身份不明的发言人
Jason A. Clemens（首席财务官）
身份不明的参会者
Brianton Kulit（杰富瑞）
好的。早上好。再次欢迎参加2025年杰富瑞医疗保健服务会议。我是Brianton Kulit，杰富瑞的医疗保健服务分析师。今天与我们一起的是Adapthealth，股票代码AHCO。Adapthealth是DME领域最大的运营商之一。他们涉及CPAP、糖尿病以及其他所有领域，如呼吸疗法等。今天上午与我们在一起的是公司首席财务官Jason Clemens。Jason，我把发言权交给你。让我们进行“国情咨文”式的介绍吧。Adapthealth目前情况如何？
当然。能听到我说话吗？好的，Brian，感谢邀请我们。正如Brian所说，我们是美国最大的DME运营商。我们在四个不同的业务板块运营。第一个也是最大的板块是阻塞性睡眠呼吸暂停的治疗。在美国，通过CPAP治疗OSA的患者有600万至700万，其中约25%由Adapthealth提供服务。因此，我们是该业务中迄今为止最大的运营商。我想说，这是一个渗透率不足的市场，美国睡眠医学会认为有3300万至3400万美国人患有OSA。
因此，这个市场的渗透率严重不足。对我们来说，第二季度结束时，我们的CPAP装机量接近历史最高水平。我们在第二季度为128,000名新患者完成了装机，与去年相比，装机量增长略超3%。我认为，如果我们能够在今年剩余时间及2026年保持这种增长轨迹，我们都会非常满意，因为这往往会复合到再补给业务中，并可能使睡眠业务实现中等个位数（高达5%）的增长。
因此，睡眠业务进展相当顺利。在呼吸业务方面，你可能已经注意到，流感季节较为温和。信不信由你，确实存在夏季流感季节，而今年夏季流感季节较为温和。新冠疫情也有所缓解。这通常意味着需要氧气和/或通气治疗的患者出院人数减少。因此，总体而言，我们预计该市场将增长3%-3.5%。今年上半年，我们的表现远好于此。但考虑到流感病例数量较少，情况可能会有所变化，除此之外，没有其他异常情况。
我认为我们对呼吸和糖尿病业务的表现非常满意。在过去大约六七个季度，糖尿病业务对我们来说一直是个挑战。实际上，一年前我们在纳什维尔对运营进行了重大调整，我们在那里维持着整个再补给运营中心，不仅针对睡眠业务，也针对糖尿病业务。我们看到了实实在在的改善。我们正在为CGM（连续血糖监测仪）和胰岛素泵找到更多患者，我们为他们完成装机，并且更好地留住了他们。因此，在去年第四季度以及今年第一和第二季度，我们的留存率达到了历史最高水平。
我们正专注于在第三季度再次实现这一目标，如果成功，我认为我们能够将这种良好表现延续下去，使糖尿病业务回到增长模式。最后一个类别是“居家健康”，涵盖其他所有业务。我们在第二季度完成了两项规模可观的资产处置。我们对此感到非常满意。这两项业务都以两位数的倍数出售，我们将所有 proceeds用于偿还资产负债表上的债务，因为我们正朝着2.5倍杠杆率的目标迈进。
Jason，根据你的评论，当我们考虑公司的整体增长时，你已经介绍了不同的业务线。你如何看待未来三年EBITDA的合理增长轨迹？
好吧，或许我先从收入开始，然后再谈EBITDA。实际上，我们的收入增长略超3%，这是我们在第二季度实现的。如果我们能够使糖尿病业务回到增长模式，我们认为这可能会推动收入增长至4%，但3%-4%的有机收入增长是我们非常满意的目标。我刚才谈到了各业务板块及其预期表现，有些板块会表现更好，有些则略逊一筹，但我们认为这是一个良好的目标。
我们继续进行少量的补强型并购。Suzanne和我承诺今年将投入3000万至3500万美元用于收购。该领域的交易通常以收入的1倍作为收购价格。今年到目前为止，我们已经投入了1900万美元。因此，我们有交易渠道，也有一些已签署意向书的交易。如果我们能够继续推进，预计将带来约1个百分点的无机收入增长，我们对此非常满意。最后是按人头付费业务。
当然，几年前我们赢得了Humano的巨额合同，今年早些时候我们公布了该业务的多年期延期。在最近的财报电话会议上，我们宣布赢得了美国最大的医疗系统运营商之一的合同。他们也是一家保险计划运营商。我们被要求对该系统的身份保密，我们正在这样做。但这对Adapthealth来说是一项非常重要的交易。我们表示，预计该业务每年将带来至少2亿美元的收入，并且预计至少能实现20%-21%的调整后EBITDA利润率（我们称之为企业级利润率）。
该合同将在2026年第一季度正式开始逐步实施。因此，回到你的EBITDA问题。我想说，有两点需要说明。显然，我们尚未提供2026年的完整展望。但是，我们预计明年底线利润率至少会提高1个百分点。坦率地说，这源于2025年初睡眠业务收入确认会计准则的变更，这在时间上带来了一定的顺风。
这不是现金收入，但确实会改善EBITDA。当我们发布2026年指引时，我们将承诺通过劳动力、少量运营支出（但主要是劳动力）的成本削减来实现这一目标，这源于Suzanne上任以来我们在人工智能和自动化方面的投资。我们已经提供了一些相关视角。我们每年在离岸劳动力上的支出略低于1亿美元。截至第二季度末，我们有4,600名离岸员工，他们的工作包括处理订单、操作双屏、复制粘贴创建销售订单，以及与保险公司联系等离岸收入周期相关的工作，正如你所预期的那样。
我们非常有信心，这些不再是人工智能实验，而是我们开始启动试点项目并准备在2026年扩大规模的项目。在自动化现金过账方面，人工将现金过账到账户的工作，我们知道这将带来成本削减。当患者来电时，他们现在开始与我们的聊天机器人对话，了解订单状态甚至下订单。祝你健康。这也将带来成本削减。因此，尽管我们今天不做出承诺，但在2026年至2027年及以后，我们认为在这方面有很大的成本削减空间，我们正在投资以实现这一目标。
这是个很好的答案。或许我们先谈谈按人头付费业务。看起来这是一个利润率相当不错的业务，但这类医院或医疗系统付款方并不多。首先，DME的报销模式最终会转向这种方式吗？其次，你是否同意，当这些业务启动时，你是能够赢得这些业务的一两家公司之一？
好吧，我们愿意认为我们是唯一能够赢得这些业务的公司。但公平地说，我们确实认为这是该市场长期的发展方向。原因有几个。首先，美国目前约有5,500家DME运营商，低于2010年代中期（2015-2016年左右）的10,000家。我们认为，随着竞争性招标的再次推出，运营商数量将进一步减少。我认为我们稍后可能会谈到这一点，但我们非常有信心这种整合将继续。
尽管如此，对于美国任何特定市场的典型付款方而言，他们可能与数百家DME运营商合作，为其会员提供DME服务。DME在保险付款方的支出中占比非常小，平均约为2%。然而，当患者未能按时获得氧气，或紧急订单缺失时，投诉率会非常高。患者居家所需的医疗设备无法到位，会引发大量投诉，而不同公司在不同州的工作流程各不相同。
因此，对付款方而言，其价值主张是“责任集中”。Adapthealth将签署服务水平协议（SLA），我们提供每日自动化报告，每周与付款方沟通以持续改进。我们有专门的团队全天专注于持续改进这些协议下的SLA。当然，我们愿意通过少量的报销减免来换取大量的业务量，这对我们来说非常合理。因此，我们认为我们比其他任何公司都更具竞争力，因为我们的成本结构和技术优势。
因此，基于这些原因，我们认为按人头付费收入将继续增长。随着新合同的实施，该业务收入将远远超过我们总收入的10%，接近15%，并且我们认为这一比例还会进一步增长。
既然你提到了竞争性招标，我必须问一下。竞争性招标有两个方面，首先我们谈谈糖尿病，因为这可能是当前的热门话题。你如何看待这一切的发展？我知道我们的医疗技术分析师Matt Taylor与Dexcom等公司交流过，他们表示分销渠道的利润率非常健康。因此，他们认为可以将所有削减转嫁给你们。那么，让我们梳理一下你对当前形势的看法。
有趣的是，我们认为原始设备制造商（OEM）的利润率非常健康。因此，我认为第一个问题是，你认为随着竞争性招标重新进入该行业，报销会发生什么变化？我将从两个方面回答：一个是长期参与竞争性招标的DME产品，另一个是根据拟议规则可能纳入该计划的糖尿病产品。我先从第一点开始，我有三点要说明。第一点是CMS（美国医疗保险和医疗补助服务中心）拟议规则的有意变更，其意图是整合行业。
我之前提到过，但对我们来说，在新一轮竞争性招标中，每个市场、每个产品的运营商数量将大幅减少，这一点非常明确。当你了解拟议规则的细节时，甚至有针对竞争性招标区域的计算器显示，由于运营商在这些区域的业务量未达到至少5%，他们将被排除在外，投标人数量将减少。因此，这是非常明确的意图——通过计算器确保每个竞争性招标区域的DME（包括糖尿病产品）运营商不超过9家。
作为参考，目前约有2,700家DME运营商分销CGM和胰岛素泵等糖尿病产品。因此，我们认为，作为行业最大的运营商，我们处于有利地位。我们会决定，如果在纳什维尔降低1%的报销能换来3%的市场份额增长，我们会全天进行这种交易。这就是我们对该计划的战略思考。然后，当考虑报销可能如何变化时，以我们最大的产品CPAP为例。
在上一轮成功的竞争性招标中，DME运营商的CPAP报销约为98美元。到2017年招标生效时，报销降至38-39美元，压缩了60%。类似的情况也发生在整个DME产品目录中，当时有很大的压缩空间。自那以后，CPAP报销的复合年增长率仅为2.5%，而CPIU（医疗保健通胀指标）增长了3.3%。我们的制造合作伙伴（无论产品如何）都谈到了价格上涨，此外还有劳动力、燃料等成本的上涨。
因此，2025年及可能的2026年的定价环境与10年前截然不同。这是帮助人们思考竞争性招标的重要框架。现在，关于糖尿病，我的最后一点是，这是这些产品首次进入竞争性定价环境。我们糖尿病业务的EBITDA利润率为低至中等个位数。回到CPAP的例子，糖尿病业务的报销削减空间并不大。
但关键在于每个竞争性招标区域（或大都市区）的9家运营商将赢得合同。能够接触到制造商所瞄准的患者的运营商将大幅减少。因此，随着时间的推移，当报销率上升时，制造商会分享其中一部分；我们预计在报销率下降时，如果想要获得市场份额，各方将进行谈判。这里的每个人都需要盈利，但最终，能够向患者提供这些产品的运营商将减少。
这很有道理。因为我认为他们的观点之一是对利润率存在分歧，他们认为你们的利润率在两位数范围内，而你们按产品细分报告利润率。因此，当你考虑谈判过程时，在每个市场最终留存的9家运营商中，当第一轮竞争性招标在21世纪末进行时，曾出现过全国性运营商未能赢得市场，最终不得不进行收购的情况。你认为糖尿病领域也会出现这种情况吗？
这是我们将保留的一种选择——如果你未能在特定市场赢得合同，尽管你仍是该业务的大型参与者，这可能会改变你的收购策略。因此，这始终是我们的一个选择。但当时我们还是一个规模小得多、更区域化的公司。如今，我们的业务遍及全国，并且随着更多按人头付费业务的加入，我们拥有了更多的基础设施，因此我们承受报销压力的能力正在增强。
我认为，在每次会议中都有很多关于谁将分担报销削减的讨论，我们认为，相对于该业务中的其他运营商，我们产生的现金流规模几乎无关紧要。在过去几年中，我们一直并相信未来将继续产生占收入6%-7%的自由现金流。这是我们一直以来的利润率水平。我们研究了许多DME业务，在我任职的六年里，我看过数百份利润表，很少有公司的自由现金流利润率超过几个百分点。
因此，在每个市场，我们要么能够为了获得份额而接受报销压缩，要么因为规模足够大而无需接受报销压缩，因为我们知道没有我们，这个市场无法得到服务。这是问题的另一面。因此，归根结底，我们的目标是进入该计划，以扩大规模、赢得更多业务，并确保在一致的盈利水平上实现这一目标。
Jason，继续谈谈糖尿病业务。我知道你提到了糖尿病业务的复苏过程，并且已经实施了许多举措，包括新的管理层等。你如何看待糖尿病业务的复苏，特别是在竞争性招标环境可能降低该业务利润率的情况下，何时会分析是否需要保留糖尿病业务以及其协同价值，尤其是考虑到按人头付费合同不包括糖尿病业务？
当然。我想先回答第二部分。与任何公司一样，我们管理着一个投资组合。我们至少每年对产品目录进行一次合理化调整。你可能已经看到，我们在第二季度完成了一些资产处置，我们很高兴退出了定制康复（如电动轮椅）和直接面向消费者的失禁产品业务。我们在2020年收购了一项业务，在第二季度以高于收购价的价格出售了它。最后是家庭输液业务，多年来我们积累了一些家庭输液资产，但它们并未为核心业务（睡眠、呼吸、糖尿病）带来辅助收入。
而呼吸患者通常在回家后还需要床、轮椅、失禁或泌尿科产品等，因此这些产品可以被视为捆绑销售。因此，那些产品没有意义。而糖尿病或任何其他产品目前在我们的目录中，我们认为从为420万患者提供服务并为核心业务带来辅助收入的角度来看是有意义的。该业务有现金流，我们在细分财务报告中报告的该业务资本支出非常有限。
因此，你也必须考虑到这一点。尽管存在报销渠道组合（无论是通过药房还是医疗福利报销），市场仍在增长，我们的任务是获得更大的市场份额。但关于是否保留该业务或任何产品的问题，我们一直在审视，并将继续这样做。关于复苏，去年9月发生了一些变化。这实际上是由Suzanne Foster推动的，她一年多前从丹纳赫加入我们，担任首席执行官，目前正在西部与我们的新大客户打交道，而她的财务团队在纳什维尔与你们在一起。
我想说，最大的变化是在领导力和销售方面。我们引入了新的销售领导，重新划分了区域，重新定义了配额制度。这是对糖尿病相关销售业务的重大改革，包括我们的制造合作伙伴。在胰岛素泵方面，我们也从制造商那里获得了很多推荐。因此，该业务的领导层进行了全面改革，迄今为止是成功的。自那时以来，我们每个季度的新患者数量都在连续增长，这非常好。
这种增长必须继续。但该业务更大的部分是再补给。在特定季度，该季度85%-90%的收入来自前几个季度装机的患者。因此，留存率和赢回率非常重要。我们现在已经连续三个季度创下留存率记录。位于纳什维尔的这个团队，其中一些人在睡眠再补给业务方面拥有超过十年的经验，他们对流程进行了优化。
他们现在使用与睡眠业务相同的技术平台，并确实取得了改进。下半年的可比数据也对我们有利。我们尚未具体说明何时期望糖尿病业务恢复增长模式，但我们正在全力以赴确保实现这一目标。
还剩八分钟，我们将开放观众提问。有谁有问题吗？
关于CPAP业务，是否担心新技术（如Inspire等植入式设备、口服药物以及GLP-1类药物）对患者使用CPAP的影响？我认为说不担心是不现实的，毕竟我们如何知道现在出现的患者比一年前少，是否因为他们正在使用GLP-1类药物，他们没有机械问题，而是体重问题，通过减重不再需要CPAP。
我们确信这种情况正在发生，但不知道具体程度。但另一方面，通过可穿戴设备（如Apple Watch、Samsung Watch、Whoop、智能戒指等），虽然它们不能确诊患者患有阻塞性睡眠呼吸暂停，但可以检测到相关症状。这使得进入睡眠中心或进行家庭睡眠测试的患者数量达到了行业前所未有的水平。需求非常旺盛，因此我们认为存在一种交叉趋势：替代疗法可能导致患者减少，但检测技术的进步可能带来更多患者。
目前通过CPAP治疗的患者有600万至700万，但患有睡眠呼吸暂停的患者有3300万至3400万，因此市场正在增长。到目前为止，GLP-1类药物实际上有助于提高依从性，对业务产生了轻微的积极影响。我们将继续关注，但这是一个庞大且不断增长的市场。
在等待其他问题时，Jason，我想问一下现金流。你已经看到自由现金流生成的显著改善。
确实如此。
那么，我们应该如何看待未来的现金流生成，以及资本配置策略，如何平衡去杠杆化与业务再投资？
当然。我想从资本使用开始。最重要、最佳的资本用途是我讨论过的自动化和AI项目。有大量的人工劳动可以优化，而且技术已经显著改进，现在正是时候。因此，这将继续是最重要的资本用途。幸运的是，许多新技术的成本并不高，不像建立大型Oracle ERP系统那样昂贵，更多是边缘投资。但变革管理相当可观。
让员工以不同方式工作，并实现“人机协作”，这涉及很多方面，但这是最佳资本用途。除此之外，我们继续偿还债务。我们认为杠杆率仍然高于理想水平。我们设定的调整后EBITDA杠杆率目标为2.5倍。截至第二季度末，我们的杠杆率约为2.8倍。我们还表示，预计将尽快降至2.5倍以下，最早可能在2025年底，最迟在2026年年中。我们有信心实现这一目标。
显然，我们受益于较低的现金利息支出，这继续增加了我们不断增长的自由现金流生成。一旦达到2.5倍杠杆率，我们将决定是保持在2-2.5倍之间，进行更多深思熟虑的并购，还是将目标进一步下调。目前尚未做出决定，我们首先要跨过2.5倍这一关口。但我认为我们在这方面已经取得了良好进展。在完成新按人头付费协议的前期投资后，我们认为自由现金流将保持在收入的6%-7%左右。我们将继续偿还债务，并进行适度的补强型并购，特别是针对医院DME业务。
观众有问题吗？好吧，我再问一个关于睡眠行业动态的问题。显然，目前有ResMed和React，飞利浦仍处于观望状态。你如何看待飞利浦通过FDA谈判重返市场？其次，一旦飞利浦重返市场，你认为这对你们的利润率有何影响？
当然。首先，我们支持飞利浦、ResMed和React，制造商越多越好，这对我们有利。我们是全球最大的CPAP采购商，因此更多的选择更好。据我们所知，我们仍然认为飞利浦可能需要一到两年时间才能重返市场。如果我们明天就能购买Dreamstation 2，我们会立即下订单。但我们没有看到任何迹象表明这些CPAP即将上市。
我们继续从Respironics购买软 goods（如面罩、衬垫等），他们在这些产品方面有很好的产品。但在CPAP设备方面，市场格局没有真正变化。
Jason，我们还有一分半钟。我们在台上问过的一个问题是，你认为投资者对Adapthealth的故事有什么被低估或忽视的地方？以及你的结束语。
是的，我认为这回到了自由现金流生成以及我们如何通过转型公司来产生更多自由现金流。资产处置正在进行中，处置的好处是可以筹集资金、偿还债务、退出规模不足的业务。但问题是，这在一定程度上稀释了故事，因为有大量收入流入和流出。因此，我认为目前存在这种动态，但所有这些都是为了偿还更多债务和产生更多现金。
《减税与就业法案》的影响对公司将是显著的。为了说明，我们去年支付了略超过4000万美元的现金税，预计至少在未来几年内不会支付现金税。原因当然包括利息上限扣除的取消，但更重要的是，我们购买了大量患者设备以及用于居家服务患者的车辆，100%的奖金折旧是一个重要因素，并且可以结转。
因此，在考虑6%-7%的自由现金流或未来现金流时，我们尚未将这一因素考虑在内。因此，我认为，结合我们在营运资本管理、劳动力和运营支出控制方面的改善以及持续的收入增长，我们将在未来产生大量自由现金流。
太好了。非常感谢你，Jason。非常感谢。
感谢邀请。
DME领域的运营商。他们涉及CPAP、糖尿病以及其他所有领域，如呼吸疗法等。今天上午与我们在一起的是公司首席财务官Jason Clements。Jason，我把发言权交给你。让我们进行“国情咨文”式的介绍吧。Adapthealth目前情况如何？当然。能听到我说话吗？好的，Brian，感谢邀请我们。正如Brian所说，我们是美国最大的DME运营商。我们在四个不同的业务板块运营。第一个也是最大的板块是阻塞性睡眠呼吸暂停的治疗。在美国，通过CPAP治疗OSA的患者有600万至700万，其中约25%由Adapthealth提供服务。因此，我们是该业务中迄今为止最大的运营商。我想说，这是一个渗透率不足的市场，美国睡眠医学会认为有3300万至3400万美国人患有OSA。
因此，这个市场的渗透率严重不足。对我们来说，第二季度结束时，我们的CPAP装机量接近历史最高水平。我们在第二季度为128,000名新患者完成了装机，与去年相比，装机量增长略超3%。我认为，如果我们能够在今年剩余时间及2026年保持这种增长轨迹，我们都会非常满意，因为这往往会复合到再补给业务中，并可能使睡眠业务实现中等个位数（高达5%）的增长。