Dennis Fehr（财务高级副总裁兼首席财务官）
Joseph Ritchie（高盛集团）
好的。我想我们现在开始了。好的，非常好。欢迎来到下午的会议环节。今天我们非常激动地邀请到了康耐视的Dennis Fehr，康耐视的首席财务官。Dennis，不知道你是想先做一些准备好的发言，还是我们直接开始提问，你想怎么安排都可以。
或许说几句。首先，感谢各位今天的到来，感谢大家对康耐视的关注。感谢大家一直以来对我们的关注，很高兴来到这里。我想，对于那些不太了解康耐视情况的人，或许可以简单介绍一下。康耐视认为自己是机器视觉领域的技术领导者。这是工厂自动化的一个子领域，传统上我们专注于最复杂、最精密的应用场景和客户，并且在过去几年中，我们正通过更直接的销售方式扩大客户基础。总的来说，我们通过软件以及越来越多的客户体验来实现差异化，这使我们能够实现有吸引力的增长和底线利润率。
是的。Dennis，这是一个很好的概述。康耐视在很长一段时间内都有着非常良好的基本面。毛利率接近70%。过去，你们的EBITDA利润率曾超过30%。有趣的是，你担任首席财务官已有约20个月了。让我感兴趣的是，你们现在推出了一个新的全周期财务框架。我认为你们实施了一些结构性成本举措。而且我认为公司的运营方式正在改变，更加注重财务严谨性。当你想到已经实施的这些变革时，在这20个月里你学到了什么？新的康耐视将会是什么样子？然后我们可以从这里继续聊。
是的，你说得对，康耐视传统上拥有非常有吸引力的利润率水平，但在上一个下行周期中有所下滑。大约20个月前，我概述了首席财务官的三个优先事项，第一个就是提高盈利能力。显然，虽然我们还没有达到传统水平，但我们已经看到了显著的进步——连续五个季度实现了两位数的调整后每股收益增长，这确实对调整后EBITDA利润率产生了积极影响，所以我们开始看到这些变化。我的第二个优先事项是提高资本效率，在这方面，我认为从过去12个月的业绩来看，我们的自由现金流转化率超过了100%。
我们也显著增加了股票回购，实际上通过股息（主要是回购）向股东返还了超过100%的自由现金流。我的第三个优先事项是加强投资者沟通。我希望我们在这方面已经迈出了良好的一步。在投资者日，我们概述了新的财务框架、战略目标，并清晰地阐述了我们计划如何实现这些目标。因此，回顾这20个月，我可以说我们看到了成效，但同时，作为一家公司，我们也清楚地认识到，我们还没有达到传统或历史水平。
显然，对于今年早些时候上任的新首席执行官Matt来说，我们仍有工作要做，我们承认这一点，但同时，我们对未来仍能做的事情感到兴奋。
是的。对于那些不熟悉的人，你们在投资者日概述了一个新的全周期框架：收入增长13%至14%，其中包含10%至11%的有机增长，以及20%至30%的EBITDA利润率。那么，让我们深入探讨一下这些长期目标的考量，然后我们再谈谈近期的情况。很好。从长期来看，20%至30%的EBITDA利润率，这个范围非常宽泛。而且看起来今年你们可能会接近这个范围的下限。你们如何看待从20%到30%的进展？
是的，我想或许需要补充一些背景信息，2024年，我们的EBITDA利润率约为17%，显然低于这个范围。我们也完全承认20%至30%是一个较大的范围。但对我们来说，重要的是提出一个我们有可信视线能够达到的范围。在投资者日，我们表示希望最迟在2026年达到这个范围。如果按照我们第四季度的指引，即全年的隐含指引，这基本上意味着我们已经提前一年达到了20%的目标。
因此，在这方面，我们对所取得的进展肯定是积极的。然后，对于我们来说，展望未来，我们确实是以里程碑的方式来思考的。从现在开始，下一个重要的里程碑是实现25%的可持续利润率。这里的“可持续”，我的意思是，即便是在周期底部，我们也希望能达到25%，而不是在周期中期或上升期。因此，鉴于我们现在更接近20%这个范围的下限，要达到25%，我们肯定还需要两到三年的时间。
但这是我心中想要达到的下一个数字。至于我们能多快达到这个目标，这实际上取决于增长。我认为通过成本管理也能达到，但显然，增长越快，达到25%的速度就越快。那么问题就是，达到25%需要两年还是三年？最终，我当然希望看到更高的数字，但那是下一个里程碑之后的事情了。
好的，你刚才提到了几件有趣的事情，其中一些与增长有关。所以最大的问题是增长多少。因为我认为可能不是10%到11%，可能比那要低一些。那么我们就从这里开始吧。为了在未来两到三年内达到25%左右的利润率，你预计需要什么样的增长水平才能实现这一目标？
当我们谈论增长框架时，我们明确提到了全周期增长，并且在投资者日，我们谈到了周期的三个阶段。周期的初始阶段通常是中等个位数增长。在上次财报电话会议中，我们说过我们感觉自己正处于这个阶段。我们相信，在这种中等个位数增长的情况下，我们仍然可以实现20%的底线增长——这里的底线增长，我指的是调整后每股收益。
因此，通过控制或甚至缩减营业费用，我们仍然可以实现超额增长。当我们最终进入周期的第二阶段时，通常会有更大规模的增长，届时我们认为营业费用的增长可能是收入增长的一半或更少。这基本上也会带来超额的底线增长。因此，当我说可以达到25%时，我并不需要处于周期的第二阶段，但如果我们没有进入第二阶段，可能需要三年而不是两年的时间。
是的。对于那些关注康耐视一段时间的人来说，你谈论财务杠杆的方式与公司过去的运营方式有很大不同。过去，要看到底线业绩，需要更多的有机增长。所以很高兴看到你们给公司带来的运营纪律和严谨性。我们稍后再谈增长。那么，关于成本结构的杠杆，我们先从营业费用开始。你们认为有多少机会？仅仅是调整可变费用吗？比如，营业费用中的机会在哪里？
没错。在投资者日，当我们描述达到25%至30%利润率的路径时，我们展示了调整后EBITDA利润率的提升路径，其中很大程度上依赖于营业费用方面。我们说过，营业费用效率提升500至600个基点，然后还有几乎同样多的500个基点的额外杠杆效应。这意味着，底线改善的大部分来自这里。营业费用涉及范围很广。所以有时会有人问，你指的是营业费用的哪一部分？是销售、一般及管理费用（SG&A），还是研发费用（R&D）？我说基本上是所有部分。
我认为在研发方面，我们显然有机会。我们现在正在受益于新的平台战略——这是过去三四年一直在努力的，即为所有产品线建立一个通用的软件架构。这意味着我们正在提高工程效率。现在，我们正在为软件工程师引入人工智能辅助编码，因此在研发方面我们获得了巨大的生产力提升。在销售、一般及管理费用方面，我认为在一般管理（GA）部分我们已经做了不少工作，并且还会有更多机会。
我认为最大的部分可能是销售方面。我想你们中的一些人可能已经关注我们两三年了，还记得我们谈论“新兴客户计划”的日子，那时候主要是增加销售人员，这也增加了利润表中的营业费用。从那以后，我们更多地转向谈论“销售队伍转型”。有些人认为我们只是把一个名称换成了另一个，但我认为这两种方法有很大的不同。“新兴客户计划”和“销售队伍转型”的目标是相同的——超越现有的核心客户，扩大客户数量。目标相同，但方法截然不同。“新兴客户计划”主要是增加人员，然后给他们易于销售的产品，成立独立的销售组织；而“销售队伍转型”则非常注重销售队伍的效率，思考如何利用流程、工具和数据驱动的分析来提高销售队伍的效率。同时，我们也在改变销售组织的管理方式。它不再是一个独立的组织。
我们将三种不同的销售方式整合在一起。然后，这不仅仅是提供易于使用的产品，而是提供更全面的客户体验。因此，虽然“销售队伍转型”仍然有增加客户数量的目标，但它也有提高销售队伍效率的强烈目标。回到EBITDA利润率扩张的话题，这使我们能够在扩大客户数量的同时，在营业费用方面实现效率提升，因为我们正在摆脱那种单纯增加人员的模式。
非常有帮助。如果我梳理这两个要素——我知道不止两个要素，但主要是这两个——从研发的角度来看。你们过去每年的研发支出占比在14%到16%之间，就像时钟一样规律。听起来，这意味着在研发方面可能有几百个基点的机会。
是的，我认为可能会降到百分之十几。这可能会带来200、300，最多400个基点的改善。但这对底线来说是一个不错的数字。
好的，很好。然后在营业费用方面，随着这种转变——你刚才的解释非常好，听起来，我记得“新兴客户计划”也有相当数量的人员流失。所以你们尝试过，但结果可能不尽如人意。但现在你们已经转变了方向，并且真的专注于生产力提升，利用技术来获得良好的杠杆效应。
我认为这才是关键。这不仅仅是你有多少人，而是你如何管理。真正要思考的是如何创造销售线索，然后如何将这些线索传递给销售组织，以及如何让他们专注于这些线索。这在很大程度上来自数据管理和工具。当然，还有销售管理方面的因素——比如销售排行榜。你们的关键绩效指标（KPIs）是什么？每个销售工程师的表现如何？他们与同行相比排名如何？这与过去的管理方法有很大不同。
因此，在这方面，我们坚信我们能够同时实现销售队伍效率的提升和客户数量的增长。
完全有道理。好的，让我们回到有机增长。你刚才提到，长期目标是10%到11%。你之前评论说，在中等个位数的有机增长下，可以实现20%的每股收益增长。让我们深入探讨一下中等个位数有机增长这个说法。当你考虑到当前的情况——我完全认识到你们的业务周期较短——那么这是否是明年的正确框架？请给我们更多关于中等个位数这个评论的细节。
是的，感谢你提出这个问题。首先，我想请大家注意，我们的业务周期较短，对终端市场的可见性也有限。从工厂自动化的漏斗角度来看，可能只有三个月的可见性。如果管理团队想扩展这种视野，我们会使用宏观经济数据，比如采购经理人指数（PMI）。PMI能让我们了解当前的情况，也许能让我们看到未来4到6个月，甚至8个月的情况，给我们一个指示。
因此，在上次财报电话会议中，我们说过，PMI目前没有显示出拐点。这意味着，基于此，管理团队现在正在思考如何在这样的宏观环境下运营业务。我们想传达的是，只要宏观环境没有出现拐点，我们就会继续严格控制成本，通过管理营业费用，在中等个位数增长的情况下实现约20%的调整后每股收益增长。
请记住，这只是当前的情况。三个月或五个月后，PMI可能会有所不同。作为管理团队，我们没有水晶球来预测五个月后的情况。五个月后，PMI可能会显示出更多增长或更少增长的不同情况，这是有可能的。但我真的希望大家思考的是，如果我们能在中等个位数增长的情况下实现20%的调整后每股收益增长，那么你也可以想象，如果PMI开始出现拐点，每股收益增长会是多少。
所以我认为要看到其中的机会。
是的，我认为这是一个很好的背景说明。事实是，你们的业务周期较短。从历史上看，你们只给出一个季度的指引。不过现在你们提供的信息比历史上更多了，这很好。那么让我们来谈谈你们不同的终端市场。首先从物流开始。物流在过去七个季度似乎出现了不错的反弹。我认为你们在物流领域的业务增长是两位数的。这似乎在很大程度上来自于仓库自动化渗透率的提高。跟我们谈谈你们从客户那里听到的情况。这个业务在明年能否继续以这样的速度增长？它的可持续性如何？
是的，过去两年物流业务表现非常出色。这与2021年的高峰期不同，当时主要是扩大平方英尺的产能。这个周期则完全是关于提高自动化程度，降低网络成本，优化每个包裹的运输成本。因此，我们认为这为一个更持久的周期奠定了基础，因为我们可以看到，这个行业的自动化渗透率仍然相对较低。
这让我们认为，我们可能会看到一个持续五到六年的增长期。但同时，增长从来都不是线性的。在经历了两年的高速增长后，我认为自然会出现基数效应，导致增长率下降。其次，有人可能会认为行业可能会暂停一下，增长放缓，以消化之前的投资，也许在2027年才会有更多的资本支出。因此，我们开始感觉到，在更广泛的市场中，2025年下半年的增长更多地集中在大客户身上。因此，我们认为2026年物流业务的增长率可能会有所下降，部分原因是基数效应，还有就是行业需要时间来消化之前的投资。
同时，我们看到其他垂直领域，比如消费电子，在经历了三年的下滑后，开始出现增长。因此，我们现在认为，2026年可能更多的是物流业务增长放缓，而消费电子业务可能会弥补这一增长。
好的，我们来谈谈这个。消费电子在2025年出现了增长，你们在一定程度上受益于制造业从一个地区转移到另一个地区，比如从中国到印度等。那么你如何看待2026年的增长率？产品形态的变化也非常重要。我知道我们会在4月份左右从你们的大客户那里了解到更多信息。但你对2026年有什么乐观的理由？为什么你认为增长率会加速？
首先，消费电子在经历了三年的下滑或持平后，2025年首次出现小幅增长——与历史水平相比，仍然处于较低水平。今年我们看到了一些积极的迹象。首先，我们很高兴看到这种增长是广泛的，不仅仅局限于一两个大客户，而是整个行业都有所增长。这有几个原因。今年，供应链正在发生转移，我们认为这种转移在明年也会持续，涉及设备的组装地点。
我们认为，在2027年和2028年，零部件制造可能会出现转移——不仅仅是在亚洲内部转移，甚至可能从亚洲转移到美国。全球供应链的重新校准这一主题，显然不仅会持续到2026年，还会延续到2027年和2028年。你提到了产品形态的变化，这显然是一个有趣的因素。但我们看到和读到的是，疫情期间，终端用户在这类设备上的支出大幅增加，而现在自然的更新周期已经开始，今年我们已经听到一些客户公开谈论这一点。这肯定会在2026年和2027年加速。因此，我想说，所有基本面都表明消费电子将加速增长，但显然是从一个较低的基数开始的，这当然提供了上行空间。
很高兴听到这个消息。我记得2017年iPhone X的产品形态变化，转向OLED屏幕。当你想到这些产品形态变化时，虽然可能很难评估，但有没有什么能与2017年的情况相比？2017年对康耐视来说是很棒的一年，增长率非常高，主要由电子业务驱动。那么现在你有没有看到任何可能真正加速增长率的变化？
我认为，如果整个产品线进行彻底改造，肯定会带来非常显著的增长。如果你只是改变一种形态或增加一种新的形态，那显然是另一种类型的增长。但这可能不是2026年的话题。不过，我认为很多公司都在研究智能手机之后的产品。毕竟，我们已经处于智能手机时代将近20年了。我绝对相信，总有一天我们会回顾过去，说：“哦，是的，我们都曾经带着这些奇怪的东西到处走。”我不能说具体是什么，也许是智能眼镜。显然，Meta等公司在智能眼镜方面已经取得了一些初步成功。所以，看看智能手机之后会是什么，将会很有趣。但我认为，很明显，公司们都在朝着这个方向努力，智能手机这种产品形态不会是消费电子创新的终点。
我对此深信不疑。
太好了。我还想继续谈谈一些终端市场，但我也会开放给观众提问。我们来谈谈包装业务。2025年包装业务增长态势良好，似乎很大程度上是由内部举措推动的。那么，能否详细说明一下包装业务的情况？
对于那些不熟悉的人，包装业务主要包括食品饮料和快速消费品，我们称之为包装业务，是因为它主要涉及包装检测应用——这实际上是一个应用名称，背后的垂直市场是快速消费品、制药、食品饮料。在某种程度上，与物流和消费电子相比，这是一个相对“乏味”的市场，因为它没有那么多创新周期，不会突然出现新的创新，也不会有那种显著的增长。
但对于我们来说，它可以带来非常稳定且有吸引力的增长，为我们传统上具有周期性的增长数据提供更多稳定性。这些垂直市场本身的周期性远低于消费电子。因此，我们希望通过包装业务为整体增长和业绩带来更多稳定性。今年包装业务的成功确实是由我们的销售队伍举措推动的。看到这一点，我们感到很高兴。特别是回顾2023年，我们在这方面进行了大量投资，现在很高兴看到回报。
当然。那么，是否可以说你们在这个业务领域的渗透率仍然相当低，并且由于你们所做的投资，这应该会成为你们未来的一个增长途径？
我绝对同意。但我要提醒的是，这不是一个我期望看到20%、30%、40%增长率的市场。但如果我们能在未来3、4、5年里，每年实现高个位数的增长，我就会认为在这个市场取得了成功。
很好。汽车业务呢？你想怎么谈都可以。
好的。
我想，或许我可以这样问。你能否先说明一下汽车业务的下滑幅度，以及你们是否已经看到了触底的迹象？请继续。
我们去年说过，汽车业务下滑了14%，这是唯一一个下滑的市场，其他市场要么持平要么增长。今年我们说过，汽车业务的下滑速度会放缓，比如高个位数的下滑。但积极的是，当我们看季度环比数据时，开始出现稳定的迹象。我认为我们可能还需要再观察一个季度，最多两个季度才能确定是否真的触底，但我认为我们已经接近或处于底部了。有趣的是，我们开始看到地域多元化。美洲市场的复苏速度最快，已经恢复增长，而亚洲市场相对持平，欧洲市场仍在下滑。因此，地域表现有所不同，但显然，我对2026年汽车业务的基本预期是持平。
还有一个问题是，目前市场上的汽车 fleet 越来越老旧，因为消费者由于高利率而推迟购车。当利率下降时，是否会出现一个拐点，消费者开始更换旧车？我不能确切说出何时会发生，但这个机会显然是存在的。会在2026年吗？我认为不会。但之后可能会。
你们在特定地区是否过度依赖？比如，你们在美国、中国、欧洲的业务占比如何？同样，在电动汽车和传统内燃机平台方面呢？
关于地域分布，我认为 fairly balanced。美洲、欧洲和亚洲的占比大致相同。这意味着，有时会有人问，你们在中国的原始设备制造商（OEM）业务做得怎么样？我们在那里也有不错的业务。想想印度、日本——即使在日本这个对我们来说比较困难的市场，我们的业务也不错。所以，总的来说，我们在汽车业务上的地域分布是多元化的。
很好。我将开放给观众提问，看看有没有人有问题，否则我很乐意继续。好的，看来没有。那么我们来谈谈毛利率。我知道它不再是你们财务框架的一部分了，现在关注的是有机增长和EBITDA利润率。但上个季度，扣除Mortex一个月的影响和商业协议后，调整后的毛利率是67.7%。是什么导致了毛利率下降约170个基点？这个季度的下降是什么原因造成的？
回到你关于毛利率的最初说法。首先，我们认为，为股东创造价值的关键是推动底线增长，即调整后每股收益增长，这当然来自收入增长和整体利润表管理，这也是我们关注的重点。第三季度在这方面表现相当强劲——调整后EBITDA利润率同比提高了450个基点，调整后每股收益同比增长近50%。但显然，毛利率下降了约170个基点。
所以问毛利率发生了什么是合理的。要实现底线增长，我们可以从营业费用和毛利率两方面入手。如果跳出第三季度，从过去几年来看，毛利率从70%左右下降到了60%以上。其中最主要的影响因素是产品组合。有两个强烈的影响因素：一是2023年底对Moratex的收购，这使毛利率下降了200至300个基点；二是物流业务增长而工厂自动化业务未增长的组合效应。从长期来看，这是最主要的驱动因素。但还有另外两个因素，我称之为毛利率恶化，而前两个我刚才描述的实际上是组合效应，本身并不是恶化。
一个因素是我们在2024年底主要谈论的中国定价问题。我们看到中国市场出现了更激烈的竞争和价格压力。好消息是，在这次财报电话会议中，我们已经提到中国的定价已经稳定。我认为，从全球范围来看，定价现在更有可能成为一个机会，而不是一个阻力。显然，它曾经是阻力，但我认为作为一家公司我们有机会扭转这一局面。
第二个影响毛利率的因素是关税的稀释效应。我们一直说，我们能够在底线层面抵消关税成本，大致是一美元对一美元。但这显然会对毛利率产生约50个基点的稀释影响。因此，有一些因素导致毛利率下降，但不是170个基点那么多。其中最主要的是组合效应。
在投资者日，我展示了调整后EBITDA利润率的提升路径，其中一部分是成本和定价，我们说希望这部分是正数。显然，如果今天展示这个图表，它会是负数，但我仍然认为这可以转为正数。我认为Matt和我都对此非常有信心。好的，那么基于你今天所说的，对于2026年的框架，产品组合的阻力可能会减少。
对吗？
是的。因为物流业务可能不会增长那么快，中国的定价已经稳定，阻力减少，那么关税方面，大部分影响是否已经显现？
我想，第一季度会有影响。关税是从去年4月中旬开始的。所以还会有几个基点的影响，但基本上，如果你考虑2026年的毛利率，你认为它会继续下滑还是稳定？我认为更多的是稳定而不是继续下滑。
好的，很好。这正是我想知道的。听起来毛利率已经触底了，至少在有机业务方面是这样。
当然。
我认为非有机业务方面是另一回事。
当然。那么最后一个问题，关于非有机业务。我们只剩下大约一分钟了，但也许你们的长期框架包括更多的并购。谈谈并购的渠道以及你们如何考虑投入更多资本。
在投资者日，我们谈到了增长算法，我们说有机增长的复合年增长率为10%至11%，然后并购增长为3%以上。我们想传达的是，我们准备考虑 opportunistic 的并购作为增长算法的一部分，但同时，我们不想让人觉得我们试图通过并购来抵消核心增长的不足。更确切地说，我们对并购持开放态度，如果我们找到合适的目标，觉得它非常契合，能带来强大的协同效应，并且康耐视是合适的所有者。
因此，我们并不觉得有压力。即使两年后我们还没有进行并购，只要我们实现了财务框架的其他目标，我们仍然会感觉良好。
太好了。我们的时间到了，但非常感谢你今天来这里，Dennis。很高兴见到你。
是的，谢谢你，Joe，感谢你的邀请。非常感谢。
谢谢。
谢谢。非常感谢。