艾莉森·格里芬（副总裁，投资者关系）
斯姆里蒂·L·波普诺（联席首席执行官兼总裁）
罗伯特·S·科里根（首席财务官兼首席运营官）
T·J·康奈利（首席投资官）
拜伦·L·波士顿（董事长兼联席首席执行官）
博斯·乔治（Keefe Bruyette & Woods Inc）
道格·哈特（瑞银集团）
特雷弗·克兰斯顿（JMP Securities LLC）
埃里克·哈根（BTIG）
SA 您好，感谢您的等待。我叫莱西，今天将担任本次会议的操作员。现在，我谨欢迎各位参加Dynex Capital Inc.的第三季度财报电话会议。所有线路均已静音，以防止任何背景噪音。在发言人发言结束后，将有问答环节。如果您想在此期间提问，只需按电话键盘上的星号键，然后按数字1。如果您想撤回问题，请再次按星号1。谢谢。现在，我想将会议转交给投资者关系副总裁艾莉森·格里芬。您可以开始了。
谢谢大家，早上好。与今天电话会议相关的新闻稿已于今天早上（2025年10月20日）发布并提交给美国证券交易委员会（SEC）。您可以在DynexCapital.com网站以及SEC官网SEC.gov上查看该新闻稿。在我们开始之前，我们想提醒您，本次电话会议可能包含1995年《私人证券诉讼改革法案》所指的前瞻性陈述。诸如“相信”、“预期”、“预测”、“预计”、“估计”、“计划”等词语以及类似表述标识的前瞻性陈述本质上受风险和不确定性影响，其中一些无法预测或量化。由于不可预见的外部因素或风险，公司的实际结果和某些事件的时间可能与前瞻性陈述中预测和设想的存在重大差异。有关这些因素或风险的更多信息，请参阅我们向SEC提交的披露文件，这些文件可在Dynex网站的“投资者”栏目以及SEC官网上找到。本次电话会议正在互联网上进行直播，并配有幻灯片演示，可通过网站上的网络直播链接查看。该幻灯片演示也可在投资者中心页面的“季度报告”栏目下查阅。今天参加电话会议的还有拜伦·波士顿（董事长兼联席首席执行官）、斯姆里蒂·波普诺（联席首席执行官兼总裁）、罗布·科里根（首席财务官兼首席运营官）以及T·J·康奈利（首席投资官）。
现在，我很荣幸将会议转交给斯姆里蒂。
谢谢艾莉森。各位早上好，感谢大家今天参加我们的会议。我们继续执行我们的战略，旨在打造一家处于资本市场和住房金融交叉领域的具有韧性的公司。我们相信，凭借我们差异化的平台（投资于住宅和商业抵押贷款支持证券，并通过Dynex的全周期思维、风险纪律、流动性和资本管理专业知识进行管理），具有创造长期股东价值的潜力。
我们的产品独特，我们的战略继续产生强劲回报。截至上周五收盘，今年迄今为止的股东回报率为20%，过去一年为23%。在过去三年中，我们的股东在Dynex再投资股息的情况下获得了近72%的回报。我们本季度10.3%和今年迄今为止11.5%的总经济回报反映了对自2022年以来我们一直在谈论的机构住房抵押贷款支持证券（agency RMBS）这一世代机遇的 disciplined管理。在保持账面价值稳定的同时，我们支付了可观的股息。机构住房抵押贷款支持证券利差继续提供支持我们增长和投资战略的回报。强劲的投资环境推动了融资，我们又跨越了一个里程碑。
我们的普通股市值现在超过18 亿。随着我们继续扩大信任我们管理其储蓄的个人和信任我们管理其资本的机构的范围。运营环境仍然高度复杂。由于地缘政治在国家层面影响投资，全球经济容易受到持续通胀的影响。在美国，我们仍在经历与关税相关的价格冲击、劳动力市场放缓以及政府停摆。风险资产，尤其是股票，大多摆脱了这些担忧。随着基础经济趋势变得更加清晰，我们正在关注市场情绪的快速变化。美联储似乎致力于将利率降至更中性的水平，即便如此，利率路径的不确定性仍然很大。T·J将在他的发言中详细说明。
我们持有流动性并投资于流动性资产的原则非常适合当前环境。我想谈谈私人信贷市场。在Dynex，我们一直认为整个系统的风险就像一个气球。你在一端挤压它，它会在另一端显现。私人信贷市场就是这种情况的反映。美国经济高度金融化，依赖私人信贷领域提供的大量杠杆。其中大部分杠杆隐藏在不像Dynex那样按市值计价的基金中。有时，即使出现问题，也无法对这些资产进行估值或出售。随着这个市场的发展，我们为可能比历史上其他周期类似时点更持久的意外情况做好了准备。正如我所强调的，我们的增长是深思熟虑的。它以战略、机会主义投资和专注的价值创造为基础。团队以准备、纪律和战术敏捷性开展工作。我们的结果是这种方法的直接成果。我仍然专注于加强我们的市场地位，并扩大我们捕捉未来机遇的能力。罗布和T·J现在将向您提供有关本季度和前景的更多细节。
我现在将会议转交给罗布。
谢谢。斯姆里蒂，早上好，欢迎今天所有参加会议的人。首先，随着我们将具有吸引力收益率的新投资添加到投资组合中，我们的净利息收入继续呈上升趋势，在当前市场中，掉期交易增加了我们投资的持有价值。需要注意的是，本季度的净利息收入不包括9月份美联储降息的影响，我们预计降息将在第四季度为净息差提供推动力。其次，我们全年一直在讨论“融资并部署”战略。我们今年持有的和新增的资产池（Pools）和TBA（To-Be-Announced）极大地受益于第三季度的利差收窄。仅在第三季度，我们的投资组合就获得了超过1.3 亿美元的收益。
T·J将在他的发言中详细介绍我们的投资组合。第三，今年我们在本季度筹集了2.54 亿新资本，今年迄今为止共筹集了7.76 亿。我们的股票表现良好，使我们能够继续以高于账面价值的溢价筹集资本，这对我们的股东是有利的。扩大我们的资本基础是我们长期战略的重要组成部分，旨在打造一家强大且具有韧性的公司，其结构旨在在所有经济周期为股东提供有吸引力的回报。我们的投资组合规模更大了，自第二季度末以来增长了10%，自年初以来增长了50%以上。在投资组合增长的同时，我们继续专注于disciplined风险管理和流动性，以应对未来的波动。季度末我们的流动性超过10 亿美元，占总权益的50%以上。
最后，我们将在纽约市开设一个办事处。这个新地点将使我们能够吸引交易和投资组合管理职位的重要人才，同时在地理位置上更接近我们许多业务合作伙伴，他们是我们当前和未来成功的重要组成部分。我们期待进驻纽约，同时将弗吉尼亚州格伦艾伦保持为公司总部。在我们为Dynex Capital的未来奠定坚实基础的过程中，这两个地点对我们都具有战略重要性。
话虽如此，我将会议转交给T·J，请他发表评论。
谢谢罗布。进入本季度时，机构抵押贷款相对于国债和利率掉期提供了较大的利差。我们保持了近年来最高的风险敞口水平之一，以利用这些高质量的收益率。随着市场对政策前景更加放心，隐含波动率在本季度初开始下降。不过，名义利差仍然较大，我们继续筹集和部署更多资本。正如罗布所指出的，我们在第三季度筹集了2.54 亿新普通股资本，使今年迄今为止的新资本增长达到7.76 亿。
我们在本季度以远高于平均股价和市净率的水平筹集和部署资本。正如我上个季度所指出的，我们有意识地偏向于较低票面利率的债券，我们认为这些债券有望表现更佳，尤其是当抵押贷款利率即使只是小幅下降时。到9月中旬，抵押贷款利率达到了去年的最低水平。机构当前票面利率从近5.75%下降到近5%。这足以导致再融资指数大幅上升，因为许多高质量借款人短暂看到了6.25%或更低的30年期固定利率抵押贷款，而抵押贷款支持证券开始发行票面利率更低的可调利率抵押贷款。
我们在之前的电话会议中讨论过，鉴于许多抵押贷款银行家的技术投资，提前还款速度可能会非常敏感，实际上，最新报告可能只是这一趋势的开始。特定资产池市场的证券选择仍然是潜在的阿尔法来源，而最新一波提前还款造成的错位正为我们提供机会。一周多前发布的9月份提前还款报告显示，较高票面利率抵押贷款的提前还款速度加快，我们预计大部分速度增长要到11月初发布的10月份报告中才能显现。当然，提前还款速度加快会导致新的较低贷款利率抵押贷款的总供应量增加。市场最终基于新抵押贷款生产的净供应量来清算，我们预计至少在未来几个季度，住房市场将保持低迷，净供应量将保持温和。
但短期内总供应量很重要，因为投资者对提前还款时间的反应不同。此外，提前还款改变了不同票面利率的市场构成。本季度末，随着再融资增加，我们看到票面利率为4.5%和5%的债券供应增加，而5.5%甚至6%的许多债券 segment 明显更便宜。我们略微偏向于提高票面利率，以利用这种错位。长期来看，随着政策环境的演变，我们预计整个抵押贷款市场将出现更多机会。虽然具体政策可能仍在制定中，但华盛顿的监管基调倾向于支持住房和抵押贷款（包括住宅和商业抵押贷款）流动性市场的政策。长期来看，机构住房抵押贷款支持证券的供应前景可能会更加有利。2025年，房利美或房地美担保的贷款数量略有下降。由不符合机构住房抵押贷款支持证券证券化条件的贷款支持的吉利美（Ginnie Mae）和非QM（非优质抵押贷款）住房抵押贷款支持证券的发行量相对于房利美和房地美有所增长。
尽管联邦住房金融局（FHFA）的政策指令一直在变化，但本届政府下的初步政策转变倾向于通过取消特殊信贷计划等行动来缩小政府支持企业（GSE）的足迹。总体而言，长期前景有利于机构抵押贷款利差收窄，机构住房抵押贷款支持证券之外的发展机会看起来越来越有趣。目前，信用利差仍然紧张，而机构利差相对于自身历史和大多数信用产品仍然明显较宽。
我们正在关注消费者信贷中可能出现的更多裂痕。例如，汽车贷款拖欠率开始攀升，随着劳动力市场显示出疲软迹象，我们正在密切关注消费者。我们观察到，对于较弱的信用表现，大多数私人和公共信贷市场提供的安全边际非常小，甚至没有。这使得机构债券对许多传统固定收益投资者来说非常有吸引力。在持有过多私人信贷敞口后，可能意识到流动性资产价值的新投资者。机构证券继续提供强劲的风险调整后回报。随着投资者意识到机构住房抵押贷款支持证券的潜在回报，我们预计利差将会压缩。上个季度，我们还小幅增加了对机构商业抵押贷款支持证券（agency CMBS）的敞口，因为该 sector 落后于住房抵押贷款支持证券（RMBS）的表现。
随着时间的推移，随着住房抵押贷款支持证券利差收窄，我们预计将增加对机构商业抵押贷款支持证券相对于住房抵押贷款支持证券的敞口。今天的投资组合仍然极具吸引力。我们的股东获得了对廉价资产类别的敞口，以及利用这些资产的独特平台。感谢您关注我们的工作。
现在我将会议转交给拜伦·波士顿。
谢谢T·J，各位早上好。我只想强调一个非常重要的观点。作为重要股东，高管团队始终专注于做出持久的、股东优先的决策。可靠的收益率是重中之重，Dynex的disciplined方法支持具有竞争力的股息。
基于这一点，我将把会议转回给斯姆里蒂作最后的评论。
谢谢拜伦。在本季度结束时，罗布和我增加了对公司的个人投资，通过购买额外股份加强了我们与股东的利益一致性。我对Dynex的未来感到由衷的兴奋，并期待在1月份再次向大家更新我们的进展。我们的准备发言到此结束，我将把会议转交给操作员组织问答环节。
如果您想提问，请按电话键盘上的星号键。我们将暂停片刻，整理问答名单。第一个问题来自博斯·乔治的线路。您可以开始了。
大家好，早上好。第一个问题，只是想问一下，您认为增量利差和当前的净资产收益率（ROE）在哪里，以及这与您当前股息所隐含的净资产收益率相比如何？
好的。早上好。博斯，我是T·J。扣除对冲成本后，机构住房抵押贷款支持证券的净资产收益率仍处于高 teens 水平，实际上，很大比例的票面利率债券的总收益率可以达到中20s水平。
就杠杆而言，这是否意味着您当前的杠杆水平？是的。这个数字中是否隐含了杠杆？
是的，在当前水平下，净资产收益率将在中高 teens 左右。
好的，很好。那么能否提供最新的季度至今账面价值？
是的。截至上周五收盘，扣除股息应计后的估计账面价值为12.71美元。
12.71美元。好的，谢谢。
下一个问题来自瑞银集团的道格·哈特。您可以开始了。
谢谢。T·J，在您的准备发言中，您谈到抵押贷款利差相对于历史水平仍然较宽。我想，当我们观察时，利差接近或略低于长期平均水平。所以希望您能详细说明一下这个评论，以及您是根据什么指标得出这个结论的。
是的，如果仅看利差与国债曲线的某些部分对比，我当然理解您的意思。然而，道格，抱歉。我想说的是，与利率掉期相比，如果看利差与利率掉期的对比，抵押贷款利差仍处于我们长期以来所见的最高四分位水平。
那么，关于掉期利差，您如何看待？有什么催化剂可能导致它们变化，以及对您不利的风险是什么？
是的。您知道，我们继续将联邦赤字视为一个主要因素。我们过去已经多次讨论过这一点，当然，随着国债供应相对于预期增加。这是我们考虑的一个重要因素，相对于预期而言，目前对国债供应的预期显然非常高。如果供应超过这些预期，即国债供应超出预期，那么利差可能会进一步走负。但需要注意的是，在当前的利差水平下，我们有一个很好的缓冲。对吧。因此，我们可以承受一些更多的负掉期利差，并仍然能够随着时间的推移获得持有收益。这确实是这种具有永久资本的模式的优势，并且持有我们所做的那种流动性资产，我们能够持有这些头寸并最终捕捉到利差。
谢谢。
下一个问题来自JMP Securities的特雷弗·克兰斯顿。您可以开始了。
嘿，谢谢。早上好。你们稍微谈到了未来一年左右机构债券的供应方面。能否谈谈你们在需求方面看到的情况？特别是，我很好奇，看起来政府支持企业在第三季度增加了他们的资产负债表和留存投资组合。我想知道您如何看待政府支持企业作为未来需求方的潜力。谢谢。
是的，当然。这是我们很长时间以来没有见过的潜在边际需求来源。您知道，月度报告显示，在过去几年中，情况一直保持现状。我认为，您知道，政府支持企业持有的机构住房抵押贷款支持证券肯定会增加。到目前为止，他们的活动看起来与过去几年非常相似。但根据与财政部的当前股票购买协议，他们有能力增加多达4500 亿的持有量，而他们目前仅持有约1940 亿。所以这是巨大的潜力。我认为，您知道，我认为他们使用全部 capacity 的可能性不是很高。但这肯定是本届政府可以用来影响住房市场的杠杆之一。
明白了。好的。然后关于
关于住房方面，您的另一个观点。抱歉，我没有回答您的全部问题。我刚才只关注了政府支持企业。您知道，我想简要谈谈整体的供需前景。在需求方面，特别是来自其他主要机构的需求，银行存款增长应该会继续支持需求。我们继续看到稳健的存款增长。自第一季度以来，银行相对安静。我预计他们将以相当大的规模回归，尤其是在2026年第一季度。机构投资者，您知道，外国政府，我继续认为他们是住房抵押贷款支持证券的净卖方，规模不大。然后，您知道，国内债券基金、基金和年金继续表现强劲。上周实际上是我们一段时间以来国内债券基金流入最强劲的一周之一。所以这些都是坚实的边际需求来源。最后，您知道，抵押贷款房地产投资信托（REIT）社区，我们仍然是至少一些顶级抵押贷款房地产投资信托的首选方式。我认为我们是市场上通过杠杆投资这些资产的独特平台。
我们也是边际需求来源之一。所以总体而言，我认为有很多变动因素。这在需求方面为我们创造了一些不错的机会，因为这些不同的需求来源此起彼伏，导致利差出现更多波动。
是的。好的，这很有帮助。然后在对冲方面，您知道，随着隐含波动率下降，看起来您的期权头寸在本季度有所增加。但是，现在定价的波动率较低，这对你们整体的对冲策略思考有什么实际影响吗？
是的，当交易量较低时，这是我们花很多时间思考的问题。我们应该在哪里回购一些在杠杆抵押贷款头寸中固有的空头期权？市场上存在廉价波动率的 pockets。我们继续关注这些，您可以看到我们在第三季度适度增加的头寸。所以我认为，您知道，这仍然是一个深度且流动性强的市场。这是我们继续稳定投资组合久期的好方法。
特雷弗，我想补充一点宏观层面的思考，您知道，关注结果可能的分布，您知道，市场似乎在这个过程中排除了一些尾部风险。而且，您知道，当这种机会存在时，您知道，我们会认真考虑保护我们的股东免受这些极端尾部事件的影响。当这种保护看起来很便宜时，我们倾向于果断采取行动并做出此类决策。
是的，这很有道理。好的。感谢您的评论。谢谢。
下一个问题来自BTIG的埃里克·哈根。您可以开始了。
嘿，谢谢。早上好。只是延续这个波动率市场的主题。我的意思是，您认为为什么市场摆脱了所有这些通常可能会推动更多波动率的主题，尤其是在过去几周？我的意思是，这是否改变了您对住房抵押贷款支持证券利差整体范围的看法？
从大的方面来看，我认为有些事件缩小了市场对可能结果的看法。对吧。所以确定性更高了，甚至时间的推移也给了我们更多的确定性。在政策方面，我们现在看到美联储似乎坚定地承诺在一定程度上放松政策。在接下来的两到三次会议上，您也看到政府的许多政策结果变得更加清晰。
对吧。所以我认为市场对此做出了反应。但确实发生的一件事是，您知道，市场有短期焦点，而您知道，在我们的长期思维中，只需认识到我们在全球环境中谈论的所有事情——人口统计、移民、地缘政治——所有这些都不会消除尾部事件的可能性。对吧。市场上仍然有大量的流动性在驱动资产流动，影响期权价格。对吧。所以当我们查看基本面、技术面、心理面时，我们正在评估，您知道，整个情况，您知道，我们喜欢在这里购买价外保护，因为，您知道，有一些，您知道，环境并不像看起来那么平静。这是我们的观点。所以这就是思考过程。我的意思是，市场摆脱了很多担忧。您知道，我认为市场中有一个特定 sector 在很大程度上驱动着思维过程，那就是人工智能的出现。但经济的其他部分仍然存在，它们仍然容易受到冲击。
这就是我们的思考方式。而且您知道，这个 sector 的大笔资金是在极端波动时期损失或赚取的。因此，我们必须考虑这些情景。即使它们发生的概率很低，我们也必须做好准备，并且当保护成本较低时，我们会考虑这些。
T·J，您有什么要补充的吗？
不，我认为这是关键部分。当您管理这种类型的投资组合时，您要不断为意外情况做准备。在某些方面，这就是我们所做的。我不知道您问题的答案。为什么市场，您知道，摆脱了这些事情？我们正在为市场开始做出重大反应的那一天做准备。
而且您看到一些小的迹象指向那个方向。对吧。比如您看到一些事情可能进展不顺利。所以这些只是脆弱性的指标。
是的。总是欣赏您深思熟虑的回答。您知道，你们提到了对更快提前还款速度的预期。那么当你们进行再投资时，您觉得有机会获得阿尔法吗，比如在票面利率债券中，还是为了支持资本回报率，你们基本上不得不投资于当前票面利率债券，或者是否真的有更多的灵活性来选择点位？
很好的问题。这是我们几个季度以来一直确定为潜在阿尔法来源的东西。不仅仅是接受当前票面利率给你的东西，不像最大的指数型玩家那样行事。我们有这种刻意的较低票面利率偏向，这在过去几个季度是非常战略性和有意为之的。我认为这真的开始得到回报了。所以，是的，您说得对。当我们对账簿上的一些还款进行再投资时，票面利率债券中的机会是巨大的。这就是我们规模的优势。我们处于一个很好的规模，可以继续增长，同时又不会大到无法走出当前票面利率债券的范围，保持非常灵活。
非常有帮助。非常感谢你们。
再次提醒，如果您想提问，请按电话键盘上的星号1。此时，没有更多问题。我想将会议转交给联席首席执行官兼总裁斯姆里蒂·波普诺作闭幕发言。
谢谢操作员，也感谢大家的时间和关注。期待在1月份再次向大家更新。我们现在结束会议。
今天的会议到此结束。您可以挂断电话了。SA。