Trip Sullivan（投资者关系）
Peter Sack（联席首席执行官）
David Kite（首席运营官）
Phil Silberman（首席财务官）
Aaron Gray（Alliance Global Partners）
Chris Muller（Citizen Capital Markets）
Pablo Zuanich（Zuanich and Associates）
各位好，欢迎参加芝加哥大西洋房地产金融公司2025年第三季度收益电话会议。今天，所有参会者将处于仅收听模式。如果您在今天的会议期间需要帮助，请按星号键加零键呼叫会议专员。在今天的演示结束后，将有提问环节。如需提问，您可以按电话键盘上的星号键加一键。如需撤回问题，请按星号键加二键。请注意，今天的活动正在录制。现在，我想将会议转交给投资者关系部的Tripp Sullivan。
请继续。
谢谢。早上好。欢迎参加芝加哥大西洋房地产金融公司的电话会议，回顾公司业绩。今天参加会议的有联席首席执行官Peter Sack、首席运营官David Kite和首席财务官Phil Silberman。我们的业绩已于今天上午在收益新闻稿中公布，该新闻稿可在我们网站的投资者关系部分找到，同时还有我们向美国证券交易委员会提交的补充文件。今天将提供此次电话会议的现场音频网络直播。对于收听此次网络直播回放的人士，我们提醒您，此处的言论仅代表今天的观点，不会在此次电话会议后更新。
在此次电话会议中，我们发表的某些评论和陈述可能被视为证券法规定的前瞻性陈述，包括与我们投资组合的未来表现、潜在贷款和其他投资的渠道、未来股息和融资活动相关的陈述。所有前瞻性陈述均代表芝加哥大西洋公司在本次电话会议日期的判断，并受可能导致实际结果与我们当前预期存在重大差异的风险和不确定性影响。我们敦促投资者仔细阅读公司的各种披露文件，包括公司向美国证券交易委员会提交的文件中披露的风险和其他信息。
我们还将讨论某些非GAAP指标，包括但不限于可分配收益。这些非GAAP指标的定义以及与最具可比性的GAAP指标的调节表已包含在我们向美国证券交易委员会提交的文件中。现在我将电话交给Peter Sack。请继续。
谢谢Trip。各位早上好。本季度，在私人信贷环境波动的背景下，我们再次展现了持续的执行能力和业绩表现。我们始终如一的方法和对本金保护的严格关注带来了强劲的季度业绩，本季度的总发放额使我们有望实现贷款组合净增长的目标。私人信贷市场的挑战引发了投资者群体新的担忧。利率下降对持有浮动利率投资组合的贷款人产生了影响。银团贷款市场出现了备受瞩目的欺诈事件，市场中的过剩资本凸显了人们对承销标准缺失的担忧。
我怀疑这些更广泛的担忧导致我们的股价相对于账面价值出现大幅折价，而不是自近四年前首次公开募股以来长期享有的溢价。注意到我们的投资组合实际情况与市场认知之间的这种脱节，我们的管理团队和董事会最近在公开市场购买了股票，使我们在完全稀释的基础上共同持有的普通股达到近180万股。我们对在芝加哥大西洋所创建的业务充满信心，原因有几个。首先，我们的大麻贷款渠道目前约为4.41亿美元。
我们认为，这一机遇渠道在行业内无可匹敌，并且在增长投资、市场到期日、与运营和资产负债表重组相关的并购活动以及潜在的ESOP出售交易中实现了多元化。其次，我们拥有最强大的平台和资本来满足行业的增长需求。我们向有限许可辖区内以消费者和产品为导向的运营商部署资本，采用低杠杆配置，以支持基本面稳健的增长计划。关于我们对该行业的承诺，我想不出比芝加哥大西洋本季度为Verana提供的贷款更好的例子，我们认为这是美国运营商历史上最大的房地产支持循环信贷额度。
一项为期三年、金额为7500万美元的有担保循环贷款。最后，我们构建了一个具有差异化和低杠杆风险回报特征的投资组合，该组合免受大麻股权和利率波动的影响。正如David稍后将为您详细说明的那样。由于我们的浮动利率贷款设有利率下限，基于今天7%的最优惠利率，我们总贷款组合中只有约14%面临进一步的利率下降风险。这种纪律性为投资组合提供了有意义的保护措施。我们专注于超越业绩预期，为股东带来我们都期望的那种回报。对战略的信心很重要，希望我已经提供了一些见解，说明我们为什么充满热情，以及为什么我们管理团队在最近几周执行了股票回购。但执行我们的计划更为重要，我期待在今年剩余时间里报告我们的持续进展。David，接下来请你发言。
谢谢Peter。截至9月30日，我们的贷款组合本金总额约为4亿美元，涉及26家投资组合公司，加权平均到期收益率为16.5%，而第二季度为16.8%。本季度总发放额为3950万美元本金，其中1100万美元发放给新借款人，2000万美元与Peter earlier提到的新Verano信贷额度相关。这些发放额被上一季度我们披露的6270万美元提前本金还款所抵消。截至2025年9月30日，我们的投资组合包括36.7%的固定利率贷款和63.3%的浮动利率贷款。
浮动利率部分主要以最优惠利率为基准。继上周降息25个基点使最优惠利率降至7%之后，我们投资组合中只有14%仍面临进一步的利率下降风险。其余86%要么是固定利率，要么受7%或更高的最优惠利率下限保护。重要的是，我们的浮动利率贷款不受利率上限限制。这种结构性优势，加上我们的利率下限保护，使我们的投资组合与大多数抵押房地产投资信托相比处于有利地位。如果美联储在12月对联邦基金目标利率进行另一次调整，我们将很好地免受利率下降的不利影响。
截至9月30日，总杠杆率相当于账面权益的33%，而6月30日为39%。截至9月30日，我们的高级有担保循环信贷额度有5240万美元未偿还，无担保定期贷款有4930万美元未偿还。截至今天，我们的高级信贷额度有约6910万美元可用，扣除估计负债后的总流动性约为6300万美元。现在我将电话交给Phil。
谢谢David。我们第三季度的净利息收入为1370万美元，较2025年第二季度的1440万美元下降了5.1%。下降主要归因于非经常性的提前还款违约金、退出费和结构费，2025年第三季度这些费用为110万美元，而2025年第二季度为150万美元。此外，9月底25个基点的降息对我们的浮动利率投资组合产生的影响以及循环信贷额度的利息支出约占净利息收入下降的0.1百万美元。第三季度的总利息支出（包括融资成本的非现金摊销）约为160万美元，低于第二季度的210万美元。
我们循环贷款的加权平均借款额与第二季度的4230万美元相比减少了1400万美元。截至2025年9月30日，我们持有的投资贷款的CECL准备金约为500万美元，而6月30日为440万美元。按相对规模计算，我们的预期信用损失准备金占我们持有的投资贷款未偿本金的约1.25%，按加权平均计算，我们的投资组合保持着1.2倍的强劲房地产覆盖率。除房地产外，我们的贷款还以各种其他形式的抵押品作为担保，包括对借款人信用方的UCC1全部资产留置权。
这些其他抵押品类型有助于整体信用质量并降低贷款价值比。截至9月30日，我们的投资组合按加权平均计算的贷款与企业价值比率为43.5%，计算方法为借款人的高级债务除以REFI的总抵押品公允价值。第三季度基本和完全稀释的加权平均每股可分配收益分别约为0.50美元和0.49美元，较第二季度的0.52美元和0.51美元略有下降。10月，我们派发了董事会在9月宣布的第三季度普通股股息，每股0.47美元。
截至2025年9月30日，普通股每股账面价值为14.71美元，截至该日，完全稀释基础上的普通股流通股约为2150万股。我们继续预计，2025纳税年度基于基本每股可分配收益的股息支付率将保持在90%至100%。如果我们的应税收入要求的分配额超过常规季度股息以满足应税收入要求，我们预计将在第四季度以特别股息的形式满足这一要求。操作员，我们现在准备接受提问。
谢谢。我们现在开始问答环节。如需提问，您可以按电话键盘上的星号键加一键。如果您使用扬声器电话，请在按键前拿起听筒。如需撤回问题，请按星号键加二键。此时，我们将接听来自Alliance Global Partners的Aaron Gray的第一个问题。请提问。
嗨，早上好，非常感谢能在这里提问。我的第一个问题，想稍微谈谈贷款渠道，4.15亿美元。我知道这比前几个季度略有下降。我想了解是否有一些大型潜在发放额退出了渠道，而且我知道上一季度你们谈到了ESOPs和潜在的机会。所以想知道你们是否仍然认为这些是有吸引力的，并且在渠道机会范围内。谢谢。
是的，ESOPs仍然是渠道的重要组成部分。除了我们渠道的正常周转外，没有重大退出。我们的渠道往往每个季度左右更新一次，因为交易要么消失，要么被我们拒绝，要么获得资金，所以季度之间的变化是正常的变动。
好的，很高兴听到ESOPs对你们来说仍然是一个好机会。我的第二个问题，关于一些即将到期的贷款，你们能否谈谈这些对话的进展情况，我知道你们仍然目标是今年投资组合净增长，所以任何相关信息都将不胜感激。
我们正在就可能延长贷款以维持业务和持仓的条款进行谈判。我预计，大多数在年底前到期的贷款，我们将以某种形式保留。
好的，很高兴听到这个消息。我的最后一个问题。今天的选举中没有新的大麻合法化直接影响，但有一些间接影响，特别是弗吉尼亚州。如果出现一个更支持大麻的新政府，特别是在该州。你们如何看待像弗吉尼亚州这样的州的机会，以及根据过去的零售设置立法，今天和明天的监管环境可能如何？
谢谢。我们认为弗吉尼亚州是一个非常有吸引力的医疗市场，因为其严格的许可结构以及监管机构对许可证持有者地理分布的设置方式。我们也认为它将成为一个极具吸引力的娱乐市场。因此，随着这些讨论的进展，我们将寻求扩展我们在该州的关系并部署资本。
好的，谢谢这次电话会议。我将排队等待。
谢谢，Aaron。
今天的下一个问题来自Citizen Capital Markets的Chris Muller。请提问。
恭喜你们又度过了一个稳健的季度。你们在这个颇具挑战性的市场领域的承销工作做得非常出色。你们能否谈谈你们的承销方法以及成功的驱动因素？是更多地关注你们关注的借款人类型、地域，还是两者的结合？
是的，你提到了一些关键点。首先，我认为我们承销的基础是对每个市场的分析。在40个已将医用或娱乐用大麻合法化的州中的每个市场。这种承销在我们向该市场投入一美元之前就开始了。这不仅关注州一级，还深入研究该市场内供应链的每个环节。我们专注于有限许可辖区，因为我们发现在这些地区，监管模式使批发价格、利润率和竞争环境具有更大的可预测性。
在该框架内，我们专注于具有多元化收入来源的运营商，无论是来自多元化零售业务组合的收入、零售和垂直整合的收入，还是跨多个有限许可州的零售垂直整合的收入。
这非常有帮助。我想。
抱歉，此外，除了房地产抵押品外，我们专注于以保守的杠杆水平（低于息税折旧摊销前利润的两倍）向运营商放贷。坦率地说，所有这些因素的结合允许还款的多样性、潜在增长机会的多样性。而且在构建贷款时，我认为重要的是，在我们的大多数贷款中，我们的资金不仅用于推动息税折旧摊销前利润增长的增长计划，我们的大多数贷款还包括分期偿还。因此，目标是，通过息税折旧摊销前利润的增长和贷款偿还，到到期日时，我们的贷款将比初始时风险更低，然后我们可以继续支持这些客户的下一阶段增长，无论是收购、扩大种植规模、扩大零售业务，这实际上只是我们认为这个行业相当简单的基本方法的一致性体现。
专注于信贷质量和本金保护，使我们能够在股权估值和各州运营市场经历大量波动的情况下保持业绩记录。
明白了。非常有帮助，我想稍微展望一下未来。看看你们投资组合的贷款价值比，远低于我们看到的典型商业抵押贷款利率。所以如果我们最终进行某种改革，无论是今年、明年，无论何时，你预计投资组合的正常贷款价值比会是多少？
嗯，这是一个很难回答的问题，因为有几个变量。我预计，如果我们讨论的改革是重新安排，我没有看到在重新安排的情况下有大量新的贷款人进入市场的例子。因此，我认为，由于重新安排环境下运营商的现金流动态改善，我们在许多情况下有机会增加对许多借款人的贷款规模，因为280e税收的影响消失，行业和个体运营商的基本现金流状况显著改善。
但另一方面，我预计重新安排将导致该行业有更多的股权兴趣。因此，我预计从公共运营商和公共大麻估值开始，该比率中的分母（V）将显著增加。因此，这两者的结合很难准确分析贷款价值比的变化。
明白了。仍然有很多未知因素。
是的。但你知道，我想指出的是，我们在承销中关注的是大麻运营商偿还债务和偿还债务的能力。当大麻公司的企业价值与息税折旧摊销前利润比率处于十几倍时，这是我们的关注点。当大麻公司的企业价值与息税折旧摊销前利润比率处于个位数时，这也是我们今天的关注点。因此，我认为这是一个目标。因此，对现金流和现金流多样性以及抵押品的理解对我们来说确实是基础，比对短暂的、可能短暂的市值更基础。
可能短暂的许可证价值。
明白了。这非常有帮助。如果可以的话，我还有一个快速的澄清问题。我是否正确听到你们说，截至今天，86%的投资组合有有效的下限？
这是下限和固定利率的组合。
明白了，明白了，明白了。好的，这就是我所有的问题。非常感谢。
谢谢，Chris。
下一个问题来自Zuanich and Associates的Pablo Zuanich。请提问。
谢谢，各位早上好。Peter，我知道每家公司都不同，但例如，IIPR今天早上宣布在大麻之外进行投资，AOC Gamma正在转型为BBC，投资大麻之外的领域。芝加哥大西洋BDC也在大麻之外进行投资。考虑到大麻行业的环境，芝加哥大西洋房地产金融公司是否也会考虑这样做？
我们偶尔会在大麻之外进行投资，但我们发现，大麻领域房地产支持贷款的风险回报特征在大多数情况下比非大麻房地产机会的房地产支持贷款的风险回报特征更具吸引力。这就是我们将投资组合的绝大部分分配给REFI中的大麻机会的原因。但如果情况发生变化，如果我们发现有吸引力的房地产支持机会，我们肯定会提供给REFI，并可能在REFI中进行部署。
但芝加哥大西洋成立时的重点是私人信贷市场的特殊和利基领域，并专注于大麻。这是我们DNA的一部分。这种对大麻的关注和忠诚度不会改变。我认为，这也是为什么随着股权市场经历显著波动以及其他贷款人退出该领域，我们仍然坚持并继续在该行业部署资金的原因之一。我们认为，这种关注和专业化可以带来超额回报和真正差异化的回报给我们的投资者，我们可以为客户、借款人提供更好的产品、更好的支持、更好的关系。
我们发现在市场中的持续存在，对借款人的持续支持，带来了更好的关系、更长的关系寿命，并使我们能够与生态系统中涌现的下一个顶级运营商建立关系。
好的，这很好，谢谢。继续前进，关于280e，你在之前的问题中解释说，你的主要关注点是公司偿还债务的能力。那么，你如何看待大多数多州运营商的不确定税收规定？正确的是，大多数多州运营商，不是大多数，而是几乎所有除了一家之外，都作为正常公司纳税，并假设ADE不适用，根据律师和审计师的建议，他们将不确定的税收规定或收益作为长期负债。
我们将看看它是否到期，它没有到期日。但你如何将其纳入偿债能力因素？
我们将其视为另一种形式的杠杆。因此，我们旨在制定限制借款人承担超过一定金额的不确定税务负债能力的契约。该金额由我们对公司总杠杆状况的舒适度决定。很好。谢谢。
我知道我们通常不谈论特定借款人，但你在准备好的发言中提到了Verano。我试图理解Verano Chicago Atlantic的情况，我相信作为一个集团，不仅仅是REFI，有大约3亿美元的融资，2.92亿美元的账面将于明年到期。现在你们发行了这笔7500万美元的三年期循环贷款。我试图理解为什么不重组整个事情，只是重组明年到期的3亿美元贷款，或者鉴于我们不知道改革会发生什么，你们可能只是这样做，我只是想理解为什么不这样做，而是发行一个三年期的短期循环贷款。
我们对Verano的团队以及他们所取得的成就、今天正在执行的工作和他们的增长前景怀有极大的尊重，我们认为他们的足迹、资产基础和进入行业的心态在该领域是真正独特的，我们非常重视这种合作关系。因此，只要我们能够以任何方式支持他们，我们都会准备好并愿意，并将尽最大努力促进他们的下一个增长计划。这也适用于我们的其他投资组合。
因此，我不想代表团队的目标以及他们希望如何构建资产负债表发言，只想说我们重视他们的关系，重视他们的合作关系，并愿意以任何方式支持他们。我对他们在投资组合中正在执行的工作感到非常兴奋。
好的，如果可以的话，最后一个问题。我知道我们之前讨论过来自其他行业的竞争。我最近参加了Blank Rome会议，Needham银行表示，他们已经向大麻行业发放了约5亿美元的贷款，包括Coral Leaf。最近他们说永远不会达到20亿美元，但他们暗示可以将当前金额翻倍。所以我的理解是，在当前监管现状下，来自地区银行的竞争正在增加，无论是Valley Bank、Needham还是其他人。我的理解是否错误？Reid，Peter。
我认为那些已经发展了专业知识、投资了基础设施并投资了大麻领域关系的银行总体上表现良好，因为他们以纪律性和保守性部署资本，并与该领域一些最强大的运营商建立了关系。在许多情况下，这些银行现在选择进一步深入，因为他们已经看到、经历了成功。因此，我认为，在一些一直在该领域持续部署资本的最大银行中，我们看到他们寻求做得更多。
这很好。我们将银行视为我们部署战略的合作伙伴。他们是我们公共和私人基金的杠杆提供者。在许多交易中是联合贷款人。在许多交易中是unitrans交易的联合贷款人。因此，我们认为他们是贷款生态系统的组成部分，是构建大麻行业成熟资本市场过程的一部分。我认为，只是比较银行业今天在更广泛的私人信贷生态系统中的地位，银行并非在大麻行业之外。银行与私人信贷领域的运营商一起运营，无论是抵押房地产投资信托还是商业发展公司，它们彼此显著受益，并作为该生态系统的一部分共同工作。这就是我们希望在大麻行业看到的发展，这也是我们通过与几乎所有在大麻领域运营的主要银行的各种合作关系努力构建的。长话短说，我们欢迎并努力帮助金融机构进入大麻领域，我们希望更多机构这样做。
对不起，如果你不介意的话，我想再问一个问题，抱歉如果还有其他人在排队。你能更新一下你们在纽约的贷款计划吗？我认为你们的贷款是给监管机构的，对吧？不一定是给基金的，不一定是给。我认为我们有251家门店。显然，该州继续扩大零售门店，但我没有看到这反映在你们的贷款账簿中。或者也许我错过了什么。但如果你能提供最新情况。
谢谢。抱歉，Pablo，你的问题开头我没听清。你能重复一下吗？
好的，我重复一下。我说的是纽约州，纽约的门店和药房数量继续增长。我们现在超过250家了，我原以为鉴于你们与那里的监管机构达成的资助基金的协议，随着门店数量的增加，你们对该计划的贷款会增加。但我没有在你们的贷款账簿中看到这一点。或者也许我错过了什么，抱歉如果连接不好。不。
谢谢。纽约社会公平基金选择不从我们的基金中提取额外资本。他们支持了全州近23家门店的建设，并暂停了部署。话虽如此，如果他们决定继续部署并继续扩大他们支持的门店组合，我们已准备好并愿意支持他们。
明白了。谢谢。
今天的问答环节到此结束。现在，我想将会议转回给Peter Sack作总结发言。
感谢大家的支持和提问。很高兴线下回答任何问题，请随时联系。再次感谢。
本次会议现已结束。感谢您参加今天的演示。您现在可以断开连接。
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