身份不明的发言人
Alesia Haas（首席财务官）
好的，我们开始吧。好的。
你们能听到我说话。好的。接下来，我们有请Coinbase首席财务官Alicia Haas。Alicia于2018年加入公司，自那以后，我想说，她打造了美国卓越的加密货币交易所和基础设施业务，并立志覆盖加密货币生态系统的大部分领域。非常感谢你参加。在我们开始之前，我想提醒大家，在今天的讨论中，Coinbase可能会发表前瞻性陈述。实际结果可能与今天的陈述存在重大差异。有关可能导致这些结果不同的风险、不确定性和其他因素的信息，请参见Coinbase向美国证券交易委员会提交的文件。今天的讨论还将提及某些非GAAP财务指标。
与最直接可比的GAAP财务指标的调节表已在公司投资者关系网站的信函中提供。非GAAP财务指标应被视为GAAP指标的补充，而非替代。好了，Alicia，让我们从监管背景开始。我尽量说得快点。
好的，开始吧。我喜欢这样。我相信每个人都喜欢我们的法律免责声明。我相信它们很棒。
我们也必须宣读最后的披露声明，所以我已经很擅长快速读完了，你知道的。好的，那么在这一点上，我们可以谈谈监管问题了。或许可以简单介绍一下现状。关于今天的监管背景，我们已经看到了三份不同的市场结构法案草案，它们略有不同。那么，你在《清晰法案》（Clarity Act）中寻求的关键内容是什么？或许可以谈谈你对该法案何时可能最终敲定的看法？
很好的问题。那么，从宏观角度来看，随着新政府带来的监管清晰度的有利因素，我们进入了新的一年，我们正在寻求两项法案。一项是《Genus法案》，该法案于今年早些时候获得通过，为稳定币制定了市场规则。从那以后，你会看到稳定币活动激增。稳定币的市值上升，交易量上升，支付量也上升。我们稍后可以讨论这个问题。但我们正在寻求的第二项重要监管法案是《清晰法案》。我们通常将《清晰法案》称为《市场结构法案》。
该法案旨在明确资产分类，界定什么是证券、什么是商品、什么是网络代币——比如以太坊，它用于 gas 费和质押。因此，资产分类明确了美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）各自的监管范围。这提供了监管的持久性。这将使我们更有信心在美国进行创新，因为我们不会受制于政府换届以及各金融服务监管机构的反复无常，一会儿说你可以做这个，一会儿说你不可以做那个。
因此，国会需要采取行动，为美国的创新提供这种持久性，以便我们能够推进我们的路线图。
我们正在寻求消费者保护方面的清晰度。这对加密货币意味着什么？反洗钱规则意味着什么？什么是强有力且可行的反洗钱规则？我们如何在美国继续进行创新。
我认为，确保SEC和CFTC之间有明确的分工，可以消除一些现有的模糊地带，即没有规则可依的灰色区域——比如“这是我要监管的资产”“不，这是我要监管的资产”之类的争论。这就是我们所寻求的，而且我们已经看到了进展。这里有强大的两党支持，我们对此非常感激。值得注意的是，今年早些时候的《Genius法案》获得了两党支持，去年在旧政府时期，《Fit21法案》通过众议院金融服务委员会时也获得了两党支持，该法案就是当时的市场结构法案。
我们有很多两党支持。因此，我们持乐观态度。我们正在取得进展，希望能在明年初（通过）。但我们无法像控制自己的产品路线图那样控制华盛顿的时间表。因此，很难确定具体时间。
有道理。好的，那么在最近几周，我们也看到加密货币市值出现了显著的抛售，根据我们的计算，该行业的交易量本季度至今年化下降了27%。你可能不同意我的数据，而且Diverse在今年前三季度大约增长了25%。或许你可以谈谈你在平台上看到的活动情况。风险偏好发生了怎样的变化？或许在回答中，你可以分别评论一下零售和机构投资者的情况，然后也可以谈谈我们在链上看到的情况，比如去中心化金融（DEFI）项目。
当然。10月10日发生了一起市场事件，一个错误的数据源导致了急剧的抛售。我想说，波动性对加密货币来说并不新鲜。我们对自己的平台感到非常自豪的是，我们在产品上的投资使我们能够保持正常运行时间，我们能够应对这种情况。事实上，Coinbase一切照常。某些去中心化金融协议的这次急剧抛售导致某些平台出现自动去杠杆化。那些获取了错误价格数据的平台，然后错误地认为某资产价值下跌，于是进行了去杠杆化并抛售资产。
这种情况在我们的平台上没有发生。我们的产品和客户中没有高杠杆产品。因此，我认为这一方面归功于我们的风险管理，另一方面归功于我们的控制措施的持久性，我们有多个价格数据源，以确保我们获得良好的市场结构。我认为这支持了市场结构和监管清晰度的重要性，明确需要哪些控制措施才能拥有安全、健康的市场。
而且我认为，对我们来说，我们一切照常。我们没有看到显著的去杠杆化。这就是为什么需要披露，这就是为什么人们需要了解他们正在交易的对手方以及他们在整个加密货币生态系统中面临的风险。
撇开近期事件不谈，或许我们可以谈谈你的核心业务，特别是零售现货交易。你能谈谈竞争环境的变化吗？然后，考虑到更多选择的进入，你对 monetization 有何看法？
好的，让我们谈谈零售费用。我们总是会谈到零售费用。所以让我先谈谈竞争。
你知道，几年前我们就说过，加密货币，每个人都会交易加密货币。然后每个人都像在说，嗯哼，Coinbase，他们只在你们的平台上交易加密货币。令人高兴的是，现在很多金融科技公司和传统金融服务机构都意识到，“我认为我的客户想要交易加密货币。我如何在我的产品和服务中提供加密货币交易？”因此，首先，我认为加密货币已经真正进入主流。我认为它现在已经证明自己是一种资产类别，许多个人、企业、政府、金融服务提供商都希望以各种形式进行交易和获取。
因此，我们不仅有现货，现在还有ETF、数字资产国库券，以及你能想到的任何形式的加密货币交易工具。因此，市场肯定变得更加 robust，市场参与者也更多了。
不过，我想分享的是，我们可能是最多元化的平台，这意味着我们为更广泛的消费者、企业和开发者群体提供一系列产品和服务，这是其他任何产品都无法比拟的。因此，我们确实面临竞争，但我们往往看到的是一对一的竞争。例如，我们的托管业务会面临竞争，或者我们的零售交易业务会面临竞争，或者我们的机构业务会面临竞争。因此，我们肯定看到竞争对手进入各个领域，但我们没有看到任何人在产品广度上与我们竞争。
但我认为这表明我们正在看到市场的成熟。这对客户有利，对该领域的成熟和整体市场的建设有利。我们需要继续竞争。这对费用意味着什么？自从我们上市以来，我们一直说，对于我们中的任何人来说，那些从路演或更早时候就关注我们的人，都曾问过我们零售点差压缩和零售费用的问题，我们还没有看到费用成为消费者选择平台的决定性因素。我绝对相信，从我担任这个职位以来，我一直相信，当出现商品化时，就会出现费用压缩。
当许多地方都提供类似产品时，消费者的决策点自然会转向费用，而到目前为止，决定性因素一直是产品、产品广度、信任和安全性。如何确保我能安心睡觉，知道我的加密货币不会被盗？这些是我们真正与客户互动和交易的关键因素。因此，我们一直在尝试调整费用。自上市以来，我们提高了费用。在过去几年里，我们的竞争对手也提高了费用。
因此，我认为这不会是近期的事情。但由于这种风险，我们一直专注于收入多元化，并且在过去几年中，我们的订阅和服务收入确实实现了良好的连续增长，这正是我们关注的重点——收入多元化，确保我们在零售端深化客户关系，让他们与我们进行多种业务往来。我们对基于积分的产品和服务以及继续扩大订阅用户群感到兴奋，我们将适应并随市场发展而变化。
这个。
因此，回顾我们上市后的三到四年，当时订阅和服务收入占我们总收入的4%。你知道，由于交易费用的波动性，有些季度这一比例为50%，有些季度略高于50%。但我们确实看到这些收入出现了良好的连续增长，这正是我们关注的重点——收入多元化，确保我们在零售端深化客户关系，让他们与我们进行多种业务往来。我们对基于积分的产品和服务以及继续扩大订阅用户群感到兴奋，我们将适应并随市场发展而变化。
有道理。所以我们稍后会谈到订阅服务。但我确实想再多谈谈核心业务的增长。我认为衍生品是核心业务中令人兴奋的增长领域之一。那么，既然你已经将业务与Darabit整合，拥有了两项业务，能否更新一下衍生品的增长情况？这对增长意味着什么？最后，我知道有很多问题，但使用Darabit的技术构建的产品目前发展到什么程度了？
在美国，好的，如果我忘记了其中某个子问题，请提醒我，因为这里面有很多小的影响因素。加密货币交易方面，我们已经多次谈到，美国以外的衍生品交易是加密货币市场的主要交易量来源。Coinbase大约在一年半前推出了面向国际增长的产品。在过去一年中，我们也将产品引入了美国。我们是第一家将永续期货交易引入美国的公司，而且增长态势良好。这是我们正在培育的市场规模。
因此，当时没有现有的参与者和产品，我们正在稳步增长美国的交易量。在美国以外，今年我们的重点是建立流动性、市场深度、客户入驻，并使我们的产品与全球产品线保持一致。在今年的过程中，我们已经能够减少为建立流动性和吸引参与者进入我们市场而提供的回扣和激励措施。随着市场份额的有机增长，再加上8月份完成对Darabit的收购，我们现在正稳步获得市场份额。
我很高兴你说业务已经整合。我们没有那么神奇，能在三个月内完成整合。因此，将这个新的期权平台整合到我们的产品集中将需要多个季度的时间。但我们的愿景是将现货、期货和期权整合到一个界面中，以便我们的机构客户可以交易所有这些资产。
这需要多个季度的时间，但我们正稳步推进该产品的推出。将期权引入美国也在路线图上，但首先我们将整合国际产品线，随后，将这些产品引入美国和零售客户将是一项跨季度的举措。
我认为你已经涵盖了那个问题的所有方面。
或许再补充一点。
衍生品业务，即有机构建业务的收入结构。我认为你刚刚提到了一些回扣的情况，但或许你可以给我们介绍一下，随着你逐步减少这些激励措施，我们应该如何看待这个业务预计何时开始对业绩产生实质性贡献的时间周期？
好的，这里有一些前瞻性陈述，Landon。因此，我们之前关于法律免责声明的所有评论都适用，听着，今年是关于构建产品和基础架构以及建立流动性的一年。因此，根据我们第三季度的评论，我们已经能够开始减少这些回扣和激励措施。因此，我们持谨慎乐观态度，结合期权业务和同一平台上的目标，以及我们已经获得的市场份额增长，我们正在为明年非常稳健的增长年奠定基础。
但这在很大程度上取决于市场的发展情况。所以，一切都还很新。
很公平。你实际上提到了数字资产国库券。我很想了解你如何为这些客户提供服务，他们如何接触你的业务，显然那里出现了一些中断。那么，这是否改变了你对该客户群体的看法？
因此，这类客户与其他客户没有什么不同。当他们接触加密货币时，他们需要的一些核心产品和服务是托管这些加密资产，以及获取这些加密资产以存入基金。因此，第一，我们为其中一些公司提供托管服务。第二，因为我们在美国拥有最深的订单簿和市场，通常这些公司要么直接通过我们的平台购买，要么为他们提供资产的做市商通过我们的交易所进行交易，以向这些基金提供资产。
因此，在很多方面，无论是直接还是间接，我们都是该市场增长的后端服务提供商。
好的，很好。那么我们来谈谈订阅服务。
在我看来，重点领域似乎是稳定币、质押、借贷，然后是Base。或许我们可以依次讨论这些领域。或许从质押开始。你如何看待质押的渗透率？你是否在开发其他资产类别的质押服务？我们应该如何看待质押的路线图？
因此，过去12个月，质押业务为我们带来了约7亿美元的收入。我们有机会继续提高平台上资产的质押渗透率。我们并非100%的资产都被质押。我们的客户并非都选择在我们的平台上质押。因此，这是一个增长动力。第二，我们刚刚获得监管机构的批准，能够让ETF质押其 underlying 资产。因此，随着ETF，特别是以太坊ETF的增长，这些现在可以成为可质押资产。第三，新的区块链。新的区块链层出不穷。其中许多将采用权益证明共识机制。
因此，随着这些区块链及其资产的发展，这将成为质押增长的新渠道。最后，你们中有些人记得，当SEC起诉我们时，有10个州采取了后续行动，要求我们在他们的州停止质押业务。我们现在已经解锁了其中5个州，表示我们可以重新审视，但如果我们在另外5个州（包括纽约州）撤销这些诉讼，我们将能够在这些州扩大质押业务。
你已经是加密货币主经纪业务的领导者。或许你可以帮助我们思考主经纪业务的增长前景，以及你在这方面还需要构建哪些内容。我认为在整个行业中，这显然是一个比零售交易更新兴的产品。那么，在几个月前完成可转债发行后，你认为目前该业务有足够的融资能力吗？我们应该如何看待未来的融资节奏？当然。
因此，当我们谈论主经纪业务时，我可能会碰到麦克风。我们认为主经纪业务是我们机构交易、托管和主经纪融资的组合。因此，我们将这三项整合到主经纪产品中。我们现在绝对已经构建了该产品，并且看到了该产品良好的有机增长。我们看到越来越多的客户选择采用融资作为其交易策略的一部分。我们提供一系列融资产品，从贸易融资（当加密货币市场全天候交易且即时结算时）。例如，当客户（如ETF发行商）需要购买比特币或以太坊作为其ETF的基础资产时，他们需要预先资金或向Coinbase寻求贸易融资，并在数小时或数天后电汇到账时进行结算。
这些都是非常短期的贷款。我们还提供保证金交易，因此我们可以进行抵押交易。我们所有的贷款都是有抵押的，通常有超额抵押。我们是抵押品管理人。所有这些都在我们的平台上进行。我们从未遭受过信贷损失。由于我们持有这些资产的抵押品，我们没有信贷拨备。我们通过自己的资产负债表、通过发行可转债获得的现金以及其他债务发行来引导这种贷款增长。第三季度的平均未偿还贷款约为10亿美元。
这与去年同期相比增长了约20%。凭借最近的债务融资，我们确实有能力继续扩大这项业务。然而，我们也开始构建再抵押业务，这仅适用于机构对机构。这是完全自愿且公开披露的。因此，我们不会在未经客户同意的情况下进行再抵押。我们不会触及零售资金。但如果机构选择说“是的，我想要收益，我想要能够借出我的资产”，他们可以选择加入该计划，然后我们可以将这些资产用作额外的贷款资金。
因此，我们正在为双边市场构建产品和流动性，并利用我们自己的公司资产来引导这种增长。这是我们认为长期扩大规模的方式。
有道理。让我们转向Layer 2协议Base。你能否提醒我们该基础设施层的目标？我注意到你随着时间的推移继续降低了Base上的费用。那么，你如何看待该协议的 monetization 与去中心化之间的平衡？
我们希望实现所有这些目标——实现去中心化、实现 monetization 并实现增长。因此，我们的Layer 2协议Base是一条链、一个消息层、一个网络，是我们进行交易的方式。我们构建Base是为了快速、低成本、全球化，并能够满足我们在自己平台上看到的所有支付用例和交易用例。我们正在Base上增长USDC，例如，我们在Base上有超过150亿美元的USDC。当我们可以以毫秒级速度、即时确认（实际上）和几分之一美分的成本在链上进行USDC点对点转账时。
降低费用的部分目标是我们正在努力扩大规模。扩大规模没有限制。我们还没有找到上限。这只是一个继续投资和扩大这个网络的问题，通过这样做来降低费用。就像短信变得免费一样。回想一下，我们曾经需要为短信付费，对于房间里足够年长的人来说，你可能还记得每个月有多少条短信的套餐。但当短信变得免费后，我们每天发送数百甚至数千条短信。我们认为，当支付变得如此便宜时，也会发生同样的情况。
基本上，成本极低，你可以进行微支付，可以按消费付费，可以改变我们使用和交易货币的方式。因此，在某种程度上，我们相信降低摩擦、让开发人员易于采用加密货币、支付和Base并将其集成到他们的应用程序中，将打开他们可以创造的可能性。将开发人员吸引到Base，创建灵活的基础设施以满足他们的需求，是目前的首要目标。因此，随着时间的推移，当我们相信我们可以推动大量交易量时，即使每笔交易只有几分之一美分，也将带来收入。
但对Coinbase和其他人来说，最重要的是，我们真的希望大部分收入增长来自间接收入。例如，正如我提到的Base上的USDC，我们可以通过应用内交易进行 monetization。我在Base上构建了应用程序。我们在Base上构建的应用程序越多，例如在我们自己的Beta版Base应用程序中（它是一个聚合层，向用户介绍许多DEFI协议），我们就可以获得广告收入。因此，我们有其他方式进行 monetization，并真正将Base视为一种实用工具、一个生态系统层，我们希望通过它推动互操作性和网络效应，使许多开发人员能够在链上构建。
你稍微谈到了支付。我很想了解你对稳定币及其市场发展的看法。我们已经开始看到稳定币出现一些碎片化，而且我认为银行和大型科技公司在这一领域能做什么还没有完全明确。那么，你如何看待稳定币的市场结构？如果我可以这么称呼它的话。然后，你如何看待自己在其中的角色？显然你有USDC，你深度参与USDC，但你也开始看到稳定币服务提供商的激增。
那么，你如何看待Coinbase参与稳定币生态系统的方式？
因此，我们将以客户为导向，我们希望在我们的平台上列出所有安全且合法的产品，然后让客户决定他们希望如何进行加密货币交易。到目前为止，USDC一直是我们许多做市商和美国境内那些希望将其用于交易的人的首选资产，也是我们的DEFI应用程序真正集成的首选资产，因为它在美国拥有最深的流动性。没有其他稳定币在市值或交易量上达到逃逸速度，能够在这些平台上被广泛使用。
在国际市场上，显然Tether是最大、流动性最强的稳定币，因此Tether和USDC共同推动了今天稳定币的交易量。已经出现了更多稳定币，并且有很多讨论。我认为，就像任何新技术一样，你往往会看到碎片化，然后是整合。因此，我认为我们正处于碎片化阶段，我们将看看这些新稳定币是否会被客户采用并发展出足够的流动性，从而成为常规业务流程的一部分，正如我所提到的，我们将跟随客户的脚步。
我们并非。
我们并非独家使用任何单一稳定币，而是会寻求与我们认为对客户增长有意义的稳定币达成商业协议。由于我们的广泛分销、平台上的众多客户以及与去中心化协议的联系，我们在这一领域扮演着独特的角色。我们是分销商，因此至少在当今的美国市场，大型稳定币需要通过生态系统与我们合作，才能获得大量交易量。
关于Base应用程序，你能否介绍一下你计划首先构建的关键组件，以及你如何考虑扩展、推出新功能和 monetization 该应用程序？
现在谈论这个有点早，因为我们有一个处于Beta测试阶段的应用程序，目前尚未发布。但如果你关注Jesse Polak，他是我们最直言不讳的产品经理之一。他在X平台上无处不在，在市场上也无处不在。所以你可能已经在很多论坛上听过他说的话。但我们真正想要构建的是一个聚合层。我们真的想构建一个单一的链上自托管应用程序，你可以在其中运行你的整个链上生活。它将具备交易、买卖任何资产、内容点和社交消息、支付、身份识别等功能，所有这些都嵌入到一个精心设计的体验中。
这就是我们正在构建的。随着该应用程序向市场发布，将会有更多信息。等待名单上有超过100万人，参与Beta测试的客户给了我们非常积极的反馈。因此，我们对其潜力感到兴奋。但目前还处于早期阶段，未来几个季度会有更多信息。
或许可以将该应用程序与Coinbase One结合起来，谈谈你推出的订阅模式、你的期望以及你计划如何推动采用。
好的，这是两件不同的事情。Base应用程序是自托管的。Coinbase One是托管产品的订阅服务。我们的托管产品是Coinbase持有你的密钥。Coinbase负责确保这些密钥不会被偷。我们提供非常相似的功能。你可以买卖数千种加密资产。我们现在已经集成了去中心化交易所（Dex）交易。因此，你不仅可以访问我们中心化交易所列出的300种资产，还可以访问40,000种其他资产。因此，加密货币的长尾资产，广泛的买卖渠道，发现功能，你可以质押资产，可以用USDC进行支付，可以做很多类似的事情。
Coinbase主应用程序没有社交功能，这是Base应用程序独有的。但Coinbase One是一项订阅服务，它免除你的交易费用，为你提供Coinbase卡的特殊访问权限（我们可以谈谈这个，我认为这是我们的一大成功），差异化的客户支持，不同的账户保护，我们看到了不错的增长。更重要的是，Coinbase One的客户倾向于在我们的平台上使用更多产品，并在整个产品套件中产生更多活动。
你提到了Coinbase卡，那么或许我们可以谈谈它。你是否将其视为客户获取工具？你如何将其与平台上的更多客户参与度联系起来，或者说你如何将其嵌入到提高平台客户参与度的过程中？
我们绝对将其视为客户获取工具。当我们推出Coinbase卡时，我们看到无论是全新客户还是不活跃客户，在获得该卡后都变得更加活跃。那么，Coinbase卡的独特之处是什么？它是与美国运通合作的。我们不在平台上承担信用风险。因此，它确实是一种客户获取工具。但它独特地提供比特币奖励。我们从客户那里听到的是，这张卡正成为他们的首选支付卡。他们喜欢消费并获得高达4%的比特币返现。在整个卡领域，这是一种差异化的奖励系统，它成为一种可以随着时间增长的资产，而其他支付积分系统通常会贬值或购买力下降。
因此，我们认为我们凭借独特的优势很好地定位了这张卡，因此看到了良好的客户采用率和增长，这也促进了Coinbase One会员的增长。因为要获得这张卡，你必须成为Coinbase One会员。
好的，我知道还有更多产品即将推出。但我确实想问一个关于 tokenization 的高层次问题，更具体地说，你如何看待股票 tokenization 对市场结构的意义？特别是，你如何看待这些产品有所不同且不一定可互操作的事实，以及这个问题（即可互操作性问题）如何在股票和加密货币之间得到解决？
股票和加密货币，比如商品、代币化股票和普通股票，或者代币化股票和加密商品。
我想你可以两者都谈。
这种合作的任何排列组合。好的。
因为老实说我认为这两方面都有问题。
好的。
天哪，这里有很多可以深入探讨的话题。看看我是否能选对方向。关于代币化股票，我想说的是，我们尚未在市场上看到代币化股票，这是因为我们仍在与SEC合作，以明确市场结构将如何运作。
因此，这还有待确定，目前无法回答。因此，很多人（包括我们在内）正在加密证券（抱歉，是股票证券）的前沿进行产品创新。你必须回答的问题是，你如何看待代币化证券能否在DEFI中交易？反洗钱规则如何适用？如果在自托管钱包中，如何支付股息？如何看待公司行为？这些都是正在与SEC和其他市场参与者进行的对话，以考虑这些排列组合。
我认为还有很多问题，比如你是否会代币化现有证券，你是否希望代币化证券和普通证券同时交易，如果市场脱钩，这将如何运作？是否有足够的做市商参与双方以创造市场效率？这些都是与新的原生链上证券（没有传统类似资产）相关的问题。因此，正在就这些市场结构问题进行大量讨论，目前还没有答案。我们很高兴能推动这场对话，并很高兴能推出产品，我认为在未来几周甚至几个月内，我们将有更多分享。
我期待着。但是我。
我想提醒你，我们将于12月17日举行产品发布活动，我们邀请大家收看。在过去几个季度里，我们一直在埋头工作，开发一些新的资产类别，以扩展我们平台上的可交易资产，以及我们所谓的“万物交易所”（Everything Exchange）愿景。我们将在12月17日更新并分享这些内容。
太好了。
让我们谈谈投资。在上次 earnings call 中，你表示运营费用的连续增长率低于2025年第四季度的增长率。如果可能的话，能否提供一些关于费用基础变动部分的细节。我不是想寻求前瞻性指导，只是想了解如何看待费用的不同组成部分——投资与业务运营。或许这样说比较好。
当然。2025年，正如我们向你们许多人描述的那样，是投资年。当我们看到监管清晰度即将到来，看到可投资资产扩张的机会时，我们确实对平台进行了多项新投资，以赋予我们新的产品能力，巩固我们的基础，扩展平台，坦率地说，是为了能够应对10月10日的波动性而不出现任何宕机。因此，这是投资年。截至第三季度，我们的员工人数增长了20%以上。我们还收购了Darabit和Echo。
这些都带来了大量员工。因此，当我们在12月17日向你们分享时，今年有很多产品从0发展到1。从0到1的产品，费用先于收入，因为我们必须先构建它们。展望2026年第一季度，我们真的将其视为消化期。进入2026年，我们正在消化2025年的增长。我们将专注于将从0到1的新产品扩展到从1到10。我们将专注于让每个人在Coinbase充分发挥潜力，确保那些加入我们三个月的人与那些加入我们。
因此，我们将看到第一季度与第四季度相比的连续增长，但增速会慢得多。因此，将2026年视为消化年，增长更为温和，而2025年是大规模投资年。
有没有理由认为，随着业务从更多交易转向更多订阅服务，这会对你的利润率产生任何影响，或者你看到的利润率是否相似。
显然，要调整两者的周期性？
是的，我们有非常强劲的单位经济效益。我们寻找所有具有正单位经济效益的产品。例如，信用卡我们将其视为客户获取工具。因此，我们将其视为与Coinbase One订阅产品捆绑在一起，然后我们查看整体经济效益。因此，有些产品有不同的利润率，但我们认为，在调整后的基础上，整个产品组合将实现非常健康的EBITDA利润率。然而，这里的目标是收入多元化，以减少收入的波动性。
有道理。好的，我们快没时间了，所以作为总结。2025年对整个行业和Coinbase本身来说都是变革性的一年。你谈到了所有即将推出的产品，收入的多元化。那么，2026年我们可以期待什么？你对明年最兴奋的是什么？
这是重要的一年。我的意思是，监管环境发生了钟摆式的转变。我们从无法创新转变为能够就可能的事情进行商业理性对话。变化巨大。年初，我们在美国没有永续期货，没有期权。到年底，随着我们的新产品发布，我们将大幅扩展平台上的可交易资产。我们对进入2026年感到兴奋，届时我们将为客户提供更广泛的产品组合。我们很高兴看到监管清晰度的持续，我认为我们有望在2026年上半年获得市场结构法案。
坦率地说，我们很高兴看到人工智能带来的效率提升机会，以及人工智能和加密货币的交叉点——我们今天没有谈到的是402和代理商业（agentic commerce），以及我们如何独特地推出产品，使代理能够与链上钱包进行交易。这些事情正在萌芽。它们是正在播下的小种子。但我们看到了一些良好的有机采用。目前还无法 monetization，这只是需要构建的基础设施，以打开这种支付活动的可能性。
因此，今年播下了很多种子，正如我提到的，很多从0到1的新事物。我很高兴看到这些事情在明年发芽。
好的，我们差不多时间到了。Lisha，非常感谢你。
非常感谢你，James。祝大家节日快乐。很高兴见到你们所有人。谢谢。非常好。
谢谢。