Billy Hult（首席执行官）
Alex Golten（高盛集团）
好的。嗯。好的。嗯，各位早上好。感谢大家参加我们的会议。接下来的环节，我很荣幸向大家介绍Tradeweb首席执行官Billy Hult。正如大家所知，Tradeweb是全球最大、最多元化的电子市场运营商之一。在2025年期间，Tradeweb的多项产品均取得了创纪录的业绩，支撑了行业领先的收益增长。在接下来的30分钟里，我们将与Billy探讨固定收益电子市场的未来、他对Tradeweb在未来一年增长机会的看法，以及整体市场结构的演变。
有很多话题要聊。非常感谢你能来这里。见到你总是很高兴。
当然。
既然现在是年初，我们不妨先从前瞻性的问题开始。正如我所提到的，Tradeweb即将结束又一个非常强劲的年份。每股收益实现了近十几%的增长，当然，这主要由收入驱动，尽管你们面临着相当艰难的同比比较，但这一点至关重要。那么，考虑到今年到26年的交易环境仍然相对艰难，你认为26年有哪些主要的有机收入增长驱动力，有望维持这一增长水平？
当然。Alex，很高兴见到你。通常我们会戴着光环戒指。是的，我放弃了。我换了。
你看到这个了吗？
是的，我不戴了。因为，自从我失明以后。现在我们可以用眼镜来搭配了，我们有眼镜比赛，对吧？是的。我想我和你一起做这个已经四年了，在座的各位都知道，我现在是Tradeweb的首席执行官。现在是我任职的第三年年底。过去三年实现了非常强劲的增长。我记得我担任首席执行官的第一年增长了11%，两年前增长了29%。正如你所说，今年我们的增长率将达到17%、18%左右。我在想，那是怎样的一种环境？我首先想到的，很明显。Alex，我们经常聊这个。债券市场在持续增长。其中一个最重要的概念显然是，各国央行在Tradeweb所处的市场领域作为买家的活跃度有所降低。
这些往往是对我们业务非常有利的环境。再加上私人部门中介重新流行起来的这种概念。
我认为这是三个非常有力的因素。
然后，你知道，当我描述这种增长时，我会说，在过去三年不同的利率制度下，情况显然非常不同。你知道，我们经历了大幅加息，然后是长时间维持高利率，现在显然我们正处于一个不同的时期。我对业务的前景仍然非常兴奋。如你所知，我认为从好的方面来说，我是一个永远的乐观主义者。我一直相信行为改变，我觉得我们正进入另一个对我们业务非常有利的环境，特别是在宏观利率方面。昨晚我参加了一个非常有趣的晚宴。有两位世界上最优秀的经济学家。房间里还有一位前央行官员，他们就利率问题发表了看法。
他们甚至无法就未来六个月的方向达成一致。当我听到这些时，我想，哇，这正是从事利率业务的好时机。在最高层面存在这种不确定性，所以，我对电话交易业务向电子交易世界的持续演变感到非常高兴。当我思考未来的驱动力时，我会。从我们的角度出发，你。知道，显然是掉期市场，这对我们来说一直是一项令人难以置信的业务，我认为它会继续下去，我。认为会有持续的微观交易协议，这些协议将继续承接掉期市场中的传统语音交易。我多次谈到过“请求报价”这一概念，这是我们在欧洲推出的一个非常强大的协议。
它仍在美国实施，特别是在宏观对冲基金领域。我们认为这非常好。我也喜欢我们在电子化未清算掉期方面所做的工作。我们最近完成了第一笔电子掉期交易。我们认为这方面仍有持续的发展空间。我们掉期业务的国际方面。仍处于非常早期的阶段，我会特别指出澳大利亚和日本等市场领域。作为重点关注的领域。然后我会回到国内，谈谈Tradeweb如何在不同的市场结构中生存和发展，如你所知，Alex，从零售到批发再到机构。我们的机构业务理所当然地受到了很多关注。
我们的机构业务一直与批发流动性业务相辅相成。我有一种强烈的感觉。也就是说，在批发领域仍有持续的机会。在我们的掉期业务中。你知道，当我们进入。到2026年，掉期业务的批发端，尽管市场已经出台了各种监管措施，机构端也实现了电子化，但在某种程度上仍然像是。像是1990、1996年的市场。非常、非常、非常依赖电话和语音。这些强大的参与者在掉期的机构端崭露头角。我认为将会有一股强大的推动力，释放市场的批发端，使其向更加电子化的方向发展。所以，你知道，从方向上来说，我对业务在明年的布局感觉非常好，并强调我们国际业务的一个组成部分。再加上我们的掉期业务，这些都是值得期待的重要领域。
太好了，太好了。太棒了。嗯，我们为什么不深入探讨一下其中的一些内容呢。考虑到掉期业务是你们最大的业务，可能也是增长最快的业务，我确实想花更多时间和你聊聊这个话题。我认为那里的收入同比增长了约35%左右。所以，增长相当可观。你从结构性角度谈到了一些交易量的关键驱动因素，也许可以深入探讨一下催化剂，什么因素可能推动批发市场的进一步加速，比如客户行为，你知道，这种转变的时机已经成熟。
第二，我们经常谈论交易量，但每百万美元费用显然也很重要，其中涉及很多因素。所以我不想在接下来的30分钟里都谈论掉期业务的每百万美元费用。不过，还是谢谢你。帮助我们理解收益率曲线方向的宏观动态如何影响这一点，以及每百万美元费用组合中有什么值得注意的地方。
是的，这总是一个棘手的问题。但让我，让我，让我先从可能有点，嗯，不能说没有什么是容易的开始。你们都非常清楚。掉期市场在历史上就像是所有黑市中最黑暗的那个。你知道，《多德-弗兰克法案》和相关监管改变了这个市场的发展轨迹。它从一个未清算的、类似黑市的市场，在那里进行交易，然后与交易对手方平仓。所有这些都使得电子化变得更加困难。
随着机构市场开始更多地走向电子化，批发端的语音市场在很大程度上仍然是协商式的。
我实际上通过一些老式的、有点像连线的方式发现了一件有趣的事情，那就是随着新的参与者不断进入机构端。以Citadel这样的公司为代表，我们与他们的所有对话都围绕着如何通过电子渠道增加与不同类型机构客户的市场份额。
这是我们战略的一个重要蓝图。我们需要疏通批发端语音交易中的一些交易，以继续提高机构端的速度限制。所以，就像你之前听到我说的那样，现在出现了一种灵光一现的时刻，机构端最强大的参与者之间开始形成一种共识，即与值得信赖的合作伙伴合作，开始释放这个市场。我认为这非常、非常重要。我们已经在。
政府债券市场看到了这种情况，在政府债券市场，然后非常、非常具体地在TBA抵押贷款市场，这也是一个非常有趣的市场。所以这对我们来说是一个很好的模式识别时刻，也是我关注的一个领域。Alex，你一直非常关注从每百万美元费用的角度以及压缩等方面来理解我们的业务，我们仍然会在力所能及的范围内做一些事情，我认为这可以非常清楚地描述为解决客户的问题。如你所知，我们一直。在资产管理公司领域的客户端游刃有余。
这一直是我们的舒适区。但毫不奇怪，你知道，在过去的几年里，我们确实将重点放在了宏观世界，宏观对冲基金世界作为未来交易量的一大驱动力，在某些方面，与这些客户打交道可能更加困难。你很快就会有一次机会来解决那里的问题。我们将解决压缩需求视为重要的概念。因此，我们在掉期业务中特别看到，当我们解决了压缩需求时，我们创建了工作流解决方案。我们在另一端获得了风险交易。
从我们的角度来看，这两者之间存在着非常强的对称性。所以，你知道，并不是说我是个天才，让我们多做一些这样的事情。所以我们总是和这些类型的客户打交道，他们往往很挑剔，他们往往喜欢打电话。我怎样才能确保听到，你知道，我在高盛的重要交易对手方的声音？我们真的很想解决眼前的问题，在某种程度上，这就是压缩，然后获得风险交易。所以很难从压缩到风险的角度准确地说。
总是不知道会走向何方，我想说的是，一般来说，显然，你知道，低利率环境、陡峭的收益率曲线最终将是一个好结果，你知道，对我们掉期业务的费用方面。我们认为我们在这方面按下了正确的按钮。最重要的是，在你可以控制的事情上，按下正确的按钮来解决问题，然后获得风险交易。我一直非常清楚地说过，无论是利率还是信贷，关键在于进行风险交易，最终解决我们对复杂性、协商的看法。
这些是我们在这方面的下一步。是的，我明白了，我明白了。这很有道理。在我们从房地产投资信托基金转移之前，我确实想花一分钟左右的时间谈谈现金业务，特别是国债市场。那里有一些有趣的动态，对吧。你谈到了你们平台相对于可观察行业交易量的市场份额。似乎停滞在20%左右。但在表面之下，显然有很多重要的事情在发生。其中之一是基差风险交易主要通过电话进行，因此这在我们对份额的看法上造成了一定的分母噪音。
那么，你如何看待Tradeweb进入该市场领域的机会，无论它是否在总可寻址市场范围内，并告诉我们一些关于有机增长的情况。这是个有趣的问题。是的。就像我认为在座的各位都知道的那样。你知道，政府债券，就像我们很久以前进入的第一个市场。所以这就像是我们的主场业务。所以当你在我们上次的收益电话会议上问我们国债市场份额的问题时，我想说，伙计们，这是我们的主场，我们在做什么？我认为我们需要花点时间非常具体地说明，你知道，在过去，我会非常清楚地向大家描述，在市场出现压力、出现极端波动的时候传统电子业务会退缩，回归到电话业务。
你知道，我在屏幕上看不到正确的价格。让我拿起电话，进行一笔关系交易。这就是，你知道，我们业务的现实情况。我认为当我们在今年1月、2月、3月左右经历了一个非常紧张的市场，你知道，特别是围绕关税的开开关关等等。我们看到了相反的情况，我想非常清楚地说明这一点。我们看到传统电子交易行为的真正粘性，特别是通过我们向市场推出的一系列创新，特别是围绕智能流动性搜索。
这是一个非常重要的评论。但我们也看到了一些领域。在我们已经开始取得进展的市场中，具体来说，正如你所指出的，围绕国债基差交易的部分，这仍然传统上由语音交易主导，大额风险交易。让我确保我真的听到了正确的人的声音，这种活动，那个市场的交易量确实激增了。如你所知，因为我们已经讨论过我们所做的收购，其中一项是我们收购的叫做Ratefin的公司，这是一个算法，你知道，平台，生活在那个领域。
我们在此之前就已经将其确定为我们的重点领域。我们可能在某些方面落后了大约六个月，未能完全到位。但如你所知，我很有雄心，我以雄心勃勃的方式经营公司。所以在主场市场，我们一直在关注这类业务，因为我们觉得这对一些最大、最复杂的参与者推动交易量至关重要。所以这是一个重要的，你知道，我们一直关注的领域。我认为你说得非常好。
明白了。好的，谢谢你的回答。那么我们接下来花几分钟谈谈信贷业务吧。这是你们的第二大业务，从。
开始，大部分是。
也就是美国投资级和美国高收益。你们以及你们最大的同行今年的市场份额都有些波动。对他们来说，这种波动已经持续了更长时间，这自然引出了一个问题。
问题是，我们是不是。
已经完成了，比如，我们是不是已经达到了美国信贷领域真正可电子化的上限？第一，我很想听听你的想法。第二，如果答案是否定的，还有更多空间，你们打算做些什么来重新加速和重振Tradeweb在这部分市场的增长？
是的，这是个好问题。
你知道，肯定还有很多事情要做，所以还有很大的空间。我在推动。你知道，行为改变和推动。你知道，纸质市场向电子市场转变方面有着悠久的历史。信贷业务对我们来说是一项极其有趣的业务。我认为在一段时间内，我们在这方面做得非常好。所以我真的不会过多地解读某个时间点的情况，特别是当存在竞争因素的时候。话虽如此，公司要实现下一个增长水平还有更多工作要做。我认为下一个增长水平将主要来自两个方面。首先，我想说，Alex，你。知道，这些电子平台的很多节奏通常都是由买方主动发起的。最终，交易商，他们的交易对手方对流量做出反应。这是市场非常重要的一部分。
但这只是节奏的一部分。我发现另一个极其重要的节奏部分，我认为这对实现下一个增长水平至关重要。是交易商在该领域更加积极地进行电子化交易，无论是直接的交易商询价。但我想说，在这之下。同样重要的是报价和库存。报价和库存很重要。它们往往是传统上通过销售人员进行的真实交易机会。我如何将对我非常有价值的东西，以合适的价格、在合适的时刻提供给我最重要的一个或多个客户？这是一个有趣的问题需要解决。这是市场节奏中很大一部分尚未电子化的部分，我强烈认为Tradeweb，因为我们在这方面确实做得很好，就像你知道的，就像市场的平衡者。我一直这样说。
你知道，贝莱德和太平洋投资管理公司是Tradeweb非常重要的客户。对Tradeweb来说，他们并不比高盛或摩根大通更重要。所以要了解你在这个生态系统中的角色，即两个重要实体之间的电子接口，我认为我们诚实地运营我们的平台，理解这些是极其重要的交易关系。当我们构建投资组合交易之类的东西时，我们有意识地让银行作为真正的做市商回到这个等式中。我认为这使我们处于一个有利的位置，成为解决下一波流量的行业问题解决者。
交易商主动提供库存和报价。非常、非常重要的事情。我想说的另一件事是关于下一个增长水平，信贷市场就像错过了一个站点。当我这么说的时候，它有点朝着两个方向发展。它就像你知道的那样，朝着全交易方向发展，或者你知道的，市场准入称之为开放式交易，这就像巨大的匿名网络，我在哪里可以找到流动性，因为流动性很难找到。显然，它也朝着另一个非常有趣的方向发展，那就是投资组合交易，这是非常紧密的网络，更复杂，并将银行带回等式中。
所以它一方面走向了那边，在某些方面又走向了这边。到目前为止，它似乎错过了中央的传统询价模式。所以最终，我如何开始更适应风险交易，并将其发送给两到三个交易商，我非常确信信息会被正确共享，交易商会以我可以交易的价格回复。我们在市场上看到了很多进展的迹象，特别是像Citadel这样的公司加速进入信贷市场，从而以良好的方式让高盛、摩根大通和花旗保持警惕，我们的感觉是市场将找到这个甜蜜点，也许是几年前就应该达到的那个站点，也就是。
这种传统的、几乎是传统的询价业务。所以，你知道，我认为我们在解决下一个增长水平方面处于有利地位。你知道，但完全理解这是，你知道，这是一个艰难的一年。我们早期取得了很大的进展，现在我们看到，你知道。正如大家所知，你知道，行为改变是断断续续的。是的。对此，我想说需要有耐心。
你刚才的表述，如果我稍微解释一下，感觉就像是协议趋同正在加剧，因为你们在投资组合交易方面起步早且表现出色。在某些会议上也是如此。现在你们开始进军询价领域。而你们的一些其他竞争对手则在做相反的事情，这自然引出了价格问题。我的意思是，这可能是投资者最关心的关键问题之一，难道我们不会达到一个价格压缩开始在整个生态系统加速的地步吗？你对此有何看法？你如何捍卫你的价格？
是的，这是个非常好的问题。所以让我看看我能否以正确的方式描述它，因为我提到了理解你在图腾柱中的位置以及理解这些非常、非常、非常重要的关系的重要性。贝莱德、太平洋投资管理公司与高盛、摩根大通之间的交易，这就像，你知道，成熟的交易世界。当你在某种程度上对这种关系进行去中介化后，仍然保留了这种关系。
你创造了很多价值。我们都看到了银行在某些方面是如何从重新成为客户的真正交易对手方中受益的，而这在某种程度上曾从他们手中溜走。当你考虑开放式交易和围绕它的去中介化概念时。因此，你可以想象，我的职责之一是确保我不断地，你知道，敲响。
创造的价值之钟。
话虽如此，我再说一遍，我，我以你知道的坦率说出这一点，你知道，对费用的认识以及费用的现实是非常、非常重要的。所以我们与团队一起努力，让他们理解，回到图腾柱，我们创造的价值在哪里。我想说，从我的角度来看，我更愿意理解批发业务的费用，或者说对费用的理解，这在很多方面对我们的客户来说价值较低，而在我们为，你知道，社区创造了显著价值的领域，要非常、非常坚定地保护钱包份额。
我认为这是一个重要的区别，需要被理解和听取。同样，正如我所说，在创造这些效率和围绕，你知道，报价和库存的价值，并弄清楚这些东西、这些工具与最重要客户之间的节奏方面，我们一直在努力。在很多方面，我的乐观源于这样一个事实，即理解这是有价值的东西。你知道，你进入了真正的交易社区。我们谈论的不是那种在空中碰撞的麻烦业务。所以在我与Alex的对话中，思考这一点很重要。特别是与买方。那就是，继续投资，继续解决问题。
是的。这是一个重要的原则。就像，不是，你知道，嘿，让我跟你谈谈我们的主题模型进展如何。
是的，我的意思是，归根结底是提高生态系统的效率，这就是你们可以采用的方法。是的。所以美国信贷受到了很多关注，但你们在美国以外也有一个非常有趣的故事，主要与新兴市场信贷有关。我认为这也是你们增长的一个重要焦点领域。也许花几分钟谈谈你如何看待电子交易平台在新兴市场信贷中的渗透率。你们在其中扮演什么角色？你们的目标是什么？是什么让你们有权利获胜。
诸如此类的事情？
我们在新兴市场地区做得非常、非常好。
总的来说，这对我们来说是一个巨大的推动力。你知道，毫不奇怪，我们在那里的起点是我们的，你知道，我们的利率世界。你知道，新兴市场掉期一直是我们在那里的一大驱动力。这让我们能够，我认为以正确的方式渗透到信贷领域。对我们来说，这还处于非常早期的阶段。我认为我们仍然需要建立，你知道，在那个世界里非常强大的销售参与度，然后开始看到很多我们所依赖的协议的采用。
我首先要说的是投资组合交易，这开始成为我们在新兴市场信贷领域取得早期成功的一个领先驱动力。另外，我认为同样重要的是，你知道，我们早期的优势之一是将利率市场引入到，你知道，以价差交易的产品中，这也是我们在新兴市场地区的一个差异化优势，你知道。所以，你知道，当我们考虑我们的国际业务时，Alex，以及我们的国际业务做得多么好，说实话，我想说其中的重点之一。
是在新兴市场信贷领域的持续加速。
我们认为在世界的那个地区有和我们最初在美国信贷市场相同的机会。
信贷。
明白了。好的。我们要完全转换话题了。谈谈不同的创新，这在过去两天的会议中到处都是，那就是代币化。代币化的前景确实在整个金融市场加速发展。
我认为世界仍然在。
试图弄清楚什么是真实的，什么不是，什么是短期内能带来巨大价值的真实用例，什么是空中楼阁。那么，你如何看待你们所活跃的产品生态系统？Tradeweb可能在其中扮演什么角色？作为其中的一部分，也许可以谈谈你们与Canton Network的合作关系。我认为这非常重要。
是的，这很有趣。你描述它的方式很酷。我们也还在学习。
是的。
你知道，你会得到很多不同的意见。我们每年都会和贝莱德举行一次非常有趣的头脑风暴会议。这显然是与他们的核心对话之一。他们会说，我们要谨慎，但我们想知道这会走向何方？对吧。
一年前，我接到了DRW的Don Wilson的电话，我们在Tradeweb内部认识他很久了，他是我们的大客户，交易活跃。他们从来不是我们最好的客户，但是，但是，但是你知道，我非常尊重他作为从业者和企业家。他打电话给我说，我认为，我认为我们在Canton网络上真的有所发现。我认为我们很有可能成为抵押品管理的护栏。我们需要你。你们不是外交官，但你们擅长整合生态系统。
你可以去见高盛，见摩根大通，你可以帮助我们扩大这个网络。
我想，他很多时候都是对的。
所以我们要，我们要，我们要认真对待这个问题，我们要通过我们的投资继续学习。
你知道，对于Canton，我很务实，如你所知。
我退后一步，这是我想说的，我认为这实际上非常有趣。
我们在复杂的环境中生活了很长时间，而且做得相当不错。
在我看来，我们有一个非常、非常强大的抵押贷款平台，TBA抵押贷款平台，结合了机构和批发业务。如你所知，Alex，这是一个有趣的市场。
根据利率世界的情况，有时它可能离固定收益的热点有一、二或三步之遥。而在利率较低的时候，它就像是世界上最重要的两三个票息之一。
是的。
这就是那个市场的运作方式。
出于 Origination 的原因。
结算流程效率非常低。
考虑到它是一个多么重要的市场，参与这个市场的参与者数量却非常有限。几乎没有我想向你们描述的那种算法驱动的执行或活动。它有很大的空间可以作为一个交易平台发生变化，在这个时候，也许利率正在下降，这个市场将再次成为一个核心业务。当我想到所有这些，并想到一个真正寻求不同结算结构的市场，最终在30天、60天、90天内结算。
这不是。我们不是在说从T+1到T+0。是的，我看到了一个非常、非常有趣的机会，对于像Tradeweb这样的公司来说，这是一个务实的方式，因为我们在这个市场中生存和发展，它是一个极其重要的市场，可以在创建更高效的市场方面发挥领导作用。因此，因为我们是商业性的，所以会吸引生态系统中在相邻市场有大量交易量的不同类型的参与者。这么多年来，这很有趣。
后来看到这样的市场有进化的潜力。
是的，真的、真的很有趣。
你可能听到的关于进化潜力的观点是这里的关键。对吧。因为实际上没有人真正知道真相。有很多人是信徒，也有其他人。
就像如果没坏，就不要修。
我，我有过这样的经历，再说一次，这有点像是昨天晚宴上我那种时刻的更戏剧化版本，就像世界上三个最聪明的人在，在利率问题上。而且不仅仅是在两年内无法达成一致，而是在两个月内。
对，对。
而且。这是一个。你对此有各种各样的看法，比如从T+1到实时结算，谁在乎呢？对吧。
当你考虑那个生态系统时，你。
知道，这对你们来说可能是有机构建的吗？或者如果有更多证据表明这正成为更重要的部分，你们是否也可能考虑进行无机扩张？
我们喜欢我们与Canton以及那些家伙建立的合作关系的初期阶段。我们带着极大的尊重认为他们非常、非常聪明，并且有所发现。今年他们能够吸引生态系统中非常重要的部分进入他们的世界，这一点很重要。其中有些部分我们显然愿意自己构建，特别是执行部分。
但我们认为我们在，你知道，与Canton的早期关系中有所发现，你知道。我感到非常欣慰的是，在这个时刻，这对我们来说是一个正确的赌注。你知道，非常、非常清楚，Alex，正如你所说，这其中存在着自然的拉锯和方向上的不确定性。
是的，这么说也很有趣。
能够以有意义的方式参与其中，然后能够进行Tradeweb闻名的那种对话，比如头脑风暴，并开始与那种参与者进行对话，因为我们在思考，你知道，机构加密货币交易的走向，以及Tradeweb是否可以在其中发挥作用。其中一些对话的大门，你知道，因为我们的合作方式而敞开了，你知道。
我认为在Canton方面我们是 opportunistic的，这很酷。有道理。
好的，最后一个问题，也许让我们更贴近一些。你们几天前公布了11月份的月度数据。利率业务仍然有很好的势头。所以，你知道，似乎你们的发展方向没有发生巨大变化，我想在最近的收益电话会议上。你谈到了第四季度收入在10月份同比增长9%左右。关于第四季度的整体情况，还有其他想法吗？
我的想法是，你。
提到了艰难的比较。我完全理解。你知道，10月份对我们来说是个有趣的月份，因为，你知道，如你所知，政府停摆让我们感觉像是一只手被绑在了背后。我们显然，你知道，在发薪日活动中表现出色。那些是我们巨大的交易量日。所以那是，你知道，没有人会同情我，但那是一个令人沮丧的时刻。我觉得当你比较25年11月和24年11月时，当时人们，你知道，相对于选举、波动性和围绕选举的准备，那是你们业务的理想环境。
我为你感到难过。你知道，Billy，明年，25年11月，我觉得我们做得非常好。Samir给了我那个月的平均每日收入数据。平均每日收入，这不是我随口说的。我想是16%或17%。显然，11月少了一个交易日，从我的角度来看，这是显著的增长。
当你考虑到去年的情况以及你知道的。
在过去的几个月里，我们在信贷市场份额方面面临的挑战，你知道，我直言不讳地说，在过去的几个月里，我们在信贷市场份额方面面临的挑战。我认为这说明了我们平台的广泛范围，以及我们在利率世界和宏观业务方面的领先优势。
是的，太好了。嗯，这是一个很好的结束话题。Billy，非常感谢你。见到你总是很高兴。
很高兴和你聊天。谢谢。