David Sewell（总裁兼首席执行官）
Duffy Fischer（高盛）
好的。非常感谢大家今天下午参加我们的会议。David，感谢你抽出时间和我们交流。我认为Solstice的故事非常有趣。它是从霍尼韦尔分拆出来的公司。我们会让David谈谈一些关键部分，因为它对市场和大多数投资者来说都相当新，至少和我聊过的那些投资者是这样。可能有些霍尼韦尔的人非常了解这些资产。所以我认为他们有一个非常有趣的机会，在未来几个月向市场介绍这家公司。他们有一些非常好的业务，一些有趣的东西，就像很多分拆公司一样，你知道，有点杂乱。我们都需要去了解不同的业务。我不得不开始，你知道，回顾我以前关于铀的化学课。所以。但无论如何，也许David，如果你愿意的话。再次感谢你抽出时间。请给我们介绍一下公司的主要部分，那些你认为将推动整体增长的主要业务，并可能强调哪些业务增长稍快，哪些稍慢，以及这些业务对整体贡献的一些定性描述。
是的，是的。首先，感谢你邀请我们，Duffy。很高兴来到这里。你说得对。我的意思是，我认为我们需要做一些教育工作。作为大型霍尼韦尔的一部分，先进材料包含哪些内容，现在让我们真正感到兴奋的是，我们正是美国乃至全球正在发生的一些非常有趣的长期增长趋势的一部分。所以，如果你从我们的制冷剂业务开始，这可能是最知名的，显然从氢氟碳化物（HFCs）向氢氟烯烃（HFOs）的过渡，我是说，从HFCs到HFOs，进展非常顺利。我们拥有非常强大的专利地位，而且，你知道，我们刚刚经历了一个增长强劲的年份。随着向HFOs的持续转变，以及数据中心和汽车行业的持续需求（这是制冷剂的重要组成部分），我们预计这一业务将继续增长。欧洲立法已经强制要求，北美显然也已强制要求。因此，凭借我们的专利组合，我们处于非常有利的地位。
所以我们对制冷剂业务感觉很好。你刚才提到的另一个业务是核能。我们对核能业务也非常看好。我们从事铀的转化业务，生产六氟化铀。我们拥有美国唯一的转化资产。我想每个人都看到了核能相关的爆炸性增长，现任政府表示希望在未来25年内看到核能增长400%。我们到2030年的积压订单已全部售罄，积压订单金额为22亿美元。我们的转化工厂垂直整合了氢氟酸供应。因此，考虑到对更多能源的需求，我们对这项业务感到非常乐观。然后第三个是我们的电子业务。我想很多人不知道我们在电子领域的深度。我们昨天刚刚宣布在华盛顿州投资2亿美元扩建工厂。这是唯一一家生产溅射靶材用铜锰合金的制造工厂。随着我们进入先进制程节点，铜锰合金凭借其所需的纯度和质量，成为越来越薄的芯片的首选材料。此外，我们还生产热界面材料、散热片，涉及蚀刻领域，也生产聚合物。因此，在这方面我们拥有出色的电子业务。另一个真正在增长的业务是我们的安全与国防业务。我们生产一种非常轻质的防护纤维，用于弹道防护、军用和执法人员的救生背心以及头盔。该产品还用于医疗领域的手术设备。因此，你可以看到美国和全球在安全与国防领域的大量投资。我们在该业务上刚刚经历了一个不错的增长季度。所以，当你考虑长期趋势时——能源、电子、热管理、安全与国防——我的意思是，我们感觉自己拥有领先的技术、强大的专利地位和独特的制造能力。因此，Duffy，我们认为我们是一个很棒的增长故事。
太棒了。那么有没有一种算法可以把所有这些都归结起来？你知道，如果你考虑X%的销量增长加上X%的价格增长，给我们带来销售额。我们可以通过损益表撬动1.5倍，这将给我们带来Y%的息税前利润。然后这会导致每股收益（EPS）增长，你知道，你会如何引导投资者理解这一点？比如未来3、4、5年EPS增长的算法是什么？
是的，我们最近在投资者日谈到过，你知道，作为一家新公司，我们希望保持谨慎，确保我们兑现承诺。所以我们一直说增长率在低至中个位数，然后如果你把它推算到利润端，随着我们前进，EBITDA增长将在中个位数。这就是我思考这个问题的方式。而且，随着我们正在进行的这些资本支出项目，由于我们面临的需求状况，资本支出会有所增加。我们的投资回报率超过20%。所以这些都是很棒的增长项目。我们已经证明我们可以从中获得良好的回报。因此，我们也将继续看到利润率的扩张。
好的。我知道这不是你谈论很多的内容，但我们。我们从EBITDA到EPS的过程中遇到很多收入方面的问题。会有多少噪音？以及未来一年可能会有什么样的噪音？投资者是否应该，你知道，不使用实际数字，但刚从霍尼韦尔分拆出来，我认为在这个过程中可能会有一些不清晰的地方。所以我们应该注意什么？
是的，Duffy，这是一个很好的观点，我们甚至还没有谈论EPS，因为确实有一些噪音。我们感觉非常好。当我们进入2026年时，我们将有一个非常清晰的EPS故事。但现在我们真的只谈论EBITDA，我想2026年初我们将能够消除所有与霍尼韦尔过渡相关的噪音，然后能够谈论EPS。
很公平。太好了。然后让我们进入你的最大业务，一方面，我们称之为制冷剂，但它也包括推进剂和泡沫。我不知道你是将它们集体考虑还是分开，但让我们分开来看，考虑HFO制冷剂。包括移动和固定应用。那里的增长算法是什么样的？因为我们可以追踪很多不同的东西，从基加利修正案到巴黎协定，以及不同的逐步削减计划。但这对投资者来说非常复杂，因为突然之间你会遇到售后市场与原始设备制造商（OE）的区别。但投资者应该如何看待这个算法？未来几年HFO的增长会有多少？
是的，这是个很好的问题。我们确实收到很多这样的问题，因为有很多变动因素。我们的分析是，如果你展望21世纪初，HFO的增长预计将达到高个位数。所以我们看到这种趋势将持续。随之而来的是HFC的下降，因为HFO会侵蚀HFC的市场份额，HFC的下降速度将在低个位数，因为你仍然需要HFCs。有售后市场的需求，也需要用于混合制冷剂。所以我们预计制冷剂业务将实现中个位数增长。而且，你知道，另一点，我相信你也讨论过，由于专利地位，市场参与者减少了。所以现在除了市场本身的增长，我们还能获得市场份额的提升。这就是为什么我们对制冷剂业务感到如此乐观。然后，为了回答你问题的另一部分，如果你拆分我们的制冷剂业务，大约52%是固定式，48%是汽车用，总体而言，大约50%是售后市场。
好的。52%对48%，移动部分，除非中国决定采取行动，否则目前已经基本定型了，对吧。所以，固定式部分是大部分增长所在。那么，如果我们展望五到七年，这个比例可能会有显著变化。这样说公平吗？
完全正确。而且，正如你所说，我们也将开始获得更多的售后市场业务，这也是一个平均售价（ASP）更高的业务。
很公平。好的。另一个我们经常被问到的问题是，显然它受到专利保护。你们和科慕（Chemours）共享霍尼韦尔-杜邦过去合作研发的专利。投资者应该对这些专利的有效性有多大信心？在你们不得不开始分享目前50-50的份额之前，这些专利还能维持多久？
这是个好问题，我们确实与科慕联合开发了HFO分子。在此基础上，我们还叠加了多层专利，我们在混合物、加工和制造方面拥有专利，这些专利将持续到21世纪30年代。最早的那项专利将在本十年末到期。但由于我们的专利地位，而且我们今天实际上仍在继续增加专利，我们对我们的专利在21世纪30年代的有效性非常有信心。
很公平。那么，随着业务的增长，投资者应该如何看待未来的增量利润率？毕竟，我们没有很长的历史数据。所以，是否有很大的规模杠杆效应？成本会增加还是减少？你们需要再建一座工厂吗？你们如何处理这些问题，以及在未来三到五年内这对损益表有何影响？
是的。所以，作为一家上市公司，我们的表述是，到2025年底，我们将成为一家利润率约为25%的企业。我认为这是我们考虑的一个良好基准。从那里开始，我们希望看到利润率的扩张。通过我们正在进行的资本支出，以及我们在更高利润率业务中的增长。所以我认为你会看到从25%的基准开始的利润率增长。
好的。我假设售后市场的利润率更高。所以随着售后市场占比的增加，自然会拉高整体利润率。但它是一个回报更好的业务，还是大致相同？因为显然你可能需要更多的销售、一般及管理费用（SGA）来参与销售，你知道，可能需要更多的卡车运输。当从Solstice的总资本回报率角度看原始设备制造商（OE）与售后市场时，它们有何不同？
是的，售后市场对我们来说是利润率更高的业务。所以你基本上是将大宗产品分装成小罐。这就是为什么价格更高，利润率也更高的原因。然后，当考虑回报率时，两者非常接近。所以这也是另一个原因，正如你所说，Duffy，我们对利润率扩张感到乐观，因为在北美市场的转型中，我们还没有看到大规模的售后市场。但我认为，我们将在2026年下半年开始看到这一点。
好的。那么，因为大多数人都熟悉科慕在氟化工方面的业务，如果你比较和对比你们的业务与他们的业务。你们有什么不同之处？他们哪些方面做得更好？你们哪些方面做得更好？投资者应该如何看待这些业务的增长或利润率？在未来三年内，它们会同步变动，还是会有一些差异化？
是的，科慕一直是1234 YF分子开发的优秀合作伙伴。但实际上，从制冷剂的角度来看，这是我们唯一的重叠领域。我们在其他一些市场非常专业化，而且这些市场增长非常快，是非周期性的。所以我们对此感到非常乐观。在我们的制冷剂业务中，你知道，我们都生产不同的混合物，我们有不同的地理足迹。但我的意思是，现实情况是，他们在制冷剂方面是强大的竞争对手，但也是合作伙伴，而且，你知道，由于全球变暖潜能值（GWP）要求，供应基础的竞争格局更加有限。
好的，很公平。好的。我们昨晚也谈到了这一点，但我记得你昨晚的观点是，从成本角度来看，大多数生产HFO的公司成本都在同一区间，在原材料采购或生产工艺方面尚未出现显著差异，不会导致陡峭的成本曲线。这样说公平吗？
是的，我认为这是公平的。我的意思是，显然制造过程有细微差别，但制造工艺没有很大差异。在过去七八年里，我们在工厂投资了超过5亿美元。所以我们觉得这是世界级的资产。但有一个定价机制，这对利润率方面非常重要。
好的。我们经常被问到的一个问题是，今年市场上有很多关于454B产品的噪音，只是为了澄清一下。市场出现短缺，导致价格上涨。一些人开始抱怨，其中一些与454B有关。似乎大部分问题与向小型用户运输的方式有关。在你看来，到底发生了什么？这是否给了竞争对手优势？明年是否会出现一些反弹，或者今年短缺的部分业务会回来吗？
是的，我认为当你在一个行业向新产品进行重大转型时，供应链需要时间来调整，这会带来一些问题。我认为今年发生的情况是需求明显超过了预测。所以所有预测需求的人都低估了实际需求。这就是导致了一些短缺的原因。我们感到自豪的是，我们能够利用全球制造网络确保客户的供应。所以你确实看到了利润率压力，但对我们来说，更重要的是保持客户的库存。好消息是，我们已经度过了这个阶段。我们现在已经完全稳定了供应链。因此，展望未来四五年的需求预测，我们对自己的地位感到非常满意，我们认为我们已经度过了今年供应链供需失衡的挑战。
好的。另一个潜在的非常有趣的增长领域是数据中心的制冷剂产品。芯片冷却在过去六个月左右得到了很多关注。当你看待这个市场时，你们如何进入这个市场？有几种不同的技术方案。你们关注哪些方面？你们认为哪些最终会成为解决方案？以及这在销售方面可能会带来什么时间节点的推动？
是的，这是一个很好的问题，因为我们认为我们在数据中心处于非常有利的地位，而且这不仅仅是制冷剂。使我们能够从数据中心的爆炸性增长中获益的独特之处首先是我们的电子业务。我们深入芯片领域。凭借我之前谈到的所有产品，我们通过暖通空调（HVAC）客户参与数据中心的冷却液业务。但现在随着这些下一代芯片和所有这些新数据中心的出现，产生的热量越来越多，现有的热管理流程已经不够用了。所以，正如你所说，冷却液业务正在发展，我们已经开始看到一些直接接触芯片的冷却应用，我们目前已经参与其中。下一个环节是，当芯片制程低于2纳米，而且是堆叠芯片时，仅靠现有的冷却方式将不足以将热量从芯片上带走。
因此，你将需要诸如浸没式冷却技术之类的东西，这正是我们目前与客户合作开发的。所以我们在直接接触芯片冷却和浸没式冷却方面都有研发。关于浸没式冷却，我想确保每个人都理解的一点是，因为我知道有很多人对它感到兴奋，那就是使用浸没式冷却需要重新设计数据中心。所以它不是直接替换现有系统。因此，它可能还需要几年时间。然而，当你看数据中心的生态系统时，你将需要这三种方式：传统冷却液、直接接触芯片冷却和浸没式冷却技术。我们认为我们处于非常有利的地位，因为我们也在与芯片制造商合作。而且，这实际上是第一次，芯片制造商与数据中心合作，说我们如何解决这个芯片冷却问题？然后数据中心说，当我们把这些热量排出去时，在欧洲，我们不能将其排放到大气中。那么我们如何再利用这些热量？所以我们正在研究相关技术。好的。最后一点让我们更加兴奋的是能源短缺问题。那么你将如何为这些数据中心供电？这就是核能的用武之地，你看到了三哩岛的公告和这些投资，这就是我们的转化业务所在。所以我们认为我们在数据中心领域处于非常有利的地位，我们正在投入大量研发资源。
关于数据中心的最后一个问题。但我在想，谁将成为冷却系统的总承包商（GC）？历史上，你们只是向系统中出售一部分产品，而特灵或开利会设计整个系统。显然现在你们的客户比家庭用户大得多。所以我不会参与其中任何部分。那么谁最终会设计系统的样子？理论上，你们是否可以进入这个领域，做更多的结构设计，而不仅仅是提供HFO分子？你如何看待这种情况的发展？
是的，这对这个行业来说是新的，因为以前从未发生过。但这实际上始于芯片。在芯片制造商确定冷却芯片的最佳方式之前，他们会与数据中心合作，说你需要设计数据中心，以便我可以用这种方式冷却芯片。所以这就是为什么我说这是一种合作关系，因为我不认为这可以由一个人决定。因为没有人会告诉台积电、三星或英特尔，你必须这样冷却你的芯片。他们会说，这是冷却芯片的最佳方式，然后与数据中心合作说，我需要你这样设计数据中心，以便我们可以冷却芯片。所以我认为这将从芯片制造商开始，但数据中心必须发挥作用。
很公平。好的。所以，听着，我很想花更多时间，但我们时间有限。让我们转到核能业务，因为至少我和我经常交谈的人可能最不熟悉这个业务。所以基本上你们所做的是将U3O8升级。嗯，不应该这么简单说，但你知道，你们将U3O8转化为UF6。为什么这在整个系统中很重要？在铀升级系统中，商业模式是怎样的？合同是如何签订的？请给我们介绍一下为什么你认为这是一个好业务，以及你们在这方面的增长前景如何？
是的，所以如果你考虑核能的过程，基本上有四个步骤。第一步是采矿。你需要开采铀。对我们来说，我们的客户实际上采购铀，所以采矿将在世界各地进行，他们会将铀运给我们，我们是流程的第二步，也就是你所说的转化。你将U3O8或铀转化为六氟化铀。这就是我们所做的转化过程。我们将与公用事业公司合作，合同通常为三到五年，我们会为转化定价。这就是我们发送的六氟化铀。正如你所提到的，我们将其转化为UF6，然后将其送去浓缩。第三步是浓缩过程，分离同位素，然后将其送到公用事业公司制造核燃料。所以这就是整个流程，我们是第二步。在转化领域，全球基本上有四个转化厂。我们是美国唯一的一家，加拿大、法国和俄罗斯各有一家。中国有自己的转化厂。因此，随着所有这些需求的出现，你必须进行转化，以便进行浓缩和制造燃料。这就是为什么我们看到我们的积压订单已经售罄。你看到我们对工厂进行了去瓶颈改造。我们的产能将从24年到明年增加25%。我们目前正在与美国能源部合作，继续寻求进一步扩张以支持核能的爆炸性增长预测。
好的，说你们只是为他们加工材料，这是否不公平？你们实际上并不拥有这些材料？这样说公平吗？所以你们就像一个加工收费商。这不公平。
不，不，这是一种看待方式。绝对是。所以我们为他们持有铀。我们拥有它的所有权。是的。然后我们拥有它，我们可能会根据库存管理情况与另一家公司交换。这会有一点费用。然后我们会处理这些铀并出售。定价方式是我们与公用事业公司在合同中约定的。比如像Constellation Energy或Duke Energy这样的公司。
那么请提醒我你们目前的产能以及未来的增长增量是多少。
所以，如果你看2024年，我们的产能是8000吨。通过2026年的去瓶颈改造，我们将达到10000吨。该工厂的许可产能高达15000吨。因此，我们将继续管理何时进行去瓶颈改造，何时逐步增加产能以支持核能的爆炸性增长预测。但我们试图非常有针对性，不会在需求出现之前就建设，这就是为什么我们如此努力地与客户和政府合作，说，好吧，所有这些何时会上线，以便我们能够平衡供需。
好的。同样，在你们、法国和加拿大的转化厂之间，成本曲线是否也很平坦，你们和他们做得一样好，或者成本结构有很大差异？
是的，我的意思是，转化为六氟化铀肯定是一个多步骤的过程，但我不认为成本结构有巨大差异。我想说的是，我们是垂直整合的，因为我们生产氢氟酸并供应给转化厂，而其他公司可能不是这样。所以这种垂直整合我认为给了我们一个很好的优势。
很公平。你提到合同期限为三到五年。显然，核能领域的所有东西价格都上涨了。投资者应该如何看待当前的平均售价（ASP）与即使情况不再好转，合同到期后的ASP？定价有多少上行空间？这最终是否都会转化为利润率？
是的。Duffy，合同的运作方式是我们签订了协议。所以我们到2030年的积压订单，这些合同中的价格是固定的。我们有通胀机制以确保我们覆盖通胀，然后我们保留10%的产能用于现货市场。这非常具有机会性，但它平衡了我们积压订单的确定性和现货市场的上行空间。关于定价，你提到现货市场在过去一两年确实上涨了，正如你所知，每年都有不同的合同到期。因此，新合同将以市场上的高价签订。但这正是我们作为一家公司想要做的一部分。我们希望非常专业化，这样你就不会看到大幅的起伏。所以我们有一个非常稳定的前景，价格和利润率的增长非常稳定。这将是，你知道，不同于典型的化学公司。
因为你可以说几年前这个工厂没有运行，因为它没有。为什么你们不能签订10年、15年或20年的合同？当你考虑这些公用事业公司时，核电站将运行很长时间，为什么不像工业气体那样签订十年或更长时间的合同？为什么这行不通？
你说得完全正确。我们在2023年重启了工厂。变化太快了。很多合同是在23年、24年签订的。所以这就是为什么今天我们必须以不同的方式看待它，因为我们必须知道要建设什么来满足产能需求。所以这些都是正在讨论的问题，我认为你所说的非常合理，因为如果我们要进行产能扩张，我们希望有商业合同作为支撑，而不是仅仅希望它们会到来。所以我确实认为这些合同将如你所说的那样继续发展。
是的。因为我认为，如果你能锁定十年，他们做出承诺，这对你来说会很棒。再次，如果你们要建核电站，一旦建成，它就会运行。
没错。
好的。先生，我想我们。我很想深入探讨。我们的时间快用完了，我想谈谈其他一些部分。那么我们来谈谈电子业务。首先，你认为谁可以作为竞争对手？我们有几家公司，比如杜邦分拆出来的Quinity，Element Solutions，Integris，它们都在这个领域。你认为其中任何一家是公平的竞争对手吗？你如何看待这项业务在有机和无机方面的发展？
所以我想说我们如何看待这个问题。我把你提到的所有公司都视为竞争对手，因为我们都在先进计算领域。但是，你知道，他们中没有一家真正生产用于溅射靶材的铜锰合金。但有些生产散热片，有些生产热界面材料。所以在某种程度上，我们把他们视为竞争对手，但我认为我们都有各自的专业领域。有些可能在封装方面更突出，有些在芯片方面更突出。但总的来说，我认为将我们的电子业务从竞争角度归入这一类别是非常公平的，因为我们正在抓住人工智能的增长。只是可能在芯片的不同部分。
好的。当你考虑业务质量时。我记得我和Element的首席执行官Ben谈话时，他提到回顾过去10年，他们与竞争对手之间因价格而改变的合同数量不到0.1%。你们的业务是否也有这样的粘性？除了技术进步，你们失去或赢得业务是因为价格竞争，还是因为服务或技术等竞争因素？
实际上，首先是技术质量纯度，因为，你知道，我们只是整体中的一小部分。最糟糕的事情是芯片出现故障。我们电子业务中略超过40%是指定产品。所以这是因为我们与客户共同创造。技术需求是什么？产品需求是什么？所以质量是第一位的。回顾过去，我们的产品实际上更适合先进制程节点。所以在两、三、四年前，当制程在10纳米及以上时，我们面临更大的定价压力，因为我们的产品纯度和质量非常高，而当时并不需要这么高的纯度。所以我们可能在与质量较低的材料竞争。现在当你进入先进制程节点时，你必须具备这种纯度，否则产品就无法工作。所以这正好符合我们的优势，我们不再在价格上竞争，而且我们是美国唯一的制造商。
再次，我希望我们有更多时间。我们已经讨论了三个主要业务。也许花一分钟谈谈其余的业务。你如何看待它们，是否有任何业务不适合当前的投资组合，或者无助于实现你想要的增长，但请简要介绍一下其余业务。
当然。尽管我们业务多元化，但我们有七个细分业务。其中六个实际上有氟化物成分。所以它们之间有协同效应。我谈到的第七个是我们的安全与国防业务。但这是一种非常专业的产品，你知道，我们与客户共同开发，市场上实际上只有两个参与者，而且从投资组合的角度来看，这是高度指定的产品。先进材料作为霍尼韦尔的一个独立业务已有大约10年时间。它的复合年增长率为4%，100%是有机增长。所以这就是我们喜欢它的原因，因为它非常有弹性。
但现在作为一家独立公司的好处是可以再投资。霍尼韦尔也给了我们良好的资产负债表。所以这使我们有可能考虑一些补强性并购，但鉴于我们现有的资本回报率项目和现在看到的增长（以前甚至没有的增长），我们认为这家公司已经准备好起飞。
好的，你提到这都是有机增长。无论是回顾过去，还是展望未来，我们应该如何看待无机增长？这可能会增加多少？虽然会有波动，但在五年内，是1%，2%？如何看待无机增长机会？
是的，并购总是很难的，因为你需要，你知道，通常需要两个愿意的 parties，时机也很重要。但是，你知道，我们确实想成为一家增长型公司。当你考虑我提到的那些增长领域时，你知道，它们的增长都快于GDP，利润率非常有吸引力。所以我们将追求那些能够增加相邻业务，为客户提供更强解决方案的领域。同时，作为一家新公司，正如你所提到的，对我们来说，做我们说过要做的事情非常重要。所以我们希望兑现承诺，建立市场信誉，然后在此基础上进行并购。
好的，最后一个问题，因为我们时间不多了。自从首次公开募股以来，你显然与许多投资者进行了交谈，进行了路演，当你与他们交谈时，你认为你对业务的看法可能与他们有何不同？他们认为业务可能不如你说的那么好，或者更好？投资组合或故事中的压力点在哪里？
是的。我认为自从我们开始路演以来，我学到的一件事是，我们与投资者进行了很多交流，讲述这个故事并教育他们什么是先进材料，因为人们很容易将我们默认归类为化学公司，但我们不是。我们在非常优秀的细分市场中非常专业化，具有强大的价值主张、竞争优势和差异化。对我们来说，正如你所说，核能是什么，它如何运作。所以确保人们了解我们业务的独特性以及我们的有利地位。但投资者的兴趣非常浓厚。
所以我相信，你知道，当你看我们各业务部分的总和、利润率概况和弹性时。我们确实相信，一旦我们证明我们有能力兑现承诺，我们将因此获得回报，并获得与我们业绩相符的估值倍数。
太棒了。David，非常感谢你。这是一个非常有趣的故事。我想我们在接下来的一年里会花很多时间研究它。再次感谢你，并祝你在新的努力中好运。这很棒。
Daphne，谢谢你，感谢你的所有支持，感谢今天来到这里。
是的，非常感谢。完美。谢谢。
谢谢。