埃里克·R·马谢托（执行副总裁兼首席财务官）
安杰伊·托姆奇克（高盛）
这是示例。
好的，非常好。谢谢大家。这是今天的最后一场会议，也是工业会议中关于铁路货车制造和租赁部分的最后一场。我叫安杰伊·托姆奇克，与三一工业的首席财务官埃里克·马谢托一同出席。埃里克，感谢你今天能来。
谢谢。非常感谢。
或许在开始问答环节之前，你能否先对三一工业做一个概述？
当然，很乐意。谢谢。三一工业是一家通过铁路制造赋能的铁路货车租赁公司。我们主要在北美运营，服务于北美工业经济。我们的大部分客户是工业托运商。我们拥有庞大的租赁车队，是资产负债表上最大的车队之一，约有110,000、112,000节铁路货车。我们还有所谓的RIV合作伙伴，即铁路货车投资合作伙伴，另有32,000节铁路货车，这使我们的车队规模达到约145,000节。因此，我们在市场上具有规模优势。
我们还拥有自营制造业务。我们是服务北美市场的大型铁路货车制造商之一。我们还有不断增长的服务业务，即我们的维护服务业务，旨在帮助维护我们的租赁车队以及其他战略客户的车队。我们还有不断增长的服务业务。
物流和转运业务。这是我们业务中不断增长的一部分。我们还有零部件业务，是大型原始设备制造商。我们拥有零部件业务是合理的。我们也一直专注于发展这一业务。
是的，这是一个很好的概述。或许我想从更高层面开始。在你们上次的财报电话会议上，你们谈到了“迷雾可能消散”的潜力。这在一定程度上一直是铁路货车需求的障碍，特别是关税方面。具体来说，关税导致的“迷雾”是评论中提到的一点。这种不确定性，我认为在过去六到十二个月里，不仅对你们，而且对整个运输行业来说都是主要主题。我想知道你们能否分享一些你们正在关注的具体宏观指标，以判断我们何时能度过这种“迷雾”，以及何时能看到更好的铁路货车订购环境，哪些催化剂会推动这种环境？
好的，当然。我所指的“迷雾”是进入2025年时的情况。一年前大选后，我们对形势好转相当乐观。我们原以为会有税收政策的明确性，会有监管政策的明确性。然后关税讨论开始了。关税讨论对我们的行业和业务产生了相当大的影响。为什么呢？大约三分之一的铁路运输量与国际贸易相关。因此，任何时候谈论贸易政策，如果你三分之一的业务与国际贸易相关，那肯定会产生影响。
这几乎影响到我们所有的业务板块。当我们审视市场时，我们将市场分为化学品和精炼产品、能源、农产品、金属和采矿以及消费品，所有这些都受到影响，尤其是农业和化工领域。从措辞上讲，关税的不确定性已经在某种程度上取代了关税本身。我认为人们现在已经厌倦了谈论关税，所以他们称之为不确定性。我们正在看到这种情况。对我们来说，这意味着我们看到对新铁路货车和现有铁路货车的询价处于相当稳定的水平，但这些询价没有转化为订单，或者转化为订单需要更长时间。这就是我们所说的不确定性指标，即人们谈论需求但不将其转化为实际订单。
我认为，当你必须为这些长期资产提供担保时，情况就是如此，而且通常这些都是人们正在谈论的大型项目。
你可以为更好的税收政策提供担保，但还不能为关税政策提供担保。或者说关税政策的影响是什么，这可能会改变这些投资的经济性。或许我想回到你们更广泛的模式上。你们更多地转向了租赁业务。所以我想了解你们的理念。租赁业务有什么吸引力？显然你们已经进入了这个市场。你们仍然是大型制造商，大约占北美积压订单的50%。那么你们如何平衡这些优先事项，以及公司的最终目标是什么？
当然。当你谈论铁路货车资产时，它们实际上具有50年的法定寿命，是长期资产，是实物资产。它们由钢材和钢部件制成。
当我们审视市场的发展方向以及为什么我们想更多地开展租赁业务时，我们的主要客户群体是工业托运商。他们通常通过租赁来获取铁路货车。北美超过55%的车队是租赁的，或者由出租人拥有。这些主要是租赁给工业托运商的。这就是我们看待需求的方式。
我们认为，通过租赁业务，我们真的有能力更好地控制叙事，更好地控制所投入的资本。我们喜欢将制造业务与之结合。这使我们能够接触到我们认为最好的设计和产品。将这两项业务结合起来有一定的效率优势。有时客户可能想购买或租赁铁路货车，无论哪种方式他们都会联系我们。拥有庞大的租赁车队后，我们对铁路货车的需求会通过现有的租赁车队来满足。
因此，我们认为在这方面我们是更高效的市场供应商。如果我们有现有的铁路货车可以满足需求，就不会去制造新的。因此，结果是从资本配置的角度来看更高效，最终应该会带来更高的业务回报。我们认为，将这两项业务结合起来，在一个周期内应该会转化为更高的股本回报率。
有道理。想稍微转向公司特定的问题，或许从租赁动态开始。上个季度你们的未来租赁费率差异（FLRD）出现了明显下降。尽管仍增长了9%，即新租赁的签约费率比到期租赁费率高出9%。但上一季度这一数字是18%。你们将部分放缓归因于到期租赁费率较高，以及市场费率有所缓和。你们还提到了一些组合问题。能否详细说明一下，考虑到组合因素，你们预计FLRD会如何变化？
当然。首先让我解释一下这个指标。未来租赁费率差异（FLRD）是指我们将本季度不同车型的合同当前费率与未来四个季度相同车型的到期费率进行比较。其目的是在所有条件不变的情况下，预测租赁费率的变化趋势，而租赁费率的变化最终会导致收入的变化。我们认为这是一个很好的指标，虽然并不完美，但在解释季度间变化的原因方面是一个很好的指标。
我认为你提到了要点。我们看到一些铁路货车租赁费率有所缓和。我们看到未来到期的租赁费率中，有一部分略高。这两个因素导致指标下降，车型组合也很重要。我们的投资组合中有22或24种不同的车型，在计算时会考虑这些车型的组合。此外，我们开始看到一些基数效应。过去14或15个季度，租赁费率环境一直很好。我们已经开始对其中一些进行重新定价。因此，过去季度中20%至30%甚至40%的未来租赁费率差异，随着基数效应的显现，自然会开始下降。
是的。这个指标的意义和重要性在于，如果你认为我们的整个车队每年都在重新定价，那么这基本上就是我们看到的租赁费率通胀率。
对。
一般来说，上个季度和今年，我们的续约期限平均约为48个月。因此，情况会有些不稳定。你会在四年后为那节铁路货车定价。所以下次定价时，会有三到四年的通胀或变化。这在一定程度上导致了这种情况。我预计未来租赁费率差异将保持积极和健康。而且，我对未来的租赁费率相当乐观，让我详细说明一下。如果你回顾过去20年的铁路货车资产价格，你会发现这些资产价格的年通胀率约为3%至4%。在同一时期，查看相同车型的租赁费率通胀率为1%至2%。因此，资产价格的上涨速度快于租赁费率。在过去20年里，如果你看一下国债或基准指标，例如10年期国债目前约为4.1%，这可能与那段时间的水平相当。
因此，展望未来，我对租赁费率的走势非常乐观。由于资产价格上涨而租赁费率没有同步上涨，我认为未来租赁费率有很大的通胀空间。
我认为这是一个很好的观点。正如你所说，你们开始受到基数效应的影响，比如新冠疫情期间的高费率。但现在新货车价格在上涨，你可能会达到一个恢复水平，也许在货运市场某个时候，当你们开始重新签订这些新合同时，价格也在上涨。那么两年后你们是否能够继续以更高的费率重新签订FLRD？似乎有可能，因为正如我们刚才讨论的，基于资产价格本身，租赁费率似乎具有支撑性。
相对于新冠疫情后的趋势以及整个账簿完全重新签订后的几年，我们该如何看待？
这是个很好的问题，我认为正如你所说，首先要从新铁路货车和新租赁费率开始。当我考虑通胀以及新铁路货车成本的投入时，钢材价格、劳动力成本、能源价格，尤其是劳动力和能源价格都受到了影响，钢材价格也是如此，我认为这些成本不会下降。我认为考虑到通胀，未来的新铁路货车至少会和现在一样贵，甚至更贵。这将导致这些新铁路货车的租赁费率也需要更高，这也使得现有车队的定价能够继续上涨。我们在二级市场上看到了一些证据。当我们在二级市场出售资产时，我们看到这些资产的定价环境良好。我认为这是因为买家假设未来租赁费率会上涨，因此他们在投资决策中纳入了更高的租赁费率预期。这支撑了我们获得的估值。我认为所有这些基本面因素都很重要。这些长期资产的价值并不总是体现在损益表中。但当你看到我们车队的内在价值时，我们谈到了过去20年铁路货车的资产通胀。我们车队的平均使用年限为14年。因此，我相信车队中蕴含着大量未在损益表中体现的价值。当我们出售铁路货车并获得这些收益时，这些价值会体现出来，但不会体现在资产负债表的剩余部分。
这就是我看待车队以及车队未来回报 profile 的方式。我乐观地认为它将继续改善。
有道理。相对于账面价值，今天的资产价格要高得多。或许转向制造业务。我想谈谈积压订单和你们的订单 pipeline。你们目前约占行业积压订单的50%。能否谈谈积压订单的构成以及其变化趋势。我知道目前积压订单有所减少，但这仅仅是因为客户的订购决策被推迟，导致需求环境延迟，还是积压订单可能会在一段时间内持续承压？换句话说，托运商能够推迟订购这些货车的时间是否有限？
当你审视铁路货车需求以及新铁路货车需求的驱动因素时，尤其是在工业经济持平且增长乏力的情况下，替换需求是当前最大的驱动因素。替换需求相对可预测。这些铁路货车有50年的法定寿命，其经济寿命通常低于50年。虽然可预测，但你无法精确到季度或日历年。因此，虽然我们知道有些资产将被替换，但每个所有者都会决定何时退役和更换该资产。
在我们已经讨论过的当前背景下，这种不确定性意味着你可以等待一两年或一两个季度，但不能等待五年。我不认为那些没有发生的订单需求会消失。我认为它只会不断推迟，成为未来的机会。但我认为，当替换需求开始回升时，它将是新货车需求的最大驱动因素。关于制造业务，你们今年的利润率目标是5%至6%。
能否谈谈过去的利润率水平，历史低迷时期的水平，以及当前水平与历史低迷时期的比较，然后在明年交付量可能低迷的环境下（如果这是你们的基本情况），你们预计利润率会如何变化？
我不喜欢你用“低迷”这个词，但没关系。
如果你从历史角度看当前的生产水平，在这个周期中我们能实现这样的利润率，我感到非常自豪。我们在成本削减方面做了很多工作。
今年和过去，我们在成本削减方面做了很多工作，我们还在继续投资技术和自动化，以提高利润率。今年我们利润率下降的最大原因是产量。这很难克服。我们已经克服了一些，但这也是机会所在。当产量回升时，我们将收复失地，并且还将受益于我们已经采取的成本削减措施和改善的业务结构。
长期来看，我们有一个三年目标，即利润率达到9%至11%。短期内我们可能无法达到这个目标，因为产量环境不支持，但我坚信，随着产量恢复到更多的替换需求水平，这些目标是可以实现的。这些目标是基于替换需求水平，而不是超级周期。换句话说，即使需求超过替换需求，产量也可能推动利润率超过这一水平。
是的，或许谈谈零部件业务。如果环境确实向好，零部件业务是否会在这种环境中受到更大影响？我们是否已做好准备？这是否已经成为业务的推动因素？
零部件业务对我们来说是一个很好的业务。我们已经大幅增长了这项业务。它提高了我们的利润率。虽然规模仍然相对较小，但正在增长。我们的零部件业务、维护业务和车队之间的动态关系，我们每天都在不断改进。我们拥有145,000节铁路货车的嵌入式车队。我们的大部分铁路货车都在我们的维护网络中进行维修。我们的维护网络利用我们的零部件业务来提高吞吐量，确保拥有合适的零部件。我们在整个过程中都能获得利润。
因此，这确实提高了我们的回报。我们只想继续增长这项业务。
或许转向资本配置策略和车队投资。
你们有望实现2024至2026年7.5亿至10亿美元的净车队投资目标。能否讨论一下在车队增长投资、 opportunistic 二级市场活动、向股东返还资本之间的平衡，以及这种平衡是否会因宏观环境而变化？
是的，正如你所描述的，我们有很多可以调整的杠杆。
一般来说，我们将制造的30%至40%添加到我们的租赁车队中。我们希望继续这样做。如果客户有租赁铁路货车的需求，我们希望能够满足这种需求。我们有多种渠道来满足这种需求。如果超出了我们的资本投资意愿，第一个渠道是我们的RIV投资组合和那些 sidecar 投资者，我们资产负债表内外有32,000节铁路货车，这些投资者希望获得铁路货车租赁回报。我们能够为他们管理投资，组建投资组合，产生费用收入。
这是我们稳定资产负债表和管理资本配置的一种方式。这是我们拥有的杠杆。我们也可以在二级市场出售或购买资产。我们在二级市场的买卖活动都很活跃，在我们认为能够创造价值的地方，无论是出售还是购买铁路货车，购买铁路货车并能够（从中获利）。我们可能会购买一辆在一两年内需要维修的铁路货车。其他人可能会避开这种资产，但我们不会，因为我们有能够处理维修的维护网络。因此，对我们来说，这更多的是机会而非风险，是我们继续创造价值的机会。这些都是我们在更广泛的资本配置中所做的事情。我们通过 origination 以及 syndications 和销售（无论是在二级市场还是通过RIV合作伙伴）来管理我们的净车队投资。然后我们考虑如何向股东返还资本。我们希望增长车队，也希望为股东做正确的事情。
我们昨天提高了股息。这是我们连续第七年提高股息。我们将季度股息从每股0.30美元提高到0.31美元。截至第三季度，我们今年回购了约6000万美元的股票。自2020年现任管理团队上任以来，我们在股票回购方面一直非常积极。我认为我们在股票回购方面有很好的 track record，我们会在认为合适的时候进行回购。最重要的是，我们使用资本配置来管理我们的平均资本成本，因为我们的租赁车队需要大量资本。我们希望确保我们有合适的资本成本来竞争和创造价值，这些都是我们用来实现这一目标的杠杆。
或许你提到了二级市场，我想谈谈特定的车型。你是否在特定车型上看到任何复苏迹象，哪些车型仍然面临挑战，背后的驱动因素是什么？
在我们所处的低订单环境中，一切都是相对的。上个季度，如果你看我们在该季度的交付量，高价值车型的占比有所上升，尤其是罐车。虽然在整体环境中这只是相对较少的铁路货车数量，但在低产量环境下，这种组合的影响更大。我们继续看到这通常是替换需求水平。替换需求是其中很大一部分的驱动因素。
有些是化工领域的需求，但总体上是替换需求。我们在能源领域的一些方面仍然看到机会，无论是可再生能源还是国内原油生产的不同盆地。但总体而言，市场相对平淡。从催化剂来看，替换需求是其中最大的部分，而且这在各种车型中都存在。
我认为你们在力所能及的范围内削减了业务成本，在产量受压的环境中，特别是在销售、一般及管理费用（SG&A）方面，你们已经做了很多工作。展望2026年，你们正在采取或考虑哪些额外举措来控制成本？
是的，我们已经在生产成本和你提到的SG&A方面大幅削减了成本。今年同比削减了约4000万美元。其中一些是可变薪酬的变化，但很多是人员和成本削减。我们认为我们能够将这些成本节省下来，因为我们继续投资于技术、人工智能等，这些将为业务提供更多的运营杠杆。无论是在车间还是在后台，我们都看到了机会，因此我们希望随着规模的扩大和业务的改善，更多的收益能够体现在 bottom line 上。我想换个话题。我们还剩五分钟。但我想谈谈一级铁路公司合并的潜在影响。你认为铁路公司提高效率与抢占市场份额之间的平衡如何，这可能对更广泛的租赁业务和制造业务产生什么影响？首先，无论结果如何，这都需要几年时间才能实现。
但当你审视机会以及托运商面临的痛点时，你会发现铁路在过去20年左右失去了 modal share。
铁路运输很复杂，换乘点增加了这种复杂性的摩擦。我们看到，当一家铁路公司与另一家铁路公司换乘时，即使在PSR环境下，情况也会变得更糟。这种糟糕的服务使托运商信心下降，他们的货物运输更不可预测，因此他们更难规划业务。在边际上，我们看到他们已经转向其他运输方式。因此，如果开始扭转这种局面，减少换乘点，使铁路运输更容易，提高可预测性，提高服务水平，这应该会给客户更多使用铁路运输的机会。通过不同的调查，我们看到铁路托运商希望增加铁路运输量，这是令人鼓舞的。结果还有待观察。如果铁路公司合并后专注于提高服务水平、周转时间和可预测性，这对 modal share 增长以及租赁资产和新铁路货车的增长都可能非常积极。这将取决于铁路公司的激励结构，以及他们是否有增长动力。如果他们想增长运量，那将是好事。如果他们只是通过定价来实现增长，那效果会差一些。
听起来我们还需要等待一段时间才能看到结果。但这绝对是一个有趣的话题。
或许我想谈谈。因为像你们这样的制造商多年来已经大幅整合，租赁行业也开始出现更多整合。好奇在主要竞争对手宣布该领域的交易后，你认为这对更广泛的租赁市场有什么影响，金融租赁公司退出市场而由运营租赁公司接手是否对租赁费率更有利，或者这对行业的广泛影响可能不大？
你知道，我认为这会给GX带来更大的规模和更多的 volume，规模很重要。因此，从这个角度来看，这对他们有帮助。车队非常互补，所以我不认为这会从竞争角度产生太大影响，正如你提到的金融租赁公司与运营租赁公司的区别，它们的资本成本 profile 肯定不同。因此，看看那里会发生什么会很有趣。总体而言，我认为他们是非常好的运营商。因此，从这个角度来看，我并不担心。他们也是我们的大客户。我们有非常好的合作关系。所以，总的来说，这对我们应该是有利的。
是的。在我给你额外一分钟时间谈谈复苏情景的最后发言之前，我想回到这个问题上。你们将不得不以某种方式召回人员和劳动力。或许谈谈召回劳动力所需的时间与你对需求的预期之间的关系，以及你能否分享制造部分复苏时的增量利润率情况？
我们已经证明，当我们需要时，我们能够召回劳动力。我们会谨慎地这样做。复苏所需的时间越长，召回劳动力的风险就越大。但这就是现实。但总的来说，我们已经能够召回劳动力。希望由于我们现在正在做的一些事情，我们需要召回的劳动力会更少。所有这些都没问题。关于增量利润率，我只能说，产量改善是利润率改善的重要驱动因素。这将是一个重要的催化剂。这取决于复苏的程度，而且不会是线性的。
好的。这有道理。看起来我们时间差不多了，但你想说些总结性的话吗？
我只想说，我之前谈到过。感谢大家的时间和关注。我想强调的是，在这种环境下，人们往往非常关注新制造业务，这是合理的。但当你真正审视我们的业务和资本所在时，我认为关注租赁车队很重要，我谈到了我们看到的租赁车队的内在价值，我认为这很好地说明了我们未来创造价值的机会。就租赁车队而言，其平均使用年限为14年，过去20年你看到了大量的资产通胀。
是的。
你也看到了一些租金通胀，但我认为我们预计会看到更多。因此，这对该业务未来的回报是个好兆头。
再次感谢你的到来。感谢你的时间。
谢谢。