Joel Ackerman（首席财务官兼财务主管）
Justin Lake（沃尔夫研究公司）
好的。早上好。我是Justin Lake。我在沃尔夫研究公司负责医疗保健服务领域的研究。感谢各位的出席，特别是David。今天我们邀请到了公司的首席财务官Joel Ackerman。Joel，感谢您今天参加我们的会议。非常感谢。在我开始提问之前，Joel，我想给您一分钟时间，谈谈您对达维塔公司今年的最新看法。哪些方面进展顺利，哪些方面本可以做得更好？或许您也可以谈谈公司对2026年的定位。
当然。2025年是充满挑战的一年。有几个显著的挑战，包括第一季度严峻的流感季以及第二季度的网络安全事件，这些对我们来说都是相当大的挑战。我为达维塔应对这些挑战的方式感到自豪，尤其是网络安全事件。达维塔本质上是一家运营型公司，看到我们如何成功应对这些问题真是令人惊叹。话虽如此，这些确实是实实在在的挑战。这些挑战主要影响了治疗量，正如大多数人所知，治疗量可能是我们和投资者最关注的单一指标。
每治疗收入方面也存在其他挑战。尽管面临这些挑战，我感到自豪的是我们维持了业绩指引，正在克服这些困难，并采取必要措施继续为业务交付运营成果。展望2026年，我认为最受关注的显然是治疗量。正如您所预期的，无论是内部还是外部，死亡率仍然是主要的逆风因素，我们正在采取大量措施试图降低死亡率。我认为很多人不了解，行业治疗量增长的历史实际上是死亡率改善的故事。
如果回顾2000年至2015年，当时行业治疗量的增长率比我们预期恢复到的水平高出3%至4%，这并非入院人数增长的结果，而是死亡率下降的结果。这是整个行业通过更好的临床实践实现的。我们未来希望通过更好的临床运营、更长的治疗时间、更合理的药物使用、潜在的这些新的金属分子技术（无论是高通量透析还是更好的透析器），重新回到死亡率下降的轨道，真正降低死亡率，我们认为这可能是解决我们面临的治疗量挑战的方案。
这是一个很好的过渡，因为治疗量正是我想开始讨论的话题。首先，为了给大家一个基准，今年治疗量下降了约1-1%。
正确。
这包括第四季度的小幅增长。而这实际上主要是季节性因素导致的。对吧。大约50至75个基点的逆风来自流感和网络安全等非核心因素。因此，核心增长率可能为-0.25%至-0.5%。
正确。
同比来看，这是大致的运行率。您谈到了死亡率，我知道您也提到了治疗缺失。您能否给我们一些具体数据，更新一下相关数字，比如今年死亡率带来了多大的逆风，或者它仅仅是中性因素而非顺风因素？
由于流感的影响，死亡率一直是逆风因素。我认为有很多方法可以计算死亡率。我知道这听起来可能违反直觉，但死亡率的计算可能非常复杂，而且不同公司之间可能存在差异。但抛开这种复杂性不谈，今年相对于2024年的死亡率逆风主要与流感有关。话虽如此，即使没有流感，死亡率仍高于新冠疫情前的水平。这就是今年死亡率的大致情况。治疗缺失率也仍然高于新冠疫情前的水平。我们在年初的预期是，今年有望开始看到治疗缺失率下降。
但实际情况并非如此。治疗缺失率也受到了流感以及网络安全事件的影响。因此，它并没有成为我们今年所希望的顺风因素。
那么，能否用具体数字来说明一下？比如，通常情况下，我知道我对死亡率的理解是透析患者的平均寿命。现在的情况与历史水平相比如何？
这取决于你使用的历史数据点。如果你选择2017年的数据，得到的答案会与选择2018年或2019年的数据不同。这些都是新冠疫情前的年份，每年的死亡率波动超过50个基点。因此，与新冠疫情前相比，我们的死亡率仍然高出一个多百分点。这是我开始量化的方式。
明白了。那么治疗缺失率呢？治疗缺失率通常是多少？您认为目前的治疗缺失率能恢复到什么水平，与现在相比如何？
是的，治疗缺失率历史上约为6%。这比死亡率更容易量化。目前治疗缺失率高出约100个基点。我们确实看到了降低它的机会。我们和我认为其他业内人士都在努力解决的问题是，新冠疫情期间发生的哪些变化是暂时的，哪些是永久性的？在患者群体中，似乎出现了一些与错过预定治疗、医疗保健以及未到校上课相关的变化。这似乎可能是永久性的。问题是我们能否在未来克服所有这些因素。
明白了。那么新入院患者呢？我们该如何看待新入院患者的同比变化？目前的趋势如何？
新入院患者数量波动很大，任何想了解这一点的人，我建议查看美国肾脏病数据系统的历史数据，看看每年的变化情况。这不是针对达维塔一家公司，而是整个行业，每年的波动可能有多大。因此，当数字较小且波动性很大时，很难从噪音中提取信号。我们理解投资者对此的兴趣，特别是关于GLP-1是否对上游慢性肾病患者群体产生影响的问题。因此，我们一直试图尽可能透明，我认为我们在2月份的 earnings call 中明确提到了这一点，当时我们指出2024年第四季度入院人数出现负增长。
我们曾讨论过如何传达这一信息，一方面我们不想让投资者产生波动，另一方面我们也不想在透明度上落后。我们指出了这一点，并认为这只是噪音。几个季度过去了，我们现在非常有信心，那个负面数据点只是噪音。因此，总体而言，我们没有看到GLP-1对入院人数产生影响。入院人数的波动仍在新冠疫情前的范围内。因此，关于入院人数下降是否是治疗量故事的重要组成部分，我们仍然认为答案是否定的。
明白了。因此，这个数字与新冠疫情前相似。这引出了我的下一个问题，即我们所有人都在寻找恢复增长的线索。听起来恢复增长更多地与死亡率和治疗缺失率有关，而不是新入院患者。新入院患者一直相当稳定。
我认为是这样。而且我认为死亡率问题比治疗缺失率问题大得多。现实情况是，假设治疗缺失率现在约为7%，如果它保持在7%不再恶化，那么它就不再是治疗量增长的逆风因素。如果它下降，可能会成为顺风因素。而死亡率的改善，如果我们将死亡率降低100个基点，那么每年的增长率将提高100个基点。
是的，这很有道理。那么，当我们考虑公司的长期增长时，比如长期增长率，我认为透析行业通常是3%。这是您当前的增长目标吗？我们该如何从治疗量、价格、成本的角度来理解这一点？典型的一年会是什么样子？
是的，你看，没有多少典型的年份，这就是为什么这个问题很难回答。看看去年，治疗量增长约为0%，每治疗收入增长约为3%。这是实现3%收入增长的一种方式。但我不会称之为典型。我们的期望是回到治疗量对收入增长产生积极贡献的点，不再需要3%的每治疗收入增长来实现3%的收入增长。因此，典型情况可能更像是每治疗收入和治疗量之间的平衡，以实现3%的收入增长。
以及稳定的利润率。这将使营业利润增长3%。显然，如果我们能够提高利润率，就有上行空间。这些因素是相互关联的，因为治疗量增长也会推动利润率扩张。显然，每治疗收入增长也能推动利润率扩张。我没有过多谈论成本方面。在过去几十年中，达维塔有效管理成本的能力可能是我们故事中最一致的部分。我认为没有理由认为这种情况不会继续下去。
是的，这对我来说很有意义。我认为长期关注公司的人都知道，有一个经验法则，我想您曾经说过，1%的治疗量增长通常会带来5000万至6000万美元的波动。因此，实际上，当治疗量持平或下降时，您每年都会面临2%、3%、4%的逆风，但您能够克服这些逆风，部分是通过诸如粘合剂等产品，但主要是通过改善核心运营。
对吧。我记得在那次投资者日上，您谈到总体治疗量增长通常为4%至5%。不是同店增长，包括一些收购。但现在，我们正努力回到零增长。但在这3%的长期增长率中，如果必须考虑治疗量、价格、成本，您希望我们如何构建这个框架？典型的一年会是什么样的？
所以，你看，每年都是不同的，你说得对，今年粘合剂帮了大忙。问题是，明年什么会有所帮助？我不太喜欢用“局数”这个比喻，因为它意味着游戏在某个时候会结束，而现实是总会有新的机会出现。我认为你指出了过去几年帮助我们的正确因素。话虽如此，劳动力环境也一直很艰难。因此，如果劳动力环境好转，它可能会从逆风因素转变为至少中性因素，甚至可能是顺风因素。
在解决这个问题时，一般及行政费用（G&A）也是一个逆风因素，其增长速度快于收入，给利润率带来压力。这是我们将仔细研究的问题。因此，仍然有很多机会值得关注，我认为我们并没有一个固定的机会清单，而且我们也没有耗尽这些机会。总会有新的机会出现。
明白了，明白了。那么或许可以这样理解，特别是在收入方面。例如，今年您谈到第三季度会有更好的收款情况。我想您说过，每治疗收入中约有超过一半的5000万美元顺风来自于此。大约3000万至3500万美元。这是否会成为明年的逆风因素？也就是说，这是一次性收益还是比平均水平更高的收益，或者只是，嘿，我们正在弥补第二季度和第三季度的损失。
所以这都是年内的情况。不要把这看作是明年的逆风因素。
是的，你看，我们每年都会解决这类问题，有些年份规模较大，有些年份规模较小，有些年份较为集中，有些年份则分布在全年。今年会比正常年份稍大一些，但也不是很夸张。而且这不是我们今年解决的唯一争议。话虽如此，网络中断对每治疗收入造成了逆风。因此，如果将这两件事放在一起，我认为今年报告的每治疗收入是明年每治疗收入的良好基准。因此，没有什么需要剔除的。
话虽如此，我认为，你提到了增强型保费税收抵免，在考虑明年的每治疗收入时，必须将其纳入考虑范围。在过去几年中，我们在患者组合方面获得了不错的顺风，这无疑是我们克服治疗量问题并推动每治疗收入增长的方式之一。对于增强型保费税收抵免，假设它们到期，这将是一个真正的逆风因素，我们已经指出明年约为4000万美元。
是的。您又恰好引出了我的下一个问题，我想详细讨论一下这个问题。您是少数几家提供这种透明度的公司之一，会说明如果保费补贴取消，您认为会发生什么。那么或许我们可以从患者比例开始，提醒我一下，新冠疫情前与今天相比，有多少比例的患者使用交易所保险？
这个数字从约2%上升到约3%。我们的假设是，这一增长的绝大部分是增强型保费税收抵免的结果。显然，我们对患者的保险情况有很多了解，因为我们必须向他们的保险公司收费。我们对他们获得的税收抵免金额了解较少。我们对他们的一些动机和财务决策背后的原因了解更少。因此，我们的4000万美元中的很大一部分是基于我们对患者行为的假设。
明白了。您谈到三年内总影响为1.2亿美元。可以这样理解，交易所保险/商业保险患者比例下降1%，转向医疗保险。这1%的患者组合从交易所保险转向医疗保险，带来的收入差异就是1.2亿美元。这是一种简单的理解方式吗？
是的，但有一个 caveat。我们并不是假设全部1%的患者都会转向医疗保险。我们的假设是，这1%中的一部分将保留商业保险。他们可能会继续留在交易所保险并利用保费税收抵免，或者获得其他商业保费帮助，或者回到雇主赞助的健康保险（EGHP）等等。
明白了。那么在这1%中，您认为有多少比例会留在交易所保险或商业保险，有多少会转向医疗保险？大约是三分之一还是三分之二？
大致在这个范围内，三分之二会保留。你知道，在各种范围内给出指导总是很复杂，但是的，差不多是这样。对不起，三分之二会保留。不，对不起。三分之二会失去商业保险，三分之一会保留商业保险。
这很有道理。交易所保险相对于雇主保险的典型折扣，我认为我们通常使用20%左右的比例来衡量提供商，比如不像商业风险或商业雇主保险那么好，但肯定比医疗保险好。20%的折扣是否在合理范围内？
我们没有披露具体数字，但如果你认为商业保险在这里，医疗保险在那里，那么可以肯定地说交易所保险在这里，医疗保险优势计划（MA）在这里，它们之间仍然存在巨大差距。在我们讨论的背景下，从商业保险转向交易所保险或从交易所保险转向传统雇主赞助的健康保险并不是问题所在。问题是从商业保险转向医疗保险或医疗保险优势计划。
明白了。您在第三季度的电话会议中提到，医疗保险优势计划可能是一个潜在的波动因素。没有人像医疗保健投资者那样了解医疗保险优势计划领域的混乱情况，对吧？
是的。
去年有人失去了他们的保险计划，今年有200万人将失去保险计划。告诉我这对2025年的您有何影响，以及您认为我们应该如何看待2026年的波动因素。
是的。所以我先退一步，看看我们如何应对治疗量挑战的更长时间跨度。我的意思是，不仅仅是今年-1%、去年0%，还有那些我们每年损失3%的年份。医疗保险优势计划是其中一个重要因素。当《CARES法案》出台时，想想2021年和2022年，我们确实看到了大幅增长，这种组合确实很重要。我们现在处于2025年医疗保险优势计划会员增长趋于平稳的阶段，它是一个小的顺风因素，但并不显著。
我们的担忧不在于患者从一个医疗保险优势计划提供商转向另一个。更多的是，医疗保险优势计划是否会出现逆转，开始萎缩，那么我们谈论的就不是顺风因素的大小，而是顺风因素变成逆风因素。这将是令人担忧的情况。如果你认为医疗保险优势计划将继续增长，但增速会慢得多，那么这对我们来说不是一个重大问题。
因此，即使医疗保险优势计划的 enrollment 同比持平，您也不认为会有问题。是否有任何……您知道，你们公司在与患者沟通方面做得非常出色，每年都会坐下来与每位患者一起查看他们所有的保险选择，并提供帮助。因此，部分患者失去保险计划，就像所有人一样，或者至少部分 enrollment 是这样。有没有什么特别针对透析患者的情况让您注意到，比如，“我失去了我的保险计划，但我没有看到其他感兴趣的计划，所以我要回到按服务收费的保险”。或者您认为，作为投资者，我们只需要跟踪医疗保险优势计划的整体基准。
是的。
我们应该没问题。
这是一个非常合理的问题，我认为它也适用于交易所保险。我们的患者不是普通的美国医疗保健消费者。他们的花费，平均每年10万美元。他们是高利用率患者。如果高利用率患者与典型利用率患者做出不同的保险决策，我们的患者很可能属于这一类。因此，我认为有理由认为，我们的患者平均而言可能会做出与考虑保险变更的典型患者不同的行为。但很难预测其程度和方向。
好的，换个话题，IKC（国际肾脏护理部门），您谈到了第四季度可能会对2024年进行调整。我认为目前您的指引是这里将亏损2000万美元，这意味着第四季度可能略有盈利，也可能略有亏损。我不记得具体是哪种情况，但我认为大约是400万美元左右的波动。
是的。
这是否包括2024年的调整？
是的，我们假设它会发生。
并且。
请记住，2024年的调整不是一个二元结果，即发生或不发生。问题还在于其规模。所以。
明白了。所以您假设它会发生。那么这是一个大的波动因素吗？比如2000万美元的波动还是500万美元的波动？
是的，回顾2021年我们上次资本市场日，我对IKC的表现与我们的预期相比感到惊喜。也就是说，它完全符合我们所说的目标。而且我惊讶的是，与我们制定的计划相比，年度波动性更小。话虽如此，仍然存在很多时间上的波动性，我们看到第二季度收入远高于预期，而这部分收入来自第三季度。同样的情况可能会在第四季度发生，可能是净正面，也可能是净负面。
对我们来说，好消息是IKC是一个独立的部门。我们每个季度都会报告。每个投资者都可以清楚地看到其表现。我认为我们对相关动态一直保持透明。如果某些收入被提前或推迟，我们会指出来。我认为这对业务或IKC的经济性来说不是一个重要的动态，但IKC的时间安排仍然是一个波动因素。
那么考虑到2026年，除了增强型保费税收抵免，2025年到2026年的过渡似乎没有太多变动因素。
是的。
我想您说过IKC将实现收支平衡。是到26年实现收支平衡吗？
是的。
因此，如果我们今年亏损2000万美元，那么明年这将是一个顺风因素。
这与每年大约2000万美元的持续改善相符。
那么国际业务呢。我知道您有一些时间上的收益。今年您进行了一些相当重大的收购。明年是否会有典型的收益？
是的。目前我不会指出IKC明年有任何异常情况。我的意思是，回到模型，我们已经指出营业利润增长5%，其中3%来自美国透析业务，我们之前讨论过。另外1%来自IKC，1%来自国际业务，这样就得到3%至7%的营业利润增长。我重申我之前说过的话，没有典型的年份。今年不是典型的一年。我们从国际业务中获得了很多，从IKC中获得了很少。没有典型情况。但如果你需要一个简单的模型开始，3+1+1=5是一个合理的起点。
明白了。那么在透析业务方面，除了4000万美元的潜在逆风（如果保费补贴没有延长），主要的波动因素就是治疗量增长。如果治疗量再次没有增长，您是否能够采取足够的措施来抵消，比如持平增长。略有下降，略有上升。
正是如此。是的。除了增强型保费税收抵免，没有其他需要特别指出的因素。
明白了。或许最后我们谈谈资本问题。就像我之前说的，自从您担任首席财务官以来，我觉得公司的资本动态发生了巨大的积极变化。我知道并购的水平大幅下降，无论是在投资回报率方面可能贡献了多少。对吧。你们专注于核心业务，资本支出大幅下降。由于治疗量没有增长，您不需要建造那么多设施。
而且你们一直在大量回购股票。就像我说的，2017年有1.9亿股流通股，现在减少到7500万股。今年到目前为止已经回购了10亿美元。我想第四季度还有大约5亿美元的自由现金流。大致是这样。
你看，Logan。我想是的。我的意思是，我们的指引与……你知道，我当时……
正确看待第三季度的数据，那么杠杆率略高于3.25。对吧。
3.37。
是的，3.37。那么我们是否可以简单地认为股票回购等于自由现金流，或多或少。除非您发现一些有趣的并购机会。
总的来说，是的，我们的理念没有改变。人们问起回购时会提到，哦，你们正在举债进行回购。我想澄清，我们不是这样想的。我们谈论的目标杠杆率范围是3至3.5倍。随着息税折旧摊销前利润（EBITDA）的增长，你需要更多的债务来保持在这个范围内。因此，我们举债是为了维持这一水平，因为我们对如何为业务融资以及债务权益比有一个看法。因此，你举债以保持在3至3.5倍的杠杆率范围内，你获得现金，然后你必须决定如何处理这些现金。
正如你所指出的，我们在并购方面非常有纪律。我很想做更多的并购。我很想找到很好的资本用途来实现增长。但我们不会为此妥协我们的风险调整回报阈值。因此，当有额外的现金时，我们就回购股票。所以这一点没有改变。这意味着如果EBITDA增长，股票回购会对EBITDA增长产生杠杆效应，因为你不会回购EBITDA，你基本上回购EBITDA的三倍来维持杠杆率。
是的，完全有道理。Joel，感谢您今天抽出时间。感谢您的参与。
谢谢大家。谢谢你，先生。
Sam，本次演示现已结束。请稍后查看存档。