Jerry Benson（研究分析师）
Rene F. Jones（执行副总裁兼首席财务官）
身份不明的参与者
我是Jerry Benson。我是富达投资的研究分析师，负责覆盖美国银行业。今天我很荣幸主持M&T银行的Rene Jones。M&T是一家专注于社区的银行特许经营机构，提供零售和商业银行、信托、财富管理及投资服务。公司成立于1856年，总部位于纽约州布法罗，截至9月30日，拥有2110亿美元资产。今天代表M&T出席的是Rene Jones，董事长兼首席执行官。Rene已在M&T工作超过30年，在2017年担任首席执行官之前，他自2005年起担任首席财务官，领导财务部门的关键职能。后来，当晋升为副董事长时，他负责监督公司财富和机构业务的增长。请和我一起欢迎Rene。
好的，谢谢Jerry。
那么，Rene，我记得你上次出席Bab会议是在2023年。已经过去几年了。我很好奇你能否带我们回顾一下。过去几年银行在战略方面做了很多工作。实际上自从你2017年接任首席执行官以来，包括资产负债表转型、更多的费用多元化、技术转型，我想知道你能否带我们回顾并更新一下所有这些举措的进展。
好的。谢谢Jerry。感谢大家今天的到来。能参加这个会议我总是很开心，这里汇聚了各方人士。这是我最喜欢的会议之一。是的，下个月，就是Bob去世、我接任首席执行官八周年了。这让我有机会退后一步，反思我们走过的旅程。所以在那段时间里，我们实际上使银行的规模翻了一番，每股收益也基本上翻了一番。我们重塑了对资产负债表的看法，特别是我们持有的商业房地产水平，这个话题我们很乐意讨论，因为背后有很多逻辑。
这与信贷无关，而是关于当机会出现时，你如何驾驭并继续被认为是非常非常安全的。我们做到了所有这些，而且我们一直保持着很高的盈利能力。今天，我们的盈利能力可能比同行平均水平高出20%到25%，这意味着我们正在产生大量资本。实际上，我们现在手头有相当多的资本，并在考虑如何释放它。在同一时期，我们确实进行了我所说的技术转型，但实际上这是我们的工作方式和思维方式的转变。银行需要更现代化、更具创业精神。
我经常讲2017年10月的故事，当时我们问Bob Wilmers，他的愿望是什么。他说，在80年代和90年代，我们更具创业精神，我认为我们已经失去了这一点，找回它会很有趣。所以我们一直在这条道路上前进，如今我们在技术转型上的支出是八年前的三倍。我们所有的数据、弹性都达到了新的水平。当时，我们60%的技术资源是外包的。今天，80%是内部的。
我们需要这样做以获得控制权，以便我们能够进行我们认为想要的变革。你们可能会觉得这很有趣，但如果回到八年前，看看你们的笔记，你们当时问的问题是：你们将如何跟上大公司的步伐？你们将发布什么应用程序？你们会复制美国银行那款能与你对话的应用吗？以及所有那些东西？实际上，现在的情况是，事情并没有那样发展，而是在能力和弹性方面取得了进展。
你能进行多少次版本更新？今天，我们触及客户的版本更新数量可能是以前的5倍。在事件管理方面，我们减少了80%。所以我们的系统以更加一致的状态运行。不仅如此，回顾70年，这是一个持续下降的趋势。所有这些都是围绕着我们需要现代化能力的想法，我们还必须更换整个人才队伍。今天，IT领导层中没有一个人是八年前就在的。
这不仅对银行以及我们对技术的看法产生了重大影响，也对我们所有人的工作方式产生了影响。我们有300个敏捷团队，可以根据需要进行重新分配。在过去，某个业务部门的分析师会专注于完成某项特定功能，然后他们会有一名技术人员。今天，这些团队由10名拥有从合规到各种所需技能的人员组成。
这使我们更加灵活，更具适应性。我们利用这一切经历了大约三年的时间来重新打造我们的基础设施。到第一季度，我们可能会完成总账系统以及我们称之为“Project Rise”的所有财务系统的重建。在当前环境下，这非常重要，你们会问很多关于人工智能的问题，但对我们来说，问题在于你的数据是否存在？是否灵活？你能否移动它，在需要时获取它？所以这将会完成。
在过去三年中，我们还重新设计了整个商业信贷流程，使其更加灵活、敏捷，并提供信息访问，以便你能更轻松地完成工作。我们正在重新设计所有数字平台，这样的例子还有很多。但我们正从这个重建和加倍投入基础设施的时期走出来。如今，我们谈论的两件事是如何跨业务更好地合作以实现增长，即进入增长模式，以及如何实现运营卓越，我们认为在这些时期，弹性将非常重要。
所以无论你遇到什么情况，无论是网络攻击还是其他任何事情，问题在于你能多快做出反应，多快能让它对客户来说不是问题并度过难关。在当今复杂的环境下，我们认为这实际上是我们现在准备好执行的最重要的事情之一。
当你谈到一些事情时，你提到了转变，也许我们可以用几个数据点来说明，比如在这段旅程开始前八年前你雇佣了多少工程师，现在是多少。也许还有一些指标，比如事件以及欺诈事件，以及这些方面有哪些改善。
八年前，公司里没有一个人拥有工程师的头衔。我们有一个人，他的妻子来自布法罗，是Windows 7的设计师，在银行工作。但他拒绝告诉任何人他是工程师，因为他不想成为异类。今天，我们可能有1000名工程师，无论是用户设计工程师还是其他任何学科的工程师。对我们来说，能力的变化带来了一些成果，我想我提到过其中一些，比如事件，我们可能每年有100起重大事件。
我想我们已经谈论了大部分事件。只是我们实际去响应的敏捷性比以前高得多。你们可能理解技术债务这个概念。与其谈论你部署了哪些应用程序和哪些东西，我们看看我们的报废系统，如今接近报废的系统约占7%，而行业平均水平约为12%。所以我们可以看到我们实际上在这些事情上产生了相当大的影响。它们真的很重要。
好的。谢谢你谈了这么多。关于资产负债表转型，你现在处于什么阶段，是否还有更多工作要做，或者已经回到增长模式，以及费用多元化方面取得的进展。
是的，我的意思是，费用多元化部分是随着时间推移而来的，主要是通过收购，我们收购了一项能力，然后决定是否保留它。如果我们保留它，我们就会大力发展它。所以我们几乎为商业客户提供所有服务，从创业到最终的Wilmington Trust。所以这将非常缓慢地发生，但你可以看到我们。随着时间的推移，它提供了很多稳定的收入来源。你的问题的另一部分是什么？
只是关于资产负债表转型，商业房地产方面有很大的减少。你说这与信贷无关。
详细说明一下，我们在2019年初做出了这一转变，我们只是觉得，我们的集中度风险很高。并不是信贷存在问题，而是当像2023年这样的事情发生时，人们会给我们贴上标签。这对我们来说非常重要，因为如果你看看我们早期特许经营年份产生的超额回报和增长，它们都来自危机。所以，正如我所说，在过去八年中，我们的平均ROTCE可能略低于16%，每股收益的复合年增长率为8.5%。
你如何表现出色，就是利用危机。你在2013年看到了这一点。人们突然给我们贴上了商业房地产银行的标签。所以在我们看来，我们决定继续向商业房地产客户提供所有相同甚至更多的服务，但只是不像以前那样多地使用资产负债表。这样做的想法是，你会让市场更加舒适，这会给你更多的资金来利用 disruptions，这是我们历史的一部分。我们的大部分增长都来自动荡时期。
关于技术转型再问一个问题。已经做了很多繁重的工作。也许你可以分享一些想法。每个人都在谈论人工智能及其对未来业务的影响。你们是如何看待它的，以及你们预期会有哪些不同的影响？
是的，这是一个很大的话题，但试着把它分解一下，我们加倍专注于数据、数据完整性、数据访问，并确保我们在整个银行都做到这一点。因此，在没有遗漏任何方面的情况下，我们有一个非常严格的流程来理解我们的数据，我们认为我们不会是开发人工智能解决方案的人。它们将被出售，由供应商提供给我们。因此，为了脱颖而出，了解数据的质量以及如何使用它、如何产生它，我认为非常重要。
有很多类别。我们也可能有100个用例。我认为这是为了让环境了解人工智能及其工作原理，并让他们对这些事情感到舒适。但在我看来，如果我要选择关注的领域，就会像我的年度信函一样，关注基本面。所以我早些时候讲过一个故事，有人问我，实际上是一个监管人员。你通常是第三推动者。在技术方面你从来不是第一推动者。为什么在人工智能和稳定币这些问题上，你们似乎在努力成为第一推动者？我说，不，我担心在流动性方面落后。
在所有可以应用人工智能的用途中，我认为我们想关注的是基本面、信贷、流动性、存款移动的速度。如果你想想我们今天在网络安全方面所做的，我们有150名专业人员在网络安全部门工作，他们坐在房间里监控我们空间中任何地方发生的异常情况，以防止骗子进入。但你可以将同样的技术应用于客户行为模式，并可能了解更多信息，而不会对存款流失或可能发生的活动感到惊讶。所以我以此为例。但对我来说，这就是我们的优先顺序——不仅仅是关于费用，这似乎相对容易。更多的是我们是否专注于建立强大银行的基本面？好吧，也许我们可以稍微转换一下话题。
你谈到了投资、所有的投资支出、所有的努力，当然还有为Cat 3做好准备，也许谈谈最近监管环境的放松以及这如何影响与大银行的竞争，这是会议的主题之一，这会导致ROE的提升吗？
会导致ROE提升吗？是的，可能会导致ROE提升。我的意思是这没什么秘密。资本的灵活性非常重要，从历史上看，当测试答案的可变性很高时，你不能选择最低点并保持资本，甚至不能选择中位数。你必须保留额外的资本，只是因为每年测试的不确定性。所以我认为你问题的最后一部分，是的，你可能会看到可持续ROE因此发生显著变化。
一直让我困惑的是，也许你们可以帮我理解。我们花了很多时间讨论监管很多，技术投资很多，所以小银行将无法生存，因为他们没有能力扩大支出规模。然后当我们发现监管环境将要放松时，我们说，只有大银行才能获胜。
我无法完全理解这种说法。我认为这确实会对最大的机构产生重大影响，但按比例计算，每个机构都必须保持BSA AML环境，一家银行的环境不可能比另一家更好。对吧。所以在不需要做那么多文档工作，而是真正专注于发现真正的罪犯等方面的缓解，我认为对小型机构来说实际上是一个巨大的缓解。对吧。
所以尽管你谈到了监管标准的放松，这对大银行来说是一个优势，更具竞争优势。上次我们讨论银行并购时，你说不需要成为具有规模的全国性银行，因为你的社区聚焦模式能够在区域基础上实现足够的规模。我很好奇，考虑到环境的变化，这种观点是否有任何改变。
不，完全没有改变。部分原因是它一直有效。这不是对与错的问题。我们只是没有。如果你选择两条路，一条是成为全国性银行，无处不在。另一条是我们的方法，它们是非常非常不同的路径。坦率地说，你可以从这些路径产生的资产负债表和损益表中看到，它们完全不同。如果你试图增长并获得贷款份额，然后事后才专注于存款，你会得到与我们不同的资产负债表和损益表，我们的重点是在我们所在的地方主导存款业务。
这是我们的优势。它给了我们定价权，给了我们在所在地区的知名度。如果你看一下银行的知名度排名，你会看到它们在中间杂乱无章。然后你会看到，比如，Capital One和摩根大通脱颖而出。你会想，这是怎么运作的？但如果你在巴尔的摩做同样的排名，你会看到我们名列前茅。
这就是人们忽略的地方。所有事情都是关于全国规模的。但问题是，你在你所关注的人群中的声誉、知名度以及你工作的好坏如何？我认为，当你离家越远，地域越多，管理挑战就越大，因为你实际上是一个围绕文化和文化规范建立的组织，其中一些是有记录的，许多是没有记录的。因此，在这样的地域部署足够多的人，让他们做出与你相同的决定，我认为随着规模的扩大，这变得越来越具有挑战性。
好的。你们有非常强劲的资产负债表，产生了大量资本，一直在积极进行股票回购。也许你可以谈谈你如何评估回购自己的股票与进行收购。甚至在某种程度上，比如你们的股票估值非常有吸引力。这如何影响回购水平。
是的，Jerry。所以我们经常围坐在一起讨论这个问题，并持相反意见。Darrell是一个很棒的新成员，因为他会说，是的，M&T是那样做的。这是我们的想法，这实际上增加了很多价值。但今天是一个有趣的时刻。首先，我认为银行是被出售的。我认为监管放松的变化将使其他银行，那些不是银行的机构，可能会考虑出售，并将其视为一个窗口。
但从我们的角度来看，我们必须考虑这是否对我们的特许经营有利。一个事实是，如果回顾过去，我们做了很多交易。收购价格在成本节约后的收益倍数通常在9到10倍左右。然后我们会改造机构并从中创造大量价值。我们的股价现在约为9.5倍收益。因此，不收购银行的话，股票回购看起来非常有吸引力。
我应该说。现在我们还有另一个问题，因为我们没有AOCI问题，我们有很多资本，现在我们正在产生大量资本。所以我们有很多资本要部署并决定投向哪里。所以我们试图非常有纪律。应该是贷款，其他投资，收购还是仅仅返还给股东？我认为随着时间的推移，你可能会看到多种用途。问题是，当你看到这一切时，我认为即使考虑到衰退或其他因素的一些修正，银行股看起来也很便宜。
所以当你看交易的内部收益率时，你会摇头。我们的公司财务人员，我说，不，再算一遍，因为这没有意义。但另一方面，你有四年的回收期。我们的历史是两到两年半。在思考之后，你意识到问题是我们的股票实际上是一种低货币，所以交易非常接近。因此，尽管交易回报看起来很高，但我们自己股票的回报实际上也很高。
购买我们自己的股票看起来回报也很高。所以我们必须考虑这一点。我们必须考虑，如果有一个符合战略契合且能产生正确回报的事情，我们如何考虑长期回报。所以我认为，你不会仅仅为了做而做某件事，即使它有正的净现值，但如果它有助于完善你的特许经营，将存款份额提高到1、2或3位，你可能会尝试利用这个机会，对吧？
这是主要因素，即优质存款在你的业务范围内的某个地区占据主导地位。
我的意思是，想想这个。我们在2012年是健康的。是2012年吗？我都不记得了。11年，但我们不会自己进入威尔明顿信托的两项业务。我们承担风险的原因是我们可以在特拉华州获得第一的存款份额。当我们进入董事会决定这样做时，我们问的问题是，我们能卖掉这两项业务吗？我们进行了交易，说让我们花点时间了解它们。
实际上，在机构的那部分有能干的人。但让我们达成目标的是在特拉华州的第一存款份额。这就是我们的本质。我认为有些人认为，当你开始降低房地产集中度时，你历史上的高利润率将不复存在。但这一点也没有改变，因为我们的大部分定价权来自存款业务。
好的。理解银行是被出售而不是被购买的。而且有很多其他因素在起作用。就像我们刚才谈论的资产规模，M&T的交易概况是什么样的。也许高端和低端，最大规模，最小规模。
我们没有下限，因为你可能会想到，有些事情对银行来说可能意义不大，但对地区来说意义重大。所以如果你认为我们决定不成为全国性银行，那么我们最好专注于在我们所在的地方实现目标。对吧。所以我不会说那里有下限。我想我们之前讨论过这个。合并对我来说没有意义。我是这样想的，我们最近的一次收购，我们有17,000名员工，增加了5,000名员工，我们在管理银行。
然后我们会生成这些曲线，特别是客户体验、员工体验。然后我们会跨不同渠道进行，然后看到它们。就像一开始，人们的体验，如果M&T是55，你会看到-54。把这看作是文化。我不知道你是谁。我不在乎我是否相信你所相信的。随着时间的推移，我们运行了大约四五年，它们融合了。在融合的那一刻，你在经营相同的文化。所以这种你可以进行合并的想法，我只是看不到。因为至少我们相信我们经营银行的方式。这是关于文化，关于规范，关于努力建立一家持久的公司。好的。
我还有一个关于银行或行业的一般性问题，但我现在要暂停一下，看看观众是否有任何问题。
你怎么挑选前面的人？
是的，为什么不这样做呢？我想麦克风正在递过来。
所以，Rene，你在资本方面说了很多。嗨，我是摩根士丹利的Maran Casalia。Rene，你发表了一些评论。在资本方面，你有很多资本。你正在考虑部署方式。规则和监管方面的更多灵活性也让你有更多灵活性来管理资本。但你已经在进行回购，所以这是高度增值的。你已经在这样做了。在你看来，部署过剩资本的最高优先级是什么，从有机基础上你能多快做到？
所以这可能不是你想听到的。第一优先级是确保我们的业务拥有完成工作所需的所有能力。这可能不仅仅是技术能力，通常是以人力资本的形式。所以招聘人才，留住人才，这对我们非常重要。但除此之外，这只是根据回报来反复考虑哪个影响最有意义。
所以如果我们有合适的交易，我们会做的。我们不太可能进入我们不熟悉的全新领域。今天，如果你不算对NDFIs的贷款，贷款增长实际上并不存在。所以我们处于一个非常好的位置，我们正在产生大量现金，但我们对部署它持谨慎态度，因为我们希望确保这些实际上是正的净现值。所以这不是偏见。
对我们来说，继续扩展我们的特许经营很重要。
那么你是否将资本视为“储备收益”，并在看到机会时部署它，还是有紧迫性。
不。所以我们有这个好问题，与其他所有人相比，我们没有投资我们的现金，所以我们没有AOCI。如果你看今天的比率，我们的资本比率看起来和其他人差不多，但实际上，我们的有形比率非常非常高，不幸的是。我不知道为什么，但人们看监管比率。所以我们必须确保如果我们立即利用所有这些，最终评级机构会给我们带来麻烦。
但随着时间的推移，这一切都会正常化，因为最终AOCI会消失。你可能会看到整个同行群体的监管资本比率下降到10%，也许9%、9.5%，回到原来的水平。对吧。如果你仔细想想。所以这将在你前进的过程中给你更多的自由。所以我们已经。如果你想想我们今年回购股票的速度，这真的很显著。所以在我们看来，做更多就是，好吧，让我们看看环境会发生什么。我们刚刚完成了所有这些投资，也许会有机会出现。也许如果经济衰退，对吧。你会看到我们能够迅速部署这些资本。
Julian。哦，对不起。
M&T的子公司Wilmington Trust是Tricolor所有证券化的受托人，我想是的。你能给我们一些情况吗？也许出了什么问题？我相信受托人角色包括抵押品验证。另外，一般来说，还有其他你担心的领域或你正在加强审查的领域吗？
好的，这两个是不同的问题。所以我们已经发布了我们的季度报告。所以我可能不会说超出季度报告的内容，但我会描述一下，我想这会给你一些背景，通常我们的角色，在一种形式中，我们扮演托管和支付代理的角色，在证券化方面扮演Trans Trust的角色，以及受托人角色。通常，我们喜欢这项业务，因为它是反周期的。
因为如果证券或工具失败，几乎100%是信贷问题。因为我们不做很多大型企业业务，所以我们最终没有冲突。所以人们因此雇佣我们。问题是，当出现欺诈时，所有这些都无效了，你必须真正了解到底发生了什么。所以你们都读过相关内容，但我会说。我给你的框架是，在那个特定事件中，有一个从业者，一个汽车经销商，他既是贷款人又是服务商。
想想服务商在信息方面扮演的所有角色。然后除了那个，还有四五个仓库贷款人。然后当你进行证券化时，有很多各方，你们都熟悉证券化的各方。所以你知道债券持有人会拿回他们的钱。他们会尽一切努力拿回钱。所以当你问是否会被起诉？会发生什么？这可能是我们都要经历的过程。
这与信贷环境非常不同。但对我们来说，特别是今天，真的很难说出影响会是什么，发生了什么，谁做了什么，这必须被解开。所以我希望这对你有帮助。
这就是我们的想法。你的问题还有第二部分。哦，是的。我在布法罗没见过蟑螂。我见过很多不好的事情，但在布法罗没见过蟑螂。是的，这对我们来说是很自然的事情。对吧。所以我认为这个问题很好。你在我们过去的投资组合中看到的其他事情是，经济的某个细分领域存在真正的压力。所以如果你退后一步看，总体上一切看起来都很好。由于人工智能和其他技术，有很多资本投资正在发生。
但在下面，你开始看到所有这些围绕9%通胀的事情，这导致价格上涨，更高的利率，然后关税的到来。这对低端消费者产生了真正的影响。这是真实的。我们今天早上刚在这里。我与波士顿商会举行了一个小组讨论。我邀请了Ann Taylor Talbots等品牌的首席执行官，所有这些女性驱动的购买品牌。我们有一位来自切尔西的杂货商，主要面向西班牙裔社区。然后我们有一个经营大型娱乐和酒店场所的人。
当你听他们说话时，你会看到压力，对吧。所以你会发现，当你处于周期的后期，开始看到这些事情时，你必须找出薄弱环节。有所有这些运营商，他们是新进入这个行业的，以前不在那里。我想当我们看像价值链融资或“买这里，付这里”这样的事情时，我们不需要银行。你只是摩擦。
那么你开始意识到，等等，你改变了这些业务的控制结构，对吧。考虑到这一点，如果你要进入证券化市场，你是否为这种结构变化做好了准备？所以每次我们看到其中一件事，工作就是扫描投资组合，思考它可能以其他方式表现出来。目标是保持领先，这样你就不会有大的峰值。所以发生的很多事情在某种意义上可能是好的，因为当经济中有这么多创新时，我们需要重置，以便能够从头到尾思考可能发生的影响？我们在Brent之前有一个问题。
嗨，我是富国银行的Chris Barr。在你2022年的年度信函中，你对利率的判断是正确的。当时利率为零。你预测它们会上升。它们确实上升了。那么现在利率可能下降，这对你的ALM决策和你产生的 excess cash 有什么影响。谢谢，这是个好问题。来源有点不同。有两件事我们不知道我们有这么多现金，我们不知道为什么有这么多现金。很多对我们有利的事情都是我们不知道的。
所以我们手头有350亿、450亿美元的现金，这是我们以前从未有过的，我们只是不明白为什么会有这么多现金，因此它会发生什么。第二部分就像金融101。我不想那样说，但实际上就像你没有得到足够的报酬。我想我们因为承担这种巨大的风险而多获得了8个基点的额外收益。有时我认为我们倾向于进行这些单独的交易，这些单独的经济决策，并说，好吧，这是一家大银行，我们可以去做。
但你真的必须考虑这一点。所以这两件事让我们避免了这个过程。今天，风险水平不同了，对吧。仅仅因为利率变动，你仍然会想，当利率在5%时，上升到7%的概率是多少。但这种数学和风险回报是完全不同的等式。我的意思是，在任何周期中，你都处于最糟糕的位置。所以展望未来，我们专注于保持资产负债表中性。我们不一定担心没有资产增长。
所以我们不是为了资产增长而寻求资产增长。在保持中性立场方面，我们没有做任何花哨的事情，只是试图保持中性。想想如果利率上升会发生什么，如果继续下降会发生什么。我们现在处于一个有利的位置，因为在过去几年中，我们将银行打造为对利率变化保持中性，我们有这个陡峭的曲线，这实际上给了我们一些边际收益。Brent。
所以Rene。我是Port Talis Partners的Brent Erensf。上一次布法罗比尔队参加超级碗时，我们在1991年和90年代初经历了相当严重的信贷周期。我想跟进Julian的问题。我们处于信贷周期的哪个阶段？你认为我们在哪里？我们已经看到了一些爆发，但你能试着提一下并给我们一些关于规模和速度的想法吗。谢谢。虽然我们在布法罗没有很多蟑螂，但我们可能会赢得超级碗。这回答你的问题了吗？这是个好问题。我认为这是个很难的问题。
我认为这是一个很长的时期没有任何信贷问题。我的意思是真的，你不能把疫情算进去，因为有这么多资金注入，我们没有看到任何问题。所以15年没有真正的信贷周期，这可能告诉你是时候了。但我认为它的运作方式是，你会遇到这些事件，如果你随着时间的推移遇到它们，你可以开始识别风险，你实际上可以让自己走上一条道路。如果没有什么出错，你可以让自己走上另一个扩张期的道路。但问题是，我们如何获得更多的风险识别？过去让我非常担心的是，现在因为我看到行业在做的事情，我担心得少了一点，如果你想想金融危机，有两件事。
有常规的衰退，抵押贷款等资产价格很高，所有这些东西。但我们低估了系统中的杠杆率。我们只是在看监管资本比率。然后我们忽略了我们有CDO平方、CDO和CDO平方，我们有更多的杠杆。所以这种燃料使情况非常不同。今天，银行业不提供大部分贷款。这就是所有透明度所在的地方。所以当我们谈论或写到非银行金融机构和私人信贷市场时，我们实际上并不是说它们不是一个好的发展。
我们认为它们是杰出的发展。当我们开始职业生涯时，我们不能将房地产和中端市场贷款证券化。现在你可以了。让我们担心的是透明度。那么你如何判断相对于2010年，系统中有多少杠杆？好吧，你需要透明度，你需要报告，不是说有人做错了什么，而是实际上看到它。我想你可以得到，如果你能做到的话，可以通过SEC。我认为这不会发生，在当前政府下不会。我认为一切都非常清楚地支持增长。
然后也许这些事件迫使人们对他们把钱交给谁以及什么基金提出更好的问题。再次，如果我猜的话，我会说那个领域有一个非常稳固的行业，有非常稳固的人。但在边缘，谁是新玩家？谁有两年的经验来启动一个基金。对吧。谁不一定有风险管理基础设施。如果我们能更好地理解这一点，你就能更好、更深入地理解宏观风险。对吧。太好了。我很感激。
谢谢你，Rene。非常感谢。
谢谢，Jerry。