2.3%。如果利差收窄25个基点（您可以在本季度的图表3中看到），尽管杠杆有所上升，但我们实际上降低了风险敞口。您可以在附录幻灯片18上看到我们风险敞口的更多细节。请查看幻灯片10。在幻灯片的左侧，您可以看到隐含波动率已降至2022年年中以来的最低水平，因为利率稳定且市场普遍认为美联储正逐步降息。
如图1所示，我们首选的波动率指标——10年期互换利率的2年期期权（绿线所示）在季度末收于84个基点，下降10个基点，略高于过去10年的平均水平。回顾2022年波动率较高时，与互换相比利差更窄。在当前波动率水平下，我们看到投资组合证券部分的静态回报率在15%至19%之间，您将在稍后的回报潜力幻灯片中看到这一点。30年期票面利率债券的RMBS表现普遍积极，最佳表现集中在中间票面利率，如4.5%和5%。
彭博美国抵押贷款支持证券指数的超额回报为正0.82个基点，是自2023年第四季度以来的最佳表现。您可以在图2中看到整条曲线的名义利差和期权调整利差。本季度，当前票面利率RMBS的名义利差收窄26个基点，至与互换曲线的145个基点，而期权调整利差收窄14个基点，至67个基点。请查看幻灯片11，回顾我们的机构RMBS投资组合。图1显示了本季度我们持有的TBAs和指定池的表现。
指定池表现优于TBAs，主要由4.5%和5%票面利率的债券引领。我们将投资组合的票面利率向下调整，将TBAs和指定池中6%至6.5%票面利率的头寸减少约18亿美元，并将5%至5.5%票面利率的头寸增加约16亿美元。我们还跨多个票面利率 opportunistically 出售了约13亿美元的指定池，以换取TBAs。您可以在附录幻灯片17上看到这些细节。随着利率继续上涨，我们在本季度继续这种向下轮换。9月，主要抵押贷款利率降至2025年的最低水平，在强劲的当前票面利率RMBS利差表现和稳固的一级二级抵押贷款利差的帮助下，季度末稳定在约6.25%的水平。
我们看到利率下降对可再融资票面利率的再融资活动产生了影响，10月初报告的提前还款速度环比大幅增加。到目前为止，速度的上升遵循了最近几次提前还款事件中观察到的模式，例如大约一年前利率下降时。如果利率保持在当前水平，随着借款人再融资活动完全完成 closing 流程，我们预计速度会进一步上升。右下角的图2显示了我们按票面利率划分的指定池提前还款速度，尽管主要利率下降，但从8.6% CPR降至8.3% CPR。
这是因为我们的大部分池持有较低票面利率以及具有赎回保护的证券，这些证券没有经历通用抵押品所看到的大幅增长。请查看幻灯片12。您可以看到，大宗市场的MSR交易量仍然低于往年水平。市场继续供不应求，银行和非银行投资组合继续竞争MSR的更大规模。图2是我们定期更新的图表，显示在当前抵押贷款利率水平下，我们的MSR投资组合中只有约3%被认为是实值（in the money）。
如果抵押贷款利率降至5%，我们投资组合中的实值部分将上升至约9%。正如Bill强调的那样，Roundpoint的直接面向消费者贷款发放平台一直在根据市场机会增长，以重新捕获我们投资组合中可能进行再融资的贷款。当9月利率下降时，我们看到了这些努力的好处，我们的平台已准备好并能够做得更多。请查看幻灯片13，我们将讨论我们的MSR投资组合。图1是季度末我们投资组合的概述，更多细节可在附录幻灯片24中找到。
第二季度，我们从流量收购中结算了约7亿美元。正如Bill所说，作为投资组合重新配置的一部分，我们还承诺以保留服务权的方式出售约300亿美元未偿本金的低总加权平均资本成本（WACC）MSR。能够将其保留给大型新次级服务客户，不仅使我们能够将这些贷款留在Roundpoint并保留规模经济，还为我们提供了有效管理资产的重要杠杆。尽管我们喜欢我们的MSR投资组合，但如果我们想将资本从低总WACC MSR重新部署到高总WACC MSR，将其出售给次级服务客户是理想的选择。
我们MSR的价格倍数环比略有下降至5.8倍，与抵押贷款利率下降一致，60天以上的 delinquencies率保持在1%以下的低位。图2比较了我们MSR投资组合与TBAs的隐含证券票面利率的CPRs。环比，我们的MSR投资组合提前还款率小幅上升至6%。重要的是，对于我们投资组合的大部分，提前还款一直低于我们的预测，这对回报来说是一个积极的顺风。最后，请查看幻灯片14，这是我们的回报潜力和展望幻灯片。这是我们预期投资组合回报的前瞻性预测，其中包含了我们最近所有的投资组合调整。
请注意，虽然表格中显示了2.62亿美元的可转换债券，但预测假设它在1月到期时被赎回。正如您在幻灯片上看到的，表格的上半部分旨在显示我们认为投资组合中资产可获得的回报。我们估计约68%的资本分配给服务业务，静态回报预测为11%至14%。剩余资本分配给证券，静态回报估计为15%至19%。考虑到表格上半部分显示的投资组合分配，并扣除费用后，我们投资组合的静态回报估计将在9.1%至12.6%之间。
在对投资组合应用任何资本结构杠杆之前，考虑到我们的无担保债券和优先股，我们认为普通股的潜在静态回报在9.5%至15.2%之间，即每股前瞻性季度静态回报为0.26至0.42美元。鉴于机构证券显示出比MSR更高的前瞻性静态回报范围，敏锐的投资者可能会问，为什么我们不出售更多MSR并转向MBS。原因之一是拥有MSR的边际成本低于其平均成本，因此降低我们在MSR的敞口将产生增加成本的效果。
另一个原因是我们认为MSR方面的回报质量更高，主要由非常低利率、易于对冲的现金流组成，凸性风险低于MBS。尽管我们确实认为MBS有很多机会（尤其是在当前隐含波动率水平下），但我们认为我们的资本分配正是我们想要的水平。总而言之，回报仍然具有吸引力，支持我们以低抵押贷款利率MSR与机构RMBS相结合的核心战略。MSR市场继续受益于银行和非银行发起人和投资者的历史高水平兴趣和参与。
尽管抵押贷款利率下降且可再融资票面利率的提前还款率上升，但我们的低抵押贷款利率MSR投资组合仍有数百个基点处于虚值状态。到目前为止，我们投资组合中对较高利率新发放服务的敞口增长非常温和。鉴于Roundpoint有能力对这些贷款进行再融资和重新捕获，我们期待MSR投资组合这部分的持续增长。我们仍然乐观地认为，我们的MSR与机构RMBS相结合的投资组合构建应该能够在各种市场情景下产生有吸引力的风险调整后回报。非常感谢大家今天的参与。
现在我们很乐意回答大家的任何问题。
如果您想提问，请按电话键盘上的*1键。如果您使用扬声器，请确保关闭静音功能，以便您的信号到达我们的设备。再次提醒，您可以按*1键提问。我们将暂停片刻，让大家有机会发出信号。我们将接受来自KBW的Bose George的第一个问题。请讲。
早上好。实际上，首先，第三季度EAD相对于第二季度增加的关键驱动因素是什么？然后您能提醒我们从指导范围的低端到高端的驱动因素是什么吗？
嗨，Bose。关于aad，我认为是。如果我们看一下我们的融资成本，资产融资，证券，这就是下降导致AAD上升的原因。EAD的资产收益率大致恒定。但融资利率下降了。当然，没有按市值计价。所以这只是重新触发投资组合的结果。
作为后续问题。随着美联储降息导致短期利率下降，这种趋势会持续吗？或者就未来一两个季度EAD的情况而言？
我认为这种趋势不会持续。这主要是由于TPA和TBAs及Spec Pools融资之间的负债结构变化。
好的。好的，谢谢。然后您能给我们更新一下季度至今的账面价值吗？
是的，当然。早上好，Boaz。截至上周五，我们的账面价值上涨了约1%。
太好了，谢谢。
谢谢，Bose。
我们将接受来自瑞银的Doug Harter的下一个问题。请讲。
谢谢。我知道杠杆只是一个指标。
你看，但是你能谈谈。
关于各种风险指标，您认为在和解后投资组合的规模如何？
当然。嗨，Doug，这是Nick。感谢您的问题。是的，正如您所知，我们在管理投资组合时会考虑很多风险指标，正如我在准备好的发言中所说，本季度我们的经济债务权益比确实有所上升，但到季度末我们总体抵押贷款利差风险有所下降。您知道，我们在管理投资组合时会考虑很多因素。显然，首先是我们投资组合中资产类别的可用回报，以及在我们所处的市场环境中，什么似乎是理想的组合，所有这些因素都发挥作用，无论是市场上可用的杠杆数量、融资利率，显然还有每项资产的资产收益率与风险。
每个季度，每一天，我们都在寻求在给定每项资产风险的情况下，从投资组合中产生最大回报。
Doug，我想在这里补充一点，Nick在他准备好的发言中提到杠杆略有上升而我们的抵押贷款利差风险下降，这是一个很好的例子，说明不要过于关注一个指标而忽视另一个指标。当我们考虑总体杠杆、总体流动性、我称之为回撤风险的总体情况，以及根据利率波动性、利差波动性等进行的不同情景分析时，这些因素都很重要。因此，所有这些因素都被纳入我们关于如何管理投资组合风险的决策中，尤其是在Nick所说的可用回报的背景下。
谢谢。Bill，您提到您正在考虑在公司费用方面实施一些成本节约措施，在您的回报潜力幻灯片上。这是否考虑了潜在的成本节约，或者这是您今天的成本所在？所以随着这些成本节约的实现，这个数字会有潜在的上行空间？
是的，我认为是这样。
太好了，谢谢。
我们将接受来自摩根大通的Rick Shane的下一个问题。您的线路现已开通。
嘿，伙计们，谢谢今天早上回答我的问题。查看幻灯片17时，让我印象深刻的是，至少连续第三个季度，您在战术上净做空比您持仓最高的票面利率低50个基点的票面利率。作为一名股票分析师，我只是想了解那里发生了什么，是什么驱动了该策略。
嘿，Rick，感谢您的问题。很多因素驱动票面利率敞口。我们当然会管理它，但这是利率如何变动以及当前票面利率相对于我们MSR和投资组合其他部分的风险敞口的位置。所以，您知道，正如表格所示，我们会展示我们认为的有效抵消，MSR和投资组合其他部分的当前票面利率风险敞口的有效抵消。随着利率上升，您可以看到，我们会降低票面利率风险敞口；随着利率下降，我们会增加票面利率风险敞口。
正如我在准备好的发言中所说，我们在抵押贷款持有方面降低了票面利率。这在很大程度上是响应利率上升以及当前票面利率相对于我们MSR和投资组合其他部分风险敞口的位置。所以，您知道，我们不会对50个基点的票面利率互换过于纠结。有时不同票面利率之间可能存在巨大的价值差异。但事实是，您知道，我们在一定程度上按桶看待这些风险，而不仅仅是特定票面利率，希望这能解释清楚。
完全明白。非常有帮助。我还学到了两个新的抵押贷款术语：durated和fuss。感谢今天早上回答我的问题。
谢谢。
谢谢，Rick。
我们将接受来自Citizens JMP的Trevor Cranston的下一个问题。您的线路现已开通。
嘿，谢谢。早上好。你们能给我们一些关于次级服务业务增长机会的信息吗？特别是，我想知道您是否认为次级服务业务的进一步增长可能会像本季度那样与MSR销售相结合，或者您是否看到除此之外的其他机会。谢谢。
是的，非常感谢您的问题。您知道，我认为发展次级服务业务通常需要很长时间。人们与他们的次级服务商的关系非常稳固。因此，您知道，我们一直在努力维护和发展关系，并向世界解释为什么我们是这类业务的理想合作伙伴。所以，您知道，随着次级服务市场的其他整合，我们有机会吸引那些对当前次级服务商不满意的客户，或者那些可能认为随着世界上次级服务商数量减少而面临过多集中度风险的人。
因此，我们正在努力以投资者、MSR所有者的身份吸引这些客户，作为能够更灵活地管理投资组合、知道次级服务中资金所在并能为所有者提取价值的人。我认为这个故事正在引起共鸣，并开始引起其他次级服务客户的共鸣。我们向一位客户出售了300亿美元的MSR，以建立这样的关系。这很好。我们在这个时候出售了我们想要出售的服务量。这并不是说我们将来不会为其他次级服务关系的建立开放机会。
如果我们想调整我们的服务投资组合，比如从低总费率转向高总费率，一个非常好的方法是抓住另一个次级服务关系，然后将资金循环到更高WAC的新服务中，这给我们带来不同的机会，或者在某些方面可能更便宜。因此，这是我们管理投资组合和共同发展业务的另一个工具。
明白了。好的，这很有帮助。然后看幻灯片14上的回报估计，我只是好奇。特别是在证券投资组合上，它看起来比上一季度上升了几百个基点，尽管利差收窄。我想知道您能否带我们了解一下背后的计算，为什么会上升。谢谢。
当然，Trevor。我很乐意这样做。这是一个非常好的问题。我只想提醒大家，我们在计算中使用的利差实际上是我们季度末实际投资组合的利差，而不是市场上其他地方看到的杠杆利差的程式化版本。但是，您知道，正如您所知，抵押贷款利差有很大差异。您知道，对于抵押贷款支持证券，这取决于您在票面利率栈中的位置。显然，较低的票面利率具有较紧的静态回报。
较高的票面利率通常具有较高的静态回报。因此，您知道，随着投资组合和利差的季度变化，即使利差朝一个方向移动，这些数字也可能朝相反方向移动。当然，这包括我所说的我们投资组合中的所有东西。我们的投资组合主要是抵押贷款支持证券池、TBAs等。但我们的投资组合中还有其他东西，如dust bonds，我们有像iOS或反向iOS这样的衍生品，例如，这是我们在过去六个月中增加的一个部门，仍然是投资组合的一小部分，但已经增加了。
所有这些因素共同作用，产生了季度收益率。当然，我们也应用一些假设来生成这些范围。正如我们之前所说，我们有上下浮动的融资假设、杠杆假设、提前还款假设，所有这些因素共同作用，生成您在该页面上看到的回报估计。
好的，这说得通。
谢谢。
我们将接受来自Greenstreet的Harshamnani的下一个问题。请讲。
谢谢。也许关于直接面向消费者的贷款发放平台，对吧。贷款发放一直在增长，我认为那里的战略故事是，随着提前还款速度上升，贷款发放业务可能成为MSR的良好对冲，考虑到您强调的成本节约策略。您是否认为这会在适当的时候阻碍贷款发放业务的增长能力，以提供这种对冲？
早上好。Harsh。感谢您的问题。关于您的问题，我有两点想法。首先，我们一直说DTC平台并不是要对冲MSR投资组合的全部利率风险，而只是对冲那些快于预期速度的部分。因此，我们都知道，当利率下降时，提前还款会上升，贷款发放会上升，MSR价值会下降。我们用金融工具对冲这一点。只有当速度快于预期时，我们才期望DTC贷款发放业务能够显著增加。
听着，我当然知道你不能通过削减成本来实现增长。我们必须非常聪明地投资于技术和我们的扩展能力，因为抵押贷款利率会下降。因此，这不仅仅是全面削减一定金额那么简单。技术投资和改进对于能够维持或保留在利率下降时获得这些收益的能力至关重要。因此，我们将对此保持谨慎，并继续进行必要的投资。
关于DTC平台和我们到目前为止看到的再捕获率，虽然规模很小，但Nick在他准备好的发言中说，在当前抵押贷款利率下，我们的投资组合中只有3%可进行利率和期限再融资。但我们已经看到再捕获率，不仅是我在准备好的发言中提到的绝对水平的创纪录数量，而且再捕获率高于我们针对这些利率水平和投资组合构成所建模的现金流。因此，我们对该计划已经产生的好处感到非常兴奋和乐观。
这很有帮助。谢谢。然后，也许当我查看票面利率定位时，您在准备好的发言中提到，高票面利率似乎存在利差交易机会，您知道，您做多指定池，做空TBAs，以利用提前还款速度的差异。但在5和5.5的中间票面利率中，情况似乎并非如此，而是有所相反，TBA敞口更高。我是否可以将其解读为，假设当前抵押贷款利率水平，您认为未来一个季度左右它们会保持在这个水平附近。
嘿，Harsh。您知道。不，我不认为您应该那样解读。您知道，TBAs，正如我提到的，利率已经有了合理的变动，您知道，随着利率下降，我们确实进行了再对冲。您知道，至于5和5.5的TBA集中度，这是当时调整投资组合的结果，也是我们在那个时候看到指定池相对于TBAs的价值的结果，您知道，我们确实使用了很多TBAs来对冲我们的当前票面利率风险，因为它易于交易、快速，并且为我们提供了最大的灵活性。
但这不一定是长期承诺或声明，您知道，我们对这些特定票面利率中指定池和TBAs之间的权衡的看法，这只是一个时间点。而且，您知道，当我们看到指定池的价值以及角色如何交易时，我们会决定是将敞口放在一个还是另一个中。但是，您知道，我们通常会在那些当前票面利率类型的证券中留下相当数量的TBA敞口，以便我们有这种灵活性。
谢谢。
我们将转到Compass Points Research的Meryl Ross的下一个问题。请讲。
早上好。谢谢。我想先谈谈MSR销售。似乎第三季度有19亿美元，其余将在第四季度交易或已经交易。对吗？
另外100亿美元将于本月底结算。是的。
那么这些MSR的特点是什么？在我看来，这是一个金融投资者。对吧？这说得通。他们在寻找非常低的票面利率，对吗？
这些是低票面利率的销售。是的。您知道，我们的整个投资组合实际上都集中在低票面利率。这肯定是投资组合的一部分。是的。
似乎您在流量基础上添加的那些不可能那么低，因为抵押贷款利率不再那么低了。所以您从这些销售中稍微转向了更高的票面利率。但根据您所说的，您愿意这样做，因为DTC是对您所说的MSR价值的更好对冲，对吗？
没错。事实上，如果您看幻灯片13，您可以看到我们投资组合的总票面利率从3.53%上升到3.59%。因此，考虑到我们添加的新增量不大，这是一个小的变化。但这也在一定程度上说明我们出售的通常是平均低于票据评级的东西。因此，影响是总票面利率上升了6个基点。但正如我关于DTC所说的，这是我们完全满意并希望的，因为考虑到我们在现有投资组合中看到的再捕获率，我们认为MSR曲线的高票面利率部分对我们有吸引力。
是的，是的，是的。将要结算的销售将非常相似，并对增长产生较小但方向正确的影响。
是的。好的，谢谢。谢谢，Meryl。
我们将转到BTIG的Eric Hagan的下一个问题。请讲。
嘿，谢谢。早上好。也许在那里稍微跟进一下。我的意思是，您如何看待MSR估值对利率进一步下降的反应？我的意思是，MSR估值现在似乎非常强劲。我的意思是，您认为在再融资事件中，同样的需求来源会保持吗？如果MSR估值在更低利率下更高，你们可能会如何回应？
是的。首先，我想说，我们投资组合的总WACC为3.6万美元，这仍然有近300个基点的实值。因此，在这些抵押贷款利率水平下，即使再下降50个基点、100个基点，这仍然不会对该投资组合的再融资能力产生重大影响。当然，MSR市场和抵押贷款市场的运作方式是，当利率下降时，提前还款预期确实会上升，尽管考虑到总费率，上升幅度不大。但MSR价格会下降。我们都知道这一点。这在我们的模型和估计中。
这是我们对冲资产的方式。因此，目前我并不担心这一点。如果您问的是我如何看待50个基点、100个基点下降时的供需情况，考虑到我所说的低总WACC性质，我认为不会特别改变。现金流仍然缓慢且稳定，易于对冲。通常，在再融资环境中，您会看到发起人能够持有他们正在发放的MSR。供需转换通常只有在再融资浪潮后利率开始上升时才会发生。
因此，我认为我们离那还有很长的路要走。各种市场参与者对我们持有的低总WACC MSR的需求仍然非常强劲。
是的，我将跟进Bill所说的，Eric，看看技术的进步以及接触抵押贷款持有人并能够重新捕获的能力，我认为在过去20年的再融资事件中，这方面有了实质性的改善。我的意思是，我认为MSR持有者比以往任何时候都更有能力重新捕获并保留MSR的价值。不是说它是完美的，但肯定更好。所以，我的意思是，我完全同意Bill所说的。
我认为持有MSR的人非常稳固。
是的，这很有帮助。嘿，关于市场演变这一点，我的意思是，关于MSR回购融资的问题。感觉MSR市场已经成熟了很多。我的意思是，你们的规模和规模有了很大的改善。我的意思是，您能提醒我们MSR回购和循环信贷额度的到期日吗？您认为明年有机会优化那里的融资吗？
我们的到期日大致在一到两年的范围内。它们确实会滚动。当它们接近到期时，我们会续签它们。我们将寻找机会看看是否可以提高MSR的收益率，但基本上现在似乎是静态的。
是的。对此进行补充，我们继续接到想要进入该领域并为该资产提供融资的人的来电。所以我同意你的评论，Eric，自2018年、2019年该资产的融资真正开放以来，市场已经成熟了很多，并且有越来越多的参与者想要参与，利差得到了很好的支持。我不会说它们在这里真的下降了很多，但它们在我们所处的水平上得到了很好的支持和稳定。是的。
感谢你们。谢谢。
感谢你，Eric。
提醒一下，如果您想提问，可以按电话键盘上的*1键加入队列。我们将转到KBW的Bose George的下一个问题。
是的，只是想跟进。是的，我想跟进MSR的讨论。您正在发放的流量MSR的估值与您现有投资组合相比如何？另外，您能提醒我们，您是否在发放的MSR价值中反映了再捕获的价值？这与您购买的发放MSR与大宗MSR有何不同？
嗯，所以我不确定问题的第二部分，即我们是否将再捕获纳入估值，您知道，我们将投资组合按我们认为该资产在市场上的交易价格进行市值计价。因此，现金流是否包括再捕获现金流会影响该资产的收益率或预期回报。它不会影响价格或估值，如果这有意义的话。
是的，这有意义，但我想没有一个特定的再捕获假设会进入其中。有一个更广泛的现金流假设，其中包含嵌入的再捕获特征。这是一种思考方式吗？
是的，我想是的。但再次强调，这不会影响我们对资产的估值，因为如果我们有不同的假设，我们通常会有不同的贴现率假设，这将使我们得到相同的市场价格估计。
是的，好的，这说得通。然后就估值而言，是否有。是的。发放的MSR现在的估值与较低的票面利率相比如何？
是的。您知道，我的意思是，如果您看我们整个投资组合的价格倍数，加权平均为5.8倍。票面利率变化时，价格倍数有一整条曲线。因此，随着票据利率的增加，这些服务水平的麦芽（malt）会下降。是的。因此，长期来看，高WAC的东西通常交易麦芽在4.5到5之间，具体取决于很多因素。但作为一个基本经验法则，这是实值服务的交易水平，这个市场与该水平并不矛盾。
好的，太好了，谢谢。
目前没有更多问题。我想请Bill做任何补充或总结发言。
我想感谢大家今天的参与，并一如既往地感谢大家对Two Harbors的兴趣。
今天的会议到此结束。再次感谢您的参与。您现在可以挂断电话，祝您有美好的一天。