artin ("MJ") D. McNulty, Jr（首席执行官）
身份不明的参会者
各位下午好。我是三部分顾问公司的Jeff Elliott。感谢大家参加。我们下一个演讲公司是Acacia Research，股票代码为ACTG。今天和我们一起出席的是公司首席执行官MJ McNulty。如果各位参加了午餐会，这是小组讨论中提到的公司之一。因此，我们很高兴今天能邀请他们出席，并期待他们的演讲。接下来，我将把时间交给MJ。
谢谢Jeff。感谢邀请。也感谢各位的出席，以及Zeke为我们的演讲做的铺垫。我想我们可以长话短说。我们是Acacia Research。我们团队有几位成员今天也在场。这里有一些关键数据。账面价值约为1.77亿或5.77亿美元，9600万股流通普通股。账面价值为598美元，市值为313美元。因此，我们是一家小型/微型市值公司。关于我们的业务，我们真正在做的事情与各位所做的非常相似。作为价值投资者，我们正在一个公开结构中打造业务。
因此，我们专注于B和C四分位资产，例如Deflecto、Printronics等，我们可以以非常可观的安全边际收购这些资产，将我们的运营合作伙伴置于其之上，然后打造一个更好的业务。与私募股权基金不同，我们可以永久拥有这些业务。我们最终是资本配置者。当出售对我们有利时，我们会出售资产。但我们的愿景是收购一家长期被忽视、管理不善的公司，以我们认为具有良好安全边际的价格收购它，这样即使这些业务出现问题或转型需要更长时间，我们仍然能从拥有该业务中获利，最终打造出能够产生自由现金流和收益增长、并有能力进行额外并购的优秀业务部门和企业。
这就是我们在这里试图构建的业务。这张幻灯片大致概述了我们的流程，但这可能与各位评估投资时使用的流程非常相似。我们非常重视这个流程，并不断努力改进它。但在每一天和每一项投资中坚持这个流程，坚持我们的原则和投资 thesis，对我们来说非常重要。我想简单说明一下，因为我认为人们对Acacia以及Acacia的业务存在一些误解。我们过去曾是一家“专利流氓”公司，但从那以后，我们已经发生了显著的演变。
我们的团队在2022年接手了这项业务，当时我们拥有专利业务、一些生物技术资产，成本结构臃肿，流程也不起作用。因此，我们的团队对业务进行了合理化调整，从公司成本结构入手，将其降至今天的水平，并一直保持这一水平。我们从一些生物技术头寸中创造了一些流动性。我们仍有两个头寸正在努力实现流动性。但一旦我们能够将业务调整到我们期望的状态，并建立了流程和团队，我们就开始专注于业务建设或收购。
我们的第一笔收购是Benchmark Energy。这是我们在德克萨斯州狭长地带的油气田。我们在2023年收购了该小型油田51%的股份。2024年，当我们对该油田以及与我们有过合作关系的团队感到满意时，我们进行了一笔规模大得多的交易。我们实际上从一家私募股权基金手中回购了我们合作伙伴之前的业务。当时油气行业并不受欢迎，现在回想起来可能很难理解，因为现在它似乎比当时受欢迎得多。
我们以当时不受欢迎的价格对其进行了定价。我们购买这些储量的价格可能是PV18、PV19。从那以后发生了什么？我们非常注重运营。Benchmark的团队非常注重运营。他们能够对这些油井进行改造，提高现有油井的产量，重新完井，改变举升方式，并增加或保持储量基础稳定，尽管我们一直在生产。除了我们购买的现有产量外，我们还获得了 Cherokee Play区块的一些土地。我们认为这很有趣。
这个区块当时比较平静。有些人在关注它。我们实际上是在交易中免费获得了它。现在Cherokee Play变得非常有趣和令人兴奋。它主要是天然气和液体，而不是石油。因此，我们认为石油价格环境不如天然气和液体环境有利。现在Cherokee Play有很多钻机在运行。因此，我们利用这个头寸进行了一些租约互换，购买了少量 acreage，并将一些有趣的区块整合在一起，以便我们可以与合作伙伴进行一个非常小型的钻井项目，以利用我们在Cherokee Play的头寸。
因此，我们能够以高贴现率收购业务。贴现率已经下降。我们已经能够或正在解锁现有收购资产以及免费获得资产的价值。这就是我们寻找投资时所关注的。因此，我们对Benchmark的收购感到非常兴奋。在此期间，我们还向股东返还了资本。我收到很多关于股票回购的问题。我们正在管理股票回购，因为我们面临的控制权变更问题将在某个时候失效。
在股票回购的同时，我们进行了另一笔收购。大约一年多前，我们收购了一家名为Deflecto的公司，情况相同。这是一家由私募股权基金拥有的B和C级优质资产，长期被忽视和管理不善。我们以大约5.5倍的周期中期EBITDA收购了整个业务。我们认为该业务的价值——我们拥有的其中两项业务的价值显著高于5.5倍。
另一项业务的价值可能为5倍，但规模小得多。因此，再次说明，我们寻找具有大量安全边际的资产，配备运营人员，执行以运营为重点的转型和业务改进计划，最终看到成果。那么我们在Deflecto的进展如何？该公司存在一些与关税相关的需求问题。它与8级市场存在杠杆关系。因此，针对这一情况，我们加速了裁员、设施整合和流程改进，以便当我们走出这个周期时，我们认为这项业务应该会表现非常出色。
这是运输业务部分。在空气分配业务部分，我们认为这项业务表现非常好，是一项不错的建筑产品业务。它具有持续的增长潜力，非常细分，在其参与的市场中占有很高的份额。这些产品都是必要的、低成本的必要产品，故障风险高。因此，再次强调，在其他人没有寻找价值的地方寻找价值。一旦拥有业务，就实施高度注重运营的策略，然后坚持我们的运营改进流程。我们还在第二季度末宣布了与一家名为Unchained的公司建立合作伙伴关系。
我们收到了很多关于这方面的问题。我想很多人认为我们正在转变为比特币库业务，这完全不是我们的目的。我们的资产负债表上有大量现金。因此，在寻找风险调整后回报时，我们与一家名为Unchained的公司合作，该公司为能够以比特币作为抵押品的借款人承销商业有追索权业务贷款。因此，我们持有抵押品，提供约12%的毛利率贷款，12%至13%的毛利率。我们支付约150个基点的费用。然后，我们实际上拥有一笔基于资产的贷款，我们控制抵押品。
因此，我们将其视为一种出色的现金管理选择，能够在现金和国债之上产生超额回报。因此，我们在这方面所做的一切，都是从约3.5亿美元的现金和证券开始，最终拥有约3.3亿美元的现金和证券。因此，如果您在我们接手公司时投资，与现在相比，我们已经收购了Benchmark、Deflecto，扭转了Printronics业务，并增加了这些Unchained贷款，同时回购了股票，最终现金量大致相同。这只是提供一点信息。
有时，将我们的持股情况以图表形式展示更容易让人们了解我们拥有什么。但这大致通过图表说明了情况。Benchmark、Deflecto、Printronics，以及我们最初的知识产权业务Acacia。我喜欢思考的一件事，也是我们在承销时思考的一件事是，不要只考虑企业的退出价值。我们会考虑这一点，但同时也要考虑拥有企业时的回报。今天在Benchmark，我认为我们的现金回报率或现金收益率在十几%左右。
在Deflecto，尽管面临阻力，我们的现金收益率约为8%至9%。在Printronics，我们的现金收益率也在十几%左右。因此，我们的投资组合为我们所做的投资产生了非常好的现金回报率，而无需考虑退出价值。我现在要把这张幻灯片永远称为“金苏”幻灯片，因为这实际上是Zeke的演讲内容。即，您获得运营部门、现金和其他资产。如果从中减去母公司成本，我认为不包括我们认为资产的实际价值（由于我们在交易中定价的安全边际），仅从账面价值来看，业务中就有很多股权价值。
这是一些关键要点，我想大家可能已经从演讲和Zeke提到的内容中了解到了。但我们真正感到自豪的一张幻灯片，也是我们直到有数据点才开始路演并与投资者交谈的原因之一，是这张幻灯片左下角的图表，即我们的母公司成本。正如我所提到的，当我们接手业务时，我们合理化了所有成本，并从零开始建立母公司成本结构。
因此，我们只保留运营母公司所需的成本，并尽可能保持平稳。这对我们来说非常重要，因为这是各位赚钱的方式，即我们所拥有业务的EBITDA相对于母公司成本的传导。右上角是自我们团队开始管理这项业务以来，EBITDA的季度滚动LTM增长情况。如您所见，我们产生的EBITDA远远超过我们的母公司成本。我们的母公司成本保持相当平稳。
因此，任何业务运营业绩的增量改善、有机增长、并购或新平台的并购，都将继续显著扩大这一数字，并带来高收益传导。因此，我认为这就是我们的故事。我很乐意回答任何问题。是的，这是一个很好的问题。我认为存在区别。这看起来像一只私募股权基金。我们是私募股权和公开市场人士。因此，显然有这方面的成分。我想说，我们作为财务投资者，而不一定是企业投资者来处理事务。因此，我们对资本配置的关注可能有所不同。
我们可以出售业务，而不必担心出售业务会危及我们的工作。我们不依赖任何一项业务。我们都喜欢它们，努力工作，并投入其中。在私募股权中，差异更多在于细微之处，即如果这是一只私募股权基金，各位说：“嘿，团队，我们喜欢这项业务。你们不要出售它。”如果我们是在基金中，我会说：“你知道吗，我必须出售它。”而且可能是你最喜欢的业务，我必须最早出售，因为我需要筹集下一只基金。
我需要向这只基金的有限合伙人返还资金，而不是作为有限合伙人或股东。如果您说：“嘿MJ，我不太喜欢你正在做的事情”，您可以出售您的股票；或者“我真的很喜欢你正在做的事情”，您可以购买股票，而不是投资于私募股权基金并做出10年承诺，却不知道何时能收回资本。因此，尽管运营看起来相同，但两者之间存在结构性差异，而且这种结构性差异非常显著。
我只是好奇你们的激励结构是如何构建的。
是的，短期激励是基于标准的奖金，长期激励与业务绩效指标挂钩。目前，长期激励与账面价值增长、资产价值增长挂钩。因此，我们没有附带权益结构，但我们有类似附带权益的结构，激励我们增长资产价值，同时防止我们进行不良投资。回到私募股权的话题。我们不会因为背负目标而盲目投资。我们收购的是B和C四分位业务。
这些是需要改进的业务。我们正在收购并挑选我们能找到的最好的业务，在这些业务中，我们可以将最优秀的人才与特定的业务模式相结合，从而创造价值。是的，这是我们经常被问到的问题。我认为这个问题没有什么灵丹妙药。我认为，多年来，我们的名字可能出现在各位的屏幕上，某些事情可能给人们留下了不好的印象，我认为这很不幸。
但情况就是这样。我们的团队是新的团队。我们希望人们了解，与之前的团队没有任何延续性。这是我们的战略，我们正在执行。就我们正在做的事情而言，我认为转型的上行杠杆非常高。但我确实认为这需要一点时间才能显现出来。这不是两、三、四个季度就能完成的事情。但这些转型可能需要12到18个月才能扎根并真正体现在数据中。
我认为，也许各位会有不同看法，如果我们继续遵循我们的流程，埋头苦干，继续保持那两张图表的趋势——母公司成本增长有限，EBITDA持续增长——并且我们更多地进行市场推广（在有数据点可谈之前我们一直没有这样做），我认为我们将开始在投资界获得更多关注。请说，Z。是的，Starboard是有意进入的。因此，世界上有很多例子，贷款人、对冲基金或其他机构最终拥有了他们并不打算拥有的业务。
Starboard是有意进入并构建这一战略的。我不能代表他们说话，但我可以说，我认为他们觉得这非常有趣。他们的基金是从这个规模的公司开始的，并且在这个规模的公司中非常成功。随着基金规模扩大，他们不得不追逐更大的目标，战略和目标发生变化，回报概况仍然良好。但当规模越来越大时，回报概况往往会发生变化。在我们这个规模，Starboard看到了他们过去能够做的事情，即对微型市值或小型市值公司发起维权活动。
但现在更像是Elliot模式：我们真的很喜欢这项业务，也许我们正在努力在董事会层面改变它，也许没有。为什么我们不直接收购它呢？因此，我认为他们看待我们时会说：“你们是私募股权人士。你们知道如何在私人市场进行交易。你们知道如何拥有业务，而不仅仅是拥有股票，这非常令人兴奋。我们看到所有这些小型和微型市值公司不应该公开上市。其中存在价值陷阱。”
有些部分无法被现有团队解锁，可以进行现有团队未实施的运营改进。为什么我们不直接收购业务并进行改进，而不是试图从外部或董事会施加影响？是的。因此，当我们看待一项业务时，我们不太关注——尽管我们确实基于5年杠杆收购模型进行评估。典型的回报模型。我们真正关注的是，我们每年拥有业务能获得多少收益和现金收益率。
我们这样做的部分原因是我们对杠杆非常谨慎。我们都经历过私募股权中5到7倍杠杆的环境。这有时非常有帮助。有很多业务在转型中可以支持这种杠杆水平。其中有大量的运营杠杆，因此财务杠杆变得不那么重要。作为一家上市公司，同时作为我们认为具有良好安全边际的业务的投资者，我们真的专注于限制杠杆金额。这些业务有一个最佳杠杆水平。
我们的历史经验是在2.5到3倍左右。因此，我们真正关注的是未杠杆化和杠杆化的现金流回报，以便我们获得拥有业务（而不是出售业务）所需的回报。如果我们出售业务，那很好，我们会有更好的回报。但我们在拥有业务期间，对拥有业务所获得的回报进行建模。这可能是我们关注的关键事情。然后我们关注成本节约机会在哪里，商业机会是什么，以及您的一般承销标准。好的，谢谢。请继续。
这些其他管理层是否存在某些您能看到的困难，而您能看到前进的道路。是否存在典型情况，或者只是……
这确实都很细微。这取决于行业，取决于团队。我们既关注上市公司，也关注私人公司。它们各有各的细微差别。因为这些是微型市值或小型公司，或者私募股权人士所说的中低端市场或中端市场业务，它们往往吸引的人才不像英伟达那样。它们不够大，无法吸引那种人才。我们拥有一批运营合作伙伴，其中一位在我们团队中工作，还有围绕这一核心的扩展网络，他们运营过非常大的企业，无论是上市公司还是私人公司，都进行过转型，非常注重运营。特别是在Printronics和Deflecto，负责这些业务的运营合作伙伴，这些业务根本无法吸引到这种水平的人才。
但因为他是我们团队的一部分，我们拥有更多的业务组合，并有能力进一步发展，所以对他来说很有吸引力。因此，当您把所有这些放在一起，我们能够吸引这种人才，而这些独立业务中的任何一个都无法或很难吸引到这种人才。我们认为这是我们在市场上的优势。我们认为这是我们相对于竞争对手的优势。但就……人们总是很容易关注成本，对吧？查看利润率，与同行比较利润率。
查看上市公司的一般及行政费用。查看上市公司成本。这些都是比较容易的部分。细微之处在于，在某人经营了这么长时间之后，您如何优化业务？您如何放心地对其进行拆分并按照需要的方式重建？因此，第二组问题的答案是我们在尽职调查中理解并制定计划的内容。然后我们按照难易程度对机会进行排序。这实际上是双重排序：从最容易执行到最难执行，以及从最高美元价值到最低美元价值。然后在交易完成后，我们制定优先事项清单。好了，感谢各位今天抽出时间参加我们的会议。非常感谢。