Jeffrey Lucas（首席财务官）
Benjamin J. Gagnon（首席执行官兼董事）
Michael Anthony Colonnese（H.C. Wainwright & Co, LLC）
Brett Knoblauch（Cantor Fitzgerald）
Stephen William Glagola（JonesTrading Institutional Services, LLC）
Mike Grondahl（Northland Capital Markets）
Nick Giles（B. Riley）
Martin Toner（ATB Capital Markets Inc）
Brian Dobson（Clear Street）
Michael Donovan（Compass Point.）
好的。感谢您的等候，欢迎参加Bitfarms 2025年第三季度业绩电话会议。目前所有参会者均处于仅收听模式。在发言人陈述之后，将进入问答环节。在问答环节提问时，您需要再次按1。现在，我想将电话转交给Bitfarms投资者关系部的Jennifer Drew Bare。请讲。
谢谢大家，欢迎参加Bitfarms 2025年第三季度电话会议。今天与我一同参加会议的有首席执行官兼董事Ben Gagnon，以及首席财务官Jonathan Mer。在我们开始之前，请注意本次电话会议将进行网络直播，并配有幻灯片演示。今天的新闻稿和演示文稿可在我们网站的投资者部分查阅。翻到幻灯片2，我想提醒大家，本次会议将包含某些前瞻性陈述，未来结果可能与这些陈述中暗示的结果有所不同。前瞻性信息基于某些假设，并受风险和不确定性因素影响，我建议您查阅Bitfarms的管理层讨论与分析（MDA）以获取完整列表。
请注意，我们将提及某些未被国际财务报告准则（IFRS）认可的指标，因此可能无法与其他公司呈现的类似指标进行比较。我们邀请听众参考今天的新闻稿和MDA，以获取上述非IFRS指标的定义及其与IFRS指标的调节表。请注意，除非另有说明，所有财务数据均以美元计价。现在翻到幻灯片3，我很荣幸将会议转交给首席执行官兼董事Ben Gagnon。Ben，请讲。
大家早上好，欢迎参加Bitfarms 2025年第三季度业绩电话会议。我们在第三季度取得了稳健的进展，在上半年的 momentum 基础上，我们正朝着转型为北美领先的高性能计算（HPC）和人工智能（AI）基础设施公司迈进。今天，我将向大家介绍我们的投资理念、价值主张和主要发展动态，包括能源组合的最新情况和特定站点的进展，所有这些都使Bitfarms具备竞争优势，以利用对HPC和AI基础设施激增的需求。翻到幻灯片4，我想首先概述我们的市场理念——我们认为这一理念使我们有别于同行，并使Bitfarms在向HPC和AI基础设施转型过程中与长期投资者保持最佳契合——这不是泡沫。自现代计算发明以来，计算供应呈指数级增长。
随着计算的增长，为其提供动力的数据中心行业也在增长。这一趋势已有超过20年的指数级增长轨迹，年化增长率为8.8%。这不是泡沫，而是一种新范式的反映，在AI出现之前就没有放缓的迹象。现在，随着AI改写人类与计算机交互的规则，对数据中心容量的需求正在加速。但计算和基础设施的需求已陷入僵局。过去以千瓦衡量的数据中心，现在以兆瓦和吉瓦衡量。
过去支持10千瓦的机架，现在设计为支持370千瓦。电力需求的指数级增长已无法以市场所需的速度得到满足。因此，过去20年平均增长率为3%的数据中心基础设施租赁费率，自2022年以来已以12%的平均速度增长。我们预计这一趋势将继续。翻到幻灯片5。基础设施是瓶颈。随着制造商不断推出更新、更高效的芯片并逐年增加产量，这一趋势将继续加速。明年，仅英伟达（Nvidia）预计就将出货10至15吉瓦的GPU。当然，这还不包括AMD、英特尔、高通等其他公司生产的硬件，预计到2030年将生产超过100吉瓦的芯片。虽然计算芯片的供应继续增加，但数据中心基础设施的增长速度要慢得多。
HPC和AI持续增长的真正瓶颈不是硅片，也不是资本，而是电力基础设施。在未来几年，芯片产量与可用于插入和运行这些芯片的兆瓦数和机架之间的差距将继续显著扩大。我们坚信，随着这种动态的持续发展，价值和经济效益将继续向拥有能源和数据中心基础设施的公司倾斜。我们已经在行业内已宣布的合同中看到了这一点。
去年4月，Core Scientific和CoreWeave宣布具有里程碑意义的交易时，合同费率约为每千瓦每月120美元。随着我们沿着幻灯片上显示的曲线进一步推进，这些费率继续呈上升趋势。过去几个月的大多数合同费率约为每千瓦每月150美元。随着时间的推移，这一趋势预计将持续，分析师预测，到2030年，数据中心将面临近45吉瓦的电力严重短缺——就在过去两周内，微软首席执行官Satya Nadella在最近的播客中公开表示，他们有无法部署的GPU，证实了这一短缺。
我们认为，随着时间的推移，那些已投入并将继续投入数十亿美元用于计算的公司，将越来越有经济动力支付不断上涨的价格，以便更快、更确定地部署其计算能力。因为他们每推迟部署一天，就意味着一天的收入永远无法挽回，而且他们的客户可能会转向竞争对手。新GPU的直接运营利润率通常在80%或90%左右。对于拥有计算能力的公司来说，这种基础设施支出是一个适度的成本驱动因素，相当于运营支出（opex）的低个位数百分比。即使这一成本翻倍，也不会对客户的直接运营支出造成超过低个位数百分比的影响。对客户来说影响不大的这些费率，对BitFarms而言却非常重要。作为一家运营成本基本固定的开发商，租赁中每多赚一美元，都会直接计入底线。这正是BitFarms的优化目标——不是最快的合同，而是每兆瓦的最高价值和最长时间内的最大利润率，并与优质客户合作。
我们相信，这将是我们估值倍数扩张的主要驱动力，也是长期创造股东价值的动力。我们的投资理念清晰，并得到数十年数据的支持。我们的信心坚定，并得到持续的需求支持。我们不想通过过早签订租约来限制上行空间。相反，BitFarms计划通过以下三项战略来优化并实现更高的租赁费率和利润率：1. 优先发展基础设施。首先，通过最小化签订租约到为客户产生收入之间的时间，我们将减少否则会应用于租赁费率并锁定在多年合同中的折扣；2. 利用数据中心基础设施供应与需求之间日益扩大的差距，通过多年协议锁定更高的费率和更大的利润率；3. 虽然行业聚焦于英伟达GB200和GB300，但Bitfarms计划跨越英伟达的Blackwell架构，引领行业为英伟达下一代Vera Rubin GPU开发基础设施，我们2026和2027年开发组合的99%都将用于此。Vera Rubin GPU预计将于2026年第四季度开始出货，而支持它们的基础设施要求与为Blackwell GPU设计的设施基本不兼容。
我们相信，2027年Vera Rubin基础设施将需求最大、供应最短缺，并将获得显著更高的经济效益。翻到幻灯片6。我们能够采取这种方法，是因为我们拥有稳健的资产负债表来为开发提供资金，并且知道我们所拥有资产的价值。虽然在向HPC和AI转型的公开矿商中，我们的电力组合规模不是最大的，但在我们运营的每个地区，我们都拥有最大的电力组合，且均不在得克萨斯州，所有这些地区要么是现有数据中心枢纽，要么是新兴数据中心枢纽。
由于对我们站点的持续需求，我们对独特能源组合的价值、对电力的需求以及开发下一代HPC和AI基础设施的能力充满信心。我们认为并非所有兆瓦都是平等的。我们的兆瓦战略性地位于高价值区域，这些区域获得我们目前拥有的电力需要多年等待。我们的园区靠近主要大都市和现有数据中心集群，能够充分接入主要光纤干线和海底光缆，并受益于比得克萨斯州等地区更温和的气候。
虽然得克萨斯州无疑是一个伟大的能源市场，可以说是美国最容易扩大和开发兆瓦的市场，但当然也存在权衡。短期开发效率的权衡是长期运营效率的低下。众所周知，除了电力，数据中心的主要挑战是冷却，随着每一代新硬件的能源密度不断增加，冷却正成为一个越来越难以解决的问题。在得克萨斯州这样炎热干旱的沙漠气候中建设和运营数据中心，与在宾夕法尼亚州、华盛顿州和魁北克省等较凉爽的北部气候相比，意味着更多的资本支出（capex）和运营支出（opex）用于冷却。
这不是观点，而是数学和工程问题。如果我们在得克萨斯州建造与Panther Creek完全相同设计、设备和材料的数据中心，其能源使用效率（PUE）约为1.4至1.5，而在宾夕法尼亚州、魁北克省或华盛顿州则约为1.2至1.3。这意味着，对于我们转换的每兆瓦电力，更多的电子将用于计算（这是客户的创收活动），而不是通过冷却来支持创收。简而言之，我们的兆瓦在更难获得、需求更高的地区，为客户创造更多价值，每兆瓦更有价值。
在宾夕法尼亚州，我们具有战略远见，在2024年HPC和AI需求在该州真正显现之前，就收购了三个园区并提交了能源申请。这使我们在Panther Creek和Sharon拥有了安全的电力，并在Scrubgrass的电力申请处于领先地位。在魁北克省，几乎不可能获得新的电力分配，过去一年该省拒绝了众多数据中心申请。Bitfarms拥有170兆瓦的运营电力，是北美数据中心中电力成本最低的之一，且100%可再生。
这些兆瓦目前全部用于比特币挖矿，而就在上个月，我们确认将能够将比特币兆瓦转换为HPC和AI使用。这意味着我们的魁北克组合代表了一个独特的战略机会，可以将该省的数据中心总兆瓦数从目前的约700兆瓦增加25%，同时实现两个战略、国家和省级目标：缩减比特币挖矿兆瓦数，同时增加HPC和AI基础设施及数据主权。在华盛顿州，我们在西海岸最大的数据中心集群中拥有18兆瓦的安全电力，是美国数据中心电力成本最低的地区之一，且100%可再生。
正因为如此，该地区的电力等待名单长达10年。每个人都希望在这里扩张，但除了像我们这样拥有安全兆瓦的公司外，几乎不可能实现。这意味着，尽管华盛顿州的规模相对较小，但该地区的站点受到企业和超大规模用户的高度需求。我现在想花几分钟更详细地讨论华盛顿州以及我们今天上午发布的消息。翻到幻灯片7。今天上午早些时候，我们宣布了将18兆瓦华盛顿州站点转换为HPC和AI工作负载的计划。
我们签署了一项全额资助的具有约束力的协议，金额为1.28亿美元，用于所有关键IT基础设施和建筑材料，以开发全部18兆瓦的总容量，预计能源效率将达到行业领先水平，PUE在1.2至1.3之间。这个最先进的设施将具有：1. 经过验证的参考设计，确保与英伟达GB300的兼容性和性能；2. 模块化基础设施，支持分阶段部署和扩展，减少比特币挖矿收入的停机时间，并加快HPC和AI收入的实现时间；3. 经过验证的热管理和电源管理系统，这对HPC和AI运营至关重要。施工团队今天已与总承包商一同抵达华盛顿州，开始华盛顿州站点的转换工作，目标是在2026年12月完成。
翻到幻灯片8我现在想讨论华盛顿州的货币化战略。由于新电力的等待时间长达十年，且是美国数据中心电力成本最低的地区，我们正积极寻求超大规模用户和企业的托管服务，以利用长期等待时间。如今天上午先前所讨论的，我们首次宣布我们也在寻求GPU即服务（GPU as a Service）或云服务。虽然我们的重点是在大部分组合中开发下一代Vera Rubin基础设施，但我们认为在Moses Lake站点采用云服务作为货币化战略有一些令人信服的理由。
具体而言：1. GPU即服务将使我们能够为自己捕获美国数据中心最低电力成本的好处，并为云服务产生我们预期的高于市场的利润率和回报；2. 相对较小的规模使该站点的云服务更容易执行和融资。我们拥有足够的流动性，可以认为该站点和战略今天已完全获得资金，并且正在与领先的GPU制造商就GPU采购和融资进行积极讨论，我们相信可以以非常有吸引力的条款达成协议。GPU融资可以显著降低资本支出要求并提高预期回报；
3. 我们期望通过展示我们在整个堆栈中的执行能力，我们也将能够更好地理解客户需求，提供更高质量的服务，并在我们的其他设施中谈判更好的租约。最后但同样重要的是，尽管仅占我们总开发组合的不到1%，但我们相信，仅将Moses Lake站点转换为GPU即服务，每年就能产生比我们比特币挖矿业务有史以来更高的净运营收入，为公司提供强大的现金流基础，用于为运营支出、一般及行政费用（G&A）、债务偿还提供资金，并在我们逐步缩减比特币挖矿业务时为资本支出做出贡献。
我现在将更详细地介绍我们其余的站点，从Panther Creek开始。翻到幻灯片9。Panther Creek是我们在宾夕法尼亚州东部的旗舰HPC和AI园区。如前所述，我们通过PPL获得了350兆瓦的安全电力。该电力合同规定，2026年底交付50兆瓦，2027年底交付300兆瓦。该站点有足够的面积开发全部350兆瓦，并有可能进一步扩展。此外，我们与麦格理（Macquarie）的项目融资工具中还有2亿美元剩余，用于为项目第一阶段以及第二阶段的一些长周期设备采购提供资金。
关于Panther Creek潜在的进一步容量扩展，我们也有一些令人兴奋的消息。最近出现了一些进展，包括能源部最近的403号信函以及在宾夕法尼亚州部署更多天然气能源发电的承诺，这使我们有望将现有350兆瓦的安全电力容量进一步扩展。我们已收到积极指示，将现有的16兆瓦互联服务协议（ISA）转换为60兆瓦的坚定能源服务协议（ESA），将电力扩展至410兆瓦，并在最近的负载研究中，将电力容量扩展至超过500兆瓦的增长容量。鉴于这些可能显著扩展该园区容量的积极进展，并符合我们的投资理念，我们正在修改最初为Blackwell GPU设计的第一阶段设计，并规划新的第三阶段和第四阶段。
整个园区现在将为英伟达的Vera Rubin GPU开发，以适应我们对未来扩展电力容量的新预期。这预计将使第一阶段的通电时间从2026年12月略微推迟到2027年上半年，预计不会影响第二阶段的时间表。我们相信这将使公司能够实现与我们长期理念和战略一致的显著更高的经济效益。翻到幻灯片10。接下来是Sharon，我们通过与FirstEnergy和PGM的ESA获得了110兆瓦的电力。
我们目前在该站点运营30兆瓦的比特币挖矿，但已开始开发额外的80兆瓦变电站，使HPC和AI使用的总电力达到110兆瓦。我们预计110兆瓦变电站将于2026年底全面上线。我们最近完成了该站点的土地收购，有效终止了租赁，并能够推进我们的HPC和AI基础设施开发计划。与Panther Creek类似，我们将致力于为Vera Rubin GPU开发该园区，目标是在2027年上半年完成整个110兆瓦总容量的站点建设并实现收入。
翻到幻灯片11。在魁北克省，我们在多个比特币挖矿站点拥有170兆瓦的低成本水电，几乎所有站点都在蒙特利尔约90分钟车程范围内。这对超大规模用户来说是一个极具吸引力的机会。我们正在遵循所谓的区域园区战略。这是亚马逊开创的策略，通过直接光纤基础设施将较小的站点直接连接起来，将站点之间的延迟降低到2毫秒以下，使多个站点能够连接在一起，作为一个更大的站点运行。如我所述，在该省有机增长几乎是不可能的，10月，我们确认能够与该地区的监管机构和公用事业公司将我们的比特币挖矿基础设施转换为HPC和AI。
随着这条道路的明确，我们正在加速我们的计划。在魁北克省，我们将把开发重点放在Shabrook市，我们在那里拥有96兆瓦的电力、强大的光纤连接、强大且成熟的本地劳动力，并得到当地能源公用事业公司和市政府的大力支持。我们将把为华盛顿州站点完成的一些标准化工程和设计计划应用于Sherbrooke，以便将这些设施从比特币挖矿转换为适用于Vera Rubin GPU的下一代HPC和AI基础设施。与华盛顿州类似，魁北克省气候凉爽，拥有北美数据中心最低的能源成本之一，蒙特利尔对GPU云的需求强劲且未得到满足。Sherbrooke也代表了在2027年通过VR200扩展云业务的潜在机会，我们将在制定Shabrook的工程和开发计划时评估这一策略。
该省剩余的74兆瓦比特币挖矿电力计划用于2028年的潜在扩展，我们期待在2026年提供魁北克省更详细的计划。翻到幻灯片12。最后但同样重要的是，我们在宾夕法尼亚州的Scrubgrass园区。该园区位于该州西部，距离我们的宾夕法尼亚州Sharon园区约30分钟车程。除了我刚才提到的新Panther Creek第三阶段和第四阶段外，这是我们组合中唯一未100%完全获得安全电力的项目。这对Bitfarms来说是一个非常令人兴奋的开发机会。
我们相信，这是除得克萨斯州外，转型为HPC和AI的公开矿商中唯一一个具有超过1吉瓦潜在容量的园区。虽然我们在为这个千兆园区开发电力方面取得了巨大进展，但仍有不少步骤需要采取才能合同化地确保电力，这分为两个方面。首先，我们已与FirstEnergy完成了三项概念性负载研究，从250兆瓦、550兆瓦开始，现在正进入与FirstEnergy的详细负载研究阶段，最终将转换为ESA中的坚定服务。
其次，我们在评估现场增加额外发电容量的潜力方面取得了实质性进展。这可以通过从我们的园区修建一条3至4英里的管道到美国第二大天然气管道田纳西天然气管道来实现，我们已确认该管道可供应高达550兆瓦的天然气，从而增加我们现场的发电容量。我们仍处于评估如何扩展发电容量的早期阶段，随着进展，我们将提供更多细节。综合来看，这两个方面有可能提供1.3吉瓦的总容量。
此外，该地区有非常好的光纤基础设施，附近有超过8个光纤基础设施网络，靠近匹兹堡和克利夫兰以及该州各地开始涌现的其他数据中心。我们预计在Scrubgrass实现这种规模的额外电力的最早时间约为2028年，尽管这对我们来说是一个较长周期的园区。我们相信，根据对HPC和AI电力和需求的预测，千兆园区的时机将与周期、我们的投资理念和我们的其他发展计划很好地契合。翻到幻灯片13。总而言之，我们相信我们在2026年和2027年执行我们的投资理念并最大化长期股东价值方面处于极其有利的位置。1. 我们拥有非常独特的能源资产组合，旨在将其完全转换为HPC和AI基础设施；2. 我们已宣布计划将华盛顿州站点转换为HPC和AI工作负载，并引领行业为英伟达的Vera Rubin GPU开发下一代数据中心；
3. 我们正在积极评估华盛顿州站点的潜在云货币化战略，我们相信这将是现金流的重要驱动力，并可能超过我们比特币挖矿业务产生的任何现金流；4. 我们有充足的资金进行当前计划的投资，拥有超过10亿美元的财务灵活性，包括现金、比特币和我们与麦格理的Panther Creek项目融资工具，所有这些都将为资本支出提供资金，同时我们继续从比特币挖矿业务产生强劲的自由现金流，为运营支出、G&A、债务偿还提供资金，并为资本支出做出贡献，且没有进一步的小型资本支出计划；最后，我们继续执行美国转型，包括PASO设施的预期出售和拉美地区的全面退出，第四季度过渡到美国公认会计原则（US GAAP），在纽约市设立新办公室，并致力于在2026年实现美国重新注册。
我们相信这将显著提高我们的指数纳入度，并显著改善我们股东结构中的机构投资者比例。现在，我很荣幸将会议转交给我们的新任首席财务官Jonathan Mer。翻到幻灯片14，Jonathan，请讲。
谢谢Ben的热情介绍。我很高兴在公司转型的关键时刻加入Bitfarms。作为新任首席财务官，我的主要目标围绕资本配置、资本 sourcing 和资本结构。我正与现场的运营和开发团队密切合作，确保我们实施适合公司及其资产的融资计划，既高效又支持长期股东价值创造，同时我们也将资本分配到风险调整后回报最佳的领域。凭借在能源基础设施战略和融资方面的广泛背景，我相信有非凡的机会利用强大的资产负债表、独特的资产和我们员工的才能，在高增长的HPC和AI领域创造价值。
我期待与团队密切合作，实现我们的战略，并抓住成功执行带来的卓越长期股东价值。翻到幻灯片15。今天，Bitfarms拥有公司历史上最强劲的资产负债表和最多的可用资本。在第三季度，我们能够执行多项举措。首先也是最重要的，我们最近完成了一次非常成功的可转换债券发行，我们能够将发行规模扩大到5.88亿美元，同时改善定价，保留上行空间，并通过125%的上限期权（cap call）最大限度地减少潜在的股权稀释。Bitfarms选择发行可转换债券，是因为它们允许我们以比直接债务更低的票息获得资本，且比直接股权稀释更少。
我们购买的现金结算上限期权使我们能够抵消高达每股11.88美元的经济稀释，这相对于今天的股价有显著溢价。同样重要的是，投资者对Bitfarms的承诺是坚定的。管理层在路演过程中会见的100%机构投资者都参与了此次交易，并向Bitfarms投资了资本。我们对此次融资的结果感到非常满意，这将使我们能够以切实的方式推进我们的项目 pipeline。其次，我们将先前宣布的与麦格理的3亿美元债务工具转换为专门用于Panther Creek数据中心开发的项目特定融资工具。
将债务工具从公司层面转移到资产层面，显著增强了整个公司的财务灵活性。10月，我们从该工具中额外提取了5000万美元，以加速该站点的开发，迄今为止总共提取了1亿美元。最后，我们在整个季度保持了稳定高效的挖矿运营，实现了每月约800万美元的自由现金流（扣除G&A后）。我们预计将使用这些现金流支持我们的HPC和AI开发项目。展望未来，我们预计将继续使用公司层面和项目层面的债务与股权混合融资。
随着我们不断推进项目里程碑，我们将持续评估广泛的机会，并选择那些我们认为既支持强大稳定的资产负债表，又能实现成功执行计划带来的全部潜在股东价值创造并为里程碑目标提供资金的机会。翻到幻灯片16。现在让我们关注第三季度的财务表现。第三季度，我们来自持续和终止经营业务的总收入为8400万美元，其中包括出售PASO pay站点以完成拉丁美洲退出的意向。该资产的所有收入均归类为终止经营业务收入。
来自持续经营业务的收入为520比特币，收入为6900万美元，同比增长156%。对于持续经营业务，我们的挖矿毛利为2100万美元，挖矿毛利率为35%，每枚比特币的平均直接成本为48200美元。第三季度，我们推出了新的数字资产管理计划——Bitcoin 2.1，旨在抵消比特币生产成本，并通过作为Bitfarms能源基础设施投资的低成本、低风险融资机制，实现每枚比特币的更高售价。展望未来，需要强调的是，我们不是比特币库公司。
该计划的目标不是积累比特币，而是抵消比特币的生产成本，从而为我们的HPC和AI计划提供具有成本效益的资金。这是一个多策略计划，主要出售比特币和库存在短期和长期价外的有担保看涨期权，以及比特币产量。第三季度，我们持续经营业务的每枚比特币总成本为82400美元。考虑到衍生品的1330万美元净收益与我们的总生产成本，有效现金成本降至每枚55200美元。
第三季度的一般及行政费用（G&A）为1400万美元，而2024年第三季度为2000万美元。这一改善主要得益于专业服务成本的降低。包括900万美元非金融资产减值费用在内，持续经营业务的经营亏损为2900万美元。因此，第三季度持续经营业务的净亏损为4600万美元，即每股0.08美元。第三季度，我们持续经营业务的调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）为2000万美元，占收入的28%，高于2024年第三季度的200万美元（占收入的8%）和2025年第二季度的900万美元（占收入的15%）。
在开始问答环节之前，我想重申我们强劲的财务状况，并回顾未来12个月的预期资本投资计划。我们有充足的资金支持HPC和AI增长计划。我们拥有超过10亿美元的“战争基金”，其中约8.2亿美元为现金和比特币，其余2亿美元可从麦格理工具中提取。凭借这些资金，我们预计能够为华盛顿州站点的全部建设以及Sharon、Sherbrooke和Panther Creek站点的初始建设阶段提供全部资金。
随着我们推进开发，项目的实际投资将取决于多种因素。我们目前专注于项目的初始阶段执行，开始建设并确保长周期设备采购，以确保项目时间表。我们将持续评估公司和项目层面的广泛融资选择。通过增值融资最大化股东价值，以及保持健康资产负债表的需求，将决定我们的选择。最后，我要强调的是，Bitfarms处于公司历史上最强劲的财务状况，我们对如何最好地利用这些资本推进我们在北美的HPC和AI建设有清晰的愿景。
整个Bitfarms团队对未来的机会感到无比热情和投入。现在，我将电话转交给操作员进行问答环节。
若要提问，请再次按1将自己从队列中移除。请稍候，我们正在整理问答名单。第一个问题来自HC Wainwright的Mike Colonise。请讲，Mike。嗨，早上好，各位。
感谢今天上午关于HPC和AI战略的所有细节。首先，Ben，你提到Vera Rubin GPU的基础设施应该比Blackwell基础设施获得溢价。你能否分享更多关于你们对其经济性和资本支出差异的看法？
谢谢Mike，是的，很乐意就此多谈一点。我们对Vera Rubin经济性的预期有两个驱动因素。首先，随着基础设施短缺日益严重的动态持续发展，这将推动经济性。其次，供需不平衡的经济性确实与GPU型号具体相关。例如，H100、H200、GB系列（200和300）以及下一代VR系列，支持这些较旧GPU的基础设施更多，它们的要求也不那么具体。
而对于VR系列，能源密度将从GB300的每机架190千瓦增加到VR200的高达每机架370千瓦。因此，目前正在建设的许多基础设施将与下一代GPU不兼容。当公司将所有这些资金投入到Vera Rubin GPU时，他们将有很强的经济动力部署它们。我今天早些时候提到的投资理念是，随着这种动态的持续，你是愿意坐拥GPU而不部署，还是愿意支付更高的基础设施费用来部署它们并开始将资产货币化？这些GPU的利润率非常高，尤其是当GPU是最新、最尖端的Vera Rubin GPU时，在2027年更是如此，因此部署它们的经济动力很强。
我们没有确切的价格点，但我们认为趋势非常明显，即明年和2027年的经济性将继续改善，尤其是随着短缺加剧。
非常有帮助的细节，Ben。我还想了解未来几年你们挖矿业务的窗口期，特别是随着你们开始将数据中心转换为HPC，哈希率下降的速度和时间。
是的，很乐意谈谈这个问题。首先是我们一直在处理的拉美地区业务。我们今年早些时候关闭了阿根廷的设施，其中一个重要部分是PASO pay站点，它约占我们哈希率的不到20%。因此，这将影响公司未来的哈希率。但当我们看待此类交易时，就像我们看待关闭阿根廷设施的经济性一样，我们期望提前提取这些业务今天的大量预期自由现金流，以便我们能立即在美国和北美将其再投资于HPC和AI基础设施，以获得更大的效益。
因此，虽然这会对运营自由现金流产生影响，但由于我们将一到两年的运营自由现金流提前用于现在的再投资，这种影响被大大缓解，同时还降低了比特币挖矿业务的风险敞口。展望2026年，下一个下线的站点将是随着HPC和AI基础设施开发而逐步下线的站点，并将被取代。华盛顿州可能会在年中左右下线，约占1倍哈希率，其他站点将随着我们将设施转换为HPC和AI而缓慢下线。因此，这将是一个有序的转型，我们将在宣布这些计划时继续向市场更新。
太好了。谢谢你回答我的问题。
谢谢Mike。
谢谢。下一个问题来自Cantor Fitzgerald的Brett Knoblauch。请讲，Brett。
嗨，各位。谢谢回答我的问题。谢谢整个电话会议中幻灯片上的大量细节。我想，关于你们的宾夕法尼亚州站点和获取额外电力，这可能是近期最大的催化剂。我相信Stronghold在你们收购之前就已经在排队了，现在可能已经过去一年多了。你对何时有望扩大Panther Creek和Scrubgrass的电力容量有什么更新吗？是几个月的事情？6个月内？我们应该如何考虑时间安排？
谢谢Brett。是的，Panther Creek的进展非常令人兴奋，因为就在过去几周，我们收到了将ISA转换为ESA以及通过额外负载研究扩展的积极指示。现在确切说何时能实现还为时过早。我们目前计划的是额外的第三阶段和第四阶段，可能在第二阶段之后。但ISA转换为ESA可能会非常快，因为所有基础设施都已到位。
不需要额外投资，只需监管批准和签署一些文件即可完成转换。因此，我认为第三阶段可能很快发生，也可能需要几个月时间。至于第四阶段，可能要到2028年。
太好了。那么关于GPU云即服务，你提到的资本支出数字，将比特币挖矿转换为托管GPU的资本支出，不包括GPU，对吗？
正确。这不包括GPU以及与设施转换相关的一些建设成本。因此，华盛顿州站点将有额外费用。我们已经与一些领先的GPU制造商进行了多次对话，我们认为GPU有非常有吸引力的融资选择。这确实可以将资本支出要求降至基础设施费用。我们有能力通过这些GPU制造商为高达100%的计算提供资金，我们相信这可以以非常有吸引力的条款完成。我们还认为，这将为GPU即服务或云服务提供显著更高的回报 profile。
从资本配置的角度来看，你们的偏好是什么？显然，宾夕法尼亚州站点似乎更倾向于托管服务，华盛顿州站点倾向于云服务。你们期望同时发展这两项业务吗？是否更倾向于其中一项先上线？
我们的预期是华盛顿州站点将首先完全上线。Sharon站点可能是第二个完全上线的。由于Panther Creek分为2027年的两个阶段，加上需要确认的额外第三和第四阶段，其上线时间可能稍晚。我们的优先事项是管理各个设施的关键路径和所有项目管理时间表。但在资本配置方面，我们既要管理关键路径，也要确保在考虑云服务机会时，以合理且负担得起的方式进行。
在华盛顿州这样做的一个好处是，相对较小的规模使其非常具有成本效益。我们今天可以认为它已完全获得资金，也可以为该规模获得融资。而对于宾夕法尼亚州的大型园区，托管策略将更容易实施。
太好了。谢谢各位。非常感谢。谢谢。
谢谢Brett。
下一个问题来自Jones Trading的Stephen Jagola。请讲，Stephen。
嘿Ben，关于华盛顿州1.28亿美元的关键IT供应协议，你能否澄清协议的对手方是谁？是T5还是其他公司？另外，关于华盛顿州和Sherbrooke可能的GPU云模式，你能否详细说明哪些因素使GPU即服务相对于这些市场的标准托管服务更具吸引力？以及你们如何评估GPU风险和云机会的投资回报率（IRR）门槛？谢谢。
谢谢Stephen。关于华盛顿州站点的供应协议，不是与T5签订的。是与一家大型美国上市全国性公司签订的，该公司提供数据中心设备和数据中心服务。该设施对托管和云服务都非常有吸引力。但当你考虑我们完全向上延伸并为公司带来的意义时，无论是从自由现金流角度还是展示我们不仅作为开发商而且作为运营商的能力，我认为有很多实实在在的好处，这些好处将在长期带来回报。
根据我们的模型和过去几个月市场上发生的类似交易，这个站点的价值可能显著超过公司多年来运营的整个比特币挖矿业务。这将为我们提供强大的自由现金流基础，随着比特币挖矿业务的缩减。这也使我们能够更好地理解和学习这些设施，因为我们希望为超大规模和企业客户以及新的云客户提供服务，在大型园区中。
在这样的小型站点实施的好处是，我们应该能够提取大量知识和价值，并应用到我们的其他设施中。
好的，谢谢。
谢谢Steven。
谢谢。下一个问题来自Northland的Mike Grondahl。请讲，Mike。
嘿Ben，你认为华盛顿州、Sharon和Panther Creek达到时间表的两个最大挑战是什么？可能的瓶颈是什么，你们如何应对？
嘿Mike，建筑中的潜在瓶颈很难预测。建筑每天都在变化。我认为缓解建筑潜在风险的关键方法是与业主代表、总承包商建立良好的合作伙伴关系，内部拥有优秀的项目经理团队，确保他们跟踪每一步，并试图提前思考所有潜在问题并管理关键路径。我认为不可能确定关键瓶颈或风险是什么。
但我认为，凭借我们现有的团队、战略合作伙伴以及我们在合同和业主代表方面的合作团队，我们处于执行的有利位置。
太好了。那么关于2026年的资本支出，你能给出大致的指导或框架吗？
当我们考虑2026年资本支出时，我们已经概述了华盛顿州的一些数字。我们仍在为Vera Rubin修改明确的路径。提供2026年全部资本支出数字的真正挑战是，Vera Rubin基础设施非常新，甚至英伟达尚未完成支持该设备和基础设施的验证参考设计。因此，这是实时调整并仍在推进的事情。我们预计在2026年第一季度，通过与英伟达的各种工程公司、供应商和合作伙伴的对话，能更好地了解2026年的资本支出情况。
英伟达可能会在明年第二季度生产第一批Vera Rubin GPU并用于自身目的。因此，在第一季度的某个时候，参考设计应该相对最终确定，我们应该清楚2026年和2027年的资本支出影响。
明白了。好的。嘿，谢谢。
谢谢Mike。
谢谢。下一个问题来自B. Riley的Nick Giles。你的线路已接通。
Nick谢谢操作员。早上好，各位。感谢所有这些细节。Ben，你提到了Vera Rubin一代的整个机架密度，你知道这可能会使适合Blackwell的机架密度过时。不久前，每机架100千瓦还是机架密度的高端。那么，随着这一趋势的继续，你们如何考虑未来的适应性？是否有任何合同结构可以保护你们免受日后升级的需要？
谢谢Nick。这是个很好的问题。硬件的发展速度非常快，对吧？GB200是150千瓦/机架，GB300是190千瓦/机架，现在Vera Rubin将超过370千瓦/机架。这意味着冷却需要在非常小的空间内提供更多容量，电力分配也非常不同。大多数网络或多或少相同，但冷却和电力是真正的大挑战。英伟达正在考虑为Vera Rubin技术提高电压，甚至采用直接直流系统。
他们正在考虑转向800伏直流。这并不意味着你必须达到800伏或转向直流，但随着能源密度的不断加速增加，你需要重新思考能源基础设施和设施建设方式。我认为尝试为当时的硬件进行建设，然后通过多年协议锁定，以帮助你收回投资并在长期内资本化这些投资，是缓解风险的方法之一。
当你签订5年、10年、15年的协议时，大多数协议不预计基础设施的重大升级或任何升级。因此，你和客户都锁定在现有的基础设施上。因此，我认为缓解这些风险的最佳方法是分散设施，确保有多年的项目 pipeline，并确保为即将到来的技术而非现有技术进行建设。因为如果你为今天的技术建设，设施建成时就已经过时了。
我非常欣赏这种观点。这引出了我的下一个问题。你提到了pipeline。显然你们面前有很多增长，但你们在并购机会上花费了多少时间？这在资本配置中最终排名如何？
几乎没有，Nick。你知道，我们管理团队的重点是执行、执行、执行。我们认为，为股东寻找2029、2030年的机会不会带来巨大价值。我们相信价值来自于执行现有组合。我们继续收到新机会和增长机会的入站信息，但没有一个能与我们已有的相比。因此，我们认为最好的机会是继续执行现有pipeline。未来某个时候，我们可能希望继续扩展pipeline，但可能在今天之后的一年或一年半。
明白了。很高兴听到这个消息。如果可以的话，再问一个问题，是给Jonathan的。抱歉如果我之前错过了相关评论，但你们最终如何考虑比特币库？你们会在挖矿业务结束时清算这些持有量，还是会有不同的时间表？
首先要明确的是，很高兴认识你。我们绝对不是比特币库公司，我们也不想成为。我们现在通过Bitcoin 2.1等计划所做的是抵消比特币生产成本，并通过作为Bitfarms能源基础设施投资的低成本、低风险融资机制，实现每枚比特币的更高售价。该计划主要出售比特币和库存在短期和长期价外的有担保看涨期权，以及远期比特币产量。因此，我们的努力集中在最大化收益和最小化成本。我们预计比特币库将随着我们将其分配给资本支出而逐步减少。明白了，各位，再次感谢所有细节，祝你们一切顺利。谢谢Nick。
谢谢。下一个问题来自ATB Capital Markets的Martin Toner。请讲，Martin。
谢谢回答我的问题，恭喜取得所有这些进展，各位。我的问题是关于GPU的。你们有多大信心能够及时获取它们？你们会通过附带融资的分销商还是其他方来融资？
谢谢Martin。是的，很乐意谈谈这个问题。我们已经与领先的GPU制造商进行了不少对话。如你所知，英伟达自己生产GPU，但也向许多OEM制造商出售芯片。当你与这些制造商交谈时，他们通常有融资计划，而且这些融资计划可能非常有吸引力，尤其是当你有合适的基础设施来确保这些GPU的质量和寿命时。因此，与OEM制造商合作有很多好处。他们将提供包括服务器在内的完整交钥匙解决方案，并且通常可以附带融资。
那太好了，谢谢。第四季度的哈希率有好的预期数字吗？
在第四季度，我们持续经营业务的哈希率应该保持相对稳定。目前无法预测PASO pay出售的影响或时间。但该站点今天继续运行，继续哈希，继续产生自由现金流。根据IFRS标准，它只是不归类为正常收入，而是归类为终止经营业务。但如果你只看我们其余组合的哈希率，它将在第四季度保持稳定，并在2026年随着我们执行HPC和AI开发而调整。
非常有帮助。谢谢。
谢谢Martin。
谢谢。下一个问题来自Clear Street的Brian Dobson。请讲，Brian。
是的，非常感谢。我想更广泛地谈谈比特币挖矿，随着越来越多的矿商将兆瓦转换为HPC，你如何看待未来几年全球哈希率的演变？
有趣的问题，Brian。我个人认为哈希率将继续以相同的速度演变。但如果比特币价格没有显著上涨，这将是进一步增长的主要障碍。我认为更可能看到的是，比特币矿商继续转向成本越来越低的司法管辖区。一个重要的动态是，公开矿商占整个网络的近三分之一，他们似乎都非常热衷于转向HPC和AI相关的更高经济性。这消除了比特币挖矿的许多现有基础设施。因此，网络的哈希率增长可能会面临一些潜在障碍。但我认为你会看到它只是转向不同的司法管辖区。我们看到中东、非洲有巨大增长。我认为俄罗斯现在是比特币挖矿的一个蓬勃发展的大市场。我认为美国大多数矿商的最佳机会确实是向HPC和AI转型。经济性将推动这一进程，因为美国是HPC和AI投资的最佳市场。而比特币挖矿在很大程度上与位置无关，愿意去更便宜、风险更高、更偏远的地方，而HPC和AI则不然。
是的，非常好。谢谢。再快速跟进一下。那么，在审查你们的组合时，你是否看到在更广泛的意义上进行这种兆瓦重新部署的机会？
当我们考虑是否可以将比特币挖矿资产重新部署到其他地方时，机会确实很少，我认为这不是管理层资源或时间的最佳用途。我认为最好的机会是将今天挖矿业务的预期自由现金流提前变现，并将其再投资于HPC和AI。
太好了，谢谢Ben。
谢谢。下一个问题来自Compass Point的Michael Donovan。请讲，Michael。嗨，Ben。
还有Jonathan。Ben，你提到了每千瓦价格趋势。你能否量化宾夕法尼亚州或华盛顿州与得克萨斯州相比，安全电力的每千瓦溢价？
这是个好问题。你知道，这些租约的每千瓦价格有几个变量。一个显然是时间线，一个是位置，另一个是开发时间线的风险因素。因此，无法精确定位每个位置的准确价格，因为查看总租赁费率时会有多个因素起作用。我认为如果你看看现有的交易，看看BitFarms在宾夕法尼亚州Panther Creek站点甚至尚未破土动工（我们计划下个月动工）之前今天能获得的价格，我们可能会锁定每千瓦每月140至150美元。
但我认为这个费率考虑了位置，也考虑了尚未动工的情况。我们不想做的是，将与建设时间线相关的折扣锁定在10年、15年的协议中。我们宁愿利用今天拥有的大量资金执行建设里程碑。从签订租约到为客户产生收入的时间越短，我们应该期望获得的价格就越高。
很难给出确切价格，但我认为如果时间窗口缩短，我们可能获得高达每千瓦每月180美元。如果没有时间线的风险和不确定性，今天的价格可能在140至150美元之间。这是内部估计和模型。因此，有很多因素影响，我们还认为，随着2026年的执行和数据中心供需差距的扩大，这些数字可能会更好。
当我们查看这些合同的利润率时，运营成本基本固定。因此，租赁中每多赚一美元，对公司而言都是底线的巨大增长。这就是我们估值倍数扩张的基础，也是长期股东价值创造的动力。
这很有帮助，Ben。你谈到了将数据中心连接成一个园区，我希望你能进一步解释一下。我们如何考虑大厅或pod之间的距离与计算性能的理论损失？
是的，这是亚马逊开创的战略，称为区域园区战略。他们有效地确定，大约300英里是建设直接光纤基础设施的成本效益范围。但真正重要的是站点之间的延迟。显然，当你查看这些设施时，你甚至会关注机架内和机架之间的延迟，或设施内从一个机架到另一个机架的延迟。因此，延迟正成为高端GPU性能的越来越大的瓶颈。
但我们看到的是，我们在蒙特利尔的大多数设施（我们考虑区域园区战略的地方）距离远小于300英里，都在蒙特利尔90分钟车程内，许多相距15、20分钟车程。因此，通过直接光纤将延迟降低到2毫秒以下是可能的，且成本效益高。鉴于在该省扩大新兆瓦非常困难，这样做在可扩展性方面有很多好处。
感谢你，Ben。
谢谢。现在我想将会议转回给Ben Gagnon作总结发言。
先生，非常感谢。我要感谢各位参加今天上午的业绩电话会议。你知道，管理团队非常兴奋。我们的长期投资战略我们相信与长期投资者完全一致，我们对公司的未来和我们在Bitfarms正在建设的事业感到非常、非常兴奋。感谢你们的持续支持。谢谢。
今天的电话会议到此结束。感谢您的参与。您现在可以挂断电话了。