Alaael-Deen Shilleh（副总法律顾问兼秘书）
Laurence E. Penn（首席执行官兼总裁）
Christopher Smernoff（首席财务官）
Gregory Borenstein（投资组合经理）
Crispin Love（Piper Sandler Companies）
Doug Harter（瑞银集团）
Eric Hagen（BTIG）
早上好，女士们，先生们。感谢您的等候。欢迎参加艾灵顿信贷公司截至2025年9月30日的第二财季业绩电话会议。本次电话会议正在录制中。所有参会者目前处于仅收听模式，演讲结束后将开放提问环节。如果您想在届时提问，请随时按电话键盘上的星号1。如果您的问题已得到解答，可以按星号2退出提问队列。最后，如需操作员协助，请按0。现在，我很荣幸将发言权交给副总法律顾问Aladdin Shale。先生，请开始。
谢谢。在开始之前，我想提醒大家，本次电话会议可能包含1995年《私人证券诉讼改革法案》安全港条款所指的前瞻性陈述。这些陈述不具有历史性质，涉及我们Form N2注册声明中详细说明的风险和不确定性。实际结果可能与这些陈述存在重大差异，因此不应将其视为对未来事件的预测。公司没有义务更新这些前瞻性陈述。今天与我一同出席的有艾灵顿信贷公司首席执行官Larry Penn。
投资组合经理Greg Borenstein和首席财务官Chris Smirnoff。我们的业绩电话会议演示文稿已在公司网站ellingtoncredit.com上发布。今天的电话会议将与该演示文稿同步，所有关于数据的陈述和引用均以演示文稿末尾的重要通知和附注为准。接下来，我将发言权交给Larry。
谢谢Eladin，大家早上好。感谢您抽出时间关注艾灵顿信贷公司，我们通常以其纽约证券交易所股票代码Earn（简称Earn）来称呼它。请翻到第3张幻灯片。在美联储转向鸽派立场的支持下，信贷市场在第三季度总体上涨，美联储在9月实施了今年首次降息。如第3张幻灯片所示，尽管高收益公司债券和杠杆贷款市场存在一些明显的信贷表现疲软领域，但大多数公司信贷和CLO利差总体收窄。
由于市场预期进一步的货币宽松政策，主要股指也有所上涨。现在转向第4张幻灯片，艾灵顿信贷在本季度再次取得了强劲表现。在此背景下，我们的CLO投资组合继续稳步扩大，净投资收益相应增长。我们的业绩还受益于多笔CLO票据以面值赎回（此前以折价购买），以及强劲的交易活动——本季度执行了超过90笔不同的CLO交易。最后，我非常高兴地宣布，艾灵顿信贷公司在9月实现了净投资收益对股息的全额覆盖，突显了我们投资组合的盈利能力，因为我们正接近完全投资状态。
积极交易仍是我们投资策略的核心，我们相信这使我们能够利用错误定价，更有效地管理风险，并不断调整投资组合以实现最佳相对价值。过去一个季度，我们看到CLO债务层级市场与杠杆贷款市场之间的收益率压缩，这促使我们通过两种重要方式调整投资组合。首先，这种收益率压缩促使我们增加对夹层债务的投资组合配置，在相对价值基础上获得更具吸引力的收益率，尤其是考虑到它们提供的下行保护。其次，收益率压缩导致我们减少对新发股票的敞口。
相反，我们通过二级市场收购期限更长的股票，以更好的价格获得了类似的敞口。频繁交易的另一个优势是，它提供了更准确、更可操作的实时市场状况信息，并改善了我们的估值流程。正如Greg稍后将讨论的，我们对积极交易的倾向也凸显了Earn相对适度规模的优势。我们有2.25亿美元的股本可供投资，而不是10亿美元或更多，这使我们能够保持灵活性，果断调整投资组合，并在投资时具有高度选择性，而不必被迫持有整个市场。过去一个季度的投资组合调整与上一季度的许多举措相呼应。
回顾过去两个季度——即自4月1日我们转换为封闭式基金以来，我们CLO净购买额中约70%是夹层债务层级，反映了我们有意识地提升信贷质量的举措。我们认为，夹层债务层级目前提供了收益率和下行保护的理想组合，与我们持有的股票头寸形成互补。我们也更倾向于二级市场，那里的相对价值机会往往比新发市场更具吸引力。如前所述，在CLO股票方面，我们尤其青睐二级市场收购，如第7张幻灯片所示，截至9月30日，我们3.8亿美元的CLO投资组合几乎平均分配在夹层债务和股票层级之间，约14%的总投资位于欧洲。接下来，我将请Chris更详细地回顾我们的财务业绩。Chris。
谢谢Larry，大家早上好。请回到第4张幻灯片，关于第三季度。我们报告的GAAP每股净收益为0.11美元，每股净投资收益为0.23美元。本季度我们CLO投资组合的加权平均GAAP收益率为15.5%。在第6张幻灯片上，您可以看到我们投资组合净收益按CLO子行业的细分：美国CLO债务贡献0.13美元，欧洲CLO债务贡献0.03美元，美国CLO股票贡献0.08美元，欧洲CLO股票略有净亏损。
各子行业强劲的净投资收益得到了CLO债务的已实现和未实现净收益的补充，但部分被美国杠杆贷款市场的CLO股票和信贷对冲的已实现和未实现净亏损所抵消。总体指数价格基本持平，但不同信贷质量的表现差异显著。低评级（抱歉，低质量）CCC级贷款因个别违约担忧下跌数个百分点，而BB级贷款在CLO需求持续的情况下上涨，进一步凸显了信贷分散的主题。可赎回的高质量贷款继续以较低利率重新定价，这些贷款的价格溢价让位于票面发行且利差收窄的新发行贷款。在欧洲，杠杆贷款价格落后于美国，主要原因是更广泛的重新定价活动。
尽管贷款市场背景喜忧参半，但在美国和欧洲，CLO债务利差普遍收窄，得益于稳定的资本流入和有限的新CLO发行。由于贷款提前还款和重新定价活动仍然活跃，资深夹层债务表现优异。CLO股票也受益于债务利差收窄，使股票投资者能够以较低的票息再融资或重置负债，尽管这在欧美市场均被持续的贷款重新定价和个别违约担忧部分抵消。第7张幻灯片详细介绍了我们的CLO投资组合，突出显示了连续增长。本季度，CLO投资组合总额增长20%，达到3.8亿美元。我们进行了总额1.16亿美元的新购买，其中62%为CLO债务，38%为CLO股票，并出售了2900万美元的CLO，与我们积极的交易策略一致。
截至9月30日，CLO股票占总CLO持有量的51%，低于本季度初的53%，而欧洲CLO投资占比14%，与上一季度大致持平。第8张幻灯片概述了我们CLO投资的基础公司贷款。抵押品主要为优先留置权浮动利率杠杆贷款，约占基础资产的95%。行业敞口多元化，以科技、金融服务和医疗保健为主，没有单一行业占比超过11%。到期日分布在数年之间，最大集中度在2028年和2031年，近期到期有限，加权平均贷款期限为4.2年。
贷款规模偏向较大借款人，42%的贷款规模超过15亿美元，加权平均规模为16亿美元，流动性良好。第9张幻灯片提供了我们基础贷款抵押品的更多细节。第10张幻灯片展示了截至9月30日我们的信贷对冲情况。本季度，随着贷款投资组合的扩大，我们增加了公司信贷对冲。季度末，我们还维持了外汇对冲组合，以管理与欧洲CLO投资相关的风险敞口。转向第11张幻灯片，截至9月30日，我们的每股资产净值（NAV）为5.99美元，现金及现金等价物总额为2010万美元。本季度基于NAV的总回报率年化后为9.6%。接下来，我将发言权交给Greg，由他讨论投资组合市场表现、我们如何定位CLO投资组合以及市场展望。
谢谢Chris。今天很高兴与大家交流。第三季度的表现几乎与第二季度形成镜像。我们在7月开始时表现强劲，但随着季度推进，势头减弱。对个别信贷问题的担忧加剧，加上贷款票息利差持续压缩，对CLO股票造成压力，甚至对一些对信贷更敏感的夹层层级也产生了影响。即便在这种背景下，我们的夹层和股票头寸均对业绩做出了积极贡献。正如我们之前提到的，今年我们一直关注CLO和更广泛的公司信贷市场中强弱信贷之间日益扩大的差距。
无论是高利率对浮动利率借款人的长期影响，还是人工智能、关税和不断变化的贸易动态所造成的赢家和输家之间的波动，我们在承担首损信贷风险时一直保持谨慎和刻意。CLO股票的回报持续低迷，不仅因为一些较弱信贷的违约和困境交换，还因为较强信贷的提前还款，在基础贷款组合的两端都降低了回报。对于CLO股票而言，这两个因素的结合在很大程度上抵消了交易中负债成本下降的积极影响。
在投资组合中，我们总体上继续青睐CLO夹层层级，因为它在风险和回报之间提供了更具吸引力的平衡。它们提供的次级保护和结构性保护有助于我们免受前面提到的分散化和个别风险的影响。也就是说，几乎任何投资在合适的价格下都具有吸引力，当两端的资本结构以合适的价格提供时，我们仍在寻找机会。与今年大部分时间一样，我们发现二级市场远比一级市场更具吸引力。
在第三季度，我们仅参与了一笔新发股票交易。与此同时，Earn的CLO交易量从第二季度的79笔增加到第三季度的92笔，强调了我们以交易为重点的灵活策略。我们认为，这是我们与竞争对手的显著区别，也应该让投资者感到放心。First Brands等信贷问题扰乱了信贷市场，导致包括Earn在内的CLO封闭式基金股票面临抛售压力，类似于BDC股票价格的情况。
我认为这通常是由于投资者对基础投资组合的真实状况（包括投资组合估值）存在不确定性。通过积极交易我们的投资组合，我们对基础投资组合的估值有很大信心。我们不仅对市场交易情况有清晰的了解，而且由于我们的许多头寸交易频繁，估值过程相对直接，这使我们对报告的NAV准确性充满信心。虽然我们继续青睐夹层层级，但Earn也能够利用CLO股票市场中的一些有趣机会。我们预计将继续看到引人注目的特殊情况，尤其是在二级市场，我们发现凭借强大的关系和作为活跃交易对手方的声誉，我们往往能提前获得差异化的机会。
尽管一些CLO经理和交易商愿意提供激励措施来吸引投资者承诺为新发股票交易提供资金，但我们认为，关键是要结合经理质量、交易结构和基础抵押品来评估这些激励措施，只有当整体机会达到我们的风险回报标准时才承诺资本。现在回到Larry。
谢谢Greg。我对Earn本季度的业绩非常满意。净投资收益的稳步增长使我们能够在9月实现股息全额覆盖，这是一个重要的里程碑，反映了我们投资组合的盈利能力。虽然我们的净投资收益可能会因交易结束、分配再投资或通过交易获利而逐月波动，但我们有信心长期维持股息覆盖。退一步看，波动性和信贷分散化仍是今年企业信贷市场（尤其是CLO市场）的主要特征。
人工智能和关税的不均衡影响无疑是造成这种波动性和信贷分散化的重要因素，但最近Tricolor和First Brands的破产（顺便说一句，First Brands是CLO广泛持有的信贷）凸显了企业信贷市场也容易受到个别波动性和信贷分散化的影响。鉴于本季度企业信贷利差总体保持相对狭窄，我们在扩大投资组合的同时继续扩大信贷对冲组合。如第10张幻灯片所示，到季度末，我们的信贷对冲组合增加到约9000万美元的高收益CDX债券等价物。
从角度来看，这9000万美元相当于截至9月30日我们NAV的约40%，因此是一个非常重要的头寸。季度结束后，我们继续增加信贷对冲。截至10月31日，这一合成空头头寸的高收益等价物超过1.5亿美元，详见我们昨晚发布的10月TARE报告。虽然这些对冲（如大多数对冲一样）维持成本可能很高，但我们认为它们提供的下行保护非常值得，尤其是考虑到当前企业信贷利差的水平。如果信贷利差扩大，这些企业信贷对冲应能产生可观的收益，以帮助抵消我们长期CLO投资组合的任何下跌。
最后，我要指出，虽然像First Brands这样的高调违约往往成为头条新闻，但它们也让您能够真实了解CLO结构的设计原理以及我们的方法如何保护Earn的投资者。First Brands对我们投资组合的影响相当有限。我们的夹层债务层级在很大程度上受到其股票缓冲的保护，虽然我们的一些股票头寸受到影响，但对我们的总体基本影响非常有限，且更多体现在短期交易中，而非我们大部分股票敞口所在的长期再投资期CLO中。
这正是CLO市场为投资者提供多元化的意义所在。您可以避免对任何单一借款人承担过大敞口。这一原则，加上我们最近对CLO债务层级的关注，在第三季度很好地为我们服务。展望未来，凭借夹层债务和股票层级的平衡组合以及强大的信贷对冲，我相信我们已做好准备，既能把握上行机会，又具备韧性。随着市场条件的变化，我们预计高企的重新定价活动和持续的信贷分散化将继续通过积极的投资组合管理创造超额收益机会，进一步增强我们为股东提供强劲总回报的信心。
由于我们现在已接近完全投资状态，我们下一步可能会发行长期无担保票据，我们希望在未来几周内完成，具体取决于市场条件。我们预计这笔额外资本将增加净投资收益和GAAP收益。现在，我们开放问答环节。操作员，请开始。
谢谢。此时，如果您想提问，请按电话键盘上的星号1。再次提醒，如果您的问题已得到回答，可以按星号2退出。即按星号1提问，按星号2退出。我们稍作停顿。我们将接受来自Piper Sandler的Crispin Love的第一个问题。请讲。
谢谢。早上好。我的问题是关于对冲和最近的举措。如您所说，从9月底到10月底，您的信贷对冲有相当大的变动。您能否讨论一下您所看到的情况，是什么推动了与9月底相比的增加？您认为当前利差是否过窄？当然，我们也听到了信贷和私人信贷领域的一些宏观噪音。所以我很好奇您的看法，您在投资组合中看到了什么，以及更广泛的情况。
当然，如果Greg不介意的话，我先回答一下。信贷对冲规模的增加主要是由于投资组合规模的扩大以及 repo 债务的增加（按绝对美元计算）。我们确定信贷对冲规模的一个主要考虑因素是，确保在严重的市场低迷时期，我们能够通过信贷对冲的利润获得足够的流动性，以管理 repo 可能产生的任何流动性问题。
这确实是主要原因。至于市场时机，我会请Greg回答。显然，我们有能力并且也喜欢根据信贷利差的历史水平来调整信贷对冲组合的规模。Greg？
当然。呼应Larry的观点，我认为重要的是要记住这些对冲确实是为了防范下跌风险，而不是我们必然持有的空头头寸。在早期，当我们没有那么多地为头寸融资，或者如果我们更多地持有CLO股票（我们不一定为CLO股票融资，而我们会为CLO夹层头寸融资）时，它们的必要性不如现在。随着我们增加对CLO夹层头寸的融资（因为我们倾向于这些头寸），我们需要在这些下跌情景中从流动性角度增加更多保护。也就是说，我们会随着头寸的增减不断调整这些对冲。
如果我们卖出某些东西，我们可能会相应减少对冲，以避免过度做空。但您说得对，我认为随着企业信贷市场某些领域的尾部风险增加，我们仍然认为尾部风险的定价具有吸引力。因此，在当前水平建立这些对冲，与我们通过融资进行长期投资的情况相比，我们认为这一平衡对Earn总体有利。
我补充一点，我们很快将提交NCSR文件，其中详细说明了我们的整个投资组合，包括对冲。当文件发布时，您会看到（如果您查看的话）它们主要是我们所说的尾部对冲，用于防范尾部情景。
好的，这都有道理。但是Larry，我理解您关于在第三季度随着投资组合规模扩大而增加对冲的观点。但看看10月份的数据，对冲明显增加，而CLO投资组合却有所减少。如果我没看错的话。这是否反映了对信贷更谨慎的看法？
Greg，你对此有什么看法？我实际上需要仔细看看。
要回答这个问题，我需要查看数据。我们并不一定试图表达更看空或更谨慎的观点。我认为总体而言，您可能看到了一些组合调整，正如我所说，当我们为夹层头寸融资时，对冲主要是为了防范融资带来的下跌风险。另一个因素是，早期我们与银行建立协议的对冲选择比现在更有限。在我们能够交易的工具方面，我们使用多种不同类型的市场进行不同类型的尾部对冲。因此，从名义金额来看，您可能会看到一些贝塔或德尔塔较低但名义金额较高的工具。因此，我们需要从名义规模的角度进行分析。但总体而言，这并不一定意味着对冲的实际风险或等效风险增加。从名义上看，可能只是因为我们从一种产品转向了另一种产品。
好的，最后一个问题。我看了10月份的TARE报告，有什么可以说明CLO投资组合从3.8亿美元略微减少到3.71亿美元的原因吗？毕竟你们正接近完全部署。
关于10月底的数据。10月也是季度支付日。因此，股票投资组合将有 distributions，通常价格会有小幅下跌。因此，当这些收益分配后，投资组合规模会有所下降。此外，CLO股票在10月份确实有所下跌。我认为这是我们在市场上看到的情况。因此，NAV会相应调整。
明白了。
我补充一点，债务投资组合环比净增加，而股票投资组合减少，主要是由于Greg提到的分配。
好的，明白了。感谢你们回答我的问题。
不客气。
接下来是来自瑞银的Doug Harder。请讲。谢谢。您提到可能进入无担保债务市场。您能否谈谈您的杠杆需求，以及您如何看待杠杆水平？为了便于讨论，我们假设资产构成不变，不考虑这一因素。
当然。如我所说，我们现在非常接近完全投资状态。我认为在3.7亿至3.8亿美元之间，可以说我们肯定有空间增加到约4亿美元，甚至可能更多。我们受到《40法案》所有限制的约束。我们是完全合规的衍生品使用者。这给了我们更多的灵活性。因此，杠杆率略低于2:1。同样，这也是基于我们当前2:1的资产对权益杠杆率。
这也取决于我们当前的投资组合构成。我们持有的夹层债务越多，杠杆率就可以越高；持有的股票越多，杠杆率通常就越低。如果我们进行无担保发行，我认为，为了便于讨论，假设发行5000万美元。那么，根据经验法则，这笔额外资本的资产对债务杠杆率也会略低于2:1。
很好。感谢您的回答。
接下来是来自BTIG的Eric Hagan。请讲。
嘿，谢谢。早上好，各位。您对明年CLO发行量有什么看法或预测？市场对更高发行量的敏感度如何？以及您认为明年将驱动利差环境的一些条件是什么？
当然。老实说，我对此没有太多把握。我认为部分取决于新发贷款的供应情况。如果您与许多市场参与者交谈，每个人都承认，由于贷款利差如此之窄，套利交易一直具有挑战性。我认为与今年类似，您会看到大量现有交易的重置和再融资活动，而不是真正的新发交易，这与当前市场状况一致。但话虽如此，很难预测资产和负债端会发生什么。利率变化可能会影响贷款市场的技术面，也可能影响负债端。
如果贷款利差扩大而AAA级和其他高层级利差保持稳定，这可能为真正的新发交易创造良好窗口。但目前来看，我们预计市场将继续当前的环境，即人们会创造性地处理现有交易，试图延长其寿命，而不是发行新的、更干净的交易。至少目前我们看到的需求是这样的。
好的，这很有趣。您对CLO市场（尤其是中端市场）中与人工智能相关的信贷有什么总体看法？您认为市场对人工智能叙事的敏感度如何，以及它与信贷流动的关联性如何？
当然。要回答第一部分问题，人工智能肯定会对贷款市场产生影响。我认为，随着人工智能渗透到各个领域，它不仅限于科技行业。许多公司将受益于人工智能带来的成本降低。但人工智能也可能使一些公司失去竞争力。因此，当我们与CLO经理交谈并审视我们自己的信贷时，您会发现市场的一部分将受到人工智能最终影响的正面或负面影响。
这也是我们关注分散化的另一个原因。如果人工智能强烈地创造赢家和输家，这对CLO股票不一定是好事。如果赢家以更窄的利差提前还款，而输家出现基本面问题，这对投资组合的加权平均利差或违约率都不是好事。因此，这种分散化是我们关注的问题，就中端市场而言。我不确定我会有什么不同的评论。最近有一些关于私人信贷中端市场某些领域出现问题的信息和文章。
人工智能对广泛银团贷款市场的影响方式，也会影响信贷市场的这些领域。只是由于基础贷款的交易不那么活跃，价格调整可能需要更长时间。因此，尽管我们会进入这些市场，但我们的敞口仍然较小，因为鉴于我们高度依赖交易的背景，当基础投资组合没有反映最新信息时，我们难以评估日常风险。因此，这导致我们在这些领域保持谨慎。关于人工智能是否会导致这些投资组合出现不利问题，以及我们能否及时看到这些信息，这正是您所指出的。
非常有帮助的信息。非常感谢你们。
女士们，先生们，这是今天的最后一个问题。感谢您参加艾灵顿信贷公司截至2025年9月30日的第二财季业绩电话会议。您现在可以挂断电话，祝您今天愉快。