Eric R. Marchetto（首席财务官）
Brady Lierz（Trinity工业公司）
好的。各位下午好。我们现在开始会议。我叫Brady Lierz，是Stevens公司运输研究团队的分析师。今天下午很高兴与Eric Marchetto以及现场的Leanne一同出席。在座的许多人都认识Trinity的各位，非常感谢大家今天下午的参与。
谢谢，Brady。感谢邀请。
提醒一下，可能有些朋友还不了解，本次讨论形式为炉边谈话。现场观众如有任何问题，请举手示意，让大家听到，我们会请您提问。不过Eric，现场或观众中可能有些人对Trinity不太熟悉。能否请您花几分钟时间，介绍一下公司的不同业务板块、结构以及与同行相比的差异化优势？
当然可以。Trinity主要是一家铁路货车租赁公司，主要服务于北美市场。我们拥有多元化的货运和罐车车队。资产负债表上显示我们拥有或部分拥有约110, 000辆铁路货车。此外，还有约30, 35, 000辆铁路货车属于我们所谓的铁路货车投资工具，基本上是第三方资本。这是我们管理的“侧车资本”。我们将这两个车队合并作为我们的经营租赁车队推向市场。在租赁业务中，我们还拥有一个专属维修网络，在美国各地设有五个维修厂，并且有一个提供RSI物流服务的业务部门，为工业托运人提供铁路物流服务。
所有这些业务都是为了让铁路运输更便捷，减少业务摩擦，最终提高铁路运输的市场份额，同时通过轻资本模式获得良好的服务类回报。我们还拥有服务于北美市场的铁路制造业务。我们服务于市场的所有渠道：租赁公司、铁路公司、工业托运人。我们向铁路公司和工业托运人租赁和销售铁路货车，也直接向其他第三方租赁公司销售。我们认为这使我们对市场有非常广泛的了解，这种市场领先的视角源于我们服务于所有这些不同的分销渠道，以及我们的车队规模和OEM（原始设备制造商）的业务规模。
因此，我们认为这是我们在铁路制造业务中的差异化优势。我们还有一个零部件业务，为我们自己的车队和我们制造的其他铁路货车提供零部件。这确实是我们铁路板块中的增长要素之一，利润率更高，业务更稳定，远不如OEM业务那样具有周期性。因此，所有这些业务整合在一起，构成了我们面向市场的Trinity Rail平台，主要通过该平台服务工业托运人，同时也服务第三方租赁公司和铁路客户。正如我所提到的，我们的差异化优势在于对市场的洞察力、专业知识，以及作为制造商和租赁商在所有不同渠道中拥有的“双重视角”。通过制造业务，我们做了大量工作来降低制造成本，降低盈亏平衡点。
因此，我们的目标是，制造业务在整个周期内都应实现正收益和正现金流。当将其与我们的铁路租赁业务相结合时，我们认为在整个周期内，股权回报率将高于单独运营时的水平。过去几年，通过我们铁路制造业务的运营方式，我认为这一点正开始得到证明。这非常令人欣慰。我们的业务产生大量现金流和非常好的风险调整后收益。我想我已经说得够多了，就先讲到这里。
否则我们会没时间了。
或许可以再深入探讨一下。显然，贵公司将相当大的租赁平台与制造业务相结合。能否谈谈Trinity为何采用这种结构，以及这种战略是如何随时间演变的？
好的，这确实是随时间演变的。我们的租赁业务始于1979年，但过去25年才是租赁业务大幅增长的时期。这实际上是为了掌控我们自己的命运。我们认为自己是铁路货车供应商，能够同时作为租赁商和制造商服务于铁路货车市场，我们认为这增强了我们与工业托运人和铁路公司的关系。显然，将两者结合具有税收优势，但我们认为还有更多运营优势。我们有能力发起租赁业务，是少数在新市场中发起大部分租赁业务的公司之一。
这是一个真正的差异化优势。我们能够通过将其纳入我们的租赁车队以扩大车队规模，或者通过我们的一些铁路货车投资工具将其出售给第三方资本并保留管理权，或者在二级市场出售给其他租赁商等方式实现货币化。这些都是我们在整个价值流中从这些铁路货车中获取回报的方式。
或许我们可以谈谈，今年显然存在很多不确定性。能否谈谈2025年铁路货车的需求是如何演变的？显然，年初时，我们并未预料到今年会发生的所有事情。那么，能否谈谈2025年的进展情况？
好的，要回答这个问题，最好回顾一下。大约一年前，我可能就坐在这个位置上，和你的一位同事讨论铁路市场。那是大选后一周，我们当时感觉好多了。我们以为会有一些确定性，会有一个我们可以进行风险评估的税收法案，政府关系会减少，会有一个“美国优先”的贸易政策。我们还以为工业生产会出现两年来的首次增长。
而今天，我们并未看到工业生产的增长。我们确实看到了税收政策的出台，监管有所减少。但关税的不确定性确实使工业托运人无法制定资本投资计划。结果就像在雾中开车。当你处于有雾的环境中，你要么减速，要么等待。我们看到客户在等待做出决定，等待迷雾散去。
我知道迷雾。迷雾何时会散去？我相信它会散去。从长远来看，我认为美国经济将处于更有利的增长态势。我只是不知道转折点会在两周后还是两个月后出现。这是我们目前面临的一个重要问题。
是啊，如果你弄清楚了，一定要告诉我。
好的，当然。
但是，行业产量今年似乎在20多万到30万出头的水平，我认为这仍低于替换需求。而且我认为2026年的行业预测也类似低于替换需求。能否谈谈您认为原因是什么，您从客户那里听到了什么，以及他们表示需要看到什么才能回到替换需求水平？
好的。首先，你的方向是对的。我们的观点是，2025年行业将交付28至33, 000辆铁路货车。前三季度行业已报废约30, 000辆铁路货车，生产约23, 000辆。再加上第四季度，交付量可能在我们预测的28至33, 000辆范围内。报废量可能在30多万到40, 000辆之间。因此，从明年来看，北美车队规模将略有缩减。
几周前的电话会议上，我们表示预计明年行业交付量将与今年相似。有第三方预测略低，约为25, 000辆。我认为，实际数字可能在这个范围内。那么，需求何时会回升？我们看到询价水平稳健，无论是询价数量还是涉及的铁路货车数量都有所增加。但我仍然看到决策速度缓慢。如果你考虑对铁路货车的投资评估，这是一项50年的资产。
因此，你必须有一定的信心。你提到的替换需求，我们认为替换需求约为35至40, 000辆铁路货车。目前我们的产量低于这个水平。这是一个50年的投资评估决策，或者至少是40年的。现在税收政策更加明确，使得投资铁路货车更具吸引力。监管环境也相对稳定，波动性小了很多。但关税的不确定性——三分之一的铁路运输量用于国际贸易。
因此，我认为关税不确定性会让客户暂停投资决策。他们能等多久？能等一两个季度吗？事实证明他们可以。如果是替换需求，无论在第40年、41年还是42年替换，都有一定的灵活性。这可能更多是一个维修事件，当你认为维修和投资该资产在经济上不再可行时，你就会报废它，更换新的。
在达到那个点之前，你可以稍微拖延一下。因此，我们看到客户在拖延。他们不能永远拖延，但可以拖延一两个季度。从根本上说，这是在推迟更多需求，这让我对租赁车队的状况更有信心。这对租赁费率和北美车队的整体平衡非常有利。因此，当需求回升时，不会有大量过剩资产，需求将转化为新的铁路货车订单。
所以需求会回来的，但当它回来时，应该会相当迅速，我们已经准备好做出反应。
太好了。那么是否可以说，询价仍然保持强劲，只是最终转化率的问题？
是的，询价水平良好，对现有资产的需求也很好。第三季度，我们的续约成功率为82%。客户续约时的费率平均提高了25%。因此，在工业环境持平的情况下，客户仍然愿意多支付25%来维持他们的运力或车队规模。这让我有信心，他们着眼于长远，知道未来需要这些资产，因为这是一个必须做出的决定。他们本可以削减成本，但他们没有选择这样做。从这个角度来看，这是一个好迹象。
这使得车队保持了很好的平衡。没有大量过剩资产导致现有租赁费率下降，当需求回升时，也不会有大量过剩资产消化需求。因此，结果将是新的铁路货车订单，或许就是最后一批。
谈谈制造业务吧。我们刚才聊了租赁业务。第三季度的利润率似乎略高于你们的指引。能否谈谈推动这一业绩的因素？然后，投资者总是忍不住展望2026年，能否谈谈您的预期？我记得你们可能给出过一些目标，那么要达到那个范围需要哪些条件？
好的。第三季度，我们的利润率有所上升，超过7%，略高于本季度初的预期。部分原因是产品组合。我们交付的铁路货车数量减少了。因此，一些原本应在第四季度交付的铁路货车在资产负债表上挂账。我们在电话会议上提到了这一点。这导致交付数量减少，而其中高利润率的罐车占比更高，这推动了利润率的提升。
但我们确实看到了效率的提升。我们继续致力于降低制造成本。我们仍然有生产线转换，但与前几个季度相比，我们能够更有效地进行转换。第二季度还包含了一些遣散费成本，而我们没有对此进行调整。所有这些因素共同作用，使得在当前环境下出现了非常有利的产品组合。正如我们所说，全年我们预计这些利润率将在5%至6%之间。是的，5%至6%的营业利润率，不是毛利率，而是营业利润率。
这是扣除SCNA费用后的数字。我们预计今年第四季度的数字将在5%至6%之间。因此，这意味着即使在交付量较高的情况下，第四季度的利润率也会略有下降。这主要是因为我提到的季度末资产负债表上的产品组合将在未来交付。展望2026年，我们预计产量将保持类似的运行率。由于产量较低，我们三年计划中的部分利润率提升目标未能实现。
但在今年5%至6%的利润率环境下，我们预计未来将维持这一范围，前提是产量保持稳定。我们将提供更详细的指引，但在产量相似的情况下，预计利润率将维持或在此范围内。
或许可以再谈谈租赁业务。您刚才提到租赁业务依然非常强劲。我记得利用率达到了97%左右，续约率提高了25%。是什么推动了这种强劲表现？您从客户那里看到了什么？考虑到当前环境的不确定性，是什么支撑了这种强度？
从根本上说，推动这种强劲表现的是车队在各个市场的相对平衡。即使是历史上被认为疲软的市场，如煤炭和小型有盖漏斗车市场，车队也基本处于平衡状态。这很重要。这些是具有通胀特性的实物资产。过去20年，新铁路货车的价格上涨了约4%。同期，租赁费率的涨幅约为1%至1.5%。
回顾过去20年，利率环境相似。因此，我们认为租赁费率有很大的上涨空间。我们每年大约重新定价六分之一的车队。如果新铁路货车价格大幅上涨，而融资成本相似，那么新铁路货车的租赁费率将会更高，现有资产也有上涨空间。过去三年，我们看到租赁费率大幅上涨，但我认为仍有很大的追赶空间。
因此，我们预计未来租赁费率将会继续改善，因为经济因素表明它们会如此。而且我认为人们的借贷成本不会下降，投资门槛也不会降低太多。这基本上是必然的结果。
FLRD是你们每季度披露的指标。连续17个季度保持正值，本季度略有放缓。能否首先解释一下FLRD是什么，以及它对租赁费率的影响？
当然可以。
以及您如何看待市场未来的趋势。
好的。FLRD是未来租赁费率差异（Future Lease Rate Differential）。我们计算的是本季度为约25种不同类型的铁路货车约定的当前租赁费率，与未来四个季度到期的同类型铁路货车的租赁费率进行比较。计算基于资产的收入组合加权。因此，它告诉您如果一切保持当前（即第三季度的交易情况），未来四个季度租赁费率的预期变化。
第三季度FLRD有所放缓，从约18降至8.7。这有几个因素。我们看到少数车型的租赁费率有所缓和。同时，未来四个季度到期的租赁费率也略有上升。到期费率上升显然会影响指数。此外，产品组合也是一个因素，即使在25种车型中，也存在组合差异。
自FLRD转正以来，尤其是过去13个季度FLRD达到两位数以来，我们开始重新定价部分资产。因此，部分原因是基数效应，部分是租赁费率的缓和，部分是到期租赁费率的上升，还有部分是组合因素。这个指标意味着我们仍然预计租赁费率会出现租金通胀，未来四个季度车队的收益率将会改善。
FLRD指数与实际租赁费率变化之间有很强的相关性。因此，我非常有信心租赁费率将继续上升。
看看观众是否有问题，继续我们的讨论。我们观察到一个普遍趋势，投资者也注意到，随着时间的推移，租赁与自有铁路货车的比例逐渐向租赁倾斜。能否谈谈客户的反馈？您认为原因是什么，长期来看，租赁铁路货车占比上升的趋势是否会持续？
是的，这种趋势会持续下去，而且很大程度上取决于车型。以罐车市场为例，在160万辆铁路货车中，罐车约有43万辆，其中80%以上由租赁公司拥有。托运人拥有一部分。相反，联运资产主要由一级铁路公司和TTX拥有，租赁公司拥有的比例很小。
这两个极端案例的区别就是答案所在。更专业、更特定于托运人的铁路货车，铁路公司不会提供，而是将供应责任推给工业托运人。工业托运人 then 转向第三方租赁公司。罐车涉及大量专业知识和资产知识，运输的是受监管产品。因此，他们将供应需求推向第三方租赁公司。这种情况不会改变。
传统上由铁路公司拥有的车型，如联运车、棚车或部分有盖漏斗车，是他们利用率高的资产。我们看到，铁路公司逐渐将利用率最低的资产推向工业托运人供应。这是车队增长的重要原因，如Milgons、棚车、非谷物类的大型有盖漏斗车等。这种趋势将继续。
对于工业托运人来说，这归根结底是资本配置问题，他们希望将资本投入自己的核心业务，而租赁铁路货车。除了少数大型托运人外，大多数工业托运人都会选择租赁。这种趋势已经持续了25年，我从事这个行业30年，这种趋势一直在持续，并将继续适度发展。
最近有一家大型租赁公司宣布了一项相当大规模的收购。能否谈谈租赁行业的结构？您认为会出现进一步的整合吗？如果是，Trinity可能在整合中扮演什么角色？
好的。我相信你指的是Georgia收购Wells车队。我想大家都知道这件事。
是的，没错。
这是两大车队的合并。因此，拥有超过100, 000辆车队的公司将从6家减少到5家，其中一家会更大。在小型租赁公司方面，我们也看到了一些整合。Brookfield、Gatx等公司引入了一些私人资本，这引发了更多私人资本对该领域的兴趣。因此，我预计会看到更多整合。至于Trinity的意愿，我们是一家租赁公司。
我们希望扩大租赁车队。我们将继续寻找增长机会。今年我们的净车队投资约为2.5至3.5亿美元，其中一些是新发起的租赁，一些是二级市场收购。我们将继续关注这些机会，看到扩大车队的机会。
能否谈谈哪些车型在当前环境下表现相对最强劲？
在当前环境下，表现最稳定的可能是罐车市场。如我所说，罐车市场范围很广，但总体表现稳定。货运车方面则较为疲软。在货运车中，塑料运输相关车型仍有增量需求，这是因为北美石化产业基础，墨西哥湾沿岸仍在增加边际产能，我们看到了那里的需求。在替换需求方面，棚车有需求。
有盖漏斗车确实存在部分替换需求。
再提一个更广泛的行业问题。铁路行业有一项拟议的合并。显然，Trinity之前经历过很多行业整合，这在铁路行业并不新鲜。能否谈谈这对您的租赁业务、制造业务有何影响，以及如何影响您的决策？
好的。我们希望铁路在与其他运输方式的竞争中更具竞争力，希望铁路提高市场份额。过去几十年，铁路失去了一些市场份额。我认为部分原因在于服务和可预测性，因为铁路是最便宜、最可持续、最环保、最安全的运输方式。然而，我们却在失去市场份额。
这一定是服务差距造成的。归根结底是铁路运输的可预测性。工业托运人在规划业务时，希望能够依靠货物运输——不一定是最快的，但需要可预测，以便规划供应链。这种不确定性导致一些工业托运人对铁路失去信心。部分不确定性来自于铁路间的交接等。因此，合并理论上应减少摩擦和交接点。
这应该会提高铁路运输的流畅性和可预测性。因此，我们认为这是一个机会。对联运业务来说可能是更大的机会，对整车运输来说也是一个适度的机会。因此，我们认为这可能带来积极影响。风险在于，如果他们只关注运营比率而不关注运量增长、整车运输增长，那么积极影响就会减弱。
回顾几年前，如您所说，铁路行业面临一些服务挑战，阻碍了增长，经历了PSR（精准调度铁路）改革。能否谈谈当时您的业务发生了哪些变化，以及与现在拟议的合并有何不同？
好的。PSR即精准调度铁路（Precision Schedule Railroading）。我希望它被称为“可预测调度铁路”，这样工业托运人就能从中获得价值。我们的分析显示，PSR对线路内运输有影响。如果是线路内运输，我们看到了改善，速度和周转时间有所提升。但当我们分析车队数据时，发现铁路货车交接时情况反而更糟。
原因是两个供应链各自优化自己的网络，而不是整个系统。因此，PSR的反响好坏参半，表面上看它对货车需求的负面影响并不像人们想象的那样大，因为在交接点并未看到改善。因此，我更希望铁路公司关注增长和市场份额，而不是PSR。但我不是铁路公司的管理者。
回到制造业务，回顾几年前，行业产能明显过剩，现在似乎更加平衡，投机性也降低了。能否为不熟悉这一转变的观众解释一下，我们是如何走到今天的，驱动因素是什么，以及这对整体铁路货车需求有何影响？
回顾过去15年左右，我们的历史上有一些催化剂推动了铁路货车需求的激增。20年前是乙醇，然后是铁路原油运输和美国页岩气生产，推动了罐车和有盖漏斗车的需求。行业对此做出反应，生产了大量铁路货车。在此之前，还有从263到286轴重标准的转变、第一次塑料革命等不同催化剂。
COVID以来的五年半时间里，这些因素都已消退。我们没有单一的催化剂来推动超额需求，而且过去三年工业生产增长非常平缓，房地产市场疲软，汽车市场也较为疲软。而铁路货车需求正是由这些因素驱动的：美国工业生产、房地产、汽车产量，再加上一些农产品。所有这些都相对持平或下降。
这就是宏观需求环境。行业对此做出了反应。Trinity减少了市场产能，大幅缩减了制造业务规模，因为我们是一家租赁公司，希望确保车队保持平衡，保护车队的残值。因此，大量生产铁路货车不利于残值。我们合理化了产能，确保发起的租赁收益率超过资本成本和不同车型的门槛回报率。
这就是你看到的行为背后的原因。同时，我们努力降低制造成本，以便在更低的盈亏平衡点实现盈利。我们成功做到了所有这些，行业也因此形成了现在的局面。制造和租赁领域都出现了整合，租赁领域的银行资本大幅减少。五年或十年前，租赁公司会进行投机性购买和订购，现在这种情况很少见了。
制造商的资产负债表也无法支持大量投机性资产的生产。因此，结果是行业基本上是按订单生产，而不是按库存生产。订单减少，产量就会下降。这就是当前的状况，我们的产量略低于替换需求水平。
您提到已经合理化了产能。如何在合理化产能与保持满足需求增长的能力之间取得平衡？比如回到年初，我们曾以为会有强劲的工业生产环境，您如何平衡这些？
首先，我们对市场有自己的看法。我们与客户交流，分析车队和北美车队数据，寻找需求拐点和变化。我们引以为豪的是制造业务的灵活性。我们的设施主要依靠劳动力调整来应对需求变化，而不是资本投资。我们与劳动力保持密切联系，了解他们的情况。我们认为在裁员时善待员工，当需要召回时他们会愿意回来。
这是业务模式的一部分。但我们对近期和中期需求有很好的判断。
看看观众是否有问题。能否请您以首席财务官的身份谈谈资本配置？如何平衡资本回报、租赁车队投资、潜在并购、股票回购、股息等？
好的。我对Trinity过去几年的资本配置感到非常自豪。我们认为在资本方面有很多杠杆可以利用。特别是我们的车队投资，我们认为是可自由支配的。因此，我们努力将资本投入到能为股东带来最高回报的地方，并根据情况调整。今年年初，我们计划回购约2000万美元股票，到第三季度已回购约6000万美元。
去年投资者日上，我们表示希望提高股息。去年12月，我们提高了股息，股息增长率相当不错。我们继续扩大车队， guidance是2.5至3.5亿美元资本支出。我们能够通过杠杆为这些资产融资，因此这不是2.5至3.5亿美元的现金支出，但我们能够扩大车队。但随着情况变化，我们适度减少了部分车队资本，将更多资本用于股票回购，因为我们认为这对股东更有利。
我们将继续投资业务资本支出，继续杠杆化业务，因此有很多杠杆可以利用。我所说的租赁资本，是指我们仍然可以发起租赁资产，但决定是否持有。第三季度电话会议上，我们提到第四季度会有更多二级市场销售，其中一项是出售给铁路货车投资工具合作伙伴。上周我们完成了这笔交易。
我们向铁路货车投资工具合作伙伴出售了一批铁路货车。因此，今年本应计入我们资产负债表车队的新发起租赁， instead 出售给了第三方股权。我们保留管理权，通过管理获得费用收入，这让我们有更多资本用于回购股票。这就是我们管理业务和资产负债表的方式，我认为我们在这方面做得相当好。
如何决定是将车队保留在资产负债表上还是与合作伙伴合作？
在理想情况下，我们会同时扩大自有车队和为第三方资本管理的车队。第三方资本的销售周期较长，需要建立大量信任。我们与一些合作伙伴合作超过13年，目前合作时间最长的伙伴就是如此。因此，这里有很多信任。另一个合作伙伴合作了五年，也建立了信任。这些交易往往有些不稳定，因为这取决于他们如何筹集资本，尤其是他们如何筹集资本。
在最近的案例中，他们通过ABS（资产支持证券）市场筹集资金来进行购买。因此，我们必须将所有这些环节联系起来，协调各方，这是我们习惯做的事情。这是我们的差异化优势。但关键在于，我们对这些铁路货车进行评估。有些我们认为适合长期持有，有些我们认为由其他人持有资本更好，我们提供服务。我们不会中断与工业托运人客户的关系。因此，我们减少了铁路货车租赁中的摩擦，这使我们成为更好的服务商和运营商。
投资者对二级市场的兴趣如何？
非常强劲。上个季度我们上调了二级市场销售指引，不仅因为与铁路货车投资工具合作伙伴的交易，还因为我们在夏季向传统二级市场（其他租赁公司、银行）推出了一个投资组合。我们对市场反应感到满意，看到了市场的广度和深度，第三方租赁公司实际上在预期更高的租赁费率。这转化为资产的报价。这也是我们将2025年收益指引上调至7000至8000万美元的原因之一。
最后一次询问观众是否有问题。
让我补充一点，在新车市场疲软、新铁路货车订单不多的情况下，我们看到第三方租赁公司转向二级市场，因为他们需要达到投资目标。这就是在工业环境疲软的情况下，我们仍然看到对这些资产有大量需求的原因之一，因为他们无法在一级市场获得足够的资产。
最后一个问题，还有几分钟时间。您认为目前市场对Trinity的故事最误解的地方是什么？展望2026年，您最兴奋的是什么？
我认为最容易被误解的一点——虽然不确定是否是“最”——但首先想到的是，市场并不总是将我们视为一家以租赁业务为先的公司。当你看我们的资产负债表和资产时，有近90亿美元的铁路货车租赁资产，而铁路制造业务的投资只是其中的一小部分。但在讨论中，我们往往关注新车制造和新订单，因为这些数据波动较大。
我理解这一点。但从根本上看，业务的价值创造将来自租赁车队。我们认为租赁车队蕴含着巨大的价值。我真正感到兴奋的是，如果你相信我们所说的任何一点——市场存在通胀，铁路货车市场处于平衡状态，租赁费率相对于资产价格有很大上涨空间——那么租赁车队应该具有很强的定价能力和运营杠杆。
我们有证据表明如何实现部分价值。在二级市场销售时，我们获得的收益就是这些资产的市值体现，虽然这只是一部分。更广泛地说，当我们在ABS市场 refinance债务时——我们通常通过资产证券化融资——你会看到这一点。资产证券化的信用基础是资产本身，这听起来很明显，但他们关注铁路货车的评估价值和现金流。我们看到铁路货车的评估价值和现金流都有所改善。
因此，即使在利率较高的环境下，当你杠杆化车队时，也能获得大量现金。这是实实在在的经济利益，虽然不会计入损益表，但这是经济价值。每次我们为这些铁路货车池 refinance时，都让我对车队的价值主张更有信心。这是一个长期的价值故事，我看到了在未来实现这一价值的巨大机会。
好的，我们就到这里。Eric、Ann，非常感谢你们的到来。
谢谢，Brady，感谢邀请。谢谢大家。谢谢各位。
好问题。Sam。本次 presentation 到此结束。请稍后查看会议存档。