Sanna Johnson
Michael Occi（首席执行官）
Jeff Day（联席总裁）
David Pessah（首席财务官）
Melissa Whitney（摩根大通）
Robert Dodd（雷蒙德·詹姆斯）
Kenneth Lee（加拿大皇家银行资本市场）
Ethan Kaye（Lucid资本市场）
欢迎参加摩根士丹利直接贷款基金2025年第三季度收益电话会议。此时所有参会者均处于仅收听模式。准备发言后将进行问答环节。提醒一下，本次电话会议正在录制。我想将会议转交给Sana Johnson。请讲。
早上好，欢迎参加摩根士丹利直接贷款基金2025年第三季度收益电话会议。今天上午，首席执行官Michael Ose、首席投资官Ashwin Krishnan、联席总裁Jeff Day、首席财务官David Pesa和投资组合管理主管Rebecca Shaul将与我一同出席。摩根士丹利直接贷款基金2025年第三季度财务业绩已于昨日收盘后发布，可在我们网站的投资者关系部分查阅，网址为www.mscl.com。我们已安排了今天活动的重播，可从摩根士丹利直接贷款基金网站获取。在本次电话会议中，我想提醒您，我们可能会基于当前预期做出前瞻性陈述。
本次电话会议中并非纯历史性的陈述均为前瞻性陈述。这些前瞻性陈述并非对未来业绩的保证，受不确定性和其他因素影响，实际结果可能与前瞻性陈述中表达的结果存在重大差异，包括但不限于市场状况、利率不确定性、不断变化的经济状况以及我们在提交给美国证券交易委员会的文件中已确定的其他因素。尽管我们认为这些前瞻性陈述所依据的假设是合理的，但任何这些假设都可能被证明是不准确的，因此基于这些假设的前瞻性陈述也可能不正确，您不应过度依赖这些前瞻性陈述。
本次电话会议中包含的前瞻性陈述截至本公告日期作出，我们不承担更新前瞻性陈述或后续事件的义务。如需获取美国证券交易委员会相关文件副本，请访问我们的网站。接下来，我将把会议转交给Michael Ose。
谢谢Sana。大家早上好。感谢您今天参加摩根士丹利直接贷款基金2025年第三季度电话会议。我们将回顾第三季度业绩，提供投资组合最新情况，并分享对今年剩余时间的展望。在Jeff Day讨论交易环境之前，我先介绍几个关键亮点。随着部署环境势头增强，我们在第三季度取得了稳健的业绩。随着市场对利率轨迹和政府政策有了更清晰的认识，我们看到交易活动持续增加。在运营业绩方面，我们实现了每股0.50美元的净投资收益，与第二季度的每股0.50美元持平。第三季度的收益再次体现出高质量，其特点是实物支付的贡献持续较低。本季度其他收入方面，MSDL对新投资承诺1.83亿美元，较第二季度增长23%。资金投放基本被还款所抵消，有机投资组合 churn连续第三季度约占投资组合的5%。
现有投资组合为整体融资活动做出了健康贡献，本季度近75%的非再融资交易量由新平台推动，突显了我们 origination引擎的实力。此外，我们继续主导几乎所有交易流，包括为现有借款人FMG suite holdings和新平台BCTO Bluebill的杠杆收购提供代理服务。我们相信，我们深厚的origination团队以及利用摩根士丹利更广泛业务的能力，继续使我们的业务在市场中脱颖而出。赞助商越来越将我们视为增值合作伙伴，一个不仅能够提供资金的合作伙伴。我们广泛而深厚的关系使我们能够看到大量的交易流，并且由于机会集远大于我们的资本基础规模，我们可以保持选择性。我们相信，我们的选择性方法使我们能够坚守资本保全的使命。正如我们的信贷业绩所证明的那样，董事会宣布第四季度股息为每股0.50美元，与前几个季度持平。我们的股息政策框架植根于我们为股东创造有吸引力且透明的风险调整后回报的追求。即使存在美联储进一步降息的可能性，我们预计总资产收益率在历史背景下仍将保持高位。随着利差显示出一些触底迹象，远离利息收入驱动因素。我们在优化资产负债表右侧方面取得了进展，包括完成了我们的首只CLO（抵押贷款凭证）的发行以及与法国巴黎银行重新定价我们的资产支持贷款。我们在第三季度完成了这两项工作，这些举措将在未来几个季度充分体现其收益效益。否则，我们将继续评估结构性机会，以提高资产净值回报率，同时不偏离我们更具防御性的投资策略。我们相信，我们透明的收入模式、高效且保守的债务状况、相对较低的运营费用基础以及周到的费用结构凸显了我们与股东的高度一致性。正如上一季度所强调的，我们的平台受益于摩根士丹利的全球资源以及对MSDL作为我们平台最显眼资本池的持续关注。该公司继续支持我们团队的建设，作为MSIM信贷业务持续扩展的一部分，我们仍然专注于通过优化我们的防御性投资策略和其他回报杠杆为MSDL股东创造长期价值。接下来，我将把会议转交给Jeff Day。
谢谢Michael。正如Michael所指出的，私募股权界的活动继续增加，这可能是受到8月初关税政策实际生效以及美联储9月恢复降息的鼓舞。在第三季度期间乃至最近，我们观察到融资量加速增长，我们自己的渠道建设就证明了这一点。我们认为，我们现在正处于多年并购复苏的初期阶段，有望在直接贷款市场推动大量机会。虽然目前有大量资金处于观望状态，但我们估计，在两年内，私人融资需求最终可能超过资本供应两倍以上。
正如我们之前所说，市场交易量的轨迹不会是直线上升的。然而，我们很高兴看到反弹开始显现。公开市场的强劲风险偏好以及私人市场的竞争动态继续对直接贷款交易的定价产生压力。然而，MSDL在第三季度新部署资本的加权平均利差与上一季度相比持平或略有扩大，我们继续获得比杠杆贷款市场约150个基点的流动性溢价。虽然我们预计利差在短期内不会扩大，但赞助商活动的持续反弹最终可能有助于平衡向贷款人倾斜。
除定价外，我们总体上仍看到合理的EBITDA定义、对抵押品流失的有力保护以及与篮子相关的适当规模的文件条款。深入了解我们的投资组合构建，我们仍然认为MSDL的投资组合相对不受直接关税影响和潜在周期波动的影响。与市场上其他BDC相比，我们仍然超重专业服务业务，轻仓更多贸易和消费者导向的垂直领域。截至第三季度末，我们最大的行业敞口仍然是软件，占我们投资组合的19.5%。这一配置主要以ERP相关软件业务为核心，这些业务作为基础基础设施并包含其最终客户的数据，我们认为这将更能抵御人工智能的颠覆。
从借款人细分角度来看，我们仍然认为MSDL处于中端市场的最佳位置，有灵活性利用不同规模的有吸引力的信贷机会。连续第二个季度，新平台部署的加权平均借款人EBITDA超过约1.2亿美元。我们的目标仍然在正负9000万美元的EBITDA范围内。然而，在过去六个月中，我们广泛的交易渠道发现了我们认为具有吸引力的风险调整后回报机会，略高于市场水平。我们的投资组合继续表现良好，特别是考虑到我们经历的前所未有的经济背景。
在我们看到疲软的地方，通常被归类为特殊问题，而非任何更广泛的潜在宏观趋势的迹象。我们的借款人以显著的韧性经受住了高通胀和初期关税的冲击。在过去几个季度中，我们看到贷款价值比保持稳定，利息覆盖率略有上升，EBITDA利润率保持相对健康。我们认为这些信贷属性为我们的股东提供了引人注目的风险调整后回报主张。退后一步，一系列独特的条件正在形成，可能为信贷环境带来持续的顺风。
美联储对劳动力市场疲软的日益关注表明，可能会继续采取货币宽松政策，而财政政策和更宽松的监管背景正在共同支持更广泛的经济活动。这些动态共同帮助推动了赞助商支持的并购活动的新势头，并可能对未来几个季度的整体信贷表现产生积极影响。虽然我们保持谨慎乐观，但我们也做好了准备，以利用可能出现的市场波动。我们的战略和资本基础使我们能够在机会出现时倾斜，同时在不断变化的市场条件下保持纪律。
展望未来，我们将继续专注于支撑我们成功的相同投资策略：向高质量中端市场赞助商支持的公司和周期性敏感性较低的行业提供第一留置权优先担保贷款。凭借我们强大的采购网络和严格的承销，我们相信MSDL处于有利位置，能够继续寻找提供强大风险调整后回报的引人注目的投资机会，进而为我们的股东创造价值。我现在将会议转交给David Pesa。
谢谢Jeff。在季度末，我们的投资组合公允价值总额为38亿美元，保持了我们强大的第一留置权 focus，包括96%的第一留置权债务、2%的第二留置权债务，其余为股权和其他投资。投资组合多元化良好，涵盖33个行业的218家投资组合公司，平均借款人风险敞口约为50个基点。关于信贷指标，截至季度末，我们投资组合公司的加权平均贷款价值比约为40%。中位数EBITDA约为8700万美元，我们的债务和产生收入的投资的加权平均收益率成本基础为9.7%，公允价值基础为9.9%，环比下降约35个基点，主要由基准利率下降驱动。
转向信贷质量，我们将一个头寸从非应计项目中移除，并将两个新头寸列入非应计项目，即我们在TZL Foods的债务头寸（我们的挑选票据已经处于非应计状态）和Atlas Purchaser（在2024年第一季度经历了先前的重组）。我们的非应计率为投资组合总成本的120个基点，对于我们的投资活动而言仍然相当低。在第三季度，我们对9家新投资组合公司和13家现有投资组合公司做出了约1.83亿美元的新投资承诺。投资资金，包括现有承诺的资金，总计约1.98亿美元，被2亿美元的还款所抵消。
转向我们第三季度的财务业绩，我们第三季度的总投资收入为9970万美元，而前一季度为9950万美元。实物支付收入继续保持相对较低，约占第三季度总收入的4.1%。第三季度总费用为5600万美元，而前一季度为5590万美元。第三季度净投资收入保持不变，为4370万美元，即每股0.50美元。第三季度未实现亏损净变化为1620万美元，这是由少数投资组合公司的表现不佳所驱动。
转向我们的资产负债表，截至9月30日，总资产为39亿美元，总净资产为18亿美元。第三季度末每股资产净值为20.41美元，而前一时期为20.59美元。我们的债务权益比率上升至1.17倍，而前一季度为1.15倍，截至季度末，无担保债务占总融资债务的54%。9月，我们完成了首只CLO的发行，总本金约4.01亿美元，混合成本为SOFR（担保隔夜融资利率）加1.70%。此外，在本季度，我们对BMP贷款进行了重新定价，将利差降低30个基点至SOFR加1.95%。
我们预计较低的融资成本的影响将在第四季度业绩中更加明显。这些交易以及上一季度发行的2030年票据通过增加容量、延长期限和降低我们的总体资本成本进一步加强了我们的资本结构。我们在本季度还以低于资产净值的股价回购了约300万美元的股票。请注意，我们的回购计划是通过第三方管理的10B51计划制定的公式化计划，重点关注本季度的分配。我们支付了50美分的定期分配。此外，我们的董事会宣布2025年第四季度定期分配为每股0.50美元，向2025年12月31日登记在册的股东支付。
我们的溢出收益保持稳定，约为0.82美元。操作员，请打开提问线路，如果您愿意的话。
要提问，请按电话键盘上的STAR1（星号1）。如果您使用扬声器电话，请确保关闭静音功能，以便您的信号到达设备。再次提醒，是按星号1。如果您想提问，我们的第一个问题来自摩根大通的Melissa Whittell。
早上好。感谢今天回答我的问题。我认为这个季度相当 straightforward。不过，我很好奇您能否详细阐述准备发言中关于并购前景的一些评论。我想知道您是否看到更多战略交易，是否实际上看到更多私募股权转IPO或私募股权转私募股权的周转。
是的，Melissa，感谢您的问题。这是一个复杂的问题。我认为，如果我们考虑大约六个月前开始的这种新兴反弹的演变。当我们查看今天的渠道和第三季度的活动时，在收益用途方面有相当好的多样性，杠杆收购、私有化，总体上有一些股息活动增量。我认为我们乐观地看到常规杠杆收购活动的持续出现。如果我们查看渠道，我们正在看到这种情况出现。因此，我们看到各方面的建设性活动，我们的预期是这不会是一条直线，但应该会持续到2026年。
感谢您的回答。然后关于股息水平，显然，季度环比持平，并且意识到您现在几个季度的净投资收益正好达到股息水平，我很好奇您如何看待溢出收益，以及如果我们看到基准利率下降导致净投资收益压力，您是否会考虑使用溢出收益来维持股息水平，或者您是否会继续评估这一点？
是的，我们将溢出收益视为随时间帮助平滑的一种选择，以及围绕一致性的优先级，我们确实认为这很重要。不过，归根结底，Melissa，收益将驱动业务的股息能力。董事会也将继续专注于优先考虑透明度。如果您查看净利息收入，Dave对此发表了评论，您知道，有顺风也有逆风。正如我们在前几个季度所讨论的。从资产收益率的角度来看，我想强调的是，从净投资收益影响的角度来看，美联储每降息25个基点，您会看到约1.5美分的影响。但重要的是，您考虑对收益的影响时，大约有四分之一的滞后。因此，我们在9月看到的25个基点降息，这是第四季度的影响。10月的那次，大致是第一季度的影响。利差显然也是一个变量。正如我们所评论的，我们看到一些触底迹象。与之相关的资产收益率压缩的边际影响可能在减弱。在利差扩大成为顺风因素之前，我们通过CLO和资产支持贷款重新定价在负债方面取得的成就有近期相当好的抵消，我们应该在第四季度及以后看到约1美分的收益。从持续的角度来看，其他杠杆包括优化净资产收益率的其他方式，回购也包括在其中。常规的交易部署也包括在其中，以及我们可能寻求随着时间推移提高净资产收益率的其他事情。如果您看到未来有大幅降息，这可能不是完美的抵消，但我们将继续专注于优化净资产收益率，为投资者创造价值，这包括支付核心收益能够长期支持的有吸引力的分配。
非常有帮助，谢谢Michael。
我们现在将接受来自雷蒙德·詹姆斯的Robert Dodd的下一个问题。
嗨，各位。我对您可以做的其他事情感兴趣。Michael，您已经提到过几次。关于投资组合优化等，但也包括其他回报杠杆。我的意思是您正在考虑什么样的事情？我的意思是您是在谈论像合资贷款基金结构之类的事情吗？显然，这需要时间来 ramp up。对吧。但是一些其他非直接贷款的表外结构可以提高净资产收益率，确实需要一段时间来建立。我的意思是您正在考虑什么样的其他事情？
是的，Robert，很好的问题。我想说的是，与我们上一季度成功完成首只CLO类似，我们一直在不断评估各种结构选项，这些选项可以在正常过程中优化回报。这些选项包括但不限于合资企业，这可以提高公司的回报 profile。正如您所提到的，我们的团队拥有这方面的技术经验。关于您的最后一点，我们在探索所有这些不同选项时都很谨慎，以确保解决方案不会导致我们实际上承担比我们通常在资产或负债方面承担的更多风险。
明白了。谢谢回答。然后关于渠道，对吧？并且我的意思是评论中，特别是关于，我认为是预计私人资本需求，借款需求在未来两年可能超过供应两倍。我只是想，我的意思是，如果这是您的基本情况，那么如果发生这种情况，对吧，如果钟摆向另一个方向摆动，对您资本的需求比对私人信贷资本的需求多得多，而供应存在。您认为这可能会导致未来几年利差扩大吗？我不是说明年第一季度。
显然您给出了一个两年的时间框架。我的意思是，这是您对市场未来的基本情况吗？显然这是BDC。
是的。Robert，对评论的理解很好。我认为简而言之，是的，但附带的条件是很难确定平衡将倾斜的点。概括地说，我们衡量机会集相对于私募股权、中端市场干粉到期日的来源，我们衡量未来几年约为5000亿美元。您提到的抵消因素是资本供应。我们认为大约为2000亿美元，考虑到正在进行的筹款和Evergreen产品。因此，我们认为这种供需最终可能使平衡向贷款人有利的条款倾斜。
但这不会在一夜之间发生。因此，这些类型的指标最终可能支持这种动态。但我们需要时间才能看到证据。
明白了，明白了。谢谢。如果可以的话，还有一个问题。显然，渠道，正如您所说，正在增加，活动正在增加。您是否看到市场上交易的质量？显然您会专注于高质量的，但交易质量是否与反弹保持一致，或者从基础买家质量来看，所谓的中位数交易是否开始恶化。显然，如果您是一家AAA级公司，那么在过去几年中的任何时候都可以再融资。是 spectrum较弱的一端没有这样做。
对此有什么想法吗？
是的，这是个很好的问题。我们看到相当好的多样性。质量可能在EBITDA spectrum的最上端。进入私人信贷领域的部分在一定程度上受到可以同样在公开市场寻求融资的高质量借款人的限制。如果您退后一步，考虑我们渠道的广度。我们之前已经详细讨论过这一点，但这是我们DNA和差异化产品的核心。我们拥有一支非常高质量且不断增长的团队，为超过400家私募股权公司提供服务。但更复杂的是该机构内的其他领域，包括一个充满活力的投资银行，为许多相同的私募股权公司提供服务，为该渠道提供支持。因此，我只是想强调我们对所获得的流量有相当好的了解。相对于我们的资本基础，我们受益于一定程度的供需不平衡。
这使我们能够有选择性。因此，我们当然看到高质量的交易，我们也看到低质量的交易，我们通常有幸可以拒绝，我们认为这是我们业务的独特证明。因此，我认为在质量方面有一点混合，与我们在过去几年中看到的情况没有不一致。只是交易量在增加。
明白了，谢谢。
提醒一下，按星号1。如果您想提问，我们的下一个问题来自加拿大皇家银行资本市场的Kenneth Lee。
嘿，早上好。感谢回答我的问题。只是关于准备发言，我想您简要提到了团队建设，MSIM平台的扩展。想知道您是否可以进一步扩展。想知道origination渠道未来是否有任何潜在的发展。谢谢。
是的，这是个很好的问题，Ken。我想说的是团队一直在增长。我们提到了这一点。这是一支高质量的团队。我们为我们所组建并继续培养的团队感到无比自豪。员工人数接近80人。赞助商覆盖工作的冗余以及纯粹的员工人数增长支持了这种不断增长的交易量动态。在交易方面，我们更广泛地利用摩根士丹利的品牌和关系，正如我刚才提到的。具体而言，该公司继续支持团队扩张。因此，自第三季度初以来，净员工人数增长了10%以上，自去年年初首次公开募股以来增长了约三分之一。该公司在人才建设方面仍然致力于。
也致力于支持这项业务，包括在产品和分销能力方面的持续投资。
明白了。非常有帮助。如果可以的话，还有一个关于非应计项目的后续问题，我想您提到其中一个在之前的重组后有进一步的重组。想知道您是否可以提供更多细节，是什么推动了最新的重组，以及您如何看待潜在的恢复路径。谢谢。
是的，您可能指出它们都是已知问题，Rebecca，您想更具体地解决这个问题吗？
是的，我认为您所指的交易，在2024年第一季度进行了重组。业务继续表现不佳，因此可能会发生另一个事件，我们因此将其移至非应计项目，并预计在短期内得到解决。
明白了，有帮助。再次感谢。
我们现在将接受Lucid资本市场的Ethan K的问题。
嗨，各位，感谢回答我的问题。好奇是什么导致了股票回购的减速？我知道您提到这是公式化的，但股票倍数本季度似乎收缩了。所以只是希望能更好地理解公式中的其他输入是什么，特别是可能导致本季度下降的原因。
是的，Ethan，好问题。正如您所提到的，该计划是基于公式的，由第三方管理。它考虑了各种输入，如股价，还有资本结构考虑因素。我们致力于该计划。我们认识到与之相关的增值收益。同时，我们有多种资本配置选项可供使用，包括常规交易部署等。这些也可以创造价值。因此，我们随着时间的推移衡量资本使用时将这些不同的选项一起考虑。我们将继续优化这一点，目标是为股东创造价值。
明白了，谢谢。然后我想再问一个快速的问题。所以您公布的内部风险评级有一些向下迁移。真的没有戏剧性的，但只是想知道这是否反映了被添加到非应计项目的名称，或者是否可能有其他一些头寸经历了一些负面趋势。谢谢。
是的，Ethan，我首先要重申，我们认为投资组合继续表现非常好。在峰值通胀之后，借款人健康状况保持弹性。关税实施初期，我们继续看到相当好的增长。两位数的收入增长，中高个位数的EBITDA增长，我们看到过去几个季度利息覆盖率略有上升，在我们看到问题的地方，包括您所提到的那些，都局限于某些公司，存在持续的特定问题，我们认为这不是系统性的迹象。但也许我会把问题交给Jeff，让他评论非应计项目和您所问的迁移。
是的。嘿。嘿，Ethan。很高兴交流。因此，正如我们所提到的，本季度有两项投资被添加到非应计状态，显然有一项被移除，您知道，作为背景，这是在218个借款人的投资组合中。因此，从这个角度来看，非常低。您知道，这些都是，正如Michael所提到的，这些都是特殊的表现不佳。它们是在不同行业、不同终端市场运营的公司。因此，他们遇到的问题并不是任何特定行业疲软的迹象，而只是这些个别业务的独特表现不佳。
太好了。是的。总体信贷质量看起来仍然很好。感谢您的说明。谢谢，各位。
今天的问答环节到此结束。此时，我想将会议转回给Michael Ose先生致闭幕词。
谢谢。我代表管理团队，非常感谢您今天的参与以及您对摩根士丹利直接贷款基金的支持。我们的团队仍然专注于执行我们的防御性投资策略，以推动股东价值。我对我们的持续执行感到非常满意。由于我们独特的信贷平台的采购优势，我们对MSDL在这种环境中的定位充满信心。我们期待在明年2月的2025年第四季度收益电话会议上提供最新情况。
再次提醒，今天的会议到此结束。感谢各位的参与。您现在可以断开连接。