Stephen Davidson（Market Access投资者关系主管）
Christopher R. Concannon（首席执行官）
Ilene Fiszel Bieler（首席财务官）
Christopher Allen（花旗集团）
Patrick Moley（Piper Sandler Companies）
Alex Kramm（瑞银集团）
Christopher O'Brien（巴克莱银行）
Michael Cyprys（摩根士丹利）
Simon Clinch（罗斯柴尔德公司Redburn）
Jeff Schmitt（William Blair）
Ritwik Roy（杰富瑞）
Eli Abboud（美国银行）
Patrick O'Shaughnessy（Raymond James）
Ram. Sam SA。女士们、先生们，感谢您的等候。欢迎参加Market Access 2025年第三季度财报电话会议。
此时所有参会者均处于仅收听模式。稍后我们将进行问答环节。
如果您想在此时提问，请按电话上的星号键，然后按数字1，本次电话会议录制于2025年。
现在我想将电话转交给Market Access投资者关系主管Steve Davidson。请讲，先生。
早上好，欢迎参加Market Access 2025年第三季度财报电话会议。
在本次会议中，首席执行官Chris Concannon将向您介绍我们的交易业务战略更新，首席财务官Eileen Feazell Beeler将回顾财务业绩。
在我将会议转交给Chris之前，请允许我提醒您，今天的电话会议可能包含前瞻性陈述。
这些陈述代表公司对未来事件的信念，其性质具有不确定性。
公司的实际业绩和财务状况可能与这些前瞻性陈述中所指示的存在重大差异。
有关可能影响公司未来业绩的一些风险和因素的讨论，请参阅我们截至2024年12月31日的年度报告Form 10K中的风险因素描述。
我还想请您阅读今天早上发布的季度收益报告中的前瞻性陈述免责声明，该报告现已在我们的网站上公布。
现在让我将会议转交给Chris。
早上好，感谢大家参加我们的第三季度财务业绩回顾会议。
如幻灯片3和4所示，我们第三季度的业绩反映出市场环境回归更具挑战性，9月份新发行规模达到历史水平，同时美国信贷业务的收入增长持续面临挑战，本季度收入为2.09亿美元，较上年略有增长。
美国信贷业务以外的收入增长强劲，达到10%。
关于运营环境，我们专注于为客户提供一个平台，该平台拥有适当的协议组合和工作流程工具，以满足他们在各种市场条件下的需求。
我们打算提供一个协议无关的平台，该平台利用数据和分析帮助客户为每种交易情况决定合适的协议。
我们当前的模式在波动性较高、利差扩大且流动性需求较高时表现异常出色。
不幸的是，在过去几年中，我们只看到有限的波动时期，并且利差仍然相当狭窄。
美国信贷业务的收入增长还受到新协议（如组合交易）的增长、交易商间市场的增长以及较小规模交易从询价（RFQ）转向组合交易（捕获率较低）的影响。
好消息是，我们正在现代化我们的技术平台，同时提供新的协议和工作流程工具，以帮助客户提高效率。
最重要的是，我们的新举措继续获得显著进展。
在客户发起渠道，我们在全美信贷、新兴市场和欧元债券的大宗交易日均交易量（ADB）实现了10%的增长。
这种强劲增长在10月份持续，大宗交易日均交易量增长21%。
在组合交易渠道，我们的组合交易总日均交易量增长20%，美国高收益债券日均交易量创下纪录。
10月份，组合交易总日均交易量增长25%，美国信贷组合交易的市场份额增加了300个基点。
最后，在交易商发起渠道，我们的交易商发起日均交易量（AD）增长18%。
同样，这种强劲增长持续到10月份，交易商发起日均交易量（ADD）增长22%，这得益于欧元债券Midex业务的强劲增长以及美国信贷MITX业务的增加。
正如本周早些时候宣布的，我们还将推出一项新协议，将收盘拍卖的概念引入固定收益市场。
你们中的许多人都熟悉全球股票市场中使用的拍卖协议。现在我们将其引入固定收益市场。
我们相信，在流动性最高的债券中进行收盘拍卖将为市场提供日终流动性解决方案，同时提供更有序的市场收盘流程。
随着这个市场变得越来越电子化，协议创新、市场数据和自动化解决方案将继续发展。
在进入下一张幻灯片之前，我想提供一些关于我们10月份交易量的背景信息。
大家应该记得，由于美国总统大选前的活动水平提高，上年同期的美国信贷业务比较基数较高。
尽管如此，我们10月份美国高收益债券日均交易量增长强劲，增长9%，反映出我们平台的强劲表现，当月波动性仅略有增加。
虽然我们知道需要推动更高水平的份额增长，但我们很高兴看到美国高评级和高收益债券以及我们所有关键举措的市场份额环比有所改善。
幻灯片5强调了我们全球信贷业务的潜在实力。
正如您从这张幻灯片中看到的，我们的信贷业务是一项全球性业务，并且日益多元化。
虽然北美地区美国信贷交易量的复合年增长率为4%，但我们在北美和世界其他地区的其他信贷产品均实现了两位数增长。
此外，我们全球信贷交易量的36%现在来自北美以外的客户，高于2020年的29%，并且我们继续增加国际客户。
这种趋势得到了平台上现有超过6,000名国际交易商和投资者交易员的支持。
幻灯片6和7为您提供了我们在三个战略渠道中的新举措执行情况以及自动化业务持续强劲增长的年度至今视图。
在幻灯片7的客户发起渠道中，我们在全美信贷、新兴市场和欧元债券的大宗交易日均交易量（ADB）实现了10%的增长。
我们的目标大宗交易解决方案在新兴市场和欧元债券中继续增长，同时我们在美国信贷业务的大宗交易也实现了持续增长。
我们的大宗交易总日均交易量年度至今约为50亿美元，在全美信贷、新兴市场和欧元债券中增长23%。
自我们在美国信贷、新兴市场和欧元债券推出目标大宗交易解决方案以来，截至2025年10月，我们的累计大宗交易交易量约为120亿美元。
接下来，在组合交易渠道，组合交易总日均交易量年度至今较上年增长50%。
美国信贷组合交易市场份额超过18%，较上年增加210个基点，其中美国高收益债券增加360个基点。
在交易商发起渠道，我们的交易商发起日均交易量增长18%。
我们于9月份推出了针对美国信贷的新Midex解决方案，虽然仍处于初期阶段，但随着我们增加交易时段数量并引入新交易商，在过去10天内，我们的匹配交易量超过13亿美元，因此我们对近期的势头感到满意。
幻灯片8强调了美国高评级市场正在发生的演变。
非大宗交易的平均规模在下降，而另一端，大宗交易的平均规模在增加。
交易规模大于或等于500万美元的大宗交易约占美国高评级交易量的45%，并且主要通过聊天或电话执行。
这是我们通过目标询价（RFQ）解决方案攻击的市场部分。
交易规模小于500万美元的交易占市场交易量的55%，但约占交易笔数的98%。
这是我们通过一系列低接触自动化工具以及组合交易工具攻击的市场部分。
第三季度，我们最大客户的2/3交易是通过自动化执行的。
好消息是，这项业务的价格更具吸引力，随着客户转换，业务粘性增强。
这种演变的部分原因是如幻灯片9所示的交易笔数激增，推动了客户对自动化的需求。
在我们差异化流动性的支持下，自2021年以来，美国高评级市场中规模小于500万美元的交易几乎增加了两倍。
交易笔数的显著增加是由几个因素驱动的，包括交易所交易基金（ETF）和单独管理账户（SMA）的增长。
据一些估计，单独管理账户的资产管理规模预计将达到5万亿美元。
推动交易笔数激增的其他因素包括组合交易的增长以及固定收益自动化工具的使用增加。
因此，自动化的增加对于处理交易笔数的增加和较小规模交易变得更加重要，但对于较大规模交易也越来越重要。
我们最近对平台上一家非常大的投资管理公司进行了分析，该公司通过针对大宗交易进行自动化执行来投资自动化。
在短短两年内，对于200万美元及以上的交易，他们的交易量占比从14%提升至35%，交易笔数占比从54%提升至82%。
如今在我们的平台上，自动化交易笔数和交易量的三年复合年增长率分别为29%和28%。
在交易商方面，随着交易商算法的增长，执行质量和交易商响应能力得到改善，买卖价差收窄，即使对于大宗交易，询价响应率也有所提高。
交易商算法现在贡献了88%的响应，并赢得了高达87%的美国高评级交易，其中包括28%的大宗交易。
总而言之，今年是两个截然不同的市场环境的故事，我们相信我们正在开发的协议和工作流程工具将帮助我们在各种市场条件下实现增长。
虽然我们对新举措的持续强劲贡献感到满意，但我们知道我们必须更快地提供技术增强功能以推动收入增长。
虽然恢复更高增长水平所需的时间让你们许多人感到沮丧，但我向你们保证，我们正在投资于明天的固定收益市场，同时也应对今天的竞争格局。
这就是为什么我们对自己的定位以及在未来几个季度恢复更高收入增长水平的能力充满信心。
现在让我将会议转交给Eileen，由她回顾我们的财务表现。
谢谢Chris。
转向幻灯片11中的业绩，我们提供第三季度财务摘要。
我们实现了1%的营收增长，达到2.09亿美元，其中包括100万美元的外汇波动收益，摊薄后每股收益为1.84美元。
依次查看我们的收入项目，总佣金收入与上年持平。
服务收入增长9%，达到创纪录的2900万美元。
信息服务收入为1400万美元，增长6%，若剔除汇率波动影响则增长5%。
交易后服务收入为1100万美元，较上年增长9%，若剔除汇率波动影响则增长4%。
技术服务收入为400万美元，增长20%，主要得益于更高的许可费以及来自RFQ Hub的连接费。
总其他收入增加约200万美元，主要得益于税收抵免和本季度约400万美元的外汇损失减少。
这部分被较低的利息收入和100万美元的投资未实现损益负向变动部分抵消。
有效税率为27.1%，高于上年的23%，反映了我们在今年第一季度建立的不确定税务状况准备金的应计增加。
幻灯片12为您提供关键绩效指标（KPI）的简要摘要。
我们在大多数KPI上继续实现强劲增长，这反映了我们在新举措中取得的进展。
幻灯片13提供了更多关于佣金收入和费用捕获率的详细信息，总信贷佣金降低和总费率降低。
佣金收入主要被包括RFQ Hub影响在内的其他佣金收入增长所抵消。
总信贷佣金收入为1.65亿美元，较上年下降2%。
新兴市场11%的强劲增长和欧元债券9%的增长被美国高评级9%的下降和美国高收益债券的持平增长所抵消。
信贷费用捕获率同比下降主要是由于协议组合的变化；环比而言，费用捕获率略有上升，主要得益于美国高评级债券的久期。
幻灯片14提供运营费用摘要。
总费用仅增长3%，其中包括100万美元的外汇波动负面影响。
增长主要由更高的员工薪酬以及技术和通信成本驱动，因为我们继续在投资推动未来增长和继续提高效率之间取得适当平衡。
员工人数为896人，较上年同期和2025年第二季度末的881人仅增长2%。
我们重申2025年全年费用指引，预计非GAAP口径（不计特殊项目）费用在5.01亿至5.21亿美元之间，GAAP口径费用在5.05亿至5.25亿美元之间。
幻灯片15提供资本管理和现金流更新。
我们的资产负债表继续保持强劲，截至9月30日，现金、现金等价物、公司债券和美国国债投资总额为6.31亿美元。
过去12个月，我们产生了3.85亿美元的自由现金流。
截至2025年10月，我们本年度已回购59.5万股股票，总额为1.2亿美元，其中第三季度回购23.9万股，成本为4500万美元。
截至2025年10月31日，董事会的股票回购授权仍有1.05亿美元剩余。
现在让我将会议转回给Chris，由他发表闭幕词。
谢谢Eileen。
幻灯片16总结，我们继续通过技术现代化进行创新和执行，并且专注于在2025年剩余时间内交付新产品增强功能和新协议。
我们新的战略招聘已经对我们的执行产生了积极影响，并且我们在大宗交易、组合交易和交易商间业务等新举措中继续表现出色。
美国信贷业务以外的收入增长情况良好，我们正在解决美国信贷业务面临的挑战。
虽然我们对新举措产生的增长感到满意，但我们有信心能够更快地执行以产生更高水平的增长。
现在我们很乐意开放电话接受您的提问。
此时，我想提醒各位，如需提问，请按星号键，然后按电话键盘上的数字1。
我们将暂停片刻以整理问答名单。
第一个问题来自花旗集团的Chris Allen。
好的，各位早上好。
感谢回答问题。很高兴看到本季度出色的费用控制。
我有两个问题，一个关于Mid Ex美国业务的推出。显然你们看到了良好的初始交易量。
您能否谈谈增加额外交易商的渠道、它与组合交易（PT）的相互作用，以及是否看到了相关益处。
第二部分，您提到新产品如minics的采用情况良好。
但正如您所指出的，整体市场份额增长一直难以实现，这导致了投资者的不满。
您能否详细阐述您关于采取行动以更快提供技术增强功能的评论，以及您如何应对竞争，特别是在您传统的优势领域，有人质疑在您看到新解决方案采用的同时，这些领域是否出现了衰退，导致整体份额下降。
好的。谢谢Chris。
我将尝试回答您两个问题的所有部分。
首先，关于我们最近推出的Midex，这是我们的中端市场匹配解决方案，终于解决了过去几年一直在增长的交易商间市场问题。
现在约30%的TRACE市场是交易商间市场，我们显然一直参与交易商发起的业务，特别是使用我们的交易商询价（RFQ），正如您从数据中看到的，尤其是在10月份继续增长。
10月份交易商发起业务增长22%，而这实际上是在Midex于9月底才全面推出之前实现的。
虽然仍处于初期阶段，但我们对这些初期阶段感到兴奋。
正如我在开场发言中提到的，我们现在看到Midex每天运行。
推出时，它每周运行几次。因此，我们计划增加Midex交易时段的数量。
我们目前每天只运行一次，但按目前的趋势，我们有望在本月实现约27亿美元的交易量。
考虑到每天只有一个交易时段并且开局良好，我们对此感到非常兴奋。
Midex解决方案的另一个重要部分是我们与交易商社区的关系，他们是我们生态系统的关键组成部分。
正如您提到的，它与组合交易有关。实际上，当交易商进入组合头寸时，他们显然希望以高效的方式退出这些头寸。
市场上的中端市场交易时段显然有助于交易商社区退出库存。
不幸的是，其中一些交易时段的定价相当高。
因此，我们的Midex产品的部分目的是满足交易商以高效方式退出头寸的需求，我认为我们已经取得了这种平衡。
但需要确保人们理解，该交易量有助于交易商，这是我们与交易商社区更广泛合作关系的一部分。
关于您的第二个问题，这是一个非常合理的问题，关于我们的整体增长，美国信贷业务的顶线收入和我们在美国信贷业务的整体市场份额增长一直远低于我们的期望。
我认为思考我们在这一领域所做工作的方式是，我们确实做出了一个决定，我应该说我做出了一个决定，即使用我所谓的组合方法投资于我们的技术，而不是投资于少数几个领域。
我们投资了几个需要解决的关键领域。
首先，Market Access正在进行整体技术转型。
我们一直在大力投资于技术转型，但同时我们必须应对我们在美国信贷业务中所处的竞争格局。
因此，我们选择进行多项投资，不仅是技术转型，还包括组合交易投资。
正如我们刚才谈到的，交易商间业务，我们在其中进行了大量投资，我们在算法套件或自动化套件方面进行了投资。
我们还在所有产品中对大宗交易进行了投资。
最后，本周的最新消息是，我们还投资于我们最近宣布的收盘拍卖。
因此，我们决定进行多项投资，所有这些投资都以技术为重，以解决需要竞争动态的每个领域，或者是我们正在进行的更广泛技术转型的一部分。
关于技术转型，XPro一直是该转型的关键组成部分。
这些投资正在用新的现代技术取代现有的UI技术。
我们还利用了对Pragma的收购，并将该收购的技术用于我们的自动化套件，我们的传统自动化套件现在正在迁移到Pragma技术栈。
最后，您看到Pragma匹配技术的首批元素被应用于收盘拍卖。
这些投资正在发挥作用的地方，显然我们的组合交易数据反映了投资回报。
我们的交易商发起业务数据也反映了投资回报。
自动化业务在第三季度继续以约17%的速度增长。
因此，所有这些都在增长。
然而，组合交易和交易商发起业务的每百万美元费用较低。
因此，收入挑战并未被我们核心业务的其他领域以及该核心业务的增长所抵消，传统的全对全询价（RFQ）平台的增长显然受到了我们所谓的市场环境的影响。
如果您看看过去几个季度的低波动性和非常狭窄的利差，这对传统全对全询价平台的增长带来了挑战。
因此，我们看到我们正在与电话和聊天竞争，并且看到大宗市场行为直接转向交易商。
这是一些整体环境挑战。
显然，虽然我们的大宗交易有所增长，但增长规模和速度并未达到我们的期望。
因此，我们继续在大宗交易战略上进行投资。
我们在欧元债券和新兴市场（EM）产品中看到了成功，那里的大宗交易增长正在增长。
我想说，考虑到我们正在进行的所有投资以及它们刚刚推出到市场的阶段，我们对所有这些举措中看到的势头感到满意，但我们预计在未来几个季度市场份额增长会更高。
因此，我们非常看好我们正在进行的投资在交易量方面产生的结果，但我们显然希望它们在收入方面也产生结果。
而且，我们不会停止投资。
本周末我们将发布针对我刚才谈到的所有领域的更新，我们刚刚宣布的收盘拍卖也将在本月上线。
因此有很多投资领域，其中一些是技术转型所必需的，但大多数是我们所处竞争格局所必需的。
谢谢。
下一个问题来自Piper Sandler的Patrick Mulley。
好的，早上好。
感谢回答问题。想问问关于最近宣布的收盘拍卖的问题。
您能否帮助我们了解这个机会的规模，它对数据意味着什么，对市场份额意味着什么，以及随着时间的推移，您认为这类交易量可能占整体信贷市场的多大比例？谢谢。
谢谢Patrick。
显然，考虑到我们在收盘拍卖上投入的时间，这是一个很好的问题。
我们非常高兴终于发布了这一消息，因为这对我们来说是一项重大投资。
这实际上是过去四年的持续战略。
我们有一些非常优秀的合作伙伴为我们的项目提供咨询。
贝莱德、道富银行联盟和DWS一直是很棒的合作伙伴，实际上在新闻稿中我们没有披露的还有更多大型投资管理公司。
我们一直与大型投资银行和ETF做市商密切合作。
他们显然是像我们设计的这种收盘拍卖流动性的关键组成部分。
我们还与SEC合作。我们的收盘拍卖需要向SEC提交文件，因为它是我们ATS的一部分。
因此，多年的工作和努力终于推向市场。
所以我们对这一点感到非常兴奋。
首先，让我告诉您它不是什么。收盘拍卖不是中端市场匹配时段。
固定收益市场有很多中端市场匹配时段，您可以匹配买卖兴趣，并仅使用市场中间价定价。
这不是我们构建的。我们构建了一个真正的拍卖，买卖兴趣找到一个清算价格，所有匹配的交易都以该清算价格执行。
这与固定收益市场中非常流行的做法有很大不同。
拍卖的另一个关键组成部分是一个规模可观的全对全网络。
因此，鉴于我们在全对全网络中的地位，我们能够允许任何参与者与任何其他参与者匹配。
这是任何拍卖的关键组成部分，也是我们认为自己处于独特地位推出这种规模和 magnitude 的拍卖的原因。
围绕这次拍卖的战略中最重要的部分，也是我们与客户合作伙伴花费最多时间讨论的部分，实际上是为了支持固定收益市场日益增长的指数化趋势而设计的。
如果您查看我们的整体全球市场，这是一个150万亿美元的市场，是地球上最大的资产类别。
该市场的20%以指数为基准或持有在以指数为基准的ETF中。
因此，这是一个非常大的部分。
而且这20%的比例每年都在增长，仅在固定收益ETF市场中。
全球固定收益ETF市场现在已达到2.7万亿美元，并且预计在未来五年内将继续增长至接近5万亿美元。
因此，它旨在满足固定收益市场这一不断增长的部分的需求。
每个指数基金都需要一个收盘价，每个ETF都需要一个资产净值（NAV）来结束其基金。
有趣的是，这些ETF和指数基金所基准的指数，它们的换手率往往高于传统股票指数。
我们看到每个月末，当月最后一天25%的交易量是在最后一小时完成的。
因此，我们看到活动聚集在接近收盘的时间。
在正常交易日，我们现在看到几乎15%的总交易量是在收盘前的最后一小时内完成的。
因此，有一种趋势是债券市场的大部分活动越来越接近一天的收盘时间。
除了全对全之外的另一个关键组成部分是价格。
我们提供的收盘价必须与指数、指数基金和ETF相关。
那么我们如何使其相关呢？您会记得我们与标准普尔（S&P）建立了合作伙伴关系，我们向标准普尔提供CP plus数据馈送，以帮助他们将其输入到他们的评估定价工具中。
从纯粹的数据角度来看，这与标准普尔建立了很好的合作伙伴关系。
但关键因素是标准普尔还拥有一些非常关键的指数，这些指数由该日终价格提供支持。
其中一个关键指数是Ibox指数，这是Hygie和LQD所基于的指数，即两只最大的iShares ETF，也是全球最大的两只ETF。
因此，这是一个重要因素，我们的CP +价格现在被交付给标准普尔的评估产品，以帮助支持一些非常关键的指数基金的评估收盘价。
当然，也包括关键的ETF。
随着收盘价拍卖的推出，我们将瞄准IG和高收益市场中流动性更强的一端，并寻求形成一个收盘价，为这些债券中的CP +日终价格提供支持。
因此，正如您在问题中问到的数据部分，是拍卖本身成功的关键组成部分。
因此，我们对多年来的努力以及建立的所有合作伙伴关系感到兴奋，当然标准普尔的合作关系是关键组成部分。
非常好。谢谢Chris。谢谢Chris。
下一个问题来自瑞银的Alex Cramm。
好的。嘿，各位早上好。
关于一系列新举措，其中一些进展较慢。能否更详细地说明美国大宗交易的情况。
我知道到目前为止在美国以外的地区取得了成功，美国大宗交易似乎还处于非常早期的阶段。
但您能否帮助我们了解更多关于交易商流动性增加的时间安排，以及我们可以期待看到哪些其他方面的进展？
当然。谢谢Alex。
当然，我们将大宗市场视为公司面前最大的机会。
当您考虑到目前全球固定收益市场的非电子部分远大于已电子化的部分时，这确实是一个机会。
因此，我们非常兴奋全球大宗交易机会，尤其是在美国。
总体而言，正如您在我们的一些数据中看到的，第三季度我们所有产品的大宗交易增长率约为10%。
但在10月份，这一数字跃升至21%。
因此，我们看到大宗交易举措产生了一些成果，我想说在美国，正如您所指出的，还没有达到我们想要的水平。
仅举一些数据，在美国IG，10月份我们确实看到增长跃升至30%。
因此，我们10月份的大宗交易活动有所增加，但正如您在我们的份额中看到的，只是略有上升。
我们希望它能进一步上升。
我认为关键因素仍然是内容。
因此，我们在与客户共享的内容方面取得了巨大进展，无论是在美国信贷业务，还是在新兴市场和欧元债券业务，我们拥有相当丰富的内容。
我们也在不断推出新功能。
我们对仅在一周后推出的新产品感到兴奋，这些产品将帮助解决大宗解决方案和大宗交易的一些关键组成部分，我们希望我们的银行合作伙伴或大型投资银行合作伙伴能够直接与我们的客户共享他们的Axe内容。
这是大宗市场启动的关键组成部分。
因此，在我们有内容的地方，我们看到了成功，现在我们正在交付。
随着Expo在欧洲的推出，我们现在为欧洲的大宗交易内容提供了更好的工作流程。
当然，在美国，我们正在定期更改我们的大宗解决方案。
因此，我们对未来几个月以及我们将提供的变更感到兴奋。
很公平。谢谢。
下一个问题来自巴克莱银行的Benjamin Buttish。
早上好，我是Chris O'Brien，代表Bend提问。
感谢回答问题。我想问一个关于我们所看到的环境的更广泛问题。
信贷利差持续较低，波动性较低。
我很好奇，如果这种环境持续下去，您如何考虑实现增长，以及您是否能看到任何可能导致过去几个月环境发生重大转变的因素。谢谢。
当然。很好的问题。
当然，在过去几年中，我们总体上看到波动性较低，利差收紧，这当然对我们的一些核心产品产生了影响。
我们确实在第二季度看到波动性回归，因此我们对第二季度的活动激增感到高兴和满意。
但其中大部分是短暂的，我们可以看到市场波动性的来去有多快。
我想说，在当前月份，我们看到波动性水平较高。
显然，Vix指数高于20，我们在当前环境中看到利差扩大。
当然，11月份市场反映出更高的波动性水平。
TRACE美国投资级交易量增长46%，高收益债券增长约25%。
因此，在当前月份，我们看到的活动表明低利差和低波动性的局面有所缓解。
但正如您所指出的，在第三季度的夏季月份，波动性或波动性活动很少。
这是一个具有挑战性的环境，但当然在10月和现在的11月，我们看到波动性水平较高，利差略有扩大，这使得我们的全对全流动性更具吸引力。
我还想补充一点，如果您考虑今年市场对美联储降息的预期，它们仍然在2到3次左右，12月第三次降息的可能性随着上周鲍威尔讲话后有所下降。
但12月降息的可能性仍然大于不降息，但信心可能较低。
话虽如此，收益率曲线仍趋向于温和陡峭，前端保持相当稳定，中端基本持稳，后端保持粘性。
换句话说，如果您认为短期收益率可能在美联储降息时下降，而长期收益率可能不会下降那么多。
如果这种情况发生，这应该对流动性、二级交易量等产生积极影响。
您可能会看到购买更长期限债券的意愿增加，我想您可以想象，在本季度，我们在平台上看到的加权平均到期年限从上个季度的8.5年上升到约9.1年。
尽管如此，正如Chris刚才所说，我们在11月看到了一些有趣的变动，即使在最初几天，我们看到加权平均到期年限，现在只是最初几天，所以你必须记住这一点，但我们确实看到加权平均到期年限上升到大约10年。
因此，当您考虑宏观环境时，还有其他一些因素需要考虑。
太好了，非常感谢。
Michael Morgan。
嘿，早上好。
感谢回答问题。也许继续上一个问题，宏观背景显然在11月对您有利，正如您在最后一个问题中回答的那样。
但如果这被证明是短暂的，宏观背景回到像我们一段时间以来看到的那样更具挑战性的背景，我想知道恢复更高增长水平的空间有多大？
您认为业务的哪些部分可能是最有意义的贡献者？
我知道您提到了新举措的一些切实进展，其中一些费用较低。
所以我很好奇您如何看待未来12到18个月的情况？
当然，这是个好问题。
正如我们在开场发言中提到的，我们未来战略的一个关键组成部分是所谓的协议无关性。
我们需要在高波动性或低波动性时期提供客户选择的协议。
因此，当我考虑低交易量环境时，往往突出的是组合交易、交易商间市场、中端市场交易时段等，就像我们刚刚推出的Midex。
正如您在数据中看到的，10月份交易商发起业务增长22%，这实际上是在Midex于9月底全面推出之前实现的。
我们的投资者客户在利差稳定和狭窄时倾向于回到直接与交易商交易。
他们不会利用我们全对全市场中的独特流动性。
因此，关键因素是无缝地向我们的客户提供这些协议，然后使用我们独特的专有市场数据帮助他们决定选择哪种协议。
决定是进行组合交易还是列出并通过询价（RFQ）向所有人发送，这变得复杂。
我们的许多数据可以帮助交易员决定在任何给定环境中使用哪种协议。
这是我们未来战略的关键组成部分，即协议无关方法，我们可以直接向客户提供大宗交易工具，客户可以直接与有 axe 或有内容的交易商进行交易，或者更重要的是，我们可以帮助客户根据我们在市场上看到的活动选择交易商。
因此，所有关键举措，大宗交易、组合交易和交易商间举措都是为低交易量环境设计的。
而我们的关键流动性解决方案，全对全网络，在本周和过去几天我们看到的波动性中显然表现强劲。
很好，谢谢。
下一个问题来自罗斯柴尔德的Simon Clinch。
嗨，再次感谢回答我的问题。
考虑到市场环境。我想知道，Chris，您能否给我们一些关于信贷交易量组合的想法，以及大宗交易规模激增的真正原因和可持续性，然后另一端交易规模缩小的原因。
而且，我们似乎每个月都看到交易商对客户部分市场的范围在缩小。
我只是想了解这是否是一个将继续下去的趋势，或者您认为这是一个周期性因素并且会逆转？
任何想法都将非常有用。谢谢。
当然。这是一个很好的问题，因为我们在幻灯片中分享的数据确实很独特。
您看到较小的交易变得更小，较大的交易变得更大。
在不断发展的市场中，这种情况并不常见。
关于较小交易变得更小，我们绝对有能力捕捉处理所有这些交易和交易规模所需的效率，这显然是由组合交易驱动的。
请记住，组合交易名义金额很大，但每个行项目都相当小。
因此，我们分享的市场交易笔数增长的部分原因是多年来组合交易的增长。
较小交易笔数增长的另一个关键因素显然是固定收益市场中SMA的增长。
这一直是我们最大客户资产配置的真正驱动力，并且随着时间的推移，随着它收集更多资产，将继续成为驱动力。
因此，这些显然是我们最大的SMA客户对自动化工具使用最多的地方。
我们很高兴地报告，我们的一些最大客户继续通过收购或对其SMA投资的整体投资来投资SMA。
因此，我们预计较小的交易将占整体TRACE市场的百分比增长。
我们认为我们处于有利地位。
我们认为它们会增长的另一个原因是，较大的交易规模将被分解为较小的交易。
我们已经在我们的算法套件中看到了这一点，客户正在利用我们的信贷算法，他们能够以100万或200万美元的规模交易2000万美元的大宗交易。
这在执行质量和减少信息泄露方面产生了非常好的回报。
因此，我们完全有理由期望整体TRACE市场将看到更多的交易笔数增长。
关于大宗市场的增长，当我查看趋势线和市场波动性时，我们在过去几年中确实处于历史低位的交易量和历史低位的利差，相对于之前的市场环境。
我认为这导致大宗交易规模成为交换风险的更具吸引力的工具。
交易商当然愿意交易该大宗规模并承担该风险。
显然，客户希望以任何有效的规模转移大量资金。
因此，我确实认为，当交易量恢复到更正常的水平时，那些较大的大宗交易将会被分解。
但我们将继续看到，就像任何电子转型一样，交易笔数将会爆炸式增长。
大宗交易将被分解为更小的交易规模，这将是两者未来的趋势。
我们已定位自己解决组合交易，解决小额交易自动化增长，显然我们也在尝试解决大宗交易解决方案。
希望这能回答您的问题。
太好了。谢谢。
下一个问题来自William Blair的Jeff Schmidt。
去年行业组合交易份额有很大增长。
似乎停滞在信贷交易量的11%或12%左右。
您仍然能够很好地增长份额。
但您认为是什么导致了这种停滞？
是协议成熟了还是您认为它可以继续增长？
这是一个很好的问题，因为我们一直在关注组合交易份额，记住这是市场的一个很大部分。
从市场机会来看，这对我们的投资者来说是一个关键工具。
但从整体收入机会来看，它相当小。
但因为它是客户的关键工具，我们继续投资于它。
我们看到IG市场达到了一种平衡，我称之为平衡。
我知道有些人预测它会达到20%，但正如您所指出的，实际上在10%到12%之间持平。
然而，尽管如此，我们看到增长的领域是高收益市场。
即使在11月，该市场也接近整体市场的15%，而就在几年前，它还接近5%到6%。
因此，我们看到许多客户将高收益组合交易工具用作获取流动性的方式。
有趣的是，正如您在IG中指出的增长平稳，这并不是因为缺乏交易商流动性。
我们看到越来越多的交易商进入提供组合交易流动性的交易商领域。
因此，组合交易市场有充足的流动性来支持更高比例的市场。
我认为市场对他们目前达到的水平感到相当满意，即10%到12%之间的任何地方。
我们看到它飙升的唯一时候是当我们看到所谓的 mega 组合，单笔组合超过10亿美元。
我们看到过规模从10亿到110亿美元不等的组合。
这些显然很罕见，只是偶尔出现。
但是的，我确实认为我们在IG中达到了某种平衡。
但我们看到高收益市场的增长，我们在高收益组合交易市场的份额大幅增长。
我们对此感到非常自豪。
我们显然与交易商就我们在该单一资产类别的表现进行了很多交谈。
我们在高收益组合交易（PT）中肯定处于领先地位。
因此，我们对我们在那里的投资以及看到的回报感到兴奋。
好的，谢谢。
下一个问题来自杰富瑞的Dan Fannin。
早上好。今天我是代表Dan提问的Rick Roy，但我相信您会对宏观环境的第三个后续问题感到兴奋。
但就此而言，我们看到债券指数的久期和到期收益率逐月上升。
您的图表也显示了这一点。
希望您能提供关于您认为收益率曲线可能从该角度着陆的最新展望。
以及基于此对每百万费用的最新影响。
另外，关于您今年迄今为止展示的费用控制和今天重申的指引，我理解第四季度的连续增长意味着。
与历史季节性模式相比，这似乎有些偏高。
如果您能够量化哪些项目可能推动这一增长，并且如果我足够幸运能够获得一些关于2026年的见解，那将非常有帮助。谢谢。
好的，让我们分解您的问题。
我将依次回答。
首先是宏观和加权平均到期年限，我认为我之前谈到了我们在环境中看到的情况，即利率环境以及根据降息情况可能如何发展。
我确实谈到了，如Chris刚才所说，我们目前看到大约10年的加权平均到期年限，记住，我们只谈了四个交易日。
因此，您必须记住这一点。
但在收益率方面，我们实际上看到收益率有所上升，尽管与去年同期相比仍显著下降。
我认为我们必须拭目以待。
我想你们都记得这些敏感性，即收益率每增加100个基点，高评级债券的每百万费用可能增加约3至5美元，我们也讨论过这一点。
但加权平均到期年限每增加一年，大约价值15美元左右。
因此，这些敏感性在高评级债券中仍然适用。
显然有很多变数，我们必须全面看待信贷每百万费用和不同的协议以及正在发生的事情。
但这让您了解如何考虑高评级久期部分。
让我回答您的费用问题。
这是个好问题，我想您已经听到我说过，我们继续指引GAAP口径约为5.05亿至5.25亿美元的低端。
如果您考虑费用的进展，正如您所指出的，这意味着第四季度费用水平约为1.34亿美元，下一季度将有1000万至1200万美元的增量流入。
第四季度费用相对于第三季度增加1000万至1200万美元，主要是由折旧、技术、招聘影响以及一些尚未计入损益表的时间相关费用等项目驱动。
但我认为我们需要退后一步，真正看待全年的费用。
我想提醒您，我们在年初采取了管理行动，这些行动是为了通过费用基础以可持续的方式提高生产力。
这些行动预计将使我们全年费用减少1700万美元。
这些措施包括供应商管理、供应商整合、职位取消，以及更好地将我们的资源与Chris在本次电话会议早些时候谈到的战略举措保持一致。
我们采取的这些行动使我们能够自筹资金约1600万美元，用于我们全年在技术、产品和关键战略招聘方面的投资。
这就是我如何看待我们继续真正管理纪律严明的费用基础的整体方式。
我们确实在关注我们所处的环境，同时自筹资金进行非常重要的投资。
下一个问题来自美国银行的Eli。
感谢回答问题。我想深入了解开放式交易的增长情况。
看起来10月份开放式交易占信贷交易量的比例上升到39%，这是自区域银行危机以来的最高水平。
我知道这是一个在波动背景下表现良好的协议，但10月份的波动性只是适度上升，肯定不及区域银行危机期间或4月份关税争端期间的水平。
您能分享什么来帮助我们理解最近开放式交易采用率的强劲增长？
好的，这是个好问题。
显然，在低交易量环境中，开放式交易的渗透率没有达到我们希望的水平。
当然，在10月份，我们看到开放式交易从9月份的30%上升到34%左右。
尽管如您所指出的，10月份的波动性相当温和。
我认为我们一直在为开放式交易流动性添加的关键因素是新的流动性来源。
它以两种形式出现。
一是我们继续向平台添加系统性对冲基金。
他们当然喜欢全对全的好处，他们可以为其他客户的债券请求定价。
此外，我们还看到一些非常大的投资管理公司也利用全对全，他们正在响应其他投资者的报价请求。
这实际上是一种相当新的现象。
通常，我们尝试向传统买方客户提供算法套件或自动响应器等工具，但我们看到一两家买方客户对自己的自动化工具进行了大量投资，我们开始看到这种行为有助于在我们的OT市场中支持流动性，即使波动性较低。
我们还看到，在高收益债券中，我们的渗透率更高。
我们也看到10月份高收益债券的渗透率上升至43%。
因此，这是长期投资的一部分，既帮助大型投资管理公司使用工具提供流动性，也包括新进入市场的参与者创造独特的流动性机会，从而提高我们的整体开放式交易渗透率。
谢谢。
下一个问题来自Raymond James的Patrick O'Shaughnessy。
嘿，早上好。
感谢回答我的问题。
高收益公司债券交易的电子化程度不如投资级，但您和其他平台的市场份额增长也停滞不前。
在高收益市场扩大电子市场份额面临哪些独特挑战？
好问题。
显然，高收益市场的本质。
一个关键因素是流动性。
我们的客户向我们谈论高收益市场的流动性挑战。
显然，当存在波动性时，我们的高收益全对全市场提供了这种流动性，市场份额肯定会上升。
但我认为高收益市场客户最主要的抱怨是该市场缺乏流动性。
高收益市场的另一个挑战是信息泄露。
如果您持有一个头寸并希望平仓，您希望非常小心地分享该信息以平仓。
因此，我们在高收益大宗交易解决方案和高收益交易商内容上花费了大量时间，为客户提供独特信息，以便他们在联系交易商时能够通过提高成交可能性来减少信息泄露。
我们还开发了一种AI工具，我们使用AI来选择更有可能响应报价请求的交易商。
这些是我们看到在该市场部署的关键因素。
今年夏天并持续到11月，我们看到的另一个独特事实是高收益市场组合交易的增长。
这是我们在往年没有看到的新情况。
我们也看到它在更高的波动时期发挥作用。
通常，组合交易在波动性较高时往往作为工具的使用会减少。
独特的是，高收益债券最近成为我们客户即使在波动性加剧时也转向的工具，作为获取流动性的一种方式和来源。
因此，我认为ETF市场和流动性很高的高收益ETF市场正在支持我们在组合市场看到的流动性。
但我想说，我们看到高收益市场的电子化部分正在增长。
它以组合交易工具的形式出现。
谢谢。
最后一个问题来自罗斯柴尔德的Simon Clinch。
嗨，各位，感谢再次回答我的问题。
Chris，我想了解一下竞争环境。
您刚才谈到了组合交易，我们知道该领域的竞争加剧，这降低了组合交易的收入池。
我们是否看到其他领域的增量变化最终会影响其他协议或市场其他部分的整体收入池？
您知道，显然，如果您查看我们的每百万费用，很大程度上是混合的结果。
我们运行较低每百万费用的两个领域显然是您提到的组合交易领域，这是我们增长的领域。
我们实际上是后来者，当然正在与相当激烈的竞争一起增长。
当然还有交易商间领域，正如我 earlier 提到的，这是市场的很大一部分，30%的市场是交易商间市场，这是我们确实投资不足的一个领域，我们决定支持交易商社区，为他们提供更好的库存退出工具。
因此，我们在交易商间市场部分的增长显然以较低的每百万费用进行，但这都是增量收入。
我们Midex匹配解决方案的推出是全新的。
显然还处于初期阶段，但这是以较低的每百万费用进行的，但对Market Access顶线来说都是新的收入。
因此，我们对增长的初期阶段感到兴奋，并以此方式应对市场。
当我们放眼国际，新兴市场显然对我们来说非常令人兴奋。
我们在拉美和亚太地区看到了可观的增长，并且我们继续看到这种增长。
我们最近刚刚推出了印度业务，因此我们对为该整体市场添加额外产品感到兴奋，并且我们从竞争角度在该市场感到非常良好。
我们当然在该市场进行了多年的投资和多次销售访问，以增长该市场并增加客户。
显然，我们的全对全网络在该市场占据相当大的份额，约占该市场流动性的40%，我们看到新兴市场的季度环比持续增长。
因此，我们对那里的竞争格局感到非常满意。
我也很高兴我们有一种组合交易工具正在新兴市场的客户中采用，我们也为新兴市场推出了Midex。
因此，我们试图解决我们看到竞争进入市场的所有领域，并且随着我们在新兴市场业务的投资，我们将继续这样做，因为这对我们来说是一项可观的业务。
如果您查看整体新兴市场，它与美国信贷市场的规模大致相同，因此成为我们所处的一个非常令人兴奋的市场。
此时没有更多问题。
我现在想将电话转回给Chris以作任何闭幕发言。
谢谢大家。
我们期待在新的一年与您讨论我们的第四季度业绩。谢谢。
今天的电话会议到此结束。
感谢您的参与。
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