杰夫·盖耶（投资者关系副总裁）
约瑟夫·M·祖布雷茨基（总裁兼首席执行官）
马克·L·凯姆（高级执行副总裁兼首席财务官）
安德鲁·莫克（巴克莱资本有限公司）
斯蒂芬·巴克斯特（富国银行）
A·J·赖斯（瑞银集团）
约书亚·拉斯金（肾单位研究有限责任公司）
贾斯汀·莱克（沃尔夫研究有限责任公司）
凯文·菲施贝克（美国银行证券）
斯科特·菲德尔（不适用）
约翰·斯坦塞尔（摩根大通公司）
瑞安·兰斯顿（TD考恩）
艾琳·赖特（摩根士丹利）
兰斯·威尔克斯（不适用）
乔治·希尔（德意志银行）
迈克尔·哈（罗伯特·W·贝尔德公司）
杰森·卡索拉（古根海姆证券有限责任公司）
早上好，欢迎参加莫利纳医疗保健公司2025年第三季度财报电话会议。所有参会者将处于仅收听模式。如果您需要帮助，请按电话键盘上的星号然后零来联系会议专员。在今天的演示结束后，将有提问环节。如需提问，您可以按电话键盘上的星号然后一。如需撤回问题，请按星号然后二。请注意，本次活动正在录制。现在，我想将会议转交给莫利纳医疗保健公司投资者关系副总裁杰弗里·盖耶。请讲。
早上好，欢迎参加莫利纳医疗保健公司2025年第三季度财报电话会议。今天与我一同出席的有莫利纳的总裁兼首席执行官乔·祖布雷茨基以及我们的首席财务官马克·凯姆。昨天收盘后，我们发布了2025年第三季度 earnings 新闻稿，该新闻稿可在我们的投资者关系网站上查阅。本次电话会议结束后不久，将提供为期30天的回放。回放的接入号码在 earnings 新闻稿中。对于那些收听重播的人士，我们提醒您，所有言论均以今天（2025年10月23日，星期四）为准，在首次 earnings 电话会议之后未更新。在本次电话会议中，我们将提及某些非GAAP指标。这些指标与最直接可比的GAAP指标的调节表可在2025年第三季度 earnings 新闻稿中找到。在电话会议期间，我们将发表某些前瞻性陈述，包括但不限于关于我们2025年指引、2026年初步展望、医疗成本趋势、预计的医疗补助（Medicaid）和医疗保险（Medicare）费率调整与更新、2026年市场（Marketplace）定价和费率申报、RFP中标（包括我们在乔治亚州和得克萨斯州的合同中标）以及并购 pipeline 活动、与RFP中标和MA活动相关的收入增长、最近颁布的《美丽法案》（Big Beautiful Bill）以及预期的医疗补助、医疗保险和市场计划变更、我们在现有业务领域以及新产品和市场中的预期未来增长，以及嵌入式收益能力的估计金额。
听众请注意，我们所有的前瞻性陈述都受到某些风险和不确定性的影响，这些风险和不确定性可能导致我们的实际结果与当前预期存在重大差异。我们建议听众查看我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的10K年度报告中讨论的风险因素，以及我们在10Q表格和8K表格中向SEC提交的风险因素。在我们完成准备好的发言后，我们将开放电话会议接受您的提问。现在，我将电话转交给我们的首席执行官乔·祖布雷茨基。
乔，谢谢你，杰夫，今天早上好。我们将向您提供第三季度报告的财务业绩更新、2025年全年指引的更新、2026年展望以及我们的增长举措。让我从我们的第三季度业绩开始。昨晚，我们报告调整后每股收益为1.84美元，保费收入为108亿美元，低于我们的预期。我们92.6%的综合医疗成本率（MCR）反映了极具挑战性的医疗成本环境的持续。第三季度，我们实现了1%的调整后税前利润率。本季度的主要问题是，我们约一半的业绩不佳是由市场业务驱动的，而医疗补助业务虽然面临一些压力，但今年迄今为止仍产生强劲的利润率。
我们的综合医疗成本率为90.8%，调整后税前利润率为2.7%。关于本季度的一些细节：在医疗补助业务中，我们的旗舰业务占总保费收入的75%，我们报告的医疗成本率为92%，调整后税前利润率为2.6%。医疗成本趋势高于预期，由行为健康、药房、长期护理服务（LTSs）和住院护理的利用率驱动，与我们全年观察到的情况基本一致。一些积极的费率更新不足以抵消上升的趋势，我们的风险走廊保护现在非常有限。虽然我们的医疗补助业务表现未达到本季度的预期，但许多人会将这些结果描述为在这种环境下的同类最佳。
在医疗保险业务中，我们报告第三季度的医疗成本率为93.6%。我们继续在这个高 acuity 人群中经历更高的利用率，特别是与长期护理服务和高成本药物相关。在市场业务中，第三季度95.6%的医疗成本率远高于预期。我们继续经历相对于风险调整收入而言更高的利用率。我们第三季度6.3%的调整后销售、一般及管理费用（G&A）比率非常强劲，反映了我们持续的运营纪律。现在谈谈我们2025年的指引，我们全年保费收入增加到约425亿美元。我们现在预计2025年全年调整后每股收益指引约为14美元，比之前的19美元指引低5美元。
这一修订后的指引反映了91.3%的综合医疗成本率和2.1%的税前利润率。当我们回顾最初24.50美元的每股收益指引以及下调10.50美元至14.00美元时，我们注意到，这一修订的一半来自市场业务前所未有的利用率趋势，而该业务仅占我们业务的10%。只有三分之一来自占我们业务75%的医疗补助业务的费率和趋势不平衡，其余来自医疗保险业务。现在，关于我们修订后的医疗补助业务指引的一些细节。我们的指引假设全年医疗成本率为91.5%，产生3.2%的税前利润率。
这一医疗补助业务医疗成本率结果高于我们长期目标范围的上限，但我们是在这个具有挑战性的趋势环境中评估它的。现在预计实现的平均费率为5.5%，但全年医疗成本趋势现在预计为7%，比之前的指引高出100个基点。2025年初的费率增长在年初是足够的，但随着医疗成本趋势超过这些费率，我们的医疗成本率每个季度都在上升。我们在今年晚些时候收到的费率更新和风险走廊未能提供足够的缓冲。在医疗保险业务中，
我们全年指引包括91.3%的医疗成本率，税前利润率处于收支平衡状态。我们继续通过我们的成本控制协议有效管理上升的利用率。在市场业务中，全年指引医疗成本率为89.7%，产生负的税前利润率。我们预计更高的利用率将像过去几个季度一样持续，且几乎没有风险调整收入抵消。我们的市场业务显著低于我们的预期，但它的表现似乎与行业范围内的趋势一致。如前所述，每股收益从初始指引和先前指引的减少中，约有一半归因于该业务，而该业务仅占我们综合收入的10%。
市场业务最初预计将产生超过3美元的每股收益，但现在预计将产生2美元的亏损，与我们最初2025年指引相比，在10.50美元的下调中占了超过5美元的波动。我们更新后的全年14美元每股收益指引意味着第四季度每股收益约为0.35美元。在第四季度每股收益指引中，医疗补助业务预计每股收益3美元，医疗成本率为92.5%，税前利润率约为2.5%。医疗保险和市场业务预计将抵消医疗补助业务的表现，合计每股亏损2.65美元。
第四季度和下半年的医疗补助业务预计表现为我们2026年的展望提供了强劲的起点。现在，关于我们2026年展望的一些评论。虽然现在提供正式指引还为时过早，但我们认为讨论2026年收入和每股收益的构成要素将有所帮助。我将列出这些要素，马克将提供更多细节。我们2026年保费收入展望预计现有业务领域的增长与历史水平一致，乔治亚州和得克萨斯州的重大新医疗补助合同，以及通过我们最近的RFP中标和MMP转换在五个州的医疗保险双重资格人群增长。
仅这些项目就使我们有望在2026年实现460亿美元收入的目标。然而，我们2026年市场业务的定价策略（旨在减少风险敞口）可能会成为收入阻力。尽管如此，关于我们2026年每股收益展望，有几个项目需要考虑，特别是与医疗补助业务收益基线相关的项目。首先，我们预计2025年下半年医疗补助业务的医疗成本率为92.3%，税前利润率为2.5%。这相当于下半年每股收益6.50美元，其年化是2026年的适当起点。
其次，我们注意到医疗补助业务在下半年存在正常的费率季节性压力。第三，根据我们1月费率周期（占我们全年收入的60%）的初步看法，我们预计费率将略高于趋势，医疗保险和市场业务预计至少实现收支平衡。尽管我们努力实现目标利润率，但2026年每股收益基线的这一初步看法应提供一个可能接近今年更新后的全年指引的2026年展望。然而，我们进一步注意到以下可能高于此基线看法的领域：医疗补助费率每提高100个基点，每股收益将额外增加4.50美元；医疗保险和市场业务表现优于收支平衡（我们继续以低至中个位数的税前利润率为目标）；以及收获我们8.65美元嵌入式收益的一部分。
这就是我们2026年展望的大致情况。马克稍后将为您详细介绍。最后，谈谈我们的增长举措，尽管面临短期利润率挑战，我们继续为增长引擎提供动力，并看到在未来几年内突破500亿美元保费收入大关的清晰路径。在第三季度，我们继续保持RFP中标的成功记录，续签了威斯康星州“我的选择”（My Choice）合同的第2和第7区域。我们正在多个州参与积极的RFP，并且在未来几年有540亿美元的新机会活跃 pipeline。
在医疗保险优势计划（MA）方面，我们的收购 pipeline 包含越来越多的可行机会。当前具有挑战性的运营环境促使许多规模较小、多样性较低的健康计划考虑其战略选择。我们在部署资本进行增值收购方面保持机会主义。在这个费率和趋势暂时不平衡的时期，我们将努力获取尽可能多的医疗补助收入，并像过去一样，将其提升至目标利润率。在我们上次投资者日，我们将这种环境比喻为“恶劣天气”而非“气候变化”，意味着是暂时的而非永久的。
我们仍然相信这是正确的。医疗补助业务预计今年将产生3.2%的税前利润率，贡献约16美元的每股收益。费率将重新与医疗成本趋势平衡，业务将重新调整至目标利润率。医疗保险业务正在经历复兴，旨在服务极具吸引力的双重资格人群，我们认为这部分人群有望实现显著的盈利增长；市场业务正在进行合理化调整，通过减法来增加价值，在风险池稳定的同时减少风险敞口。简而言之，这些业务为长期和可持续的盈利增长做好了充分准备。有鉴于此，我将电话转交给马克，由他提供更多财务方面的细节。马克。
谢谢乔，大家早上好。今天我将讨论我们第三季度业绩的更多细节、资产负债表、2025年指引以及2026年展望的构成要素。从我们第三季度的业绩开始，本季度我们报告总收入约110亿美元，保费收入108亿美元，调整后每股收益1.84美元。我们第三季度的综合医疗成本率为92.6，反映了每个部门持续具有挑战性的医疗趋势环境，但被我们一贯有效的医疗成本管理所缓解。本季度与我们预期的差距有一半是由于市场业务的显著不佳表现。
在医疗补助业务中，我们第三季度的医疗成本率为92，高于我们的预期。我们继续在许多成本类别中面临医疗成本压力，特别是行为健康、药房和长期护理服务（LTSS）。这些趋势的综合影响超过了全年收到的费率更新。在医疗保险业务中，我们第三季度的医疗成本率为93.6，也高于我们的预期。我们在高 acuity 双重资格人群中经历了更高的利用率，特别是长期护理服务和高成本药房药物。在市场业务中，我们第三季度报告的医疗成本率为95.6。我们会员的利用率显著高于我们之前的指引。在过去几年中，更高的趋势通常被风险调整收益所抵消。
然而，由于市场风险调整是相对于市场的，而非像医疗保险那样是绝对的，因此今年全国整个人群的更高趋势减轻了我们原本预期实现的风险调整抵消。我们本季度的调整后销售、一般及管理费用（G&A）比率为6.3，反映了我们正常的运营纪律。我要指出的是，第三季度的有效税率显著下降，反映了与获得的联邦税收抵免相关的收益以及较低的不可扣除费用的影响。转向资产负债表，尽管利润率低于我们的目标，但我们的资本基础仍然强劲。我要指出的是，正收益继续增加我们的资本基础，并通过向母公司派息推动现金流。
本季度，我们收获了约2.78亿美元的子公司股息，季度末母公司现金余额约为1.08亿美元。风险基础资本（RBC）比率（测试子公司层面的资本水平与监管要求相比）总体为340%，与2024年底相比没有变化。子公司总资本比州最低要求高出70%。2025年前九个月的运营现金流为流出2.37亿美元，原因是医疗补助风险走廊结算、市场风险转移支付，以及税收支付和政府应收款的时间安排抵消了正常的积极项目。
本季度，我们以5亿美元的成本回购了约280万股股票。我们认为在当前市场价格下，我们的股票具有真正的价值，我们相信在这个费率周期的低点，市场低估了我们业务的长期利润率目标。季度末的债务余额暂时增加，以资助股票回购。当前比率为过去十二个月EBITDA的2.5倍，债务与资本比率约为48%。我们继续拥有充足的现金和资本获取渠道，为增长举措提供资金并执行资本配置优先事项。
关于准备金，季度末的索赔支付天数为46天。即使在这个持续高趋势的时期，我们仍然对我们精算流程的强度和一致性以及准备金状况充满信心。接下来，关于我们2025年指引的一些评论。我们全年保费收入指引略高，为425亿美元。我们的调整后收益现在预计约为每股14美元。在我们的指引范围内，全年综合医疗成本率上升至91.3，比之前的指引提高110个基点。更新后的每股收益指引比之前的19美元每股收益指引低5美元，反映了我们更高的全年医疗成本率展望。
我们指引中的医疗利润率下降6.25美元被1.25美元的有利G&A和平均股数减少的适度影响部分抵消。我要指出的是，仅占我们总收入10%的市场业务贡献了医疗利润率驱动的每股收益缺口的一半。在医疗补助业务中，我们预计第四季度医疗成本率为92.5，全年为91.5。这一全年展望比之前的指引提高60个基点，反映了第三季度的经验和我们对第四季度更高趋势的预期。其中，全年医疗补助业务趋势从6%上升至7%。
多个州的更新将我们的全年费率展望从5%提高到5.5%。随着数据的发展，我们继续看到各州愿意讨论非周期和追溯费率调整，但我们在指引中不包括推测性更新。即使在这个具有挑战性的运营环境中，我们医疗补助部门的全年税前指引利润率为3.2%，下半年应用利润率为2.5%，展示了我们主要业务的潜在实力和执行力。在医疗保险业务中，我们预计第四季度医疗成本率为93.6，与第三季度一致。我们对全年医疗保险医疗成本率的指引上升至91.3，比之前的指引增加130个基点，主要由全年趋势从约4%上升至5%的预期驱动。医疗保险部门全年税前指引利润率为收支平衡。在市场业务中，我们预计第四季度医疗成本率为96.2，全年为89.7。
在我们的市场业务指引中，全年趋势从约11%上升至15%。我们预计全年G&A比率约为6.5%。由于第三季度的股票回购，我们第四季度的股数降至5090万股，全年为5300万股。最后，我将扩展乔关于我们2026年初步展望的评论。虽然在这个早期阶段我们无法提供指引，但我想进一步详细说明我们对2026年保费和每股收益构成要素的初步看法，这可能有助于塑造您的观点和建模。许多已知项目使我们有望在2026年实现460亿美元收入的目标。
它们包括我们现有业务领域的正常增长、乔治亚州和得克萨斯州的新医疗补助合同中标，以及随着我们的MMP转换为Fighties和Hyde's，五个州的医疗保险双重资格人群增长。然而，我们预计2026年将面临两个收入阻力，在这个早期阶段我们无法确定其规模。首先，鉴于市场中增强税收抵免或补贴的失效，以及这将对风险池造成的重大不确定性，我们正在重新定价市场业务组合，以减少风险敞口并恢复利润率。我们2026年的费率平均提高30%，范围从15%到45%，并且我们已经退出了困难的地区。
我要指出的是，明年我们将县 footprint 减少20%，我们的价格排名第一和第二的位置在2025年占我们 footprint 的50%，到2026年估计将占我们 footprint 的10%。另外，由于最近通过的预算法案，我们可能会看到医疗补助会员人数受到小幅影响，但我们继续预计大部分影响将在2027年和2028年显现。我现在将对2026年的每股收益构成要素进行类似的分析。作为2026年的基线，我们预计2025年下半年医疗补助业务的医疗成本率为92.3%，税前利润率为2.5%，为每股收益贡献6.50美元。
我们将其年化，作为2026年医疗补助业务全年基线每股13美元。接下来，我们向上调整该基线，以反映下半年的正常季节性压力。请记住，下半年的医疗成本率通常因季节性项目而高出50个基点，我们的费率周期意味着从2025年下半年到明年的年化展望将增加25个基点。然后，我们1月费率周期（占我们全年收入的60%）的初步费率草案显示，明年的全年费率可能比趋势的初步代理高出50个基点，但仍低于显著追赶费率所需的水平。更一般地说，我们的早期数据点表明各州正在朝着正确的方向前进。接下来，我们预计明年G&A费用将增加，因为薪酬恢复到正常水平，这仅被2025年确认的异常实施费用的结束部分抵消。最后，我们预计明年股数减少的好处将在很大程度上被利率下降环境对我们利息收入的影响所抵消。这些构成要素将为2026年提供一个可能接近今年更新后的全年指引的合理展望。我要指出的是，这种方法固有地假设明年医疗保险和市场业务均实现收益中性。
在我们制定明年的计划时，我们看到三个领域的额外潜在上行空间。最重要的是，随着各州为2026年设定费率，我们对利润率改善潜力保持乐观。许多州计划资金不足，因为我们现在已经连续六个季度出现异常高的医疗成本趋势。公开报告和我们自己的内部分析表明，市场需要300至500个基点的费率超过趋势才能实现收支平衡。各州越来越有反应，并在费率制定过程中更重视最近的医疗索赔数据。我们与州合作伙伴一起进行强有力的费率倡导工作，以将费率恢复到适当水平。
超出我们初始假设的费率增加将带来显著的收益上行空间，因为每100个基点的医疗成本率将产生4.50美元的每股收益。另外，如前所述，2026年展望还保守地假设医疗保险和市场业务将实现收支平衡。在医疗保险业务中，我们继续战略性地专注于双重资格人群并提高税前利润率。每100个基点的医疗成本率将在医疗保险业务中产生0.8美元的每股收益。在市场业务中，任何正利润率也是我们构成要素的上行空间，即使收入下降。上行空间的最后一个来源是我们的嵌入式收益，这占新合同中标和最近收购的估计增值。我们将在2026年收获8.65美元每股收益中的一部分。以上是我们准备好的发言。主持人，我们现在准备接受提问。
我们现在开始问答环节。如需提问，请按电话键盘上的星号然后一。如果您使用扬声器电话，请在按键前拿起听筒。如果您的问题已得到解答并希望撤回问题，请按星号然后二。为节省时间，请限制每次提问一个问题。我们将暂停片刻整理提问名单。第一个问题来自巴克莱的安德鲁·莫克。请讲。
嗨，早上好。您能否详细说明本季度ACA（ Affordable Care Act，平价医疗法案）医疗成本率（MLR）压力的驱动因素？听起来9月份的Wakely数据有负面惊喜。您能否确认并为我们量化这一点？考虑到ACA压力的时间，您对2026年定价中是否捕捉到了最近的利用率和发病率经验有多大信心？谢谢。
我将先概述答案，然后交给马克提供更多细节。本季度的压力完全与医疗成本趋势上升有关。实际上，在所有类别中，我们有更高比例的特殊 enrollment 会员，这通常风险较高。最初，都是医疗成本趋势的问题。风险调整并不是我们每股收益轨迹的一个因素。至于明年，正如马克在他的评论中提到的，我们不喜欢将资本分配给风险池不稳定的产品。这就是为什么我们将这个小型业务保持在收入的10%并保持稳定。
因此，明年我们各州的费率上涨范围从15%到45%不等。平均为30%。我们将 footprint 减少20%。比进入市场的原始价格上涨更重要的是，您的产品价格与其他市场参与者相比处于什么位置？去年和今年，我们在50%的市场中是银计划的第一或第二名。初步了解（我们没有所有信息）表明，我们在10%的核心市场中定价为第一或第二名。马克，有什么要补充的吗，乔？
乔，我认为总结得很好。只是为了说明第三季度的情况，有很多驱动因素，因为第三季度的医疗成本率确实比第二季度上升了很多，以回答您的问题。总体而言，这与我们每个部门看到的趋势压力相同。乔提到特殊 enrollment 量持续增加。计划完整性、各种形式的会员流失肯定带来了一些压力。您还会看到，我预计您会问这个问题，在我们的已发生但未报告索赔（IBNR）结转中，您会看到一些回溯到去年的大额项目和一些提供商索赔结算的发展。所以把这些项目放在一起，无疑是第三季度市场业务压力的主要驱动因素。
乔，准确地谈到了明年的关键主题。我们明年将显著减少风险敞口。我们在大多数市场中没有竞争力。我们在大多数价格排名中相当靠后，这意味着我认为我们有足够的价格来应对第三和第四季度的任何意外情况。更重要的是，明年将风险敞口降至最低。
2026年的初始展望仅假设在收入基础减少的情况下，市场业务回到收支平衡。但在我们的定价中，我们当然以中个位数的税前利润率为目标。
下一个问题来自富国银行的史蒂文·巴克斯特。请讲。
嗨。谢谢。关于您对明年医疗补助业务的看法，我有几个澄清问题。就您讨论的费率而言，您是否期望费率超过您目前看到的7%的成本趋势？然后当您谈到 enrollment 趋势时，一方面您似乎谈到了一定程度的正常 enrollment 增长，但另一方面也谈到了 enrollment 可能面临的一些压力？我想请您澄清一下，明年医疗补助业务在相同合同基础上，enrollment 是会上升、下降还是保持稳定。谢谢。
我先回答第二个问题。在过去三个季度中，我们每个季度的医疗补助会员人数都下降了1%，这只是由于我们每个州更严格和规范的 enrollment 活动。如您所知，留下的会员与离开的会员相比，通常会增加一些 acuity 转移，这可能是医疗成本趋势上升的部分原因。但您的第一个关于费率的问题。有四个原因让我们乐观地认为费率至少会跟上趋势，甚至可能略高于趋势。一是在过去。
在过去一年中，各州在周期内、周期外、追溯性和前瞻性方面对上升的趋势反应非常积极。二是这种成本拐点始于2024年年中至2025年年中。我们有一个包含显著成本增加的全年基线，可以据此进行费率定价。因此，更新后的基线给了我们乐观的理由。如果这被包含在费率预测中，那么它捕获了很多成本增加。
第三，给我们业绩带来压力的三个成本类别——长期护理服务、药房和行为健康——在费率制定过程中是离散的评级单元。非常明显、突出，使您能够清晰地看到这些成本构成部分，并且可以对其进行充分的费率定价。最后，对1月1日周期（我们60%的收入更新）的早期、非常早期的一瞥给了我们一些乐观的理由，即费率将略高于趋势，包括2026年全年的费率更新将略高于趋势。马克，我有没有遗漏什么？
没有，乔。我认为总结得很好，斯蒂芬。管理式医疗补助费率资金不足3到400个基点是无可争议的。我们的州合作伙伴正在认识到这一点。我们理解存在预算压力，但正如乔提到的，随着数据的发展，这是无可争议的。我们对明年的早期展望是费率至少会比预期趋势好一些。但如您所想，我们现在正在摸索这两个方面，随着指引的发展，我们会提供更多信息。
下一个问题来自瑞银的A·J·赖斯。请讲。谢谢。
嗨，大家好。感谢您提前评论明年的情况。考虑到您对公共交易所业务的假设，现在关于补贴有很多不同的情景，无论是增强补贴还是其他方面，或者有时在该业务中缺乏可见性，您采取了保守的方法，但我想请问这对您的假设意味着什么，以及根据补贴可能的不同结果，可能会有多少变化？
嗯，我们给您的费率上涨范围是15%到45%，平均30%，不会详细说明离散的构成部分。我将对它们进行定性描述。您今年处于亏损状态。我们将有3%的负利润率。因此，您需要追赶以回到目标利润率，您需要估计趋势，我们认为这是非常保守的。当然，您还需要估计由于增强补贴到期导致的会员 acuity 转移的影响。我们相信我们对所有这三个要素都进行了保守定价。
但同样，更重要的一点是，您的产品在货架上与竞争对手相比处于什么位置？以及在我们大多数市场中它不是第一或第二名的事实，让我们认为明年的 volume 将减少。现在无法告诉您减少多少，但肯定会减少。我们的假设是，在减少的 volume 下，我们至少可以回到收支平衡。但这些保守的定价假设确实以中个位数的利润率为目标。马克，有什么要补充的吗？
唯一要补充的是，A·J，目前我们的定价是基于补贴到期的基本情况，这是桌面上的基本情况。我认为您的问题中可能隐含着，如果补贴规则改变会怎样？如果补贴规则改变，那么定价也会改变。正如乔所说，我们的目标是相同的，即实现收支平衡或更好。但如果补贴的前景和监管发生变化，那么费率也需要改变。
下一个问题来自肾单位研究的约书亚·拉斯金。请讲。
很好，谢谢。早上好。当您查看2026年早期观点与今年的14美元相似时，您会将其描述为一个新的基线，从中我们可以增长并实现嵌入式收益，还是您认为它仍然异常低迷，我们应该期待未来几年随着所有三个部门的利润率回到目标而出现高于平均水平的增长。
无论我们采用2025年医疗补助业务全年16美元还是下半年年化13美元（加上我们提到的上行项目），我们当然相信随着时间的推移，费率将重新与医疗成本趋势平衡。现在每个人都问的问题是，这需要多少时间？我们不知道，也不会预测。但明年我们假设费率超过趋势，适度超过趋势，这是一个很好的起点。
但我们确实相信，我们没有改变对该业务利润率的长期展望。今年上半年，我们的税前利润率为3.8%，即使这也低于我们业务约4.5%的长期目标。我们相信随着时间的推移，这些都会回到目标利润率。医疗补助市场需要300到500个基点才能实现收支平衡，仅仅是收支平衡。我们在所有市场中始终比竞争对手高出200到300个基点。我们只需要市场所需的一小部分就能回到目标利润率。
马克和约书亚，在此基础上补充一下，我注意到一夜之间你们中的一些人对我们的初始展望进行了计算，即14美元的构成要素，你们中的一些人计算得非常接近。这在某种程度上意味着明年整个公司的税前利润率约为2%，医疗补助业务可能为2.5%，在这两种情况下都显著低于我们长期展望的整个公司4%到5%的税前利润率或中点4.5%。因此，这无疑意味着明年利润率将降低，随着费率周期正常化，有很大的增长潜力。
下一个问题来自沃尔夫研究的贾斯汀·莱克。请讲。
谢谢。早上好。希望您能分享明年交易所收入会是多少，考虑到您谈到的所有变动因素，而今年的运行率约为45亿美元。另外，您提到由于奖金恢复，SG&A同比可能面临压力。您能否分享一下您认为SG&A比率明年会是多少。谢谢。
我先回答交易所收入问题，然后交给马克处理G&A的问题。我们有各种情景，当然您正在做的是查看您的价格位置与其他参与者的价格位置，查看您的竞争地位，并试图预测您将保留多少 volume 和获得多少 volume。我们认为不会获得很多新会员，但我们认为会保留一些续会会员。我们的情景表明收入可能从40亿美元降至20亿美元，甚至略低于15亿美元。
无论哪种情况，我们100%确信该业务线明年至少能实现收支平衡。但我们的定价模型即使在减少的 volume 下，也以中个位数的目标利润率定价。马克，你想回答G&A的问题吗？马克
是的，乔。关于市场业务，外界的一些共识观点是明年市场可能全国收缩30%到50%。我认为乔的意思是，考虑到乔提到的一些数字，我们也可能如此。关于G&A比率，根据我们的指引，今年我们可能会达到6.5%左右。这是由于您提到的薪酬和其他一些项目的原因而处于低位。明年开始建模时，大概6.8%左右是合适的。
关于G&A问题的另一点非常重要，因为当我们谈论医疗补助业务的目标利润率时，一个通常被忽视的事实是，我们在该业务线的G&A比率略高于5%，我们认为这是同类最佳。因此，如果我们获得200到300个基点或100个基点的费率（相当于每股450美元），并继续在医疗补助业务的G&A线上运营略高于5%，那么我们就很有可能回到目标利润率。
下一个问题来自美国银行证券的凯文·菲施贝克。请讲。
很好，谢谢。我很欣赏您的指引，您基本上只指出了潜在的上行空间领域。但市场似乎更关注潜在的下行风险。您的一些同行认为明年利润率会触底，而不是医疗补助业务会略有好转。显然，交易所业务存在不确定性。所以我很想听听您对这些数字下行风险的看法。您说今年趋势与费率匹配，但后来趋势变得更糟。
我不清楚为什么您有信心现在说费率看起来会略高于趋势，到年底仍然会是这样。另外，关于您的嵌入式收益评论，由于业务表现不佳，我想知道如何看待嵌入式收益？我猜过去您谈到实现它们的“技巧因素”，这是否都推迟了一年。我们应该如何考虑这部分等式？谢谢。
嗯，关于医疗补助业务的医疗成本率问题，你知道，当你上半年产生91%的医疗成本率，下半年92%，平均91.5%，税前利润率3.2%。这取决于你所说的“触底”是什么意思。我的意思是，这些是我们利润率的最低点，因为我们开始时是4.5%到5%。所以我认为当将我们的结果与其他公司比较时，你必须看看起点。我们开始时是4.5%到5%。就在一年前，我们的季度利润率还高出200个基点。
2024年年中开始的成本拐点没有对我们造成太大影响的原因之一是，2024年底我们有200个基点的风险走廊缓冲，这缓冲了很多医疗成本压力。所以我们正在以我们想要的方式运营。我们相信我们会回到目标利润率，甚至回到风险走廊内。我阐述费率早期观点的原因有四个：过去的州费率更新、2024-2025年基线已经包括了很多成本拐点、三个非常离散和突出的评级组件，以及对2026年1月的早期一瞥。
所以我们认为医疗补助业务，作为公司的收益平衡，75%的收入产生3.2%的税前利润率，今年每股16美元，将继续表现。有下行风险吗？任何业务都有医疗成本强度的下行风险。毫无疑问，在我们所有的业务中，医疗补助业务7%的成本趋势，医疗保险5%，市场业务15%，这一切都与成本趋势以及2026年成本趋势的稳定有关。但是，你知道，我们的观点是医生办公室的预约日志已满，医院的床位已满，在某个时候，容量必须趋于平稳，趋势在这个高度增加的成本基础上趋于平稳。如果趋势只是趋于平稳，成本仍然比两年前高出15%到20%。
再次，如果您。哦，请继续
马克。嵌入式收益。
是的，凯文，你问题的第二部分是关于嵌入式收益。正如我们在准备好的发言中所说，我们现在有8.65美元，记住这是什么。这是在我们当前年度指引之上的收益，将在未来几年显现。我们现在是8.65美元。我们之前表示，我们认为大约三分之一将在2026年转化为收益。我们还不准备给出更具体的数字。乔和我肯定会在第四季度给出指引时提供。但你可以考虑的是，在这8.65美元中。
记住，我们有1美元的实施成本，这压低了我们2025年的收益。这将会消失。这是为Fighties和Heidi's做的准备。我们将在1月1日启动这些，所以明年这种阻力将会消失。另一个小部分是我们预计弗吉尼亚州合同到期会带来一点损失。这是一个40美分的项目，所以这部分会消失，所以明年你会得到1美元。你必须确认弗吉尼亚州40美分的阻力，但净收益至少增加60美分，这是确定的收益。
其余部分，当乔和我明年对趋势和费率有更好的了解时，我们会更新。但你会得到8.65美元中的一部分。
我唯一要补充的是，嵌入式收益是我们所说的“最终”概念，意味着你在一段时间内达到最终目标利润率。现在，考虑到利润率最近的情况，是否需要更长时间才能达到最终目标？当然。但我们没有改变对这些业务最终目标利润率的看法。但实现的时间当然会在2月份我们给出2026年指引时更新。
再次，如果您有问题，请按星号然后一。下一个问题来自高盛的斯科特·法达尔。请讲。
嗨，谢谢。早上好。也许换个话题，让我们回到医疗保险业务，想知道您能否为我们分解一下今年的表现。比如，传统的莫霍克（Mohawk）专注于D-SNP的业务组合，以及在加利福尼亚州收购的Bright资产，这两部分对今年的表现有何影响，然后展望明年，这两个类别如何影响您对医疗保险业务的看法，以及您对明年收支平衡利润率的看法。谢谢。
嗯，我先概述一下，然后交给马克。医疗保险业务，正如我在准备好的发言中所说，正在经历某种复兴，这是因为它一直针对双重资格人群。但现在有了MMPs，20亿美元的收入、44,000名会员，随着转换为Fites和Hyde's，我们的定位非常好，特别是在伊利诺伊州、俄亥俄州和密歇根州的D-SNP RFP流程中取得了全面胜利。因此，当我们看今年与明年的同比情况时，Bright收购将是第三年完全拥有。
而且它是从一个非常低的利润率位置开始的。我们正在逐步提升。这将带来一些改善。但当我们转换这44,000名会员时，顺便说一下，由于服务区域扩展和MMP转换，还会增加20,000名会员，我们持谨慎态度。他们是相同的会员，在相同的地区，但产品框架不同。所以我们对该产品的利润率持谨慎态度。因此，Bright在第三年的所有权中表现更好，我们对MMP转换的盈利能力持谨慎态度，直到我们有一年的经验。马克，你想补充什么吗？
乔，总结得很好。在我们60亿美元的医疗保险业务中，大约三分之一是MAPD，三分之一是MMP，三分之一是D-SNP。展望明年，这些MMP将根据我们赢得的所有RFP转换为FIDEs和Heidi's。所以我认为当你从MMP转换为Fighties和Heidi's时，利润率会略有下降，这一是因为我们对新产品持谨慎态度，二是因为今年下半年比我们想象的更热。不过，这种轻微的利润率下降，我认为会被MAPD方面的Bright、ConnectiCare回升到接近目标利润率所抵消。综合起来，明年至少实现利润率中性。
下一个问题来自摩根大通的约翰·斯坦塞尔。请讲。
很好。谢谢回答我的问题。关于医疗保险优势计划（MA）的 pipeline，自去年投资者日以来，您花了相当多的时间谈论与小型和区域性参与者的机会。而且我们听到很多关于医疗补助业务利润率可能为负的评论，相比之下，本季度进行了大量的股票回购。您能否谈谈您对未来资本配置优先事项的看法。能力以及未来几个季度 pipeline 的发展情况？谢谢。
当然。我们的资本优先事项没有改变，顺序是：有机增长、无机增长、向股东返还资本进行股票回购。这一点没有改变，我们有充足的资本。正如马克所说，我们仍在产生收益。在收益之上加杠杆。我们每年产生15亿美元的资本能力。即使在这些压缩的利润率下。在医疗保险优势计划 pipeline 方面。如果你看看我们过去七年或八年的收购历史，110亿美元的收入，只分配了相当于购买收入22%的资本，其中一半是监管资本，硬资本。
我们几乎没有为收购支付任何商誉。在这个利润率周期性较低的时期，我们将非常有纪律地为收入流支付价格。如果你能从陷入困境的当地健康计划以账面价值或接近账面价值的价格购买收入流，这和赢得新合同一样好。没有商誉资本，所有资本都是硬资本和监管资本。因此，许多医疗补助业务中的本地非营利健康计划经历了长期的运营困难，因此盈利能力和资本问题，这促使 pipeline 得到补充，并且充满了可行的机会。如果你能以账面价值或接近账面价值的价格进行交易，这和赢得新合同一样好，甚至更好。马克，关于资本配置有什么要说的吗？
关于资本配置，乔提到了优先级。我们总是更喜欢有机增长，但这些并购情况，当你以接近账面价值的价格购买时，几乎感觉像是有机增长。如果行业资金不足300到400个基点，你可以想象一些小型参与者开始真正挣扎，这就是为什么我们对进行一些并购并创造额外价值的机会感到满意。从资本角度来看，我们的财务比率仍然处于非常好的位置，而且再次强调，即使在这些较低的水平，业务的盈利能力仍在继续建立账面价值，因此也提高了债务能力。所以我们对机会和资本状况都感到相当满意。
下一个问题来自TD考恩的瑞安·兰斯顿。请讲。
很好，谢谢。早上好。感谢您提供2026年的所有细节。听起来您认为各州在费率方面正朝着正确的方向发展，但我想知道除了费率之外，各州是否提供了其他类型的 relief？乔，我记得在第二季度的电话会议上，您说某些州在允许的服务方面限制了利用率管理。您是否看到各州有迹象表明这种情况可能会随着时间的推移而改变？谢谢
我认为您所描述的是计划的构建。看，如果各州面临预算压力，他们有多种方法可以采取。他们可以改变计划，减少福利，减少资格。我们听到其他公司谈论过这一点。我们在边际上看到了这一点。是否有各州呼吁暂停利用率？是的，主要在行为健康方面有孤立的情况。你认为当你暂停任何成本组成部分的利用率时会发生什么？利用率会上升。
大多数州现在正回到全面的利用率协议，但这不是一个主要现象。
福利变更，即由于福利变更导致计划规模缩小。我们在不同地方看到了边际上的这种情况，但并不显著。因此，展望明年，计划变更。计划构建并不是我们2026年展望中需要考虑的主要现象，这里那里都有，是孤立的，但不是主要驱动因素。
现在，我们之前提到的另一个我们看到的现象，不应忽视的是，即使在工作要求之前，各州也在更认真地对待 enrollment 流程，在过去三个季度中，我们每个季度损失了约1%的会员。离开的人通常比留下的人医疗成本率更低。因此，这可能是医疗成本趋势上升的部分原因，因为 acuity 转移。但医疗补助业务的大部分压力是留下的会员的利用率更高，而不是离开的会员的 acuity 转移。但计划完整性的持续加强是我们在各州经历的另一个现象。
下一个问题来自摩根士丹利的艾琳·赖特。请讲。
很好。谢谢。只是一个关于交易所业务的更宏观的问题。考虑到不确定性，无论是补贴还是其他方面，或者该业务有时缺乏可见性，您采取了保守的方法，但我想请问您对该业务的整体承诺，您如何看待它，以及在什么情况下您对它的看法会改变，就您的优先事项和业务的整体组合而言？谢谢。
正如我之前提到的，感谢您的问题。只要我们确信风险池将继续稳定，我们就会为该业务分配资本。我回顾过去五年，保险科技公司以不合理的定价进入，扩大特殊 enrollment 的资格，增强补贴的引入和取消。我的意思是，你可以回顾会员期限、快速 churn 会员，你需要风险调整。你有一个会员18个月，你得不到风险调整。
因此，当你看到这本书固有的，我称之为固有的波动性时，我们的资本哲学别无选择，只能为不稳定的风险池分配尽可能少的资本。然而，我们没有撤回产品。产品仍然可用。在300多个县可用。它在货架上。如果我们得出结论，风险池在一段时间内稳定下来，我们可以分配更多资本，利用我们的经纪人关系。虽然其他市场参与者可能认为这种产品是必需品，但我们认为它是一种选择。我们认为这种选择明年不会盈利，但当它接近盈利或盈利时，我们会行使它。
下一个问题来自伯恩斯坦的兰斯·威尔克斯。请讲。
很好。关于2026年医疗补助和市场业务的趋势和费率假设，有几个澄清问题。您是否假设，鉴于您目前的可见性，费率将提高到趋势水平，或者您认为趋势水平会正常化下降。您能否也谈谈您在合同之间或州之间看到的利润率表现差异，这是否带来了退出任何特定合同的机会，或者它们的表现是否都相当好？最后一个问题是关于市场业务，如果您看到任何活动的提前，由于会员对明年计划的不确定性，他们是否会加入，您能否量化这一点。谢谢，
马克。你想回答2026年医疗补助费率问题吗？
当然。
州与州的问题。
兰斯，关于医疗补助费率与趋势，再次强调，行业目前资金不足300到400个基点。虽然各州可能面临预算压力，不愿完全解决这个问题，但这是不可避免的。我们已经足够深入，至少六个季度，滞后数据正在赶上。我们的假设是，我们所看到的极高趋势不会持续，它们会有所缓和。
但更重要的是，各州通过滞后数据认识到他们需要追赶。这可能需要多个季度，但他们开始认识到并追赶。记住，如果行业资金不足300到400个基点，stat filings 显示莫利纳仍然比行业表现好200到250个基点。所以我们只需要市场所需的一半就能达到我们的目标利润率。我们比整个市场更早实现这一半的可能性可能更大。所以我们认为一些追赶是适当和必要的。我们再次在初步展望中期待小幅追赶。
你的问题，州与州之间。马克和我花了很多时间管理我们所谓的投资组合。我们不容忍表现偏差。每个人都必须交付。现在，事情有周期，有时州费率会变弱，有时会变强。但投资组合中的每个资产都至少在其资本成本之上表现。有一种假设认为，一些较小的计划表现不佳，因为它们无法适当扩展。我们有50亿美元的健康计划，也有5亿美元的健康计划。
利润率与计划规模无关，真的无关。我们可以在5亿到10亿美元的健康计划中盈利。所有共享服务——索赔、申诉和上诉、所有这些共享服务呼叫中心——都在企业层面完全杠杆化。所以现在，当然，我们的州资产经历了盈利能力的各种波动周期。但是，不，没有考虑减少投资组合的规模。我们在未来几年仍有540亿美元的机会活跃 pipeline。我们现在在两个最大的州有两个活跃的RFP。所以不，我们正在建设投资组合，目前没有讨论任何表现不佳或我们不愿意开展业务的州。
下一个问题来自德意志银行的乔治·希尔。请讲。
是的，早上好，各位，谢谢回答我的问题。我有一个关于医疗保险的问题，马克，当我想到你们的医疗保险投资组合时，我想到你们谈到长期护理服务和双重资格人群的渗透率。我认为你们在高双重资格人群和相对病情较重的业务组合方面，这就是为什么我对本季度医疗成本率的未达预期幅度感到惊讶。我想知道你们在医疗保险业务中看到的可变消费是什么，是什么驱动了这一点？因为我认为病情较重的会员是持续的护理利用者。所以我很想听听医疗保险业务中边际护理成本的驱动因素。谢谢。
我认为有多种因素在起作用。我们通常将长期护理服务作为高 acuity 人群的一个重要驱动因素。这当然是每个高 acuity 和双重资格产品的重要组成部分。然后在高成本药物方面，这在我们所有业务中仍然是一个因素。但对于某些癌症治疗，其他一些疗法，高成本药物仍然是一个非常重要的驱动因素。
你提出了一个有趣的观点，即在高度慢性病患者人群中，根据定义，ABD和医疗补助以及双重资格人群，你不会期望看到成本拐点，因为他们从第一天到第365天都在使用服务。但我们确实看到了，医疗保险业务的这两个成本构成部分——长期护理服务（小时和SNF入院）和高成本药物，我们公司的处方趋势约为16%，在十大治疗类别中为36%。所以它们在我们所有人群中都在使用，这就是医疗保险业务成本压力的原因，即使他们已经是高 acuity 慢性病患者人群，利用率仍在上升。
下一个问题来自贝尔德公司的迈克尔·哈。请讲。
谢谢。关于医疗补助利润率和州费率上涨，我理解你们强烈倡导更好的费率 alignment。所以我想知道你们有多少州实际上将最近的25年趋势反映在即将到来的1月费率的参考回顾期内。我很好奇，因为在我们与州精算师的交谈中，似乎精算师最多只能考虑12到24个月的回顾期。因为缩短回顾期非常困难。
因为他们需要提前几个月提交给CMS批准，大约需要半年时间来运行流程，然后干净的12个月回顾期反映大约3个月的索赔 runoff。所以我很好奇，你们是否看到各州实际上反映了25年的趋势？还有关于今年医疗补助会员流失，我想知道你能否快速详细说明这种退出的性质。有多少人是因为程序或行政原因而退出？只是想更好地了解这是否可能是我们所看到的更高水平的程序性退出的象征。谢谢。
关于医疗补助费率，马克和我，特别是马克，在这个过程中花了很多时间。截至2025年6月的数据几乎是完整的。是的，精算师喜欢看到非常成熟的数据，这种成本拐点始于2024年年中。因此，无论他们使用2024年的数据但包括2025年初的趋势因素，还是使用2024年年中至2025年的基线和2025年末的趋势因素。只要他们在基线或趋势中捕捉到医疗成本拐点，我们相信我们会处于良好状态。所以我不会逐个州讨论。
行业倡导充分考虑最新费用的努力非常强劲，我们相信正在发挥作用。无论实际基线期是12个月前，然后他们在其上加上慷慨的趋势，还是更近的时期和较少的慷慨趋势，数学上并不重要。但我们相信最新的成本信息，无论是在基线中还是在趋势假设中，都在费率制定中得到考虑。马克
乔，这是一个并不总是被很好理解的重要观点。如果回顾期是六个月或12个月前，从一个角度来看确实有影响。但这不是你得到的费率，你得到的费率是那个回顾期起点加上一个合理的趋势。现在精算师可以争论那个合理的趋势是多少。但如果那个合理的趋势处于适当的位置，回顾期的具体日期就不那么相关了。
关于你的会员问题。是的，各州在资格要求方面变得更加规范，在过去三个季度中每个季度约1%。如你所知，留下的会员与离开的会员相比，通常会有一些 acuity 转移，这可能是医疗成本趋势上升的部分原因。但弗吉尼亚州的会员流失也占了一部分，截至6月30日。所以弗吉尼亚州的流失，我面前没有具体数字。马克可能有。这也导致了一些会员流失。
是的。第三季度，由于弗吉尼亚州合同终止，我们有120,000名医疗补助会员流失。是的。
最后一个问题来自古根海姆的杰森·卡索拉。请讲。
很好。谢谢回答我的问题。也许只是跟进医疗补助福利的问题，您指出计划构建不是2026年的现象。但与多年来关于医疗补助资金不足300-400个基点的讨论相比，您认为各州需要做什么才能更深入地审视福利结构并找到他们愿意削减的领域，以及这可能发生的机制或时间是什么？或者您认为各州更倾向于这样做并审视福利结构。
谢谢。
嗯，他们确实不时地将药房排除在外，然后又纳入。真正的问题是，虽然我们不喜欢看到收入波动——我们喜欢看到收入进来，当然不喜欢看到收入离开。真正的问题是，如果他们取消福利，他们会取消多少费率？他们是否为减少的福利取消了适当数量的费率？
所以随着时间的推移，它应该是利润率中性的。但许多州有增值福利。我的意思是，有核心的“基本福利”，你总是会提供。但边缘有一些福利，他们总是可以削减。各州倾向于将药房排除在外。一些州已经这样做了，发现这大大增加了成本。所以我们没有看到这成为一个新的新兴现象。已经有四五个州这样做了。
我们没有看到更多州倾向于这样做。所以我认为他们会在边缘考虑这一点。为了省钱，这将减少收入，但只要从人均费率中取消适当数量的费率，那么 volume 会略有下降。保费 volume 会略有下降。但利润率应该是中性的，不会受到影响。
问答环节到此结束，莫利纳医疗保健公司2025年第三季度财报电话会议也到此结束。感谢您的参与和出席今天的演示。您现在可以挂断电话了。