丹·麦克马洪（投资者关系主管）
杰森·布罗（首席执行官）
亨利·钟（首席财务官）
罗伯特·多德（雷蒙德·詹姆斯）
米奇·施莱恩（Clear Street）
克里斯托弗·诺兰（Watenberg）
早上好，欢迎参加新月资本商业发展公司（CCAP）截至2025年9月30日的第三季度业绩电话会议。在发言人发言后，将有问答环节。届时，若您想提问，请按电话键盘上的星号加1。若您想取消提问，请再次按星号加1。请注意，在整个电话会议中，新月资本商业发展公司可能被称为CCAP、新月BDC或公司。首先，我要提醒大家，本次电话会议和网络直播中的评论可能包含前瞻性陈述，存在风险和不确定性。
公司的实际业绩可能与前瞻性陈述中表达的内容存在重大差异。由于任何原因，包括其SEC文件中列出的因素，公司不承担更新任何此类前瞻性陈述的义务。另请注意，过往业绩或市场信息不保证未来结果。现在，我将电话交给丹·麦克马洪。
谢谢。昨天收盘后，公司发布了截至2025年9月30日的第三季度收益新闻稿，并在其网站（www.crescentbdc.com）的投资者关系部分发布了演示文稿。该演示文稿应结合公司昨天向SEC提交的10-Q表格一并查看。提醒一下，本次电话会议正在录音，供回放使用。今天参加电话会议的有CCAP的首席执行官杰森·布罗、总裁亨利·钟和首席财务官格哈德·隆巴德。现在，我想将电话交给杰森。
谢谢丹，大家好，感谢大家参加我们的会议。我将从总结第三季度业绩开始今天的电话会议，然后谈谈对市场的看法，介绍我们的投资组合和未来盈利展望。就第三季度收益而言，我们报告的每股净投资收益为0.46美元，与上一季度持平，年化净投资收益率为9.5%。收益继续超过我们的股息，本季度基本股息覆盖率为110%。截至9月30日，每股净资产为19.28美元，而截至6月30日为19.55美元。季度环比下降主要是由于某些投资组合公司因关税导致运营前景减弱而产生的未实现和已实现损失。
现在，让我讨论一下我们在市场中的所见以及我们相对于宏观经济环境的定位。美国经济在很大程度上保持了韧性。尽管在喜忧参半的劳动力和经济数据中，我们看到了一些 momentum放缓的迹象。我们认为，美联储最近的降息以及关税政策的更大清晰度可能会导致杠杆收购（LBO）活动和新投资机会在短期内增长。我们的私人信贷平台在大多数交易中继续保持主导地位。鉴于我们专注于核心和中低端市场，我们相信与竞争更激烈的中高端市场或BSL替代领域的交易相比，我们能获得更好的结构性保护。我们的细分市场专注使我们有机会主导交易并推动文件编制。我们专注于强劲的现金流生成、严格的EBITDA定义以及增强的监控权，这使我们在考虑投资组合管理方法时能够主动而非被动。
虽然我们没有First Brands和Tricolor的风险敞口，但这些近期的破产案例凸显了治理问题，我们通过与知名私募股权赞助商合作来避免这些问题。我们通过与长期合作的赞助商密切合作，在整个投资组合公司中维护强大的治理和监督，从而建立了我们的私人信贷业务。让我们换个话题，讨论投资组合。请翻到第13和14张幻灯片。截至本季度末，我们在187家公司的高度多元化投资组合中的投资公允价值约为16亿美元，平均投资规模约占总投资组合的0.6%。我们的前10大借款人占投资组合的16%。
我们的私人信贷业务通过与长期合作的赞助商密切合作来建立，以在整个投资组合公司中维护强大的治理和监督。让我们换个话题，讨论投资组合。请翻到第13和14张幻灯片。截至本季度末，我们在187家公司的高度多元化投资组合中的投资公允价值约为16亿美元，平均投资规模约占总投资组合的0.6%。我们的前10大借款人占投资组合的16%。
展望未来，我们预计较低的基准利率环境可能会逐渐降低投资组合收益率，并对净投资收益造成一定压力。鉴于直接贷款组合主要为浮动利率性质，我们认为有几个因素使CCAP能够很好地应对基准利率驱动的收益逆风。首先，在2025年第三季度，我们的净投资收益再次超过基本股息，覆盖率为110%。在负债方面，我们约一半的借款也是浮动利率，这使得融资成本能够向下调整，以维持我们的净息差。我们有几个额外的杠杆可能有助于抵消较低基准利率带来的潜在收益压力，并支持未来增长。
首先，本季度末我们的净债务与权益比率为1.20倍，低于1.30倍目标区间的上限。这为我们提供了灵活性，可以利用新月有吸引力的 origination渠道，通过审慎的投资组合增长来提高收益。新月的私人信贷平台在过去12个月内已承诺为新投资和追加投资提供超过60亿美元的资本，其中第三季度超过17亿美元。与新月的私人信贷平台相关联，为CCAP提供了充足的机会，可再投资于有吸引力的私人信贷投资机会。其次，更宽松的利率环境应成为新交易活动的推动力。
较低的借贷成本预计将支持并购和再融资活动的复苏，创造有吸引力的再投资和额外费用收入机会。我们乐观地认为，随着新投资的origination和结构 fees的增加以及变现带来的加速摊销，与本第三季度相比，随着时间的推移，我们可能会看到更高水平的非利息相关收入。第三，我们的溢出收入仍是重要的收益支持来源，约为每股1.10美元。这一余额为我们应对当前利率前景提供了缓冲。最后，自成立以来，我们与股东保持一致的记录。
我们的每个投资组合扩张计划，无论是2015年成立CCAP还是2020年CCAP上市，在各自的扩张期间都得到了我们费用结构的支持。此外，我们承诺为增值性非稀释增长机会提供大量顾问支持，包括我们的两次公开收购。正如我上一季度所指出的，我们的定位一直并将永远是长期的，今天我们对股息水平感到满意。现在，我将电话交给亨利。
谢谢，杰森。请翻到第15张幻灯片，我们重点介绍了近期活动。如页面左侧所示，第二季度总部署额为7400万美元。在本季度，我们完成了7项新的平台投资，总额为5100万美元。尽管利差有所收窄，但我们的重点仍然是具有强大信用状况的高质量公司。这些新投资是向私募股权支持的公司提供的贷款，加权平均利差约为530个基点。其余2200万美元来自对现有投资组合公司的增量投资。7400万美元的总部署与约8600万美元的总退出、销售和还款相比，第三季度净变现约为1200万美元。
由于几项对新投资组合公司的承诺推迟到第四季度，我们的投资组合活动导致本季度出现净变现。回到更广泛的投资组合，请翻到第16张幻灯片。您可以看到，我们的生息证券按成本计算的加权平均收益率季度环比稳定在10.4%。截至6月30日，我们97%的债务投资公允价值为浮动利率，加权平均下限为77个基点。截至本季度末，我们投资组合中公司的加权平均利息覆盖率稳定在2.1倍，表明我们基础投资组合公司的收益具有韧性和强度。提醒一下，此计算基于每个季度的最新年化基准利率。请翻到第17张幻灯片，其中显示了内部绩效评级的趋势。总体而言，我们看到投资组合的基本表现保持稳定，导致风险评级保持一致，投资组合加权平均风险评级为2.1。在幻灯片的右侧，您会看到1级和2级投资（代表表现达到或超过我们承销预期的公司）占债务投资公允价值的比例从上个季度的86%小幅上升至87%，继续占我们投资组合公允价值的绝大部分。
截至9月30日，按公允价值计算的非应计债务投资占比从6月30日的2.4%改善至1.6%，这得益于控制权变更、资本重组以及出售先前处于非应计状态的投资。本季度新增两项非应计投资部分抵消了这一改善。绝大多数借款人的收入和EBITDA同比稳步增长，这支持了整个投资组合业务基本面的韧性。我们看到某些观察名单上的投资面临因关税影响导致的运营挑战。其中两项投资，一项从欧洲向美国出口商品，另一项从海外采购大量库存，本季度对净资产造成了负面影响，合计每股未实现损失0.15美元。提醒一下，5月份我们强调，初步关税分析确定我们4%的投资组合可能面临关税政策的直接运营影响。
我们认为，自初步审查以来，这种风险敞口没有任何有意义的增加，除了重点突出的特定投资组合公司外，关税对投资组合的影响仍然有限。我们将继续密切监控贸易政策对投资组合的潜在不利影响，并相信随着投资组合的进一步多元化，总体风险是可控的。更广泛地说，我们继续对观察名单采取先发制人和严格的方法，认识到管理者对这些分类有多种思考方式。值得注意的是，截至第三季度末，按公允价值计算的总投资占比，DCAF的观察名单（我们定义为3级、4级和5级投资）为13%，而非应计投资为1.6%。
因此，差距超过11%。根据对公开同行的分析，这一差距约为5%。我们不会等到违约才将投资下调风险评级。我们努力向市场透明地展示投资组合的健康状况。我们做到这一点的方式之一是对观察名单投资的分类采取先发制人的方法。现在，我将电话交给格哈德。谢谢亨利，大家好。昨晚，我们报告的每股净投资收益为0.46美元，与上一季度一致。第三季度每股净收益为0.19美元，而上一季度为0.41美元。季度环比变化主要反映了更高的净已实现和未实现损失。亨利提到的受关税影响的投资占本季度已实现和未实现损失变化的大部分。
虽然这些项目影响了本季度的业绩，但它们代表了在其他方面稳定且多元化的投资组合中的孤立信用事件。转向资产负债表，截至2025年9月30日，我们的投资组合公允价值总额为16亿美元，与上一季度一致。总净资产为7.14亿美元，每股净资产为19.28美元，较第二季度末的19.55美元有所下降。让我们翻到第19张幻灯片，讨论资本结构和流动性。鉴于信用利差持续收窄，我们正积极寻求机会优化融资来源的定价、期限和多元化，利用私人配售市场更有利的动态。
10月底，我们对1.85亿美元的新高级无担保票据进行了定价，分为三个 tranche。第一笔6750万美元于2029年2月到期，第二笔6750万美元于2031年2月到期，第三笔5000万美元于2029年5月到期。票据将分两次发行。总额1.35亿美元的第一和第二 tranche将于2026年2月26日发行，第三 tranche将于2026年5月发行。这些发行的收益将用于偿还2026年到期的大部分现有无担保债务。本次活动后，超过90%的总承诺债务现在将于2028年或更晚到期，因此我们对这方面的进展感到满意。
截至本季度末，我们总借款的加权平均名义利率为5.99%，低于上一季度的6.09%，这主要是由于我们在第二季度调整了SPV资产工具的利差，降低了50个基点，这在上一季度的电话会议中讨论过。我们季度末的债务与权益比率为1.23倍，净债务与权益比率为1.20倍，与上一季度持平，处于我们公布的1.1倍至1.3倍目标区间内。截至本季度末，我们有2.4亿美元的未提取额度（受杠杆、借款基础和其他限制）以及2800万美元的现金及现金等价物，我们有足够的流动性来有选择地为进一步的投资活动提供资金，同时保持债务与权益比率在目标范围内。
第三笔也是最后一笔先前宣布的与未分配应税收入相关的每股0.05美元特别现金股息已于9月支付。正如杰森所指出的，对于2025年第四季度，我们的董事会已宣布常规股息为每股0.42美元，同时我们现有的可变补充股息框架仍然有效。由于衡量上限超过了本季度超额可用收益的50%，CCAP将不支付第四季度补充股息。现在，我想将电话交回杰森作总结发言。
谢谢格哈德。最后，当我们进入今年的最后两个月并展望2026年时，我们相信CCAP凭借经验丰富的投资团队、高质量的多元化投资组合和强大的资本结构，仍然处于有利地位。鉴于我们作为核心和中低端市场领导者的定位，以及获得更广泛新月平台的广度和资源，我们对公司的长期前景保持乐观。我们专注于继续提供稳定的净资产状况和超过公开BDC领域的有吸引力的总经济回报。感谢大家今天参加我们的会议以及对CCAP的关注。现在，我将电话交给操作员进行问答环节。
此时，我想提醒大家，若要提问，请按电话键盘上的星号加1，第一个问题来自雷蒙德·詹姆斯的罗伯特·多德。请发言。
嗨，各位。感谢提供关于收益前景和股息问题的所有信息。那么，深入探讨一下，正如你所说，溢出超过10，所以如果有必要，你有这个缓冲。但显然，如果你动用它，会侵蚀净资产。我的意思是，在负债方面，比如杠杆、活动费用等，你认为有足够的杠杆来实际保持净投资收益对股息的100%或更高覆盖率的概率有多大？或者你认为在2026年期间溢出收入将是必要的或会被消耗？
嘿，罗伯特，我是杰森。谢谢你的问题。我们当然认为，在前进的基础上，这些杠杆将对我们可用。我认为在近期，我们确实相信我们将用净投资收益覆盖基本股息。我认为我们肯定会策略性地思考如何产生增量净投资收益来支持基本股息。正如电话会议中所指出的，我们当然有能力增加投资组合的规模。我们确实认为，相对于较为平淡的非利息相关收入项目，活动增加可能会带来非利息相关收入的增长。最后，正如所指出的，我认为我们一直努力做正确的事情，支持CCAP和股东。
因此，通过所有这些杠杆，我们专注于覆盖股息。
谢谢你的回答。关于那些被减记的资产，亨利提到关税风险敞口没有增加，但受影响公司应对关税的能力是否恶化了？因为风险敞口似乎没有上升，但其中一些因关税问题被大幅减记，而我想说这一问题全年都已知晓，并非本季度的新惊喜。特定关税的应对能力是否发生了变化？
是的，罗伯特，我来回答这个问题。简而言之，总体而言，没有。管理团队在应对方面实际上做得很好，无论是实施价格上涨、重新定位供应链，还是对供应商行使客户权力，以应对关税带来的潜在压力。我们重点提到了两家公司，它们的近期运营前景出现明显下滑，因为虽然整个投资组合总体上表现出韧性，但这两家公司在行使所有这些杠杆以恢复到我所说的更历史水平的盈利能力方面，道路将更长。
总结一下，我想说，对于整个投资组合，管理团队和赞助商能够积极应对特定投资组合公司之外的行动。我们的观点是，这两家公司的前景将是长期的。
明白了，明白了。谢谢你。如果可以，再问一个问题，你专注于核心中低端市场，中低端市场已不再是过去的样子，但本季度其他BDC的基调似乎是核心和低端市场的竞争加剧，利差等加速上升。你能给我们讲讲市场状况吗？你仍然有信心吗？利差是否像以前一样紧张？
显然，每个人都看到了利差压缩，但在某种程度上，这是否超出了你对核心市场正常情况的预期？如果情况改变，你认为何时会改变？
罗伯特，我是杰森。谢谢。我想说，今年我们确实看到整个中端市场的利差压缩，无论是低端、核心还是高端。在高端市场尤其严重，那里你真的在与广泛的银团贷款市场竞争。坦率地说，在那个市场，你可以获得300多个基点的单B级利差，而我们所在的市场。我想说，来自实际新竞争对手的竞争没有显著增加。我认为，由于上半年交易量较低，交易竞争肯定存在。这导致了我们市场端的一些利差压缩，而不是新进入者。但我想说的是，我们仍然看到高质量的私人交易在低端和核心市场的利差在450至500个基点左右，而中高端市场可能在400个基点左右，重要的是杠杆结构不同。
是的。因此，在中高端市场，你可能会看到利差在400个基点左右的交易，杠杆率比低端和核心市场高1至2倍。因此，从风险调整的角度来看，我们喜欢我们的投资领域。我确实认为，从利差角度来看，我们有一些乐观情绪，随着美联储降息，我们看到管道活动增加，对话增多。所以我们之前说过，但我们确实对2026年活动的真正回升持乐观态度。此外，整个平台，如你所知，罗伯特，DCAP是新月更广泛私人信贷平台的一小部分。在过去12个月里，我们实际上非常活跃，私人信贷领域承诺的资本约为60亿美元，其中第三季度超过17亿美元。与新月私人信贷平台相关联，为CCAP提供了充足的机会来再投资于有吸引力的私人信贷投资机会。因此，我认为在未来12个月，机会集将比过去12个月更大。我认为这也回答了你的原始问题，即考虑这些杠杆来继续推动有吸引力的再投资和一致的投资收益。
明白了。谢谢。谢谢。
下一个问题来自Clear Street的米奇·施莱恩。请发言。
是的，大家下午好。继续讨论利差问题，查看演示文稿的第8页，看到新投资的利差季度环比增加，这令人欣慰。你能帮助我们理解是什么推动了这一增长吗？
是的，谢谢你的问题。我是亨利。在过去五个季度中，我们实际上能够将origination利差保持在SOFR加500个基点左右的基线。这将是现有投资组合的增量活动，这是我们季度origination的重要来源。我们对现有投资组合公司的追加投资。以及我们在特定市场领域看到的机会，这些机会更接近475至525个基点的区间。因此，当你考虑我们在市场中的位置以及追加投资占季度origination的三分之一到一半时，这两个动态无疑使我们能够在当前市场中保持利差。
那么，可以合理地说，季度环比利差扩大不包括承担过度风险吗？
是的，我完全同意这一点。我们非常谨慎地在担保方面坚持我们的承保范围。因此，我们没有偏离对资本结构顶端的关注。我们历史上和今天所做的一切仍然由投资组合公司赞助。我们的理念从来不是通过承担超出我们认为审慎的杠杆或扩展到我们舒适区之外的公司类型来追求收益。
我明白了，这很有帮助。继续看演示文稿，转到第15页。本季度新股权投资占新投资的20%。你能描述一下这些新股权投资是什么，以及是什么让它们对你有吸引力吗？
是的，这些新股权投资实际上与投资组合公司的重组有关，我们将部分资本结构重组为债务和股权部分。因此，当你查看该页面的细分时，你看到的大部分内容与本季度我们对两家投资组合公司的资本重组和控制权变更有关。
好的，所以这是所谓的“新”股权投资。另一个关于投资的问题。我注意到你对Family Dollar的投资很有趣。你的投资逻辑是什么？我们收到了关于消费者健康状况的复杂信息，特别是低端市场的消费者。想了解你的想法。
是的，该贷款实际上是与我们对一家名为Whitehawk的资产支持贷款机构的股权投资一起进行的。这是我们自2017年以来通过多个年份投资并合作的集团。历史上他们被称为Great American Capital Partners，我们有时会参与他们的联合投资机会。如果你回顾我们的历史，过去的一些显著投资包括Amyrisk和BJ Services。Family Dollar是我们与他们合作的最新投资之一。
当你考虑那里的投资逻辑时，由于他们专注于资产支持贷款，这是一笔资产支持贷款，主要抵押品不是业务的持续运营。因此，我们的承保并非基于该特定零售商的消费者需求，而是基于支持贷款的硬资产。这是我们过去八年左右偶尔进行的投资类型。在投资组合中占比很小，但该投资属于这一类别。
好的，这很有趣。最后一个问题，如果可以的话。这更像是一个哲学问题。有一个小仓位，我不确定是SECO还是Seiko，怎么发音？它的估值高于面值，但处于非应计状态，这很不寻常。估值反映了什么，从哲学角度，你能解释一下方法吗？
是的。SECO是一家第三方物流公司。我们实际上在今年年初或上半年对该公司进行了重组。你看到的估值反映了其在资本结构中作为优先循环贷款的地位，就贷款的应计状态而言。这反映了我们对收回该贷款初始成本基础的最终看法。SECO尤其运营在我们所见过的受打击最严重的子行业之一，即“解放日”公告后的第三方物流。
因此，由于我们在费率和 volume方面都看到一些收入逆风，该业务在近期运营表现方面存在相当大的不确定性。因此，基于我们最新的近期前景，我们做出了这一决定。如果情况发生变化，我们将重新评估。但我们真的想确保在考虑近期前景时保持保守，尤其是对于像SECO这样处于潜在宏观逆风前沿的企业。
这就是你看到该特定项目的原因。
谢谢你，这很有帮助。这是我今天下午的所有问题。感谢你的时间。
谢谢。
下一个问题来自Watenberg的克里斯托弗·诺兰。请发言。
嗨，谢谢回答我的问题。本季度收益中有非经常性项目吗？非经常性项目？
是的，嗨，我可以回答这个问题。当然，在收入顶线。我想杰森在回答你的问题时提到过。我们的费用收入略低于历史运行率的三分之一左右。本季度我们的收入中只有约1美分的费用收入，即非利息费用收入。但除此之外，没有我称之为重大的非经常性项目。核心利息收入，即现金收入、FIC收入、OID摊销、未使用费用以及我们认为的Logan合资企业的经常性分配，约占总顶线收入的96%至97%。所以没有不寻常或非经常性的项目。
很好。接着前面的问题，关于你们如何保持新投资的收益率，你们是否看到PIC（溢价）或OID（原始发行折扣）作为整体加权收益率的组成部分更多了？
我是亨利，我可以评论一下。在我们的交易中，PIC部分从一开始就不是重点。所以关于PIC的简短回答是没有。我们当然看到有些交易中PIC更多，无论是可切换的PIC还是在开始时添加到票息中的PIC溢价，以提供超过市场的收益率。但就我们本季度的origination而言，PIC不是利差的重要组成部分。在OID方面，我想说OID总体上有所收窄。
大约一年前，OID可能在原始交易的1.5个百分点左右，现在可能比我们看到的收窄了25-50个基点。因此，这一组成部分以及整体市场定价都有所收窄。但OID一直是我们在考虑投资时前期收益率的一个组成部分。
我想最后一个问题是关于中低端市场和中端市场行业的。当然，关税是一个逆风，但能源成本也下降了，而且利率较低，你认为这会帮助你看到的交易的EBITDA倍数吗？你的想法是什么？
是的，我认为短期内这在两个方面都可能成为推动力。我们在整个投资组合中看到的是，尽管存在一些关税逆风，但随着借贷成本降低，利息覆盖率是自上次加息周期开始以来两年内的最高水平。随着利息覆盖率普遍提高，借款人有能力偿还更大规模的债务，这使买家能够证明更高的购买倍数。虽然我们尚未广泛看到这种动态，但我们在市场上看到的许多倍数和业务交易确实是在质量最高的资产中。
我们当然可以看到，随着并购交易量的广泛增加，未来几个季度这可能成为一个潜在的推动力。
太好了。谢谢。
再次提醒，若要提问，请按电话键盘上的星号加1。目前没有更多问题。现在，我将电话交回杰森·布罗作总结发言。
好的，谢谢操作员。感谢大家今天的时间和关注以及对CCAP的支持。我们感谢大家，并期待很快与大家再次交谈。
女士们，先生们，今天的电话会议到此结束。感谢大家的参与。现在可以挂断电话了。