David Schaeffer（董事长兼首席执行官）
John（加拿大皇家银行）
我是加拿大皇家银行负责电信服务和通信基础设施领域的分析师。欢迎各位。我很高兴能与Cogent Communications的首席执行官兼创始人Dave Schaeffer共度接下来的半小时。欢迎Dave。
嘿，John，感谢你主持这次会议。我要感谢加拿大皇家银行提供这么好的场地，最重要的是，感谢在座的所有投资者抽出时间来了解Cogent。
所以我会问一些宏观问题，然后更详细地谈谈波长业务，再聊聊资产 monetization、 legacy业务，最后以几个资产负债表相关的问题结束。但在此之前，我们先回顾一下。我记得在过去一天里，你们在股票回购方面有一些新进展。或许你可以告诉我们自季度财报电话会议以来的最新情况？
嗯，Cogent自2006年以来就有向股东返还资本的计划。我们已经返还了约19亿美元，通过股息和回购相结合的方式实现。在上次财报电话会议上，我们决定减少股息，并表示在净杠杆率达到4倍之前不会开始增加股息。我们目前的净杠杆率约为6.6倍。因此，我们需要通过EBITDA增长以及非核心资产的出售和 monetization来实现显著的去杠杆化。我们最初暂停了回购计划，但昨天收盘后我们宣布董事会授权我们可能恢复回购。
不能保证我们一定会在市场上回购股票，但我们现在拥有了这种灵活性，授权计划下约有1.05亿美元可用。这只是承认，这种额外的灵活性将让我们能够最大限度地实现资本返还。
在我们继续讨论我列出的话题之前，听众有什么问题吗？那么首先转向宏观层面，我想了解你对哪些企业垂直领域看到了不同的需求模式，即高速数据需求加速增长，而其他市场则不然。从你的以网络为中心的业务以及零售业务中，你注意到了什么？
首先，我要从我们的终端用户业务开始讲起，这包括企业和企业客户。Cogent的企业业务专注于拥有多个站点的企业，这些企业通常在我们连接的1875栋多租户办公楼中的一个或多个位置设有办公点。从2005年上市到疫情开始前，这项业务有机增长率历史上约为每年11%。疫情期间，增长率变为负数，随后恢复到约3%的增长。这项业务主要由网内销售驱动。
大约60%的收入和80%的连接是网内的。这项业务增长放缓有两个原因。一是疫情的影响。二是我们通过收购Sprint获得了一些企业客户。然而，我们从Sprint收购的大多数客户是企业客户。在收购之前，Sprint的整体业务以每年10.6%的速度下滑，而且几乎全是网外服务，大部分收入来自非核心产品。我们实际上将收入下滑速度加快到了24%以上，清理非核心产品，将一些网外客户转为网内客户，最后终止了部分地点的服务。
我们已经度过了大部分收入下滑期。收购的企业和公司客户群的下滑速度已放缓至低个位数。我们在所有客户中看到了三个关键趋势。第一，对更大带宽的需求。因此，网内连接的平均带宽在三年内从550兆比特增长，而公司成立时为100兆比特，如今达到约950兆比特。第二，VPN服务需求下降，因为许多客户只使用互联网。第三，特别是对于收购的Sprint客户群，我们对无法在我们获得许可的国家使用光纤的地点进行了梳理。
转向第二个主要客户群体，即以网络为中心的客户群。我们在58个国家、1900个数据中心销售服务。我们承载着全球四分之一的互联网流量，每天约2艾字节。这项业务继续增长。流量同比增长9%，环比增长5%。价格确实在下降。随着美国在全球互联网流量中的占比下降，而世界其他地区，特别是一些发展中国家增长更快，这项业务也变得更加全球化。因此，我们以网络为中心的收入增长率约为8%。
综合来看，Cogent的整体 legacy业务增长约5%。收购的Sprint业务如今以约2%的速度下滑。
关于资本支出，为了支持这些围绕速度和容量的趋势，你预计网络投资水平会是多少？
通过收购Sprint，我们花费了1亿美元的非常规资本支出，将以前的电话交换站点改造为数据中心。我们花费了5000万美元将Sprint网络与我们的网络进行物理互连。我们预计未来的资本支出每年约为1亿美元，此外，资本租赁的本金支付每年约为4000万美元。因此，现金流表中资本支出相关的两个项目总计约为1.4亿美元。这包括正常的损耗和更换、技术更新以及容量扩充。
谈谈波长市场的预期增长以及总可寻址市场（TAM）。你能举例说明哪些类型的任务或工作负载最适合使用波长产品，而不是其他传统服务吗？
好的。Cogent在提供服务的前20年里，主要业务也是唯一业务是销售基于互联网的服务以及基于互联网的VPN。互联网是移动比特最普遍、最易用且成本最低的方式。然而，某些应用需要三个特性，而互联网并不擅长提供这些特性：高安全性、大数据包大小，或者最重要的——预定义延迟。当我们有机会收购Sprint全球市场集团时，实际上是两项收购。一是运营业务，相关的现金流为负，客户群不盈利。
其次，我们收购了一个闲置的物理网络，现在我们已将其重新用于在超过1000个地点销售波长服务。波长客户每比特英里的支付价格约为使用互联网的2.5倍，但他们获得了对其应用至关重要的这些额外特性。我们看到了三个传统客户群和一个新客户群。传统客户群包括需要互连流量孤岛的区域网络公司，比如有线电视公司或光纤覆盖商。其次是需要扩展网络以服务跨国客户的国际运营商。
最后是内容分发网络，既可以是第三方CDN，也可以是超大规模企业业务的一部分，比如更传统的AWS或Azure类型的应用。现在有第四个用例，它是增长最快且规模足够大，正推动整个市场增长，那就是AI训练。AI需要大量的电力和处理能力，而这些可能并不与收集数据的位置共存，因为这些设施中的GPU占设施资本成本的一半，需要高效运行。
使用波长可以避免缓冲流量。这种额外的用例一直是波长市场的推动力。
随着模型的发展，它们仍然在变大，但波长需求有什么变化吗？是否存在一种趋势，即情况可能不再如此，因为我们转向更多的推理工作负载？
John，我认为这个问题有两个方面的答案。首先，大型语言模型发展迅速，相同的数据可以通过不同的输出、更好的优化和更高的效率进行多次训练。因此，我认为训练将持续很长时间。其次，这些训练成果会分布在网络边缘，用于推理。推理是通过将小数据集输入这些大型语言模型，做出特定推荐。几乎所有这些输入和输出都将通过公共互联网进行。
因此，互联网从AI中双向受益。现在收集的数据具有训练的经济价值，而训练成果对终端用户有价值。这将推动互联网比特使用量的增长。因此，我认为大型语言模型将继续发展，同时推理工作负载的比例会越来越高。
在你看来，波长业务的市场份额目标中，有多少来自将现有客户从传统网内服务转向波长服务，又有多少来自新增流量？
我们最初的预期是市场不会增长。我们曾经历过一个时期，我们建立了世界上最大的互联网骨干网，基于市场增长的预期，但这一预期从未实现。我认为未来市场总收入将以每年5%至10%的速度增长。就比特量而言，随着波长容量的增加，市场增长更快。波长的定价有三个维度。一是连接容量，目前市场有三种容量：10G、100G或400G。
二是路径的物理长度，路径越长，支付越高。三是合同期限，期限越长，价格越低。我们看到从10G向100G的迁移，以及少量从100G向400G的迁移。我们从两个方面衡量可寻址市场。一是自上而下的分析，我们查看了四份独立研究报告，全球市场规模为70亿美元，北美为35亿美元，其中20亿美元是Cogent凭借其市内网络可以触及的。
第二种让我们对市场份额预期感到放心的方式是自下而上的。我们让300名以网络为中心的销售人员，他们覆盖了所有波长买家，要求他们逐个客户地规划未来五年的目标。这两种市场观点得出的结论是，Cogent在北美波长市场的业务规模将达到5亿美元，占20亿美元市场的份额，相当于我们在全球传输市场的份额。
竞争环境是在变化还是保持静态？你如何描述竞争对手格局？
竞争环境随着时间发生了变化。最初由AT&T主导，然后是AT&T和MCI。这两家退出长途市场后，Global Crossing、Williams、Broad Wing、Level 3等公司主导了市场。如今它们合并为Lumen。SAO已成为市场第二大参与者，而Cogent作为新进入者，目前约占1.5%的市场份额，并且拥有独特的网络，与其他公司共享的路权不同。我们有五个竞争优势支柱：更广泛的覆盖范围、更多的数据中心、更快的安装速度、独特的路由、更高的可靠性和更低的价格。
正是这五个竞争优势将使我们能够从传统供应商那里夺取市场份额。
转向资产 monetization，最初讨论的两个资产以及其余组合的数据中心销售最新情况如何？
我们最初收购Sprint时，确认拥有482栋自有建筑，包含190万平方英尺和230兆瓦电力。这些都是电话设施，没有数据中心。我们最初的计划是选择45个设施，几乎不投入资本，建设低密度的1兆瓦、10000平方英尺的零售托管设施。在拥有这些资产大约一年半后，我们意识到这些设施的电力存在潜在价值，可以将其重新用作真正的数据中心。
我们向交易对手方进行了市场调查，了解了潜在收购方想要的特性，然后决定投资1亿美元，在更大范围内重新改造这些设施。我们在2024年6月至2025年6月期间完成了该项目。我们拥有24个大型设施，包含100万平方英尺和109兆瓦电力。我们开始对其进行营销。在最近的财报电话会议上，我们宣布已就出售其中两个设施签订了意向书。我们正在就多个其他意向书进行谈判，最终希望剥离整个资产组合。
我们认为将筹集大量资本。这两个处于意向书阶段的设施将带来1.44亿美元的收益，远超过我们投入的1亿美元改造费用。其余22个设施在处置时都将产生增量利润。
基于这些数据中心的位置、容量、电力密度和其他属性，该组合的部分或全部资产最适合哪些用例？
是的，我认为这个组合不太适合AI训练。电力密度太低，规模太小。我认为有三个合适的用例：零售托管，即更传统的企业数据中心应用；二是高密度交叉连接互联网工作活动；最后，由于这个资产组合的地理位置分散，它们非常适合推理。我认为正在谈判的交易对手方打算将这些设施用于这三种应用的某种组合。
更广泛地谈谈monetization主题，非数据中心资产呢？
我们有一些其他资产对Cogent的运营业务来说是多余的。我们有多余的IPv4地址空间，我们没有出售，而是一直在签订一些批发租赁协议。如今，我们通过IPv4租赁产生约6500万美元的收入，而四年前为2000万美元。我们认为这项业务将继续增长。我们可能会选择剥离部分地址。我们拥有近3800万个地址，是世界第三大持有者。最后，我们的网络中有多余的光纤，我们有选择地出售了一些路由。
我们可能会继续这样做。因此，我认为存在多余资产monetization的故事，但这不是价值的长期驱动因素。价值的关键驱动因素是建立运营性的经常性收入业务。
那么数据中心和其他资产monetization的收益用途是？
我认为用途包括加强资产负债表、净去杠杆化、可能回购股票，最终加快我们能够恢复更大规模股息支付的时间窗口。
谈谈利润率。随着 legacy Sprint和网外业务在业务组合中的比重下降，利润率为何未能恢复到收购Sprint之前的水平？
我认为有三个原因。第一，我们收购的业务93%是网外的，而Cogent的业务只有25%是网外的。我们将流量转为网内，梳理无法转为网内的地点，并将所有接入客户转为光纤。第二，我们收购了许多非核心产品，其中许多毛利率为负。我们将这些非核心产品的年收入从6000万美元以上降至现在的约500万美元。
还有一些梳理工作要做。第三，我们已经能够从Sprint业务中削减一般成本，提高利润率。提醒投资者，Cogent 2005年上市时利润率为0%。在接下来的17年里，我们以每年220个基点的复合增长率将利润率提高到约40.5%的EBITDA利润率。收购Sprint时，我们收购了一个EBITDA利润率为-80%的业务，其规模占合并后公司的40%，对利润率造成了重大拖累。
我们的EBITDA从季度运行率约6500万美元降至约400万美元。我们在九个季度内将基础EBITDA有效地以每季度500万美元的速度增长，上季度达到4830万美元。为了帮助我们抵消这一影响，我们从T-Mobile获得了7亿美元的付款流。如今，我们仍以每季度2500万美元的速度获得这些付款，并将持续到2028年第一季度。因此，本季度报告的7300万美元EBITDA几乎与Cogent未收购该业务时的水平相同。
展望未来，网内服务的增长，无论是基于IP的服务、地址租赁，还是最重要的波长业务，将使我们能够继续增长EBITDA。我们预计未来综合收入增长率将回到6%至8%，低于收购前的水平，并且预计每年至少有200个基点的利润率扩张。我们预计，在没有任何补贴付款的情况下，通过利润率扩张和补贴付款的逐步结束，将再次实现收购前约40%的EBITDA利润率。
我的最后一个问题，也可能是这场炉边谈话的最后一个问题，如何应对即将到来的债务到期？你们有两笔票据将于2027年6月到期。
我们有很大的灵活性。距离到期还有18个月。我们有大约4亿美元的增量担保借款能力，目前我们只有一次发行。二是我们的资产支持证券（ABS）有增量容量，可以增加借款。三是我们可能进入高收益市场发行无担保债务。四是我们可能考虑对光纤资产进行资产支持证券化，我们尚未这样做，但这在我们行业是一个非常流行的主题。最后，我们可以在控股公司层面筹集资本，最有可能通过可转债，但在目前的股价水平上，股权融资可能不可行。
因此，我认为我们有很多选择。我们有一年半的时间准备，加上资产负债表上的充足现金，以及由于股息减少而导致的现金流出放缓。
我们还有时间提一个问题。请讲。你好Dave，快速提问。你签订了出售两个设施的意向书，价格1.44亿美元。你预计交易何时实际完成？其次，你提到其他22个数据中心可能用于推理。你认为时间线是什么？
与我们签订协议的交易对手方非常可信，有足够的现金完成交易。他们已经完成了第一轮尽职调查并支付了定金。当转为具有约束力的协议时，定金会增加，尽职调查项目完成后会进一步增加。
我预计交易将在第一季度某个时候完成，双方都以此为目标。关于其余设施的第二个问题，我们正在与多个交易对手方进行对话，其中许多提供了意向书，但由于他们无法证明有能力完成交易，我们尚未签署。我认为这些设施中的许多，因为它们实际上是作为长途终端的4类交换站点遍布全国，分布在美国人口密集地区，通常沿着铁轨，在距离市中心10到15英里的工业园区。
我认为许多这些设施非常适合推理所需的低密度计算。由于我们在该领域没有核心竞争力，我认为Cogent最好让其他人来做。我相信我们将收到更多能够推进交易的各方的额外报价。
感谢你的时间。
嘿，非常感谢你，John。