Terrance Coyne（首席财务官）
Marshall Urist（研究与投资执行副总裁）
Geoffrey Meacham（花旗集团）
生物制药分析师。今天我们请到了Royalty Pharma公司。我们有首席财务官Terry Coyne，研究与投资执行副总裁、研发与投资主管Marshall Uris。我曾经说过研发，然后大家真的，Dana，差点把我解雇了。
所以我想在非常成功的一年之后，也许Terry，这个问题是问你的。你们解雇了外部经理。你们进行了股票回购。你们似乎在权衡，是回购股票，还是使用现金？显然你们仍会投资新资产。对吧。但请帮助我们理解你们在这个过程中的立场，今年资产价格的变化是否让你们倾向于继续回购，或者请帮助我们理解这种思路。
是的，你提到了内部化。这是我们在年初进行的一项重大战略交易，将外部经理内部化，使一切整合为一家单一公司，这从战略和财务角度来看都非常重要。同时，当时我们宣布了30亿美元的股票回购授权。我们在今年上半年，尤其是第一季度，采取了非常积极的行动。我们利用了我们认为股票估值极具吸引力的机会，在上半年回购了约10亿美元的股票。
我们在第三季度放缓了回购，这主要是由于交易流的原因。我们有一个我们已经讨论过一些的资本配置框架。它基于我们的股价相对于内在价值的相对价值以及特许权机会的吸引力。因此，在今年上半年，我们显然专注于利用股票极具吸引力的估值。随着今年的推进，交易流显著增加。
我们完成了一些很棒的交易，比如6月份的Revolution Medicines和夏季的Mdeltra。我认为我们现在感觉从交易流的角度来看，仍有巨大的 momentum。因此，我们将继续通过这个视角看待一切。可能会有一段时间倾向于某一方面。我认为，在今年下半年，我们的重点是利用这些独特的机会。
是的，让我跟进一下。如果你看看今年的BD并购环境，你会看到要么倾向于中国交易，前期费用低，后期有更大的回报，或者这可能是问你的Marshall。或者你看到很多CBR交易，对吧。超级有创意的结构。这是否更频繁地进入你们的思考，比如拥有更新颖的结构，还是仅仅是风险阶段、支付金额的问题？换句话说，特许权出售方是否有需求，希望有更独特的、对估值敏感的结构，或者有哪些权衡？
是的，这是个好问题。我认为当我们与更广泛类型的公司合作时，定制结构以满足他们需求的需求持续增加，我们非常欢迎这一点。创意结构是我们引以为傲的事情。我们一直是这方面的领导者，随着市场对此需求增加，我们非常乐意保持创意。Terry提到了Revolution Medicines。那笔交易的结构在多个维度上不断演变。
从今天的第三阶段投资，随着数据公布、商业表现和标签扩展，它将扩展，很容易持续五年以上。而且该结构在资本成本方面也在演变。随着风险降低，公司可获得的增量资金反映在预先设定的资本成本中。所以这里有很多变动因素，但这反映了我们有灵活性以新的不同方式满足合作伙伴的需求。
好的，这很有帮助。关于资本成本，你们公布的ROIC数字非常令人印象深刻。展望未来，你们是否需要承担额外风险来维持这一水平？或者只是风险阶段、支付金额的问题？换句话说，特许权出售方是否有需求，希望有更独特的、对估值敏感的结构，或者有哪些权衡？
这是个很棒的问题。是的，今年9月，我们首次公开了内部收益率，这是我们关注的关键指标，仍然是我们进行投资时考虑的主要因素。内部收益率是否有吸引力，投资期限是否有吸引力，能否产生良好的现金倍数。但我们随着时间意识到，每个人都很难计算每笔交易的内部收益率，它也不能真正反映公司的整体表现。
因此，9月我们引入了两个新指标：投资资本回报率和股本回报率。我们展示了在过去五年中，投资资本回报率一直稳定在中 teens，波动性很小，股本回报率一直稳定在低20%。展望未来，我们有信心维持类似水平，不需要承担更多风险。我们将继续采取非常平衡的方法。会有像Mdeltra这样已获批且销售增长极具吸引力的资产，也会有处于开发阶段、具有很大上行空间且我们认为风险相当低的资产，比如Diracs on receipt。因此，我们将继续采取平衡的方法。我们都认为这些投资资本回报率和股本回报率水平在可预见的未来是可持续的。
Terry，一些历史数据受到你们过去进行的股权投资的推动，比如Biohaven等，这些已经实现。未来是否假设你们会继续进行股权投资，这可能成为额外的推动力，还是未来只是简单的特许权协议？
实际上，我们在这些计算中不包括股权投资的收益。这真的是我们进行的特许权投资，但我们确实进行了一些创造了大量价值的股权投资。未来，我们会不时进行股权投资，但不会成为业务的核心部分，更多是补充。通常我们使用股权的情况是，合作伙伴需要一定数量的现金，同时希望有最高特许权费率。
因此，有时股权可以解决特许权无法满足他们所需资本量的差距。明白了。
好的。我们今天早上与FDA专员讨论，他谈到了创新，超越减肥和一些细胞基因疗法，这很明显，但从技术或治疗领域角度，Marshall，是否有一个领域你们认为特许权必须在未来2-4年参与，或者你们只是以白板思维看待每个机会，从学术角度看内部收益率最佳？
是的，关键是最佳、最令人兴奋的产品。我们不认为有任何治疗领域是决定我们投资组合成功的关键。我们的优势在于我们在每个治疗领域广泛投资，有很多机会。如果我们不在一个领域，其他领域会有机会。
今年我们在INI和肿瘤领域有广泛投资，多样性很强。这对我们有利，也减轻了人们对我们更新投资组合能力的担忧，因为我们可以在任何地方投资，并有团队和资源。没有我们定义为成功必须赢的领域。
但我们谈谈糖尿病或肥胖，比如代谢疾病。你看到很多并购，很多激进的交易，显然制药公司想进入这个领域，很多公司想公布数据，可能目前资金紧张，但你们必须承担更多风险才能进入。对吧。临床风险门槛很高。
是的。你可以从我们的交易选择标准中看到。心脏代谢开发项目往往非常昂贵，竞争激烈，需要快速推进。当这些机会出现时，我们会考虑这是否是重要的项目，是否由能实现它的人掌控。如今小型肥胖公司可能很难生存。我们需要合适的合作伙伴和项目。但鉴于行业的资本需求，我们会继续看到好机会。
好的。 Lilly与白宫达成协议后，我感觉很多制药公司和大型生物科技公司试图通过本土化来减轻关税风险。特许权合作伙伴的期望是否随时间变化，比如他们现在承担的风险减少，因为他们在本土化资源，可能不需要那么多钱，但仍想要你们的验证或支持。政治环境如何改变你们与潜在特许权合作伙伴的对话？
我认为没有太大变化。如果有的话，人们对未来前景更有信心是有帮助的。这让人们更有信心继续投资，如你所说，并购活动很多，预计会更多。行业需要的资本不断增长，这是我们的机会，会继续看到好机会。
是的。关于交易和资本部署，Terry，你们有五年100-120亿美元的目标，尽管你们几乎每年都超过IPO时的初始目标。展望未来，是保持类似水平，略有增加，还是有阶跃式变化？这取决于交易，但如果对交易不兴奋，是否有压力去完成目标？
我认为基线是20-25亿美元。我们感觉有很多momentum，这个数字可能更大。我们对此持开放态度，已做好准备，但不会强迫。我们在向每家公司介绍特许权的好处，但不会觉得必须部署资本。我们需要确保进行良好的投资。
如果你问我未来五年更可能高于还是低于20-25亿美元，我认为更可能更高。
是的。我认为随着合成交易、与制药公司的合作、行业碎片化带来更多特许权，这些都将成为业务的推动力。我认为你们有能力达到并超过20-25亿美元的目标。
但我们不会年初就说必须完成多少。我们会等待，保持纪律，如果没有交易，就等待。
是的。今年年初，我们与Biogen达成了lidofilamab的研发资金交易。然后近六个月没有进行任何交易，这没关系，我们不担心。我们认为交易会发生，即使今年不发生，明年也会。结果在两个月内宣布了近30亿美元的总交易。我们喜欢耐心，但始终准备就绪。
我们需要确保从资产负债表和人力资本角度做好准备，以便在机会出现时抓住它们。机会总会出现。
是的。谈谈默克的联合融资交易。我知道你们说过Pablo至少看过。请帮助我们理解你们对PhRMA这一战略的总体看法，展望未来，这种联合融资交易的频率会增加还是只是一次性？
是的，这是个好问题。我们认为制药研发合作交易将继续发展，会看到更多。除了少数公司，几乎所有公司都有管线压力。有更多压力将更多项目投入管线，增加研发投资。这些合作交易是非常有吸引力的补充。
想想这些交易提供了什么：合作伙伴承担第三阶段项目的全部风险，投入数亿美元，换取长期相对适度的经济份额。制药公司保留大部分经济利益，合作伙伴是被动的，他们仍运营项目，不失去控制权。这非常有吸引力。我们关注了默克的交易。默克显然是世界上最伟大的肿瘤研发公司之一，这是他们的重点项目。因此，看到这种可见度的研发合作是该领域将继续有更多momentum的迹象。
是的，我想补充的是，虽然我们没有参与那笔交易，但看到制药交易领域的momentum增长是很棒的。我们感觉在本十年后半段，这类交易可能会很多，这对我们来说是增加优质资产的好机会。
这需要时间才能看到回报。但黑石等公司在这一领域更激进，这会让你们紧张吗？
一点也不。黑石等公司已经在这个领域一段时间了。我们过去说过，现在仍然相信，如果我们对一项资产真的很兴奋，我们应该能够赢得它。我们有最低的资本成本，有作为优秀合作伙伴的良好记录。我们继续保持同样的信心。但越多的人谈论特许权的好处，市场就越有深度和合法性，最终对我们也是推动力。
所以特许权市场的TAM在增长，是吗？
正是，正是，正是。
是的。诚实地说，我们多次讨论过，市场上有其他参与者是好事。如Terry所说，更多人谈论它，合作伙伴看到有活跃的环境和多个参与者，会更有信心做更多交易，从而扩大市场。
回想10年前，甚至5年前，特许权是非常定制化的东西。10年前几乎没人做，不是合成特许权。5年前仍然很新，有几家公司处于前沿，如Immunomedics、Biohaven。现在，它已成为生物制药公司，无论大小，资本解决方案的固有部分。这对我们的业务非常有利。
不想问陈词滥调的问题，但我们听到很多关于AI和分析的使用。你们如何在投资或财务流程中应用AI？如果公司能部署AI工具进行评估，进入壁垒会降低吗？显然你们有特许权的声誉，这很难量化，但如果他们能设计特许权，会有更多进入者吗？
我来回答，Marshall可以补充。AI不会解决资本问题。它可能增强人们的尽职调查能力。我们现在正在这样做，并试图找到更多方法将其嵌入投资流程。但人们仍然需要大量资本来投资这个领域，以及规模和多元化，这些我们都有，且很难获得。因此，AI将是辅助工具，但现有的进入壁垒不会被AI解决。
是的。我们近30年的经验、积累的机构知识、结构化经验、财务规模，AI无法替代。AI可以帮助尽职调查，但能给你投资10亿美元于单一药物的信心吗？我们不这么认为。我们和其他人一样，试图提高效率，利用数据资源，但仍需要所有基础要素。
是的。你们的流程基本相同，AI可能提高效率，但不会带来利润率扩张。
不，我们可能不会成为利润率扩张的故事。
这方面没有太多空间。
是的。但你们能用它来分析治疗领域或优化特许权组合管理吗？
是的，我们正在使用。我对团队在尽职调查中应用AI的创造力印象深刻。大规模数据分析可以加快速度，组织信息，在某种程度上增强我们的竞争优势，因为我们有深厚的经验和信息，继续在流程上保持领先。
当特许权的专利到期，资产成熟，衰减情况是否如你们之前的模型？我知道这可能只是一小部分。
我们承认我们擅长模拟增长的情况。理解仿制药进入后的侵蚀不是我们的核心优势。但有很多类似案例，我们和其他人一样使用它们。我们的差异化在于模拟竞争的影响。例如，2017年我们投资Tysabri时，大多数人认为它会持续下滑，到2020年几乎减半，当时它是近20亿美元的药物。但它表现好得多。我们有不同的观点，认为它对患者非常重要，不会像卖方预期的那样侵蚀。这给了我们投资的信心，并支付了相应的价格。
至于其他产品的LOE，Marshall，我们确实没有花很多时间在这上面。
或者可以这样想，当我们投资时，专利在不同地区到期的衰减曲线形状不是我们回报的主要驱动因素。显然，衰减越慢越好，但这从来不是决定是否投资的因素。如Terry所说，衰减曲线的形状很难准确预测。
很多时候我们会相当保守，考虑LOE后降至零的情景与衰减较慢的情景，查看不同结果。
但Terry，你举的Tysabri的例子，你们最近需要赛诺菲的交易。所以你们在肿瘤学、神经病学有核心技能。
我们一直在关注多发性硬化症领域。
是的，我们在多发性硬化症领域投资了近40亿美元，我认为这是一个多次被忽视的领域，人们认为没有发展空间，但Tech Federa、Ocrevus证明并非如此。Xalumab可能是另一个例子。
神经精神领域也是如此，你们选择了Cobenfi而不是Imraclidine，这个机制很令人兴奋，有多种适应症。阿尔茨海默病和神经退行性疾病很难预测赢家，但这个领域是否有独特结构的机会？
是的，那里有很多机会。奇迹般的故事让我们对该领域的机制保持谦逊。我们经常关注这个领域，保持谨慎，诚实面对我们的理解。但像抑郁症等领域的药物有很多不足，所以有机会和需求，需要耐心等待有信心的项目。
在阿尔茨海默病领域，我们对罗氏的Trontinumab（脑穿梭产品）有特许权。本十年后期会看到数据，目前非常令人鼓舞，看起来可能是降低淀粉样蛋白最有效的药物。我们持乐观态度，但目前投资者对此关注不多。
关于其他资产，Miranda，谈谈这个过程，因为共识预期通常长期低于现实，但你们也想让交易对手保持现实期望，他们的想法和共识之间通常有差距，你们通常在中间吗？
有两部分。我们的团队在建立预测时被鼓励不看共识，以纯粹的方式进行。Fornego是个例子，我们从Agios购买，他们最初拥有该药物，非常了解，有自己的观点。我们成功的原因之一是努力为事物支付公平合理的价格，让双方都满意。我们觉得得到合理的交易，卖方觉得得到良好的价值。
采取不同的方法是短视的。如果人们觉得得到良好的价值和合理的结构，他们会满意，随着时间的推移扩大市场。我们的方法是保持公平。可能有些价值我们不想预先支付，但会承认可能发生，设置里程碑或分享价值，让双方都有上行空间。
你们不想与卖方有 adversarial 关系，希望双赢。
正是。
你提到这来自Agios。过去几年你们与早期公司接触，了解发展。采购是否发生变化，从公司来找你们，到你们主动接触，自从IPO成为更大公司后？
实际上，两者都有增加。IPO对我们的品牌和行业地位提升很大， incoming volume显著增长。同时，我们投资团队，主动与早期公司互动，建立关系，帮助他们思考资本结构，当他们需要时，我们有这种关系，非常有力。所以两者都有。
但你们不会利用这些关系更早进入流程，仍然有相同的风险参数。
是的。我们的投资没有显著转向更早阶段的项目。
是的。关系不能被AI替代。
是的，不能用AI替代关系。
我们还没弄明白这一点。
用AI代理进行BD。
是的。Terry，从内部投资角度，你们雇佣了很多专业人士，交易漏斗看起来很有吸引力。五年后你们如何看待业务规模和范围？是自然增长到更高水平，还是积极推动？
这是个很棒的问题。我们业务的神奇之处在于效率，因为我们是被动的，不需要持续的增值努力。我们进行投资，让合作伙伴执行，我们投资于我们有信心能执行的合作伙伴。五年后业务会怎样？毫无疑问会更大，财务上更大，人员上可能也会更多。但如果我们的资本部署翻倍，不需要人员翻倍，可能投资团队增加三分之一，这就是业务的神奇之处，我们可以同时处理多个交易。
今年有一段时间，我们同时进行三个交易。五年前我们做不到，现在可以。未来可以同时进行五、六、八个吗？当然。我们需要确保在资源方面领先一步。上市公司的另一个好处是吸引人才，我们有很棒的团队，他们有共同的愿景，愿意长期专注于一个投资。
好的，非常感谢你们。
是的，谢谢Jeff。很棒的对话。谢谢。