Andrew Silvernail（首席执行官）
Ghansham Panjabi博士（贝尔德）
感谢大家的参与。退伍军人节快乐。感谢大家克服政府停摆等后勤问题参加会议。我叫Kancha Panjabi，是包装与材料行业股票研究分析师。在接下来的三天里，我们将以炉边谈话的形式接待大约20家公司，包括一些未被覆盖的公司。接下来我们要介绍的是国际纸业。很荣幸。
关于国际纸业，我们请到了Andy Silvernail。Andy，去年我很荣幸主持过您的会议，您知道，在我们的会议上，我们还有投资者关系团队的Michelle和Mandy。再次感谢您的参与，现在把时间交给Andy。我们可以先从国际纸业的概况开始，然后展开对话。本次会议为未覆盖公司环节，请将问题发送至session two@rwbaird.com，接下来交给Andy。
首先，各位早上好。很高兴来到这里，也很高兴再次回到贝尔德会议。感谢你们的邀请。每次回到这里我都会回想，我第一次来这里应该是在2000年，不，抱歉，是1994或1995年。所以我参加这个会议已经很多年了，当时我还是一名分析师，后来担任Idex首席执行官时也常来，现在是第二次以国际纸业的身份回来。很高兴再次来到这里。
简单介绍一下国际纸业，我们常常会因为公司名称而有些自嘲，因为它实际上已经不能真正代表我们现在的业务了。
在我们出售全球纤维素纤维业务后（该交易将在未来几个月内完成），我们将成为100%的可持续包装企业。我们将成为全球最大的可持续包装企业，包装业务收入约为240亿美元。我们正在经历一场转型。
转型始于去年5月，我的观点是，市场实际上并未真正理解包装业务的核心及其价值。如今，我们在北美纤维基包装市场占有约30%的份额，在欧洲纤维基包装市场占有约20%的份额，在这两个地区我们都是最大的参与者。
在这两个地区，我们正以不同的方式进行重大转型。即从所谓的生产导向、内部聚焦型组织转变为以客户为导向的组织，我们采用的方法是我整个职业生涯中一直使用的——将80/20原则与精益原则相结合，真正思考对客户的影响点在哪里，什么能为客户创造价值，然后围绕这些价值流重新设计组织。
因此，在我们启动这一转型后，我们在美国市场采取了非常积极的行动。EBITDA实际上增长了约40%。
如果看截至第三季度的过去12个月，EBITDA从约17亿美元的运行率增长了约40%，达到约23亿美元左右的水平。因此，到目前为止，我们在北美取得了不错的进展。与此同时，我们面临着巨大的市场阻力。我们在年初预计市场销量增长会略高于1个百分点，但美国市场今年的销量最终可能会下降约2个百分点。这种3个百分点的波动对我们业务的息税折旧摊销前利润（EBITDA）的影响超过2.25亿美元。尽管面临这样的阻力，我们仍然实现了转型。
我认为这主要得益于两个根本因素。第一个因素在我加入公司之前就已经开始了，我要非常感谢负责北美业务的Tom Hammack，他有勇气积极地对我们的加工业务进行再投资。在业务前端，他在我来之前就认识到我们在业务前端长期投资不足，因此开始了这项工作。
这带来了几个方面的变化。首先是客户服务的巨大改善。如果回顾三年前，甚至两年前，在主要竞争对手中，客户对我们的参与度评价可能是最后一名。
在很短的时间内，我们已经跃居明显的第一名，这得益于我们对按时交付、质量以及与客户互动细节的关注。我们为特定客户配备专门的团队。由此带来的是创新。这种关注，以及对加工业务能力的再投资，是另一个重要部分。
因为我们的业务在某种程度上是在生产导向的环境中发展起来的，我们过去把加工环节视为纸张的去向，而不是业务的前端和客户关心的重点。这种转变是巨大的。与此相关的是对业务的积极重组。
这项业务曾经产能过剩，产能布局不合理，市场聚焦错误，长期投资不足。我给大家一些北美的数据点，我认为这些是非常好的证明。看看我们在制浆系统和加工工厂的资本支出，针对我们保留的战略资产。
我们总共淘汰了约300万吨产能。
我们从市场上淘汰了300万吨产能。我们关闭了超过10%的加工产能，并将资金重新投资到加工产能中。但如果看这项投资，对每个制浆厂和加工工厂的战略资产的支出同比增长了50%。我们决定保留在系统中的平均制浆厂和平均加工工厂的支出增长了50%，并且这种再投资水平在未来两年内将继续保持。
因此，我们看到了客户方面的变化，其结果是市场份额的转变。
我们从过去十年持续失去市场份额，转变为上个季度赢得市场份额。我们对本季度和下个季度以及明年都有很好的展望。因此，这种转变已经发生。
另一个方面是我们从根本上重组了业务的成本基础。我刚才提到我们淘汰了300万吨产能。我们还退出了非战略性或资本回报率低的业务，包括制浆厂和业务前端。
我们彻底去中心化了位于孟菲斯的公司总部。我加入时，孟菲斯总部有近2700名所谓的中心人员。如今这个数字已降至400人以下。并非所有这些人都离开了公司，约1700人回到了业务部门，其余的人离开了公司。虽然这带来了一些成本节约，但这实际上并不是目标。目标是聚焦。
如果你问我最关心的一件事是什么，那就是聚焦——对客户的不懈聚焦，以及优化成本基础，以便我们能够重新投资，赢得业务，从而提高盈利能力。这就是在北美真正发生的事情。
欧洲的情况则不同。我们完成了对DS Smith的收购，收购于1月底完成。过程很艰难，没有其他说法，坦率地说就是这样。市场非常艰难。我们知道市场会疲软，知道会有新产能投产，但欧洲经济的根本疲软、乌克兰战争带来的关税影响以及欧洲对退休问题的担忧，导致储蓄率大幅上升。
因此需求疲软。与北美供需动态更为稳定的情况不同，欧洲的定价也出现了下降。因此，欧洲业务的利润同比影响接近3亿美元。我们正在积极应用同样的策略，只是在欧洲由于结构不同而略有调整。
我在美国业务前端谈到的那些措施，我们已经宣布了多项拟议的变革。
我会非常谨慎地使用这个措辞，因为在欧洲必须经过咨询流程和真诚的谈判。你不能突然出现说“我有答案，这是我的数字”。在欧洲不是这样的，必须经过适当的讨论。我们正在经历这个过程。
尽管如此，我们已经宣布了多项重大变革，类似于美国的去中心化和对大量集中式结构、人员和资产的解构。我们已经宣布了多项关闭计划，并将以非常相似的方式继续推进。
这期间有很多活动，有起有伏。但我们对我们的战略有巨大的信心。我认为，如果说今天有一个信息想让大家听到，那就是我们相信我们的战略，无论市场如何起伏。我并不是忽视市场波动，我非常重视股票市场的反应，忽视这些信号是愚蠢的。
话虽如此，当我考虑如何在这两项业务中取得成功时——它们的市场结构、竞争环境非常不同，我们不应将它们混为一谈，不应完全相同地对待它们——但策略在消除浪费、重新部署资源、聚焦客户影响点以及由此产生的回报方面是非常相似的。因此，我们绝对会坚持我们的战略。现在我们看到，这已经在北美带来了巨大的回报，我们坚信在欧洲也会如此。
好的，问题可以发送至session two@rwbaer.com，稍后我也会开放现场提问。感谢你的介绍，Andy。
不客气。
你加入公司后，去年发生了很多事情。
是的。
没错。你加入时，提出了关于运营模式、80/20理念等雄心勃勃的愿景。是的。你谈到了DS Smith、资产剥离，并且已经执行了其中一些。或许我们可以分别讨论这些方面。
好的。
关于80/20理念，它在企业文化中的嵌入情况如何？渗透程度如何？
进展异常顺利。我认为过去15年的经验让我能够预见到这一点，其中很大一部分是让组织看到这样做的好处。对于任何经历过大规模变革的人来说，我认为变革更像是一个指数方程，而不是其他。首先是聚焦，其次是能量——即人员、资产和投资，然后必须催化变革，绝对必须催化变革。
当你实施80/20原则时，它其实是关于聚焦利润池的常识。仅此而已。它关注最重要的事情以及如何实现它们。但它并不被普遍应用。在我看来，这些原则不被普遍应用的原因是它们很难。真的很难。它们迫使人们正视无法再忽视的事实，而这些事实要求你采取行动。你必须看着这些事实做出决定。你必须看着它们问：“我是否愿意保留一百万吨不赚钱、需要33亿美元资本投入的产能？”当企业不以这种分解的方式看待问题时，很容易找到借口。
“我有出口业务，我需要多余的产能。”你在脑海中编造这些理由。当你抛开这些理由，只看经济数据时，你会想：“在一个周期内，它不能收回资本成本，为什么我们要保留它？为什么我们要投入3亿美元到不能带来回报的项目上，而不是把这笔钱投入到Riverdale工厂，建造一台能获得20%资本回报率的轻型造纸机？”
所以它迫使你诚实地看待问题，但你必须催化人们去改变。我们有很多催化剂，无论是有人表示有兴趣收购公司，还是长期的业绩不佳。有很多催化剂。但你必须让人们明白，成功符合他们的最佳利益。所以你必须开始取得成果。
我认为在北美，我们已经取得了成果。我刚才和一位投资者交谈，他上周参观了我们在亚特兰大的工厂，看到在不到一年的时间里发生了巨大的变化。一旦开始形成这种势头，人们就会想要参与其中。他们想成为这种势头的一部分。我对此感到兴奋，也期待在欧洲看到同样的势头。
变革进展顺利。不过，转型并不容易，不是胆小者能完成的。我很幸运在人生这个阶段有机会做这件事，之前已经担任了12年的首席执行官。现在做这件事的原因与第一次担任首席执行官时完全不同。
好的。资产剥离方面，请告诉我们公司发生了什么。
好的。我们进行了很多你们没有看到的小型资产剥离。很多资产，我们出售或退出了那些与组织核心聚焦无关的业务。最大的一块是全球纤维素纤维业务（GCF）。我们已经进入最后阶段，基本只剩下监管审批了。只是在等待最后的一些环节。我们的目标是在年底前完成，如果顺利的话——不幸的是，我们不能让监管机构加快太多速度，但我们会尽最大努力，我有信心很快会完成。
有任何滞留成本吗？
是的，大约有6000万美元的滞留成本。我们之前讨论过这个问题。我很感谢很久以前曾作为股票分析师站在你们的角度思考问题。当你经历这样的转型时，一切都很混乱。当你查看数据时，会很混乱：加速折旧是多少？实际收益是多少？我们如此积极地对业务进行再投资，业务的可持续现金流是多少？
当这些事情开始明朗化时，其中之一就是滞留成本。这使得第三季度的业务看起来利润非常高，然后其他部分又下降了。6000万美元的滞留成本将通过过渡服务协议（TSA）覆盖，然后我们会将其从组织中剔除，这将在明年内完成。
好的。关于DS Smith，你提到欧洲市场更艰难，这对我覆盖的大多数公司来说都是如此。
是的。
资产质量定位如何？在该资产基础上实施80/20原则的进展如何？
在纸箱厂方面，资产质量总体良好。它不像北美纸箱厂系统那样存在系统性投资不足的问题。话虽如此，在大多数都市区周围情况确实如此，但在我称之为分散地区的单一资产中，情况往往并非如此。这往往是因为经济效益不够吸引人。
所以再投资的螺旋是正还是负？你会看到一些这样的情况。但总体而言，纸箱厂资产投资状况良好。制浆厂系统的结构与北美有很大不同。我们生产的纸张中约60%自用，约40%外购。这与美国非常不同——在美国，我们在纸张方面是100%一体化的，我们生产的纸张中约40%进入非纸箱业务的公开市场。
我们正在做的工作是审视整合率、资本回报率，思考整个系统以及战略与非战略资产。制浆厂系统总体投资状况良好，但我们在成本曲线上的位置不如在美国有利。在美国，整体而言，我们肯定处于前1/3，甚至前1/4的位置；在欧洲，我们大致处于中间位置。这在很大程度上与制浆厂系统中的非战略部分有关。纸箱系统中的部分更具协同性，这正是我们需要投资以降低总成本的地方。
好的。你提到北美加工产能削减了10%，对吗？
我应该说，我们关闭了略多于10%的纸箱厂。有趣的是，我们实际上并没有削减产能，因为通过其他优化，我们提高了整体产能利用率。
那么在欧洲做了什么？
到目前为止，我们已经在英国和其他一些国家宣布了多项计划，但都在走流程。所以现阶段我们无法具体说明数字。
好的。如果按地区看运营状况，今年北美的情况与你的计划相比有什么变化？
在这些问题上你总是想避免陷入麻烦。但坦率地说，当关税讨论开始时，你会看到市场明显下滑。在“解放日”宣布之前，当第一次出现相关传闻时，我们的数字就出现了下滑。“解放日”之后，又出现了一次大幅下滑。两者之间的相关性是不可否认的，我认为这就是现实。如果你看看主要包装消费品公司的销量，情况完全一样。
我认为部分原因是普通消费者面临压力。当我们看到股市繁荣和各种头条数据时，我们都知道普通消费者甚至中上层消费者现在的日子并不好过。你看到他们降级消费，《华尔街日报》上周或两周前有一篇很棒的文章，讲述消费者如何延长商品的使用时间。虽然我们的产品不跨境运输，但我们在美国或欧洲包装的跨境商品的流通速度大幅下降，这是众所周知的。
我希望许多压制市场的结构性问题能够得到解决，但我们不能对此抱有期望，因为如果你看看美国，尽管有巨大的阻力，但仍有很好的基本面。想想贸易和关税，想想房地产市场——房地产占所有包装需求的10%-20%，这会影响包装的这部分需求。想想房地产市场的情况，贸易和关税的影响。
再看看我以前在Idex所处的工业领域，这里的工业衰退已经持续了一段时间，你才刚刚开始看到同比订单出现正增长。
我认为这些阻力实际上是巨大的。但我对美国的前景感到乐观，因为我认为这些都是暂时的，随着时间的推移会好转。我不知道具体时间，而且这些因素都是相互关联的，但这让我对美国市场非常乐观。
在欧洲，我认为情况会持续更长时间。事实就是如此，因为你正在处理的是你无法控制的市场因素。无论是贸易和关税，还是乌克兰战争——谁能说得准呢？这些都是难以预测的。
欧洲市场的好消息是，我们的竞争定位非常好。我们的成本削减能力——虽然在欧洲需要更长时间、成本更高，但投资回报率仍然很高。虽然不像美国那样能达到100%的投资回报率，但50%的投资回报率仍然是我们所有人都愿意接受的。但这需要时间。所以我对欧洲业务的定位充满信心。
欧洲成本曲线底部25%的企业目前处于现金成本以下。你会看到他们大幅削减资本支出，关闭生产线，采取各种措施延迟实际关闭。我不认为欧洲会出现大规模关闭，有太多家族企业和政府支持的企业会比任何人预期的都坚持得更久。
坦率地说，任何等待美国或欧洲市场拯救你的人都是错误的。你必须控制你能控制的事情。
你们还没有给出2026年的指引，对吧？
是的。
如果愿意的话，你可以现在改变这一点，对吧？
是的。
但你确实提到了约6亿美元的EBITDA改善。能详细说明一下吗？
好的，我来详细说明。我们讨论了今年的业绩和2027年的目标，我们认真考虑过是否要具体给出2026年的指引。我们决定不这样做，主要有几个原因。最大的一个原因是，在我们发布第四季度业绩之前，有很多事情会发生变化。所以我们认为，这样做没有意义，还是理智一点为好。
所以我们谈到了已经执行并将延续到明年的确定性收益，总共约6亿美元。这让你达到约36亿美元。然后你会面临通胀，大约2-3亿美元的通胀。所以起点是33亿美元，我们相信到2027年可以达到50亿美元。那么如何实现这个目标呢？
我提到了3亿美元的通胀，接下来一年还有3亿美元，总共约6亿美元的通胀。那么剩下的部分从哪里来？我们计划从现在到2027年实现约10亿美元的成本削减，其中美国和欧洲的比例大约是60:40或65:35。这包括结构性成本和生产力提升。
我们假设美国将达到我们认为的更新后的中期定价水平，大约每吨20-40美元。取中间值，约3亿美元。欧洲的定价也将从历史低位回升，约2亿美元。所以定价方面总共约5亿美元或更多。
还有约5亿美元来自有机增长。如果我们认为美国市场明年疲软，销量持平，我们将增长几个百分点。欧洲可能增长1-2个百分点。综合这两个因素，几年内就能带来约5亿美元的增长。再加上约10亿美元的成本削减。
好的。你们在2027年的关键幻灯片中调整的目标，仅仅是因为全球纤维素纤维业务的剥离吗？
不，不是的。当你真正看2027年和市场力量时，正如我提到的，今年利润影响超过5亿美元。我们在3月份曾指导包装业务的EBITDA为31-36亿美元，但我们认为今年将达到约30亿美元。现实是，你无法弥补这一差距。我们之前指导2027年为55-60亿美元，现在我们说50亿美元，因为需要时间来弥补今年的损失。
好的。关于盈利情况，去年约为13（美元/股），根据共识数据，今年约为58美分，明年市场预期会有不错的增长。我假设这与成本有关，对吧？
是的，就是我刚才详细说明的所有因素。
好的。关于股价，今年对股票来说是艰难的一年。
是的。
去年我主持您的会议时，我提到过您的股票下跌了约50%，现在几乎回到了去年的高点水平。国际纸业的理想运营环境是什么？
理想的运营环境，那种经典的“金发姑娘”式温和环境对我们非常有利——美国销量增长1-1.5个百分点。欧洲会更好一些，因为他们在从塑料到纤维的材料转换方面领先得多，这种趋势将继续并加速。在这种环境下，你能够实现销量增长，市场不会失控，你能够在对业务再投资的同时提高生产力。在这种环境下，这项业务能够实现增长，大约[内容突然结束]