谢恩·史密斯（总裁兼首席执行官）
梅根·克里斯汀·亚历山大（摩根士丹利）
好的，大家下午好。我先简单声明一下。关于重要披露信息，请访问摩根士丹利研究披露网站：www.morganstanley.com researchdisclosures。如有任何问题，可联系您的摩根士丹利销售代表。再次，下午好。感谢大家参加摩根士丹利2025年全球消费者与零售会议。我是梅根·克洛普，摩根士丹利的美国食品行业分析师，非常高兴今天能与史密斯菲尔德食品公司及其首席执行官谢恩·史密斯一起出席。谢恩，非常感谢您的到来。
谢谢邀请。
史密斯菲尔德是全球最大的垂直整合猪肉生产商和加工商之一，是美国及全球新鲜和包装肉类产品的主要供应商。不过，这只是一个概览。那么，谢恩，对于在座可能不太了解史密斯菲尔德的人，能否先概述一下公司目前的业务、各部门的规模，以及“一个史密斯菲尔德”运营模式如何推动公司重返公开市场第一年的业绩表现？
好的。对于不了解史密斯菲尔德食品公司的人，我们成立于1936年，位于弗吉尼亚州史密斯菲尔德市。至今已有近90年的历史，从1936年到1980年左右，我认为可以将我们归类为一个小型区域性企业。当时，整个行业都是这样的结构。大约从1980年开始，一直持续到21世纪初，我们开始大规模收购。行业正在整合，我们收购了多家公司，到2000、2001年左右，我们成为了美国最大的垂直整合猪肉生产商。
在过去的20年里，我们所做的主要是整合所有这些收购业务。如果看看我们今天的包装肉类业务，在那段收购时期，我们收购的大多是新鲜猪肉资产，但也收购了许多品牌资产，以便能在内部更多地利用我们自己的原材料。所以就目前而言，我们的包装肉类业务每年在25个不同品类中生产约30亿磅包装肉类。主要在美国市场，其中约80%的产量是猪肉制品，比如火腿和培根这类产品。但我们的这部分业务也实现了一定的蛋白质多元化，目前约20%是牛肉和家禽的组合。例如，内森热狗就属于我们的牛肉产品，还有熟食肉类等，我们也有一些家禽产品。
因此，我们的产品组合确实实现了一定的垂直整合和蛋白质多元化。目前，我们在美国市场支持约14个不同的品牌，其中国内品牌约占销售额的52%。我们还有一些区域性品牌，比如西海岸的“农场主约翰”，中西部的“农田”或“约翰·莫雷尔”。我们保留这些区域性品牌是因为我们发现，这些品牌在当地市场仍有很强的定价能力。最后，我们还有一些价值品牌和特色品牌。总的来说，在美国市场支持约14个不同的品牌，这一数量相比六七年前已经大幅减少。
六七年前，我们在美国市场支持的品牌多达40个左右，所以我们对品牌战略、地理战略以及希望在美国市场支持哪些品牌进行了深入审视，将品牌组合从约40个减少到现在的14个。在新鲜猪肉业务方面，我们在美国有7家工厂，用于屠宰我们自己农场生产的生猪、通过合同养殖户养殖的生猪，或从美国独立生猪生产商处购买的生猪。每年，我们将屠宰约3000万头生猪。
过去几年，我们在新鲜猪肉业务上重点关注了很多方面，尤其是成本结构。可以想象，如果要在一个波动性较大的大宗商品相关业务中运营，就必须拥有出色的成本结构。因此，我们在自动化、技术、产能扩张等方面进行了投资，以降低成本结构，目前我认为我们的成本结构在行业内处于领先水平。我们还建立了所谓的“灵活性”。1.5年前，我们每年屠宰约3300万头生猪。
我们减少了约10%的屠宰量，这让我们获得了灵活性，比如决定哪些工厂周末开工、哪些工厂夜间开工。通过减少10%的屠宰量，我们发现最后10%通常是效率最低的部分。因此，减少这10%后，剩下的90%的效率得到了提升。我们在新鲜猪肉业务上做了很多工作。我们的产品出口到全球约40个不同的市场，其中30个市场是活跃的。在任何一天，我们都会进入约30个市场。我们已经建立了非常强大的出口体系。
供应链的最开端是我们的生猪生产业务。在我们目前屠宰的3000万头生猪中，我们自己养殖约1100万头，垂直整合率约为32%-33%。这主要取决于我们7家工厂在美国的地理位置分布。例如，我们在北卡罗来纳州的最大工厂垂直整合率高达80%，而在南达科他州苏福尔斯的第二大工厂垂直整合率不到1%。因此，这主要取决于工厂周边独立生猪的供应情况。
我们的生猪养殖量最高时达到约1750万头。大约两年前，我们开始调整垂直整合水平，意识到不需要50%的垂直整合率来支持我们的新鲜猪肉和包装肉类业务。目前，我们的养殖量约为1100-1150万头，目标是在未来2-3年内降至约1000万头。但对于剩下的1000-1100万头生猪，我们已经完全改变了其遗传结构，这极大地改善了我们的成本结构。
我们还专注于生猪的健康管理。三四年前，我们的生猪群中只有不到1%被认为是高健康水平的，而现在这一比例已超过50%。因此，健康管理发挥了关键作用。在饲料和营养方面，养殖一头生猪的成本中约55%来自谷物（玉米和豆粕），所以我们也非常关注这方面。目前，这三个业务部门协同运作良好，这正是我们所看到的，也是垂直整合模式应有的运作方式。
如果看我们第三季度的收益，你会发现这是我们净利润创纪录的一年，但三个独立部门都没有单独创下纪录。这意味着整个系统现在运转正常。当原材料或生猪成本面临压力时，我们看到利润转移，但最终保留在我们的业务组合和净利润中。你提到了“一个史密斯菲尔德”，所以我稍微回顾一下我刚才提到的收购时期。
当时的理念是，收购一家公司后允许其内部竞争。但实际结果是，我们的三大主要子公司——史密斯菲尔德包装、农田食品和约翰·莫雷尔——经常相互竞争同一笔业务，而且在很多情况下，会议室里只有我们这三家竞争。因此，我们开始了“一个史密斯菲尔德”的整合之旅，首先从整合销售团队开始。在高峰期，我们在美国有大约四个销售团队，还有多个品牌、四个ERP系统，分销网络存在冗余。我们从未释放过这些收购带来的协同效应。因此，我们一直专注于整合，打造今天的史密斯菲尔德——一个ERP系统、一个销售团队、一个统一的全国品牌战略和统一的市场推广方式。这确实改变了我们的企业面貌和整体收益状况。
非常好的概述，谢谢。确实有很多内容需要梳理。
内容确实很多，我试图在四分钟内浓缩90年的历史。
你做得很好。或许我们可以从需求开始谈起。这是一个消费者会议，关于消费者需求的讨论很多。猪肉品类从所谓的“蛋白质热潮”中受益，尤其是低端消费者市场。关于该细分市场的压力有很多讨论。那么，从零售、食品服务、出口这些主要需求驱动因素来看，您如何描述猪肉以及史密斯菲尔德猪肉的整体需求情况？您认为需求将如何在2023年演变？
尽管存在一些通胀压力和消费者压力，蛋白质需求仍然强劲。2025年的消费者确实面临巨大压力，但我认为这正好契合了我们公司的核心战略——无论消费者在哪里，我们都能触达他们。我的意思是，我们在25个不同的包装肉类品类中运营，这14个品牌在价格区间上覆盖了不同层次。以包装午餐肉为例，这是一个约62 - 63亿美元的行业品类，我们的许多竞争对手只在一个价格点竞争，要么是高端，要么是价值端，或者可能有中端产品，但通常不会同时覆盖三个价格点。
我们的产品组合定位是，从零售价格9.5到10美元的“史密斯菲尔德优选鲜品”，到2.5美元的“高尔特尼”，覆盖了所有价格区间。这意味着我们不必对顶级品牌进行打折或大力促销，可以通过品类内的自然替代来实现销售。如果消费者决定完全放弃品牌产品，我们零售业务中约40%是自有品牌。我们与客户建立的关系使我们在很多情况下成为品类领导者。通过允许消费者在品牌产品的不同价格区间或自有品牌之间转换，我们仍然能将这些消费者保留在我们的业务组合中，这非常成功。
这就是为什么我们的整体销量没有出现大的变化。我们在自有品牌业务背后所做的工作提高了利润率。人们过去认为自有品牌不赚钱，但我们扭转了这种刻板印象。我们还实现了基于配方的定价，当基础大宗商品价格变动时，利润率也会随之变动，这为我们的收益增加了稳定性。因此，我们的包装肉类业务不像五六七年前那样出现大幅波动。
再次强调，我预计消费者压力仍将持续。高收入消费者仍然会购买顶级产品，而我们的定位使所有消费者都能根据自己当时的购买力进行选择。
很好。这更多是一个宏观问题，但并未影响您的交付能力。
是的，正如你最初提到的，人们仍然在寻找蛋白质，而目前猪肉相对于牛肉的定位非常有利。牛肉价格仍然极高。人们选择猪肉的一个重要原因是其多功能性。猪肉是唯一能在一天中各个时段都出现的蛋白质，可以作为早餐、午餐、晚餐和零食。而且在口味和呈现方式上有极大的多样性。因此，我们在这方面做了很多工作，仍然看到消费者在购买蛋白质。
关于补充营养援助计划（Snap），之前曾出现支付中断。我记得您在财报中提到，考虑到Snap支付的不确定性，对第四季度包装肉类业务的指引采取了谨慎态度。现在回顾11月，您是否看到Snap支付中断对零售业务有明显影响？
没有。请记住，中断只持续了大约10天，所以没有足够的趋势数据来确定Snap的实际影响。另外，在我们运营的25个品类中，Snap资金在这些品类中的支出仅占约7.2%-7.3%。随着未来几周更多数据的公布，我认为我们可能会看到零食、饼干、苏打水等品类的支出有所下降。
因为即使在那个层面，人们对蛋白质的需求仍然存在。所以我们没有看到重大影响。而且我认为这更多是一次性事件，不会年复一年地发生。但10天的时间确实不足以形成任何趋势。
明白了，很有帮助。或许转向供应方面，自您上次财报以来，生猪价格有所回落，最近又有所回升，但波动很大。您认为目前生猪周期处于什么阶段？对未来六个月左右的生猪价格有何展望？
生猪周期很有意思。过去人们认为生猪周期大约持续五年，但现在情况已经改变。我认为目前行业处于平衡状态。2018和2019年，行业每天新增约5万头屠宰能力，给生猪市场带来了很大压力。但从那以后，包括我们关闭部分高成本设施在内，同样数量的屠宰能力已经退出行业。所以目前，我认为生猪生产商和屠宰能力之间的猪肉行业处于相当平衡的状态。我们没有听到行业内有大规模扩张的计划。特别是如果对比2026年和2025年，我认为我们可能会看到一些 productivity 提升。因此，我认为新增的生猪数量将来自更好的疾病控制或 productivity 提升，而不是大规模扩张。
所以感觉市场相当平衡。
我认为价格基本稳定。那么，这对包装肉类业务的分割肉价格和原材料方面有何影响？今年，随着分割肉价格的上涨，原材料一直是一个压力点。展望2026年，您认为包装肉类业务的盈利能力和利润率是否会有所改善？
是的。2025年生猪价格上涨的一个主要原因是中西部的疾病风险，这实际上在2024年第四季度开始显现。我们认为不会再出现同样的问题。因此，展望2026年，我认为生猪价格将更加平稳，分割肉价格会略低，包装肉类业务的原材料投入成本（特别是五花肉、火腿和边角料）也将更加平稳。因此，我认为明年整体市场环境将有所改善。
好的。我们再多谈谈包装肉类业务，这是您业务的核心驱动力。自从今年早些时候重返公开市场以来，您一直表示该部门的战略是通过产品组合、创新和销量增长来提高利润。今年，我们看到产品组合和创新带来了很多积极影响，由于分割肉价格上涨，定价也有所提升。展望包装肉类业务及其驱动因素，您如何看待持续提高利润的能力，以及关键的驱动因素是什么？
作为一家公司，我们最大的变化之一是产品组合策略。长期关注我们的人知道，与五年前相比，我们的许多产品都是传统的“遗产”产品，比如节日火腿，与我们现在用该产品能实现的利润率相比，这是一个低利润率产品。因此，我们不再将其作为节日火腿销售，而是改变产品组合，例如将一个15磅的产品转变为15个1磅的日常使用产品，利润率是原来的5到6倍。
干香肠是另一个很好的例子，预计到2030年，该品类将以5%-6%的速度增长。大约一年半到两年前，我们收购了嘉吉在田纳西州纳什维尔的工厂，为我们的业务增加了5000万磅的干香肠产能。我们每年将大约一半的资本投入到自动化技术和产能扩张，以继续改善我们所运营的25个品类的整体成本结构。其中10个品类每个都有超过10亿美元的收入机会，在6个品类中我们处于第一或第二的位置。
但在4个品类中，我们处于第五、第六或第七的位置，这正是我们看到业务增长机会的地方。例如，包装午餐肉品类是一个63亿美元的收入品类，我们以约8%的市场份额排名第五。通过我们的“优选鲜品”系列，我们一直专注于在该品类中夺取市场份额。而对于我们已经排名第一或第二的6个品类，我们也并未停止增长。因此，我们仍然看到在地理分布和货架空间方面的机会。
这也是我们能够利用自有品牌业务来推动品牌业务的方式之一。例如，当我们为客户竞标自有品牌业务时，我们会同意为他们生产，但同时也要求为我们的品牌产品增加货架空间或分销点。我们能够将两者结合起来，实现良好的增长。
您提到了产品组合转变，从节日火腿转向“优选鲜品”，特别是在包装肉类业务中，您取得了不错的市场份额增长。我记得上季度财报电话会议上也谈到过这一点，能否描述一下目前处于哪个阶段？还有多少火腿可以转化为其他产品？
是的。我们知道，随着时间的推移，品类会自然变化。例如，节日火腿品类作为一个行业，每年将以5%-6%的速度下滑。特别是年轻人不再购买那些大型节日火腿。因此，我们的战略是，随着该品类自然减少，用我们正在讨论的其他产品来抵消。我们在这方面非常成功。因此，产品组合一直在不断演变。过去五年，我们减少了50%的包装肉类SKU，以简化业务。
我们可以在业务中实现更好的成本结构，并与客户合作，找出不仅对我们有利，而且对他们也有利的产品。因此，我认为产品组合没有终点，这是一个持续的过程。过去三年，我们重新启动了创新 pipeline，从口味到店内陈列位置，例如如何利用内森热狗在店内的一个区域，同时在冷冻区推出内森椒盐卷饼热狗。
因此，产品组合方面还有很多工作要做。所以很难说处于哪个阶段，但我们远未完成。这还只是产品方面。我们目前还专注于分销网络的成本结构优化，从“一个史密斯菲尔德”整合开始，我们认为其中仍然存在很多冗余和低效，我们正致力于消除这些问题。因此，还有很多工作要做。
或许我们可以谈谈创新。您说已经重新启动了创新，并且在零售和食品服务领域都取得了良好的成功。能否举例说明这如何体现在市场份额上，以及您是否因此减少了促销活动，或者在充满挑战的食品服务市场中如何应对？
是的，第三季度的数据就是一个很好的例子。你会发现，整个行业的促销量增长了9%-10%，而我们的促销量却下降了，但在许多品类中，我们的市场份额实际上增加了。我们常说要有纪律性，急于通过促销来增加销量很容易，但必须有最终目标，我们在这方面非常有纪律性。
创新的例子很多，从食品服务客户不再希望在设施中处理生培根（因为不想处理油脂），我们可以将产品烘烤并去除部分脂肪，减少他们的处理工作。最近在纽约市，我们为史密斯菲尔德和迈克的热蜂蜜培根举办了一场活动。不知道你们是否有人在纳斯达克附近被分发过培根杯，但非常有趣。我们正在更多地转向拉丁风味等年轻消费者喜欢的口味，这也与猪肉蛋白非常搭配。
因此，在这25个品类中，每个品类都有其独特的战略和特点。例如，边角料业务支撑的晚餐香肠品类也在增长，我们在该品类中也在夺取市场份额。
我们可以稍微转向其他部门，先谈谈垂直整合的好处。您提到公司整体利润创纪录，但没有单个部门创纪录，这显然是一个优势。但与非垂直整合的竞争对手相比，还有哪些优势？特别是随着市场可能发生结构性变化。
是的。垂直整合一直是一个关键话题。人们想了解它，坦率地说，从历史上看，我们并不擅长这一点。我们的生猪生产业务成本结构运行不佳，新鲜猪肉业务的思维更多是大宗商品交易。我们已经改变了这种思维。如前所述，我们曾经养殖近1750万头生猪，意识到不需要50%的垂直整合率来支持新鲜猪肉和包装肉类业务。现在养殖1000-1100万头，这使我们能够确保供应，同时通过独立市场购买另外2000万头生猪。最终，如果你考虑产品如何在我们的品类中流动，一切都是为了支持包装肉类业务。
以生猪 carcass 为例，我们几乎100%的五花肉都在内部使用，不在市场上买卖。我们约75%-76%的火腿用于内部转化为包装火腿产品，约76%-77%的边角料用于内部。因此，我认为垂直整合并保持适当规模至关重要，不能过重，但要恰到好处。
归根结底，生猪生产的战略是，只需要足够大的规模来确保整个系统的供应。在新鲜猪肉业务中，关键是成本。我们的第一个客户始终是我们的包装肉类业务，然后将剩余产品在国内或出口市场销售。但我们所有关于投资和增长的思考都围绕着如何在发展包装肉类业务的过程中更多地利用我们的原材料。
具体到生猪生产业务，今年该部门表现不错，较高的生猪价格肯定有所帮助，尽管价格有所下降，但远期曲线显示，展望明年，行业仍应略有盈利。我记得您在上季度电话会议中也提到，上半年可能会采取 opportunistic 的策略。综合您对生猪价格前景和行业状况的看法，您如何看待生猪生产业务的整体前景，包括您正在进行的其他结构性调整？
是的，生猪生产业务必须关注谷物成本。今年美国谷物收成创纪录，这意味着2026年谷物市场将非常有利。因此，我们预计玉米和豆粕价格将回归正常水平。我们关注的美国农业部报告中的一个指标是库存消费比，历史上，只要该比率高于10%，就表明价格环境良好。
最新报告显示该比率为12%或12.5%，这表明2026年将是良好的价格环境。从收入方面来看，市场相当平衡，因此我预计生猪价格将在今年保持稳定。如果看2026年的期货曲线，目前显示盈利。不过，通常期货市场在六个月后的流动性不足，所以需要关注基本面。我认为人们对蛋白质的需求仍然存在，牛肉价格仍将在高位，因此猪肉在2026年的前景非常好。我对2026年非常乐观。
我认为2025年一些不太透明的举措，在2026年随着包装肉类业务原材料投入回归正常，将完全显现出来。因此，我对2026年非常乐观和看好。
很好。继续讨论生猪生产业务。谷物是最重要的成本，但您之前提到过优化产能、减少 herd 规模、改善 genetics。上季度电话会议上，您说在 genetics 方面还有更多工作要做。
是的。
能否详细说明一下？
现在是关于持续微调。我们已经完成了大量繁重的工作，关闭了地理位置偏远、永远无法实现盈利的区域。尽管这些区域可能有良好的KPI和人员，但距离屠宰设施或谷物带太远，无法经济地饲养或运输生猪。我们关闭了许多这样的区域，淘汰了历史上高成本、易患病、效率较低的农场。
现在的重点是如何优化饲料网络、如何更好地运输谷物、如何改善基差等，我认为我们仍有机会。再加上健康举措，健康在生猪生产中是一个大问题，保持动物健康的成本很高，不健康时成本更高。过去两年，我们专注于生物安全，而生物安全并不一定需要大量资本投资，更多是流程导向。
例如，如何安排从农场到饲料厂的卡车运输时间？很多都是关于流程，我们一直专注于改进流程。因此，我认为我们在存活率、疾病控制和 productivity 方面将继续看到改善。因此，在成本方面，我们仍有提升空间。
很好。最后谈谈新鲜猪肉业务，今年价差受到压缩，但仍实现了稳健的盈利能力。在努力捕捉生猪价值链全部价值方面，哪些措施效果良好？
如果将我们第三季度的业务与去年同期相比，正常市场价差下降了约1.5-1.55亿美元，我们通过更好的运营抵消了约7000-7500万美元。这要归功于我们之前提到的成本结构优化、自动化，以及开发更多产品市场，例如国内宠物食品市场（向雀巢、玛氏、希尔斯销售）、制药渠道。
我们现在从猪肠中提取黏膜，制成肝素，作为制药行业的活性成分，还有甲状腺、胰腺等。在出口市场方面，我们采用了“次优销售”策略，以实现整个 carcass 的净变现价值。从劳动力角度，过去10年，公司在基础设施上投资了略超过40亿美元，用于自动化和技术，这使我们能够将劳动力重新分配到工厂中无法自动化的部分。我们看到了 save rates 的提升，三年前因缺乏工时而被送去提炼的产品，现在被加工后在国内或国外销售。
如前所述，减少最后10%的屠宰量，避免了低效销售，这对我们的业绩表现产生了重大影响。正如你所指出的，今年新鲜猪肉市场面临巨大挑战，但我们的团队表现出色，例如在4月份关税每天变化时灵活调整，确保285磅的生猪每一部分都能得到利用，而不是20磅被送去提炼。
综合来看，随着原材料成本下降、持续推动产品组合转变和创新，包装肉类业务利润率有望回升，生猪生产业务前景良好，新鲜猪肉业务继续执行策略。您自己也表示非常看好。那么，在不要求具体指引的情况下，今年已经创下纪录，展望2026年，您如何看待业绩的持续增长？
我认为可以这样回答：我对2026年非常看好。我们正在执行的措施将在2026年完全显现。今年年初重返市场时，我们特意将业务分为三个部门，因为每个部门都有独特的战略，希望投资者能跟随这些战略并看到我们的执行情况。当你看到每个部门的表现——生猪生产业务按计划执行，新鲜猪肉业务在困难的市场中表现优于行业，包装肉类业务尽管面临压力但仍优于同行并扩大利润率差距——你会发现我们还有很大的增长空间。
无论是成本、产品组合还是分销方面，我们都有很长的路要走。
很好。我们还有几分钟时间，我想开放提问，看看现场是否有问题。没有，现在是下午，大家有点累了。
午饭后，大家都有点“意大利潜艇三明治后遗症”。
好吧。资本配置是个很好的收尾话题。公司资产负债表非常强劲，支付了不错的股息。您如何看待当前的资本配置优先事项？能否谈谈并购策略，以及您的优先考虑是什么？
在资本配置方面，我们将继续对业务进行再投资。每年资本支出约4亿美元，其中一半用于自动化技术、产能扩张（注重投资回报），另一半用于正常的基础设施维修和维护。在并购方面，我们的关键词是“纪律性”。从品牌角度，我们认为不需要为了品牌而追逐并购目标，我们相信现有的品牌已经足够强大。
因此，为了增加产品组合而支付高倍数收购并不合理。我们的并购战略，纳什维尔工厂就是最好的例子，那次干香肠收购为我们增加了5000万磅产能，解决了到2026年底干香肠产能不足的问题，新建工厂成本为每磅3美元，而此次收购成本为每磅0.8美元，非常 opportunistic，没有为品牌支付高倍数。
我们将寻找能解决问题的并购。在墨西哥，我们有新鲜猪肉和生猪业务，计划通过新建包装肉类工厂或并购来完善垂直整合模式。我们在美国的客户在墨西哥也有零售业务，他们要求我们在墨西哥为当地市场生产产品，因此我们已有现成的客户群。因此，我认为2026年可能会听到我们在墨西哥的相关消息。
如你所说，资产负债表非常强劲，杠杆率低于1倍，资本配置纪律性强。因此，展望2026年，我们有充足的资金，准备在2026年采取行动。
很好。这是一个很棒的收尾。非常感谢谢恩的到来。
谢谢。
感谢大家的参与，祝大家假期愉快。
谢谢大家。谢谢。