Alaael-Deen Shilleh（副总法律顾问兼秘书）
Laurence Penn（首席执行官兼总裁、董事）
JR Herlihy（首席财务官）
Mark Tecotzky（联席首席投资官）
Crispin Love（Piper Sandler Companies）
Frankie（Keefe, Bruyette and Woods）
Trevor Cranston（Citizens JMP Securities, LLC）
Eric Hagen（BTIG）
Timothy D'Agostino（B. Riley Securities）
Marissa（UBS）
早上好，女士们、先生们。感谢大家的等候。欢迎参加Ellington Financial 2025年第三季度业绩电话会议。本次会议正在录制中。
所有参会者均处于仅收听模式。演讲结束后将开放提问环节。如果您想在提问环节提问，只需按星号键，然后按电话键盘上的数字1。如果您的问题已得到解答，可按2退出队列。最后，如需操作员协助，请按0。现在，我很荣幸将会议交给Aladdin Shillay。请开始。
谢谢。在开始之前，我想提醒大家，本次电话会议可能包含1995年《私人证券诉讼改革法案》安全港条款所指的前瞻性陈述。这些陈述不具有历史性质，涉及我们向美国证券交易委员会（SEC）提交的年度和季度报告中详细说明的风险和不确定性。实际结果可能与这些陈述存在重大差异，因此不应将其视为对未来事件的预测。公司没有义务更新这些前瞻性陈述。今天与我一同出席的有Ellington Financial首席执行官Larry Penn、联席首席投资官Mark Takotsky以及首席财务官JR Herli。
我们的第三季度业绩电话会议演示文稿已在我们的网站ellingtonfinancial.com上发布。今天的电话会议将与该演示文稿同步，所有关于数据的陈述和引用均以演示文稿中的重要通知和尾注为准。接下来，我将把话筒交给Larry。
谢谢，Eladin。大家早上好，感谢大家今天参加我们的会议。我将从演示文稿的第三张幻灯片开始。Ellington Financial本季度再次实现了强劲表现，战略执行的亮点包括可调整分配收益（ADE）的持续增长、投资组合的持续扩张以及资产负债表的持续强化。第三季度，我们报告的GAAP每股净收益为0.29美元，ADE为每股0.53美元，这是自2022年我们开始报告这一指标以来的季度新高，并且再次显著超过了我们本季度每股39美分的股息。
过去几个季度ADE的增长是贷款组合净利息收入增加的直接结果，这既反映了这些组合的增长，也反映了它们强劲的持续信贷表现，同时还包括可观的 proprietary反向抵押贷款证券化收益。在Longbridge，我们现在大约每季度完成一次反向抵押贷款证券化。我们的季度业绩还受益于非QM贷款和封闭式第二留置权贷款证券化带来的强劲收益。本季度我们总共定价了七次证券化交易，这对我们来说是一个纪录。包括季度末之后完成的交易，今年迄今为止我们已经定价了20次证券化交易，这是去年速度的三倍多。EFMT证券化业务已成为Ellington Financial的巨大资产，使我们能够接触到全球许多最大的固定收益投资者的流动性。最后，除了所有这些驱动因素外，我们的证券业务也表现出色，Landsure等附属贷款机构也带来了强劲收益。
转向我们的资产负债表，本季度我们的投资组合总持有量增长了12%，因为我们继续将资本部署到我们最有信心的贷款业务中。组合增长主要来自非QM、proprietary反向抵押贷款和商业抵押贷款过桥贷款，并辅以其他住宅抵押贷款和CLO的 opportunistic增持。值得注意的是，Longbridge的proprietary反向抵押贷款 origination量创下了季度纪录。借款人对Longbridge的prop产品需求持续增长，但同样重要的是，投资者对由此产生的证券化债务 tranches的需求依然强劲。我相信，Ellington Financial凭借我们的Longbridge子公司和证券化业务，在proprietary抵押贷款借款人与投资级债务投资者之间进行有利可图的中介活动方面处于独特地位。
在融资方面，我们通过两种关键方式增加长期非按市值计价融资，进一步强化了资产负债表。首先是加快证券化步伐，其次是扩大长期无抵押融资渠道。首先，正如我 earlier提到的，本季度我们定价了七次证券化交易。重要的是，我们即将为住宅过渡性贷款（RTL）进行首次证券化定价，这将减少对短期融资的依赖，并释放资本用于再部署，为我们的投资组合创造高收益的留存 tranches。证券化很重要，因为它们提供稳定的非按市值计价资金，同时减少对回购的依赖。
这极大地提高了资本效率，我将在总结发言中详细阐述这一点。证券化还使我们能够制造具有高收益的留存 tranches，并附带宝贵的看涨期权。这些留存 tranches在我们的平台上产生了一些最具吸引力的预期回报，即使没有回购融资，它们也对ADE做出了强劲贡献。其次，在融资方面，在第三季度的最后一天，我们成功定价了4亿美元的五年期优先无抵押票据，获得了穆迪和惠誉的评级，并广泛分销给了80多个机构投资者账户。我们将超过一半的收益用于减少回购借款，其余部分用于资助新的高收益投资。
这些无抵押票据的定价为7又3/8%，较五年期美国国债有363个基点的利差。当时，我们对此次发行的执行情况和强劲的投资者需求感到满意，并很高兴看到债券发行后交易良好。我们预计，随着我们成为更成熟的无抵押票据发行方，以及我们将更大比例的借款转向长期融资，未来交易的定价将会改善，形成良性循环。接下来，我将把会议交给JR，由他更详细地介绍我们的财务业绩。JR。
谢谢Larry。大家早上好。第三季度，我们报告的GAAP每股普通股净收益为0.29美元（完全按市值计价），ADE为每股0.53美元。在演示文稿的第五张幻灯片上，您可以看到按策略划分的组合收入明细：信贷业务每股0.42美元，机构业务每股0.04美元，Longbridge每股0.09美元。在第六张幻灯片上，您可以看到按部门划分的ADE明细：投资组合部门每股0.59美元，Longbridge部门每股0.16美元。在信贷组合中，净利息收入连续增长，我们在住宅过渡性贷款和其他贷款方面也实现了已实现和未实现净收益。
部分抵消净利息收入增长的是非QM留存 tranches、CLO、MSR相关投资和住宅REO的已实现和未实现净损失。我们继续受益于贷款组合的稳健信贷表现以及附属贷款机构的强劲收益。我想强调收益演示文稿中的一张新幻灯片。请翻到第十五张幻灯片。这张幻灯片展示了我们的贷款组合随着时间推移的强劲信贷表现，反映了我们住宅和商业贷款策略自成立以来极低的累计已实现信贷损失。请注意，该指标是按累计成立至今的基础计算的。
如果按年化基础呈现，这些百分比会更低。该指标反映了我们的贷款承销质量，包括按预期表现并在到期时偿还的贷款以及需要个别处理的贷款。在右上角，您会看到在约147亿美元的住宅抵押贷款资金（包括非QM、RTL、房屋净值和proprietary反向抵押贷款）中，累计已实现信贷损失仅为13个基点。在右下角，自COVID之前以来，超过20亿美元的商业抵押贷款过桥贷款发放的累计损失仅为47个基点。这种强劲的信贷表现与这些贷款的高收益率相结合，一直是EFT ADE持续增长的关键驱动因素。
转向机构业务，该组合在第三季度也取得了强劲业绩，我们的长期机构RMBS和相关利率对冲均获得净收益。较低的利率、减少的波动性以及机构收益率利差收窄共同创造了有利于组合表现的良好环境。Longbridge部门又迎来了出色的一个季度，origination和服务业务均做出了强劲贡献。origination利润来自proprietary反向抵押贷款 origination量的增加、HECM反向抵押贷款 origination利润率的提高以及本季度完成的proprietary贷款证券化相关的净收益。同时，基础服务净收入、强劲的tail证券化执行以及HMBS MSR equivalent的净收益（主要由于HMBS收益率利差收窄）推动了服务业务的贡献。
这些收益被proprietary反向证券化留存 tranches的未实现净损失部分抵消，原因是提前还款速度假设加快、HPA预测降低以及应用贴现率提高。现在转向本季度的组合变化，第七张幻灯片显示我们的调整后长期信贷组合环比增长11%，达到3.56%。我们的非QM贷款、商业抵押贷款过桥贷款、其他住宅贷款和CLO组合均有所扩张，我们留存的非QM RMBS组合也因本季度执行的证券化而扩张。这些增长被贷款出售给证券化、非机构RMBS的净销售以及住宅过渡性贷款组合规模缩小（该组合的本金偿还超过新购买）部分抵消。
对于我们的RTL、商业抵押贷款过桥贷款和消费贷款组合，第三季度我们收到的总本金偿还为3.52亿美元，占该季度初这些组合公允价值的21%。由于这些短期组合继续稳定地返还资本，第八张幻灯片显示我们的长期机构RMBS组合因净销售而减少18%，至2.21亿美元。第九张幻灯片显示，我们的长期过桥贷款组合大幅增长37%，达到7.5亿美元，这得益于proprietary反向抵押贷款 origination量创下纪录，但被本季度完成的proprietary反向证券化的影响部分抵消。
请翻到第十张幻灯片了解我们的借款摘要。截至9月30日，追索权借款的总加权平均借款利率下降8个基点至5.99%，其中信贷借款利率显著下降17个基点。环比而言，我们信贷组合的净息差（NIM）增加54个基点，反映了资金成本的降低和资产收益率的提高。而机构业务的NIM略有下降2个基点。截至9月30日，我们的追索权债务与权益比率为1.8:1，较6月30日的1.7:1略有上升，而我们的整体债务与权益比率从8.7:1略微下降至8.6:1。
本季度，我们改善了两个与长期过桥贷款相关的融资条款。9月30日，我们以7.38%的固定票面利率定价了4亿美元的五年期优先无抵押票据，当时较五年期美国国债有363个基点的利差。根据我们在定价时保持利率路径中性的目标，我们立即将固定票面利率转换为浮动利率，从而锁定了363个基点的利差。票据发行于10月初完成，将从第四季度开始出现在我们的资产负债表上。
截至10月31日，我们近20%的追索权借款是无抵押的，同样重要的是，受按市值计价保证金要求的借款比例从74%降至61%。环比来看，我们预计票据发行将使我们的整体资金成本增加约17个基点。请记住，这一数字没有反映以高于该债务成本的收益率增加更多资产以及与回购偿还相关的资本储备释放带来的预期增值效益，Larry稍后将在总结发言中详细阐述这一点。按照我们的按市值计价理念，我们将对这些新的无抵押票据选择公允价值选择权，就像我们对其他票据所做的那样，并通过损益表对其进行市值计价。
由于这一选择，我们在10月将所有相关交易成本费用化，而不是在票据期限内摊销。截至9月30日，现金和未抵押资产合计约为12亿美元，约占我们总股本的三分之二。每股账面价值为13.40美元，第三季度的年化经济回报率为9.2%。接下来，我将把话筒交给Mark。
谢谢JR。这是EFC发展过程中重要的一个季度。正如Larry提到的，我们继续增长ADE，并提高了公司的弹性。需要明确的是，回购融资市场运作非常良好，既有充足的流动性，也有有竞争力的条款。但当EFC多元化融资来源并减少对短期回购的依赖时，资产负债表会更强健。我们的债务发行是朝着这个方向迈出的重要一步，我们的七次证券化也是如此，我们用非按市值计价的债务取代了回购融资。我们的弹性也是我们设置的下行保护措施的函数，包括我们的信贷对冲。
虽然这些对冲本季度对回报造成了拖累，但我们继续维持它们作为重要的保障措施，尤其是在经济出现一些潜在裂痕迹象的情况下。例如，近期企业信贷市场出现了两起广为人知的破产案。与今年早些时候相比，就业形成大幅减弱。这些是市场风险，如果它们变得更加普遍，我们的信贷对冲旨在防范这些风险。此外，我们专注于更高信用评分（FICO）、更低贷款价值比（LTV）的贷款以及我们的购买活动，进一步增强了组合的弹性。我们继续投资专有技术，使我们的附属贷款机构和其他合作伙伴能够更有效地向我们发放和交付贷款。
这些技术投资正在通过更高的购买量获得回报，因为我们极大地扩大了向我们出售贷款的机构范围。我们还对技术在自动化和改进贷款承销许多方面的潜力持乐观态度。这些技术举措帮助促进了我们12%的环比组合增长，这是由我们贷款策略的增长和我们高效证券化贷款的能力推动的。随着利率略有下降，这一趋势应该会继续，甚至加速。除了增加我们的贷款购买者外，我们还在扩大我们的覆盖范围。我们最近开始购买两种特定类型的贷款，这些贷款有资格被房利美和房地美购买，但 instead越来越多地被私人投资者购买。
我们预计在未来几个月内推出这些贷款的证券化。当前政府似乎对私人资本进入曾经由GSE主导的领域感到满意，因此这个符合机构资格的抵押贷款领域特别有趣。这对EFC来说可能是一个独特的时刻和潜在的巨大机会。我们目前的另一个重点领域是从利率较低、利差较窄的银行购买 seasoned抵押贷款组合。许多曾经严重资不抵债的银行组合现在情况要好得多，这正吸引许多银行剥离它们认为的非核心资产。自本月初以来，即第四季度开始以来，我们看到银行卖家推出了更多的贷款包，到目前为止，我们已经收购了两个这样的包。
我们认为这可能成为我们未来重要的增长领域。总的来说，我们在扩展EFC策略的同时遵循相同的策略。我们的方法是使用专有采购模型购买广泛的抵押贷款产品，通过证券化进行长期融资，然后在组合中保留高收益的 tranche投资以及潜在的非常有价值的看涨期权。我们从2017年开始从事非QM交易，然后添加了第二留置权和proprietary反向抵押贷款，现在我们正在进行RTL交易，并计划在不久的将来对符合机构资格的抵押贷款进行证券化。
同时，随着我们扩大购买和证券化的产品范围，我们也通过扩大附属贷款机构可以向客户提供的产品集，为它们提供更多赚钱方式。这种协同关系有助于推动我们的组合增长，同时也增加了附属贷款机构的利润，然后通过我们在这些机构中持有的股权进一步提高我们的收益和每股账面价值。这一策略是今年ADE强劲增长的主要驱动力，尤其是我们的留存 tranches和包括Longbridge在内的机构股权都对ADE做出了重大贡献。
谢谢Mark。总而言之，Ellington Financial在多个方面都度过了出色的一个季度。我们实现了收益增长和有意义的组合扩张，并在发展融资基础方面标志着一个重要的转折点，所有这些我们认为都为未来几个季度的持续收益强劲和股息覆盖奠定了良好基础。我很高兴地报告，这种势头一直持续到第四季度，Longbridge以及我们的非QM贷款机构附属公司Lendsure和American Heritage Lending的证券化活动依然活跃，origination量强劲。当然，我们也一直在努力部署无抵押票据发行的收益。
我们仅在10月份就使用了大量收益将投资组合增长了5%以上，其余大部分收益按计划用于偿还回购。我们的ADE生成能力非常强劲，因此进入第四季度时我们有一些ADE余量是好事，因为我们预计在部署票据发行收益时，ADE会受到适度的短期拖累。但即使在我们部署这些收益之后，我们预计随着时间的推移，我们的票据发行会带来额外的、更微妙的好处。正如我现在要解释的，第一个额外好处是通过提高资本效率，这是用长期非按市值计价融资（如长期无抵押票据）取代按市值计价融资（如短期回购）的副产品。
具体而言，与我们严格的风险管理方法一致，我们针对回购和其他按市值计价工具维持额外的现金和资本储备，以防范潜在的市场冲击。当我们用长期无抵押票据取代回购时，我们可以减少这些储备，从而释放资本，将其重新部署到更高收益的资产中，从而进一步放大长期收益潜力。顺便说一句，类似的好处也适用于我们的证券化融资。票据发行的第二个额外好处是更长期的好处。我们认为，我们向更高比例的长期无抵押和证券化融资以及更低比例的短期回购融资转变，是我们资本结构的根本演变。
这种转变正在加强我们的资产负债表，增强风险管理并支持收益稳定性。包括我们现有的2.63亿美元无抵押票据，截至10月31日，我们近20%的追索权借款现在是无抵押的，我们打算随着时间的推移增加这一比例。随着这一演变的推进，我们预计我们的信用评级会得到提升，这应该使我们能够以更具吸引力的经济条款发行更多无抵押债务，引发良性循环。由于这些多方面的动态，我相信我们的无抵押票据计划将使我们既能建立更具弹性的资产负债表，又能扩大我们的收益能力。
与往常一样，我们的目标是在整个市场周期内向股东提供持久的、高风险调整后回报。展望未来，凭借保守的杠杆、近期无抵押票据发行带来的充足流动性以及稳定的证券化步伐，我们相信Ellington Financial有能力继续提供强劲且可持续的股息覆盖。接下来，让我们开始问答环节。操作员，请继续。
此时，如果您想提问，只需按星号键，然后按电话键盘上的数字1。您可以按星号2退出队列。我们首先请Piper Sandler的Crispin Love提问。
谢谢。早上好。首先，关于贷款机构平台，我们开始看到更有利的抵押贷款利率环境。您能否讨论一下这如何改变了您在这些机构中的股权估值，以及整体运营表现，增加了流向Ellington的业务？另外，在机构层面，您是否有其他领域希望增加其他平台或新平台的产能？
好的，JR，你想谈谈估值，一般来说，我们如何估值以及最近的顺风如何帮助估值？
是的，当然。谢谢，Kristen。这些股权每年进行两次第三方估值，另外两次我们根据中期损益进行调整。估值提供商通常会考虑三个广泛的数据点：历史收益、未来收益以及相对于市场的倍数。所以我认为有几个因素在起作用。市场上有一些公开交易以市净率溢价成交，但与此同时，由于收益非常强劲，账面价值已经增加。在许多情况下，我们也获得了这些收益的分配，因此我们可以回笼现金，然后重新部署。
所以我想说，强劲的收益表现已经通过更高的账面价值反映出来，但也为这些平台带来了更多的流动性和更高的倍数。我们的10-Q中有一个表格，列出了我们的估值所反映的收益倍数，它们与过去几个月发生的一笔特别引人注目的交易的水平不同。因此，账面价值的溢价反映了平台的收益能力，但没有达到该交易反映的溢价，如果这有助于回答问题的话。收益推动了账面价值，账面价值推动了估值，中期损益反映在我们的市值计价中，因为我们捕捉到了这些收益的好处。
是的。那么关于新产品，我想，Kristen，你的问题是我们是否正在考虑在其他产品中增加股权？对吗？
是的，没错。
是的。所以Mark，我不知道有任何新产品。我们正在考虑以小规模方式增加一些额外的服务能力，但没有，我没有。Mark，你知道有什么吗？
是的，我的意思是Crispin，我想说的一件事是，你开始看到可调利率抵押贷款（ARM）在新origination市场中占据越来越大的份额。我认为对于机构领域的一些贷款机构来说，这一比例高达10%。如果我回到非QM的早期，也就是2015、2016、2017年，该产品100%是可调利率的，过去都是七年期ARM。所以我们开始看到对可调利率抵押贷款的一些需求，部分原因是收益率曲线变陡，七年期ARM的利率可以比固定利率低一点。
所以这是一个新产品。这是我们一直在与一些附属机构和其他贷款机构合作的事情。
太好了，Mark，这很有帮助。Mark，你关于从银行购买贷款的评论很有趣。你能否更深入地探讨这个机会？主要是商业房地产贷款吗？其中有住宅贷款吗？另外，你正在与哪些类型的银行打交道？更多的是社区银行还是也包括大型银行？
我在准备好的发言中提到的两笔交易都是住宅抵押贷款。其中一笔，事实证明实际上是可调利率的。这些是小型银行，不是大型全球系统重要性银行（GSIBs）。有很多银行持有他们迫切想要重组的组合。我认为这在机构MBS市场中更是一个问题，那里有很多银行仍然持有大量的房利美2%、房利美2.5%的债券，这些债券对净息差（NIM）造成了很大拖累。我认为有趣的是，过去几年你看到的涉及银行的大多数并购交易，每次交易后，你都看到相当大的组合重组。
所以如果并购增加，我认为这将导致更多银行剥离他们长期持有的非核心资产。我认为收益率下降、收益率曲线变陡、信贷利差收窄的自然过程正在抬高一些资产负债表上贷款的价格，以至于承担损失并重新调整组合的权衡变得可以接受。所以我预计，如果利率环境保持现状，这种情况会继续下去。
太好了，谢谢Mark。感谢你们回答我的问题。
谢谢Crispin。
接下来我们请kvw的Bose George提问。
早上好，各位。我是Frankie，代表Bose提问。第一个问题是关于信贷的。您提到了消费者走弱、劳动力市场略有疲软和房价 appreciation（HPA）为负。您能否详细说明一下您在组合中看到的情况，以及您现在认为资本的最佳配置领域在哪里？
当然。是的，我们有JR在准备好的发言中谈到的新幻灯片，直接显示了我们在贷款方面的住宅和商业领域的信贷表现。所以我想说的是，如果你观察消费者支出，并将其作为收入水平的函数进行划分，疲软主要出现在收入水平最低的50%人群中，你可以看到它对次级汽车贷款、较低信用评分的信用卡以及FHA和VA组合的部分产生了影响，这些组合的信用质量往往低于房利美和房地美的组合。
如果你观察高端借款人，他们的支出一直在继续，他们的信贷表现——这正是我们关注的重点——一直非常强劲。我还在准备好的发言中提到，你已经看到越来越多的公司在谈论裁员，现在那些一些公司一直在谈论的裁员，似乎可能会影响一些较高工资水平的借款人。所以就目前的信贷表现而言，一切都表现良好，我认为今年我们在解决小额商业组合中的一些 delinquencies方面取得了很大进展。
但我只是想把这个评论放在那里，因为这是我们正在关注的事情，我们正在考虑。
是的。Mark，关于第十五张幻灯片，我想再次强调JR在准备好的发言中所说的话，那就是这些是非年化的，是累计数字。所以我们的商业抵押贷款业务，你知道，过桥贷款业务，可以追溯到至少10年前。当你看到47个基点的累计损失时，那是10年的时间。所以显然，如果按年化计算，这个数字会小得多。在住宅方面，同样，13个基点可以追溯到很多很多年。
所以我们对这种表现真的很满意。正如Mark所说，我们一直专注于信用评分，这确实帮助了我们。当然，在RTL中，我们所有的贷款都有个人担保。所以，你知道，我们感觉，你知道，我们感觉非常好。我们在最近的一些收益电话会议上谈到了小额商业组合中的一些 delinquencies，其中一个已经解决了。其中一个实际上现在朝着解决的方向进展得相当顺利，我想说可能在明年晚些时候。但情况看起来不错，所以我们对目前的状况真的很满意。
太好了。谢谢。那么，在过去一年中，你们的ADE表现强劲。你们是否看到股息水平有任何上升的可能？另外，您能否量化一下您提到的第四季度ADE的拖累？
好的。关于拖累，我们，你知道，我认为JR提到，在所有条件相同的情况下，我们目前的整体资金成本大约会上升17个基点。对吧，JR。是的，再次，我的意思是，正如我所说，如果可以的话，我们确实有一些不错的ADE余量。我们仍然，我认为我们相信我们将能够继续覆盖股息。我不想说，我不会说我们有任何降低股息的计划，当然不会。
我认为目前的收益率在11%左右，这是一个不错的股息。我们只想继续覆盖它，像我们一直做的那样覆盖它。
谢谢。我就这些问题。
接下来我们请Citizens JMP的Trevor Cranston提问。
嘿，谢谢。关于您对总体信贷背景和信贷表现的评论。看看信贷对冲组合，第三季度对冲头寸的规模似乎有所下降。所以我想知道您能否就您对广泛利差扩大风险的看法以及您现在如何处理组合的信贷对冲部分提供一些评论。谢谢。
是的，信贷对冲的下降，我称之为有点像一个小插曲。因为我们即将，我们实际上在季度末定价了那笔交易，然后基本上现金充裕，我们决定在短期内降低信贷对冲。显然，信贷对冲是为雨天和市场冲击时的弹性准备的。拥有大量现金流入消除了对那么多信贷对冲的需求。所以我预计随着我们将现金部署到新的高收益投资中（这些投资显然与整体市场风险的相关性更高），信贷对冲将会继续增加。
所以我会把信贷对冲的大幅下降视为一个小插曲。
好的，这说得通。那么，您谈到了努力部署季度末债务发行的资本。显然，你们也能够通过ATM计划在普通股方面进行一些发行。我们是否应该认为债务发行在短期内降低了你们对普通股的需求，或者发行规模是否足够小，以至于不会真正改变情况？
是的，我们可以很快部署。我想指出的是，我们的ATM发行是增值的，所以我认为这非常重要。当然想继续这样做，但。是的，确切地说。我认为我们本季度的ATM发行情况良好，但正如我们之前在电话会议上谈到的那样，我们能够非常迅速地部署资本。一般来说，我们有很多不同的策略可以部署，我们会在任何时候选择看起来最好的策略。所以我想说我们并不把它们视为替代方案。
额外的ATM发行现在不仅是增值的，而且还有助于我们的GNA比率等。所以有很多很好的理由继续这样做。显然，我们不想。我们希望看到我们的股票以溢价交易，我们不想做任何鲁莽的事情来潜在地改变这种情况。
是的，补充一点，我们提到10月份组合增长了5%以上。我们没有确切量化，但那是在40亿美元的基础上。所以5%就是2亿美元。我们筹集了4亿美元，并提到我们用超过一半来偿还回购，第三季度组合增长了12%。所以我的观点是，强调Larry的观点，最近几个月的部署和组合增长对我们来说不是问题，我们在本季度通过ATM进行的发行相对于9月30日的每股账面价值是增值的。
是的，好的，这很有帮助，谢谢。
谢谢。谢谢。
接下来我们请B. Riley Securities的Timothy D'Agostino提问。
是的，嗨，谢谢。早上好。关于Longbridge和proprietary反向抵押贷款产品，您提到origination量创纪录。我想知道，在这个市场中，你们的竞争情况如何？
是的，特别是在PROP领域，竞争并不多。有一些HECM发行商和 originators，你知道，有更多这样的公司，我想你可以说Longbridge总体上在这个领域排名第二。但就origination量而言，根据一些指标，有时是第一。但在proprietary反向抵押贷款方面，实际上只有另外两个竞争对手。其中一个是上市公司，另一个不是。我认为，你知道，其他人难以发行该产品的原因是他们没有我们这种垂直整合的资本基础和产品出口，我们有REIT需要将资金投入使用，我们有originator可以为我们发行产品。
所以这个领域的竞争肯定比其他领域少。我认为我们处于非常有利的竞争地位。我们的证券化进展顺利，这意味着我们实际上能够为借款人提供更好的条款，因为过去几个季度证券化出口为我们提供了更好的执行。这转化为对借款人更好的利率，这也转化为我们更高的origination量。对吧。我们可以提供更好的条款，我们可以获得更高的量。所以这就是一直在发生的事情，希望这会继续下去。
好的，太好了。是的。然后快速转到信贷组合环比，似乎非QM是最大的一块，环比投资最多。我只是想知道您在那个市场看到了什么，为什么您这么喜欢它？谢谢，
Mark。
所以你知道，非QM不是一个单一的市场，对吧？有给投资者的贷款，有自住者的贷款，有各种文件类型，从全额文件到银行对账单等等。我想我们从2014年就进入了非QM市场。那是我们对第一家组合公司Lendsure进行初始投资的时候。所以在过去的11年里，我们花了很多时间和精力建立我们的信用模型、我们的提前还款模型，深化我们与 originator附属公司（我们拥有部分股权）以及其他我称之为 origination合作伙伴（我们可能不拥有它们的股份，但我们在承销指南方面有积极的对话）之间的关系。
我们有一个团队的人基本上每天都在路上拜访 originators，与承销商交谈，与评估师交谈，思考在贷款 origination过程中真正的最佳实践是什么。我们对这个市场有非常深入的本土理解，而且它已经增长了。你已经看到房利美和房地美没有扩大他们的指南，在某些方面反而收紧了他们的指南。你会说，大约有10%到15%的购房者没有得到GSEs的良好服务。这才是非QM的核心。我认为在过去一年左右的时间里，非QM发生了几件事。
一是你看到信用评分（FICO）普遍上升，这是我们喜欢的。在贷款价值比（LTV）方面仍然有很多纪律。我们在组合基础上所做的大部分工作的LTV都低于70%。今年你已经看到证券化量大幅增长。所以非QM证券化市场已经增长了很多，变得更加流动和商品化，吸引了更广泛的债券买家群体。所有这些因素共同作用，收紧了利差。所以能够购买承销良好的、面向更高信用评分借款人的贷款，然后以比2024年大部分时间更紧的投资级债券利差进行证券化。
并且由于市场流动性增加，执行的确定性更高，这使得它成为我们有规模的资产类别，并为我们的组合留下了非常有吸引力的留存投资。这真的是两件事。这是我们带来的量、规模、承销纪律，再加上这些更紧的投资级利差，使得该领域对我们非常有吸引力。
太好了。非常感谢。
谢谢。
接下来我们请BTIG的Eric Hagen提问。
嘿，谢谢。早上好。我们实际上有一个关于Longbridge组合的后续问题。我的意思是，当我们考虑Longbridge的总上行潜力时，它是否需要更多杠杆才能达到目标回报，以及您如何看待该组合的杠杆数量，目标和可持续的杠杆是多少？
谢谢。我不认为它需要更多杠杆。首先，Longbridge的大部分（我现在不是在谈论部门，只是在谈论originator）权益在于其服务，尤其是技术和服务组合。而且该服务的收益率非常高，没有任何杠杆。比远期服务收益率高得多。这是第一点。然后是proprietary反向抵押贷款，最终会出现在我们的资产负债表上，无论是证券化之前还是之后。
当然，在积累证券化期间，会有杠杆。对吧。但证券化之后，我们只保留，你知道，residual，如果你愿意的话，它，你知道，再次不需要，不需要杠杆。现在我们确实合并了这些。所以从合并的角度来看，你可能会看到更多的杠杆。但同样，这是长期非按市值计价的锁定融资。所以我们看待它的方式是，我们只是有一个相对较小的留存权益，不需要任何额外的杠杆。所以我不认为我们需要更多的杠杆，除了显然随着origination量的增加，你需要更多的仓库融资。
但同样，这更像是 transient的，如果你愿意的话。暂时的。
是的。好的，这真的很有趣。回到非QM，您对该领域现在的凸性风险有什么看法？我的意思是，正如您所说，经纪人和贷款官员已经取得了很大进展。该资产类别质量更高、更透明、更流动。同时，我们想知道如果利率下降，甚至大幅下降，它会如何反应，以及如果利率下降，您回填该组合的能力。非常感谢你们。
Mark。
嘿Eric。我想说这很有趣。在上一个汇款周期中，大额贷款（jumbo）的提前还款速度增加了很多。你没有在非QM中看到类似的增加。但如果你回到2020、2021年，我们知道非QM贷款能够以非常快的提前还款速度（超过40 CPR）偿还。这次利率变动肯定将提前还款和对提前还款的理解以及估值置于重要位置。因为当你进行证券化时，你保留的很大一部分投资本质上是一种……所以我们对冲了这种风险。我也认为这次利率下降也为看涨期权增加了很多价值。
所以你保留了以面值获得贷款的能力，这些贷款在origination时是103，在利率变动时可能值105。所以我们保留了看涨期权，这些期权在利率下降的市场中表现良好，我们有超额利差部分，这部分面临提前还款速度加快的风险。但深思熟虑地理解这些提前还款，通过还款罚款减轻部分提前还款风险（市场上约30%的贷款有还款罚款），这确实是我们的核心竞争力之一。对吧。你知道，无论是理解我们从Arlington接手的服务组合，还是理解IO或反向IO，理解不同类型的借款人如何对提前还款选项做出反应，我认为这是我们真正擅长的事情。
我们在这方面投入了大量时间。我认为我们有很多机构知识。所以你说得对，提前还款速度现在是关注的焦点，我想说。这对组合规模有什么影响？我的意思是，通常当你经历再融资浪潮时，市场并不会萎缩。市场只是借款人用新贷款替换现有贷款。我不认为这会给保持投资带来任何挑战。很多时候，当你经历再融资浪潮时，市场规模实际上会增长，因为借款人如果再融资，有时会套现，用 slightly更大的新贷款替换旧贷款。
所以我认为我们一直非常关注不同贷款的提前还款风险，并确保沿着收益率曲线对此进行适当对冲。但在量方面，我认为这会带来很多机会。
是的。如果我能补充一点。首先，我想指出，正如Mark所说，我们对此进行了狂热的建模。对吧。所以我们在warehousing那些等待证券化的非QM贷款时所做的一件事。它们具有负凸性。好吧，我们做空，你知道，在某种程度上，我们做空TBAs来对冲这些贷款以及其他利率对冲产品。对吧。所以我们做空一个负凸性工具来对冲我们做多的负凸性工具，这会有所帮助。我认为这也是我们在该领域做得相当独特的事情。
我想说的第二件事是，如果你翻到第14页，你可以看到整个组合的情况。演示文稿的第14页是利率敏感性分析，我认为在10-Q中我们还提到了100个基点的情况。我的意思是你可以看到，即使考虑到Mark所说的我们在非QM留存 tranches中持有的大量IO，当你考虑到所有这些因素时，整个公司的负凸性实际上是非常有限的。
所以，再次在第14页，你可以看到我们是否有一些负凸性？是的，但你可以看到50个基点下降或50个基点上升时权益的适度下降。但它们真的非常适度。所以再次，这是我们基于30多年经验非常密切建模的事情。是的。
非常感谢你们。非常感谢。
接下来我们请瑞银的Doug Harter提问。
嗨，谢谢。今天我是Marissa，代表Doug提问。对我来说只有一个问题。更广泛地关于反向抵押贷款领域，当前的市场条件，特别是HPA放缓的前景和不断变化的监管环境，它们如何影响您对该领域持续机会的展望？
当然。好的。在监管方面，实际上没有太多事情发生，你知道，有一些关于所谓的HMBS 2.0改进的讨论，但似乎停滞不前。所以监管方面真的没有太多事情发生。现在HPA肯定很重要，你知道，当我们进行proprietary反向抵押贷款证券化时，你知道，我们保留了residual，如果你愿意的话，所以我们确实面临长期HPA的风险。我认为我们在准备好的发言中提到，基于一些HPA停滞，我们确实向下调整了proprietary反向抵押贷款证券化留存部分的市值。
但同样，这种影响非常有限，并被组合中其他很多积极因素抵消。所以这是我们非常密切关注的事情，它会影响该组合的价值。但你也必须记住那里有很多缓冲。对吧。proprietary反向抵押贷款在origination时，实际上所有反向抵押贷款在origination时都具有极低的LTV。所以你暴露的不是短期HPA，而是超长期HPA。我的意思是，短期内，你谈论的LTV远低于50%。
远低于。
明白了。这很有帮助。谢谢。
这是今天的最后一个问题。感谢您参加Ellington Financial 2025年第三季度业绩电话会议。您现在可以挂断电话，祝您有美好的一天。