Richard J. Tobin（董事长、总裁兼首席执行官）
Mike Halloran（R.W. Baird）
大家好。我是Baird的Mike Hanlon。感谢大家参加我们的又一场会议。我们现在正在进行多佛公司的会议环节，Rich Tobin首席执行官Jack躲在人群中，你知道的，他本可以坐在我旁边，让舞台看起来更吸引人一些。我们将进行一场完整的炉边谈话。所以我们会先从一些投资组合的事情和对未来的愿景开始，然后我们会大致梳理所有话题。所以如果你们有任何问题，请举手。我会叫到你，或者通过你面前卡片上的电子邮件发送问题，我会确保将其融入讨论中。
Rich，感谢你的时间。我知道我们这里的屏幕上有一些亮点，供大家参考，但也许我们从宏观层面开始，也就是当你回顾过去几年在投资组合退出、投资组合添加方面所做的决策时，或许可以向大家说明你试图实现的目标以及你对公司未来凝聚力的愿景。
总体来说还不错。不算出色，但也不是灾难。从并购的角度来看，无论是买入还是卖出，我都把它归为这一类。我认为我们一直很有耐心，尤其是在退出方面——我们过去常常回到过去的日子。当我刚开始的时候，很多人问为什么不卖掉X、Y和Z业务。我们当时说，除非投资组合中的某项业务存在战略受损，否则我们不会考虑出售任何东西，因为我们认为投资组合有价值可以释放。
所以我们花了五六年时间做这件事。所以我认为我们在去年年初进行了第一次真正重要的处置，然后在去年年底又进行了一次。我们可以谈谈原因——你知道，我们非常关注投资资本回报率，也非常关注分部加总价值。所以我不会将投资组合中的各个业务相互比较。我们将它们与我们在市场上能找到的同类公司进行业绩比较。
是的。比如利润率、潜在增长率，以及其他所有方面。然后我们还有一个更长期的战略视角。比如竞争格局是什么样的？技术发展如何？终端市场发生了什么？这些资产是能够在未来三年里释放更多价值，还是我们认为它们会因为周期或技术变革等原因而受损。我们对投资组合持有这种观点已有一段时间了。然后我们可以将各个公司归为增长型、变革型，以及一些我们为了盈利而进行收割的类型，然后在出售方面，我们可以伺机而动。
所以因为我们关注投资资本回报率和分部加总价值，我们在投资组合中锁定了两项业务，其中一项业务有一级原始设备制造商汽车业务 exposure，我们认为从长期来看这并不具有吸引力。所以我们在2024年2月将我们的自动化业务以非常好的倍数出售给了Staco。然后在年底，我们出售了垃圾卡车车身业务，我们在之前三年将该业务的盈利能力提高了一倍。但由于分部加总倍数，我们认为如果能找到买家，就应该将其货币化。
而且我们确实以一个合理的倍数出售了。所以还有更多要做的吗？是的，但细节决定成败。低价出售很容易。要以合适的倍数出售资产需要时间，而且在并购方面你需要有耐心。显然，我们希望 exposure 到我们确信会随着时间增长的市场，我们喜欢竞争格局，并且认为我们可以从中获取利润。随着时间的推移，我们在泵和过程解决方案部门进行了大量收购，我认为在某种程度上，我们已经转型了我们的燃料解决方案部门，该部门之前过度 exposure 于零售燃料业务，你们可能还记得三年前，电动汽车正在接管世界，该业务的估值相对较低。
我们当时的观点是，竞争对手非常少，我们可以从中提取大量价值。所以在那段时间我们保留了它，而不是将其出售。然后我们通过重大的实质性切入点收购了进入——姑且称之为天然气综合体的业务，从而实现了转型。所以，你知道，我们正在努力调整，我们正在努力进入我们确信会增长的领域，并且多佛公司在声誉上有权在这些领域运营。
我的意思是，感觉就像你在以一个笼统的说法远离资本货物，而更多地转向组件业务、小型解决方案子集，甚至像Sakura这样的一些较新业务，你有办法将这些东西以一种可能更独特的方式组合到市场中，对吧？
嗯，我的意思是，我认为可以这样描述：我们不害怕小的目标市场规模。我的意思是，你听到很多关于主题投资的说法，比如我想进入水务市场或电力市场。我们业务模式的一部分是我们不害怕小的目标市场规模。如果我们认为我们可以进入一个小的目标市场——通常来说竞争对手很少，而且那些竞争对手规模很小——我们的规模优势使我们能够从中获取不成比例的利润。所以你会发现像Socorro这样的细分市场，它专注于高压电缆电力解决方案的检测，我们喜欢其终端市场的增长前景，也喜欢这个市场，因为总的来说，竞争对手都是相对较小的私营公司，我们认为我们可以有效地与之竞争。
我的意思是，昨晚收盘后你们宣布了一项加速股票回购计划，为什么是现在？这说明了可操作性如何，更不用说你们有多少火力？
我不想成为第一个说我们的股票被低估的首席执行官，但我的意思是，如果从竞争的角度来看，它确实被低估了。所以作为并购过程的一部分，我们总是会考虑，好吧，我们可以用我们的资本做这个。我们现在可以回购股票，从相对估值的角度来看，我们认为有两个原因，我们认为股票被低估了。而且从资产负债表的角度来看，由于我之前描述的去年的出售，我们现在流动性非常充足，而且我猜今年到目前为止并购市场令人有些失望，主要是大型交易。
可供选择的资产很多。但是中等规模的可操作资产并不多。而且令人失望的是，估值非常高。我认为我们正走出工业领域增长乏力的时期——缺乏一个更好的词来形容。美国企业的资产负债表状况非常好。所以由于今年到目前为止市场上的资产稀缺，不幸的是，倍数看起来又回到了“免费资金”时代的水平。所以当我比较当前的倍数和干预我们的股价时，继续回购股票对我们来说看起来更好。
所以我并不是要退出并购市场——Socorro不是公开交易，我们是独立完成的，而且我们可以继续这样做。但事实是，2025年的倍数——如果有人认为它们会下降，那他们就错了。
但这不像你们已经完成的5亿美元回购会在市场有任何变化时限制你们。
这将我们的火力从70亿降至65亿。所以我认为从资产负债表的角度来看，我们状况良好。如果我回顾2018年到今天，我们所有的并购都是通过经营现金流和资产处置自筹资金的。所以我们资产负债表的杠杆率根本没有变化。
也许换个话题，进行类似的主题讨论，你知道，我们刚刚谈到了我们试图通过投资组合实现的目标。也许谈谈利润率结构方面的同样问题——如你所知，我认为你目前的发展轨迹被低估了。但也许谈谈你试图实现的目标、到目前为止的成功衡量标准以及你认为最终的结果会是什么样子。
我认为我们所描述的业务模式已经奏效，并且有继续发挥作用的空间。除非我们能够从投资组合中提取协同价值，否则多佛公司就没有存在的理由。而且，总的来说，我们每年都在这样做。所以我们已经宣布了今年采取的4000万美元的成本行动，这些行动将延续到明年。所以我的意思是，我创造了一个术语——这是每年的非收入相关利润。如果我们运营得当，我们应该有一部分盈利能力不依赖于收入增长。所以在某一年。
所以如果我们的转化率——我认为我们过去的目标是25%到35%，现在这个目标已经过时了。我认为连续五个季度我们的转化率都超过了35%，这主要是由于投资组合的结构调整以及我们在整个投资组合中进行的成本削减。我认为这一空间还没有结束。我认为我们每年平均有3000万到5000万美元的原始成本削减。我们还没有走到尽头。所以无论是对新产品的有机投资、新市场的进入，还是无机投资——我们所做的一切基本上都是更好的。
要么增长速度超过投资组合，要么在并购中对我们的利润率有提升作用，而且我认为我们提取协同价值的能力平均每年带来了超过10%的每股收益增长。
我的意思是，如果你考虑到你刚刚提到的4000万美元以及运行率——第三季度的业绩和第四季度的指引所暗示的退出率，这意味着一个相当健康的运行率，而且还有更多空间。所以你会得到增量。你有4000万美元。我认为你不认为这是明年你能提取的全部。这只是你已经执行的——随着我们进入明年，业务组合是一个问题吗？或者我们应该如何看待这个问题？
是的，这很有趣，因为你知道，你尝试，你不能，你有利润率目标，但你不能以利润率为管理目标。因为事实是，我们的投资组合中有各种各样的利润率，而且我们不会在任何一年说因为某个业务稀释利润率就停止增长。当我展望今年时，我的意思是，我们的旧目标曾经是25%到35%的转化率，现在已经过时了。我认为连续五个季度我们的转化率都超过了35%，这主要是由于投资组合的结构调整以及我们在整个投资组合中进行的成本削减。我认为这一空间还没有结束。我认为我们每年平均有3000万到5000万美元的原始成本削减。我们还没有走到尽头。所以无论是对新产品的有机投资、新市场的进入，还是无机投资——我们所做的一切基本上都是更好的。
要么增长速度超过投资组合，要么在并购中对我们的利润率有提升作用，而且我认为我们提取协同价值的能力平均每年带来了超过10%的每股收益增长。
我的意思是，如果你考虑到你刚刚提到的4000万美元以及运行率——第三季度的业绩和第四季度的指引所暗示的退出率，这意味着一个相当健康的运行率，而且还有更多空间。所以你会得到增量。你有4000万美元。我不认为你认为这是明年你能提取的全部。这只是你已经执行的——随着我们进入明年，业务组合是一个问题吗？或者我们应该如何看待这个问题？
是的，这很有趣，因为你知道，你尝试，你不能，你有利润率目标，但你不能以利润率为管理目标。因为事实是，我们的投资组合中有各种各样的利润率，而且我们不会在任何一年说因为某个业务稀释利润率就停止增长。当我展望今年时，我的意思是，我们的五个增长平台中有四个对业务的利润率有提升作用。我们预计第五个也将提升利润率，可能在2026年底，也许是2027年年中。我们的核心制冷业务应该会有相当大的增长。
明年的好消息是，虽然它可能会稀释利润率，但从有机增长的角度来看，它会推动收入增长。你们中那些长期关注多佛的人，不用担心8%的利润率了——我们的预期是在2026年达到20%。
是的，这很有道理。在我们深入探讨一些具体问题之前，也许可以谈谈你对长期增长算法的看法，并结合我们开始使终端市场正常化的整体周期背景来谈。
是的，我的意思是，归根结底，从沟通的角度来看，我认为我过去犯的错误是在处理投资组合时。我们采取的一些行动实际上减少了收入。是的。我们基本上，如果我想想燃料解决方案业务，你知道，在过去四年里，我们可能减少了1.5亿到2亿美元的收入，因为这些收入的经济效益不佳。我认为在沟通这一点上本可以做得更好一些，因为每个人都指着有机增长率说，你知道，这并不出色。
是的，长期来看相对较低，我会说。相反，尽管由于投资组合的“手风琴效应”导致收入较低，但我们的盈利势头根本没有改变。我认为现在，今天坐在这里，我不知道进入2026年投资组合中有任何部分会出现周期性下滑。所以这有点非宏观因素，对吧？我们还不要预测2026年的宏观经济。我们只谈谈各个业务的终端市场。不像过去几年，我们有热泵业务下滑、制罐业务下滑或生物制药业务下滑。
我们预计2026年不会出现这种情况。所以如果我回顾过去三年，剔除投资组合中周期性下滑的部分，核心业务增长相当不错，增量利润率非常好，而且这看起来就是我们将要看到的情况。我的意思是，我们只知道——我知道十月份的情况，十月份和我们预期的完全一致。我的预期是第四季度将是我们今年有机增长最强劲的一个季度。基于我们所看到的订单情况，我认为我们至少应该能够了解我们将如何进入2026年。
这很有道理。在过去两三年里，公司的结构性状况有什么变化吗？我的意思是，你当时出售ESG业务的时机相当好。引入了可能是更高增长的平台，这与增长相匹配吗？但我的意思是，你之前会谈到4%到6%。如果背景正常，这会让你达到这个范围的上限吗？或者你仍然坚定地处于这个范围内？
是的，我认为在我们给出具体数字之前，我们希望有一些余地。是的，我的意思是，业务的核心增长应该在4%到6%的范围内。是的。但由于需求周期的变化，你会有波动性。奇怪的是，除了极少数例外，我们没有任何市场表现低于市场的潜在需求。但是当生物制药业务启动时，我们需要尽可能多地获取利润。事实是，当它周期性下滑时，这些特定业务会有糟糕的业绩比较和负增长。但我认为我们不应该为在长期增长时期的所谓“超额收益”而道歉，无论根本原因是什么。
不过，正如我之前提到的，我们知道在任何一年我们处于周期的哪个阶段。而且我认为我们合理地预测，这是多年来第一次，我们无法指出投资组合的某个部分——即 exposure——明年可能会周期性下滑。
是的。我认为这是进入明年特别令人鼓舞的事情。对吧。也许你不知道上行空间有多大，但你至少感觉下行风险是可控的。
是的。
你计划实现一些销量增长，然后看看市场能承受多少。
嗯，基于我们的利润率表现，基于利润率从18%向26%的转变，你需要的收入显著减少。归根结底，好消息是，要推断最终的收益，你必须承担显著更低的收入增长。所以我们在2018、2019和2020年的容错空间由于利润率大幅提高而显著减少，这转化为业务的现金流。所以就像我说的，我们过去给出25%到35%的增量利润率。
我认为这次可能已经过时了。
随着你进入明年，订单轨迹如何。评论第四季度是最强劲的增长。我假设这更多是收入方面，还是收入和订单都是，然后——我让你回答这个问题，然后我肯定会跟进。
是的，是收入。是的。我的意思是，如果你看看收入增长的底部，我们说总体是4%到6%。是的。我们正在接近这个目标。今年到目前为止，我们的有机增长是1%。所以这意味着第四季度的有机增长数字肯定会更好。
所以当你看看你一直在投入资本的地方以及你一直在关注增长的地方，谈谈你在那四五个增长业务中看到的情况与投资组合其余部分的差异，以及你想如何描述这种势头。
是的，我的意思是，归根结底，有时这是小数定律。是的。所以你看到了一些数字。我们进入了热连接器业务。是的。该业务的收入最初不到1000万美元，现在已经大幅增长。所以你会看到相当高的百分比增长。看看二氧化碳系统，这是我们从欧洲引入美国的全新产品——18个月前我们在这方面的收入几乎为零，现在今年的收入将达到2亿美元。所以这些都是有机业务，在无机方面，你知道，谢天谢地。
我的意思是，我们较早地进入了低温组件领域，可以说我们在收购一些资产时没有太多竞争。幸运的是，现在每个人都知道了，而且增长非常好。所以如果你看一下——我认为这里没有幻灯片，但如果你看我们的演示文稿，我们会给出一些增长平台，然后我们会提到——你知道，高 teens 的增长，这取决于业务的规模。所以它们表现相当不错。今年我们遇到的唯一阻力是在车辆服务业务。所以这是双柱举升机和车轮更换等业务，它在很大程度上依赖欧洲市场，由于整个汽车行业面临压力，该业务一直下滑。
我们今年错过的一个方面是零售制冷业务。我不是说系统业务——系统业务对我们来说表现非常好，我说的是店内零售制冷业务。今年该业务处于20年低点。年初我们完全没有迹象表明会发生这种情况。但你知道，从逻辑上讲，考虑到我们的客户——零售食品行业受关税影响最大，这挤压了他们的利润率，结果是资本支出被推迟了。
我认为第四季度不会出现这种情况。所以好消息是我们认为这只是推迟，我预计这可能会成为我们2026年增长最快的业务之一。
那么你对进入明年有什么担忧呢？
担心一切。我的意思是，有很多事情要处理，你知道，宏观经济方面，这不是我们能控制的。
我的意思是，感觉就像。
是的，我的意思是，不，但是我的意思是，我担心的是，当我们到了给出明年指引的时候，我们的有机收入增长可能会高于中点，利润率扩张可能会高于中点，每股收益扩张可能会处于前四分之一水平。所以我们可能会有一些相当高的目标。
你是相对于基准还是相对于你的长期目标来设定这些的？
相对于基准
明白了。是的，有道理。那么也许让我们讨论一些具体业务，比如生物制药方面。你知道，我们开始看到增长，而且是在经历了一段时间的艰难基础之后的强劲增长。但是你在生物制药方面看到了什么，你如何看待这部分业务的可持续性，或者至少是否恢复正常？
我认为今年第一季度我们看到的几乎是一种重新上升——我们经历了一个由于新冠疫情导致系统库存过多的时期，然后是系统库存的过度修正和减少。所以今年第一季度需求出现了大幅激增。好消息是，它像这样上升，然后稳定下来。所以我们每个季度都在增长，我预计这个季度生物制药业务也会增长。这意味着，因为这是一次性产品，我们的组件所附着的系统正在市场上运行。
所以像Biogen和Lanzes这样的公司正在运行他们的反应堆，生产他们的产品，并且正在使用我们的产品，这是个好消息。尚未恢复的是风险投资支持的生物制药领域，因为这在很大程度上与利率有关。我们预计这将在2026年和2027年得到改善。
但是其他一些增长领域，你知道，如果你考虑大约五个领域——二氧化碳、热连接器、生物制药——提到了精密组件和清洁能源组件。
是的，你看，我的意思是，我可以浏览所有增长平台。你可以在幻灯片中看到。你知道，随着这些业务规模扩大，增长率会下降，因为小数定律。但就它们自身的轨迹而言，我们没有看到二氧化碳系统的增长放缓，没有看到生物制药的增长放缓，也没有看到热连接器的增长放缓。我们预计精密组件业务在2026年下半年会快速增长。我稍后会解释原因。在低温组件方面，我们预计增长率或需求不会改变。
是的。所以你看到了所有的公告，液化天然气工厂等等。这就是我们销售的生态系统。对我们来说有趣的是，你看到了很多关于电力——电力综合体的消息。所以你看到这些——每个人都想买涡轮机等等。嗯，我们是该领域内部组件的供应商。有趣的是，我们可以看到涡轮制造商的需求——无论是蒸汽涡轮还是燃气涡轮，我们都在向它们销售产品。但我们还没有看到向这些涡轮输送天然气的基础设施需求。
也许这是因为涡轮机本身的交付周期。所以我们预计下一个需求周期——你必须先交付前体，即天然气或蒸汽，然后才能交付涡轮机本身。而现在，从向涡轮输送能源的管道系统建设来看，这方面是滞后的。所以我们在打赌，而且我认为有充分的理由相信这一需求即将到来，基于我们对该领域供应商的市场调查，看起来2026年下半年这一需求应该会启动。
这也是你们在更广泛的燃料平台内的增长举措的一部分，对吧？
没错。
是的。这很有道理。有什么理由让任何承压领域至少看不到稳定或改善吗？你谈到了制冷、举升机业务。我的意思是，听起来汽车行业的前景相当稳定。在其他条件相同的情况下，欧洲市场可能会有一些下滑。
我认为情况不会变得更糟。
是的
你知道，如果你看一下，这在收入上有点阻力。但从利润率的角度来看，我们提前采取了成本行动。所以尽管在两个收入出现负增长的业务部门，我们的利润率实际上还是有所上升。这回到了我之前说的——如果你有非收入相关的协同成本节约，你可以在一定程度上经受住收入的波动。
如果你没有，你的利润率就会上下波动，你会看到增量和减量。尽管我们在收入上面临一些阻力，但我们的增量利润率实际上正在上升。
Baird的很多分析师都在问类似的问题。你知道，我知道你谈到了热业务，也谈到了天然气方面最终的追赶。但是当你想到人工智能时，你们内部正在做什么来实施它？你们看到任何收益了吗？有什么你能指出的相关进展吗？
让我们先把产品问题放在一边，因为我们有很多产品。是的，是的。上个季度我放了一张幻灯片，这张幻灯片可能没有被很好地理解，但它是我们这里显示的利润率扩张的一部分——我们做了大量工作来提取整个投资组合的协同价值。所以我们已经将所有这些运营公司的所有非客户面向活动都集中起来了。比如应付账款、应收账款、保险、费用报告、税务等等。我们把这些从运营公司中剥离出来，集中到处理中心。我们这样做是因为我们更高效，因为我们希望运营这些公司的人把99%的时间花在生产产品、设计新产品和与客户合作上，而不是浪费时间在后台的键盘操作上。
这项投资的好消息是，我们从中提取了协同价值。更好的消息是我们已经将其集中化。所以我们基本上有一种方法可以将人工智能引入集中处理。说人工智能很容易，但除非你将其集中在节点上，否则它会非常分散，永远不会起作用。所以我们认为，人工智能实施的低垂果实是将人工智能应用于我们有很多人在从事的一些非常手动的流程。
这很有道理。然后是燃料业务，也许可以谈谈传统燃料业务，以及为什么在未来几年它的增长可能比人们意识到的要快一些。
嗯，我们经历了一个非常长的资本延迟周期，因为每个人都在纠结于电动汽车接管世界。所以如果你是一个零售运营商，你如何在一个每个人都预测未来会出现负增长的领域部署资本？嗯，我认为我们现在已经过了那个阶段，第一，第二，每个人都已经看到了使用燃料销售作为推动销售的方式的盈利能力。所以Costco是行业基准。Costco通过振兴他们的燃料站点来推动商店收入，取得了巨大的成功。沃尔玛、Speedway、BUC EE's以及其他所有人都注意到了这一点。
所以我认为我们正处于一个相当好的周期中。
是的，Bucky's要来到威斯康星州了，而且。
Bucky's要来到威斯康星州了。
是的，就是这样。请和我一起感谢Rich和多佛团队今天抽出时间。