Seth Bernstein（首席执行官）
接下来进入我们的下一场会议。我非常荣幸欢迎联博的总裁兼首席执行官Seth Bernstein。联博是一家全球多元化资产管理公司，管理资产规模超过8500亿美元，在固定收益、私募市场和全球股票领域拥有强大的能力。此外，公司与Equitable的合作关系及其庞大的财富管理业务线创造了独特的产品开发机会，进一步支持公司的增长前景。我们期待从Seth那里了解业务的最新情况，以及他对2026年整体形势的看法。
Seth，很高兴再次见到你。欢迎回来。感谢你的到来。
谢谢。我来这家酒店的唯一原因就是为了这个。
看，我们会尽力而为。我的意思是，我们每年都有这样的对话，对此我无能为力。
这地方太破旧了。
但你在这里确实玩得很开心。
确实如此。
是这样的。据我所知，我们处于服务经济和体验经济中。所以这就是你所追求的。我们不在基础设施领域，也许基础设施不在制造业经济中。那么我们开始吧。好的。
好的。话虽如此，我们来谈谈。
让我们谈谈资产配置趋势。显然，2025年是波动相当大的一年，但最终股票市场带来了相当不错的回报，信贷利差仍然非常紧张。考虑到当前的市场环境以及较低的利率前景，客户在2026年将如何配置资产？在宏观资产配置层面，你们关注哪些主题？
你知道，我认为有两三个主题值得深入探讨。首先，我们认为未来的通胀率将高于过去。因此，获得有吸引力的实际回报将比过去五六年更加困难。同时，实现多元化也将被证明具有挑战性，特别是考虑到大多数人目前的资产配置状况。首先，从任何指标来看，美国市场都不便宜。事实上，它估值偏高。固定收益利差紧张。固定收益和股票的回报都相当强劲。正如你我所知，当周期性调整后的回报处于当前水平时，很难重复过去的表现，因此，连续三年实现20%左右的回报是非常出色的。因此，认为过去的做法在未来仍会奏效，我认为这是一个特别的挑战。实现多元化是一个挑战。那么这对我们意味着什么？我认为首先我们需要调整预期。其次，要认识到你对美国市场的实际敞口非常大，比以往任何时候都大。这不仅仅是因为美国在MSCI全球指数或其他指数中的占比更大，还因为你的私募股权配置主要是美国的。因此，当你把它们与美元固定收益敞口加在一起时，你实际上是在对一个国家下很大的赌注，至少在我看来，美元走弱不是暂时现象。我认为，尽管政府谈论储备货币地位等问题，但实际上希望美元走弱。
如果你看看海外市场的回报，与美国相比一直很有吸引力，这不仅仅是因为美元贬值。很大一部分是估值差异。很大一部分是外国市场更好的治理和更强的增长机会，特别是在我们看到的亚洲，但甚至欧洲、新兴市场今年也表现相当强劲。因此，我们一直在向客户强调考虑更多地配置海外资产。大多数美国人对此有抵触情绪，但海外人士的抵触程度没那么高。因此，我们看到更多的兴趣，即使在美国国内的机构层面，我们也看到更多的兴趣，美国以外的零售和机构投资者对那些仍然相当看好美元固定收益资产的兴趣也更大。
你可以问自己为什么。但这是最好、最深的市场，因此它将继续是一个重要来源，特别是对那些与美元挂钩的国家。
是的。
例如，我们看到来自亚洲的另类投资产品资金流入有所改善，日元走弱实际上对我们的日本业务有利。所以对我们来说这是一个相当不错的情况。因此，我认为推动人们配置海外资产是我们想给人们的关键信息。我想指出，如果你看看黄金的回报，我认为这是美元贬值担忧的一个指标。这更多是由外国驱动的，而不是美国本土，但这种担忧是真实的，我们看到了这种担忧和抵触情绪。当我与海外的咨询顾问和机构投资者交流时，每个人都想谈论华盛顿和美联储的任命等等。
因此，我认为你不应该忽视这一点。而且我认为这不是偶然的，而是会持续一段时间。
是的，非常有趣。让我们结合这些主题，谈谈你们自己的业务，从固定收益开始。你知道，我感觉在过去两三年里，我们和你以及其他资产管理公司的首席执行官都有过这样的对话，有大量资金一直停留在货币市场基金中，等待最终转向固定收益工具。特别是当收益率曲线变得陡峭一些的时候。我觉得我们终于到了这个时候。
我的意思是，今年早些时候，这种趋势肯定有所放缓并逆转。例如，在我们的私人财富业务中，我们确实仍然看到很多人持有现金，现金和货币市场基金仍接近历史高位。所以我认为资金是存在的。考虑到曲线的陡峭程度，你不必将久期拉得太长。因此，我们看到对中等久期资产的兴趣大增。我们继续看到这种情况，我认为部分原因是我们在货币市场的增长相对其他公司而言。
但结构性票据的需求对我们来说仍然相当强劲。所以感觉相当不错。高收益债券继续有强劲的买盘，坦率地说，在投资级方面，机构的需求也非常强劲，这种情况也已经逆转。有趣的是，尽管利率没有出现足以证明这种情况的变动，但发行量却非常大，前所未有，这真的是一种必须进行的融资需求。是的。
我想，当利率下降时，尽管信贷利差确实很紧，但这可能实际上为高收益固定久期债券创造了一定的支撑水平。
他们关注的是绝对水平，所以这是有道理的。但我认为曲线的后端实际上有扩大的风险，因为财政部有大量的融资需求。因此，我认为这种陡峭度将持续，并且随着时间的推移，更多资金将从货币市场基金流出。
那么你们如何定位以抓住这个机会？因为联博在固定收益领域有着悠久的历史，长期回报非常好。我认为一年期的数据已经有所改善。
变得更强一些了。
那么，如果我们确实看到更大规模的资金回流，你如何看待你们的竞争地位？
在亚洲，这并没有伤害我们。在美国，我们的三年期和五年期业绩仍然相当强劲，过去一个月左右的业绩表现也有所改善。因此，我们开始看到，久期是我们之前看到疲软的原因。
是的。
因此，我认为我们处于有利地位来抓住这个机会，但我认为这仍然会相当缓慢。我认为人们对这些事情的反应不如以前那么快，他们在等待时机。而且，你在货币市场仍然能获得365天左右的收益，需求没那么迫切，而且你能获得实际回报。但我认为资金是存在的，而且留在货币市场的利润空间已经大幅缩小。
是的，是的。你在上次财报电话会议上关于全球股票业务的评论让我非常感兴趣，你在第一次回应中也提到了一些相关主题。但是，显然，长期以来，整个行业的主动股票领域一直面临很大挑战。正如你所说，对全球股票、非美国股票的兴趣开始有所改善。那么，让我们深入了解这对你们意味着什么，你们如何定位以抓住这种可能出现的轮动？
所以，关于非美国市场，有趣的是，我们第一次看到美国以外的市场对IFA产品产生兴趣。现在更多的是来自希望减少美国敞口的咨询顾问和机构。但请记住，该产品是为美国人设计的，所以那些是国际基金。对吧。但对于那些想要增加全球配置（除美国以外）的人，我们看到了很多讨论。我的意思是，甚至到了讨论将它们放在美国以外的平台上的地步，这在历史上通常是看不到的。
欧洲有更多兴趣。亚洲有更多兴趣。我希望能告诉你这体现在美国的零售资金流中，但还没有。美国人将是最后一批转向海外的人。中国在亚洲内部已经开始吸引更多兴趣，我们认为在欧洲也是如此，我们在自己的数据中看到了这一点。我希望能告诉你这是强劲的，它开始变得更有意义，但还不够有力。
是的。
日本在过去几年已经有相当强劲的业绩记录，尽管我不认为那里的价值只是买入，但仍然继续显示出兴趣。我认为新兴市场周期在美元走弱时期启动。我认为有理由特别关注亚洲和新兴市场。所以我们对此感觉相当不错。
很好。
此外，价值策略在美国以外的市场比在美国更有效。
是的。尤其是考虑到美国的估值水平。对吧。集中度。好的。让我们从资产类别和产品策略转向更多的包装形式和一些渠道。首先，我想花几分钟谈谈主动ETF。这一直是该领域的一个重要主题，增长迅速。你们很早就进入了这个领域。我认为你们在该领域的资产管理规模约为100亿美元。
我们有大约20种策略。其中约60%是我们的净新流入。我认为你需要在这些数字中扣除重新包装和转换的部分。对吧。
因为。
但我们确实将其视为我们在美国零售业务继续增长的方式。但我们在澳大利亚也看到了有趣的兴趣。在台湾，我们有一家合资企业，我们刚刚在日本宣布与日本最大的ETF数字分销商合作。所以我们实际上非常期待，ETF的采用在美國以外的地区开始以更有意义的方式获得吸引力。
你们如何考虑这里的产品路线图，无论是转换还是推出新策略？哪些更适合主动ETF包装形式，你们觉得自己有获胜的权利？而包装形式本身就是问题所在。所以当我考虑贡献时。
那么让我给你举个好例子。我认为我们在建立作为 SMA（单独管理账户）首选之地的声誉方面做得非常好。这与我们最大的分销商产生了共鸣，无论是摩根士丹利、美林、瑞银还是其他公司。现在已经进入了下一个层次，正在深化大规模定制，我们真的能够为那些想要排除某些资产或单一州资产等的人设计更定制化的基准。我们在自动化平台上做到这一点。这是有效的。我们从注册投资顾问那里得到的反馈之一是，你们没有适合较小账户的工具。我们不能将 SMA 用于通常属于此类的较小子账户。我们今年推出的全国市政ETF是这些产品的自然补充。因此，它满足了与同一客户相关的需求，这很重要，并且引起了客户的共鸣。
此外，我们认为它将用于更多主题性产品，比如“未来安全”，我们在一年半内筹集了20多亿美元，人们在这些主题上关注供应链和国防等领域，这些领域非常重要，还有超短期和短期固定收益产品。这些是我们将继续关注的领域，特别是在美国。我们未来发行共同基金的唯一情况是，在某些特定限制导致我们认为该资产不适合ETF工具的情况下，或者像在401k计划中，由于一些不合理的原因导致采用受限，但这真的是例外情况。
但我认为这将是我们持续创新的领域。我真的对亚洲对ETF的潜在兴趣比欧洲更大感到好奇。我认为部分原因是亚洲的数字参与度非常高。自己构建产品比在意大利的推广中更重要。
是的，是这样的。是的，这很有道理。你们故事中我非常喜欢的一个特点是，在财报电话会议上，你们会花时间介绍不同的业务，我觉得这非常有助于突出公司的各个方面。最近你们谈到的一个业务是固定缴费市场，这对你们来说是一项大业务。对吧。资产规模约1050亿美元。销售势头似乎也建立得相当不错。你能否详细说明劳工部关于终身收入的最新咨询意见的影响，对于那些不了解的人，也许花一分钟解释一下这意味着什么，并帮助我们思考你们如何进一步将这种模式商业化。
因为这些业务往往可能会稀释费用。不会稀释费用。
是的。那么让我们来谈谈。因为我认为这是一个复杂的领域。正如在座的每个人所知，除非你是市政或联邦雇员，否则你大多没有固定收益计划。对吧。因此，固定缴费计划是大多数美国人拥有的主要非房地产资产。他们必须管理它。大多数人没有这种技能，真的不应该试图建立资产配置和构建其基础部分。因此，目标日期基金非常有意义。它们仍然需要改变。你没有提到的一点是，目标日期基金如果真的要发挥作用，需要覆盖退休后，而不是在退休时结束。因为坦率地说，像我这样64岁的人最不想看到的是，查看自己的401k计划时发现它持有现金或接近现金的资产。这是一个疯狂的结构。当我希望我的生命还有30年的时候，对吧？这需要一个受托人愿意在你退休后继续将你作为客户。因此，在美国存在一定的代理风险，坦率地说，澳大利亚人和其他一些国家通过建立超级基金很好地适应了这一点，因为有一个机构实际上在为你考虑。其中一个重要因素是，年金对大多数美国人的退休应该发挥非常重要的作用，因为大多数美国人的资产收入将无法支撑他们的寿命。人们高估了安全性，高估了确定性。年金给了他们这种能力。
年金的名声不好，也许在历史上是公平的，因为它们充满了费用和复杂性，而且存在交易对手风险等。但如果你能将它们纳入目标日期基金，以机构价格而非零售受众的价格购买，不包含经纪人佣金等所有其他费用，坦率地说，进一步购买这些年金，当有更深的需求池购买这些年金时，你可能会发现它可以成为某人退休资金的重要组成部分。劳工部给我们的意见为计划赞助商提供了诉讼方面的安全港，使其能够纳入这一点。我们在这方面已经努力了10年。我们即使不是第一个，你也刚刚看到先锋与TIA宣布了类似的结构。
贝莱德两三年前就进入了这个领域。我认为进展会很缓慢，因为固定缴费计划的赞助商本质上非常厌恶风险。他们非常关注成本，这需要时间，我认为这些障碍将影响私募进入401k领域的采用。但这并不意味着它不是私募的合理归宿。但它的成本将低于今天向零售销售的成本，因为这是将其纳入这些计划的权衡的一部分。但坦率地说，作为公共政策管理者，适当规模的话，这可能是一个好的归宿。
适当地。很好。
不，看起来这是一个非常有趣的机会。正如你所说，已经有其他人尝试过这种有保证的累积方式。所以有安全港的语言会有所帮助。
这些目标日期基金和定制目标日期基金的销售过程可能需要两、三、五年。现在我们有两个大型项目将在明年启动。自咨询意见发布以来，我们的对话比以往任何时候都多，因为人们不想成为第一个吃螃蟹的人。再次，我认为10年、15年后，你会看到这成为人们退休的重要组成部分，即在计划中内置年金。现在还处于非常早期的阶段，这个部分的采用会很缓慢。
你认为现有的目标日期基金公司和已经在固定缴费市场拥有大量份额的公司最终也会成为赢家并占据这个市场吗？显然这对保险公司、年金附加险来说是好事，因为这是一个新的目标市场。但谁会在这个市场中获胜？
我认为是现有的公司，但构成将会改变。传统部分将更加被动。我们看到摩根大通等公司已经采取了这种做法，他们会将主动管理留在有更对称回报模式的领域，比如私募，我认为这将得到体现。所以我认为会是这样。转型成本非常高。记住，你不一定是向财务主管、首席财务官销售，而是向人力资源部门销售。
对吧。而且你要面对成千上万的退休人员和在职员工，这会占用大量管理时间。所以他们做出这些改变的意愿非常低。对吧，对。
好的。那么，谈到私募市场，让我们稍微谈谈这个。你们显然有一个目标，计划到2027年将私募市场资产规模达到900到1000亿美元。显然正在朝着这个目标前进。我认为你们大约有800亿美元。
我认为我们接近900亿美元了。这是一个很大的数字。对吧。
所以肯定在目标范围内。
我提到过我们会实现这个目标吗？
是的，我想你说过。
几次，甚至去年。
我想是的。很高兴你坚持你的说法。那么，你能否谈谈超越这个目标的发展路径。
好的。
比如，达到目标后。
什么在快速增长？
你们认为下一个增长动力是什么？
好的，有几个支柱。首先，让我们回顾一下Equitable，因为他们给了我们200亿美元，其中我认为我们还有大约30多亿美元有待配置。但这不是上限。随着他们的一般账户增长，明年及以后我们将从Equitable获得更多资产，也因为他们将随着时间推移将更多资产转移给我们。无论是再融资还是其他业务，我们都有这个机会。
因此，这一业务将继续增长，只要对他们和我们有意义，他们将继续看到新的策略。有些事情他们能做，有些不能，但他们会支持实现这一目标。其次，第三方机构，今年我们从咨询顾问那里获得了很多支持，特别是在PCI（我们的中端市场贷款业务）方面，这让我们在美國和其他地方赢得了一些非常令人满意的业务。但Carval也是如此，我们将其视为重要的增长因素。
第三，第三方保险，我们的保险业务线，今年我们新增了大约9家保险客户，其中两家我们达成了侧车交易，我们继续关注侧车交易。这是Equitable飞轮效应的一部分，因为我们依靠他们进行承销、理解保险资金附加险，我不想将其外包给其他人，我希望那个人与我保持一致，因为这是我不理解且没有经验的风险。但这一业务继续以相当不错的速度增长。我们继续与其他方交谈，但大多数不依赖侧车关系或其他源于我们合并Equitable和联博保险能力的因素，无论是他们的一般账户还是我们在Jeff Cornell领导的一个团队下开展的业务。
他曾是AIG美国业务Corebridge的首席投资官。他是更广泛的AIG人脉网络的一部分，顺便说一下，这些人无处不在。我认为无论是在公开市场还是私募市场，拥有赢得竞争的信誉都给了我们优势。因此，这是第三个重要支柱。私人财富和更广泛的财富渠道一直在增长。今年，我们的Carval 2025年新区间基金被评为年度区间基金，我们对此感到兴奋。信贷价值基金6已经启动并运作。
我们在拉丁美洲、中东和亚洲看到了真正的需求。所以我觉得这对我们来说是一个相当不错的启动。最后，正如我们刚才在退休领域谈到的，我们绝对认为私募信贷尤其会成为定制化下滑路径的一部分。我们已经在几个客户中开始这样做，在美国以外也有。
是的。所以感觉在900到1000亿美元之后还有很大的空间。
是的。我不知道具体数字是多少。如果不是这样，我会很失望。对，对。
那么我们花了一些时间在你的回答中，你谈到了私募公司信贷，我认为值得花几分钟谈谈这个。你们经营着广泛的私募信贷策略。显然有中端市场贷款、资产支持融资。我会把房地产贷款也归为同一大类，尽管很多。
有很多不同类型的房地产贷款。
完全正确。但当我们放大来看，过去几个月，关于私募信贷的头条新闻和吸引点击的内容非常多。你在实际操作中看到了什么令人担忧的事情吗？在你的投资组合中有没有什么需要注意的？当你审视这个领域以及你在私募信贷中的业务时，有没有什么特别突出的？
听着，我们如果不承认现在有更多的竞争对手，有大量资本在四处寻找投资机会，条款比三、五年前宽松，那就是自欺欺人。这无疑是事实。
在哪个部分？比如当你想到。
主要是直接贷款，或者你主要在直接贷款领域，中低端市场仍然状况良好。因为银行真的不参与那个领域，大型私募股权公司在贷款方面也不太参与。有几个例外。在证券化方面，人们一直在追逐收益并承担更多风险，无论是在CLO（抵押贷款债务凭证）中的BBB级及以下。你知道，那些没有社会安全网的个人，我们开始看到资产支持证券的恶化。我们开始在次级抵押贷款领域看到这种情况等等。我们一般尽量避开这些领域。这并不意味着我们偶尔没有敞口，但它们确实非常少，通常体现在Carval及其机会主义策略中。但我要告诉你，当我们看到重大失败时，在我们看来，它们似乎是特殊情况而非系统性问题。
部分原因无疑是宽松的承销。我们也不能免疫。我们有First Brands的敞口，但这是我们已经持有三年多的敞口。我们一直在仓库中，我们清点了库存，我们没有对应收账款放贷。我们有库存，并且已经清点过。我们看到了，我们知道它在那里。这将是一个漫长的解决过程。人们会攻击我们，但我们感觉相当好。这是一项收益率13%的投资，已经持续了好几年。你知道，我们非常相信我们的客户会从这项投资中收回他们的资金。
但外面有一些事情我们必须小心。我们必须专注于不是推动我们的人去配置资金，而是以深思熟虑的方式去做，迅速提出问题而不是隐藏它们，因为当你坐视不管时，什么也解决不了。迅速采取行动以减轻风险。
这是否开始对你们与有限合伙人的对话产生负面影响？因为感觉有限合伙人在提问，但我们还没有看到对私募信贷配置的任何实质性撤回。所以这些担忧有没有出现？
我们的主要客户是保险公司，他们往往更有知识和经验。我们还没有看到这种情况，因为我们还没有真正看到这些问题在投资组合中显现。当然，是的。但毫无疑问，正如你所说，这是吸引点击的内容，人们在谈论它，我只想告诉你，如果那里出现问题，信贷市场的各个地方都会出现问题，我们只需要管理它们。目前看来是可控的，但我们需要密切关注。
非常公正和平衡的回答。让我们花几分钟谈谈损益表。我想从机构业务渠道的问题开始。我认为上个季度你们有大约120亿美元的新增业务。我想私募信贷可能占了相当一部分，这些资金将被配置。你如何看待这对管理费的影响，考虑到配置速度和这些委托的完成速度？
嗯，比如RGA的例子。
我们为最初的侧车委托配置了约40%的资金，这将计入待完成业务。我们还没有为另一个15亿美元的侧车配置资金。Equitable做的第三个侧车现在也开始配置了。所以转化相当快。我们预计在未来12到18个月内大部分会完成配置。你知道，可能会延长吗？
当然。
但大致在这个范围内。到目前为止，我们对资金配置有相当好的可见性，特别是在有现有业务块的情况下，而不是人们继续承担新风险的情况。所以，我不知道，我们赢得了一些有趣的传统股票和固定收益委托。正如我之前提到的，我们有一些定制目标日期基金的大额业务在渠道中，但我认为就在这个范围内。我的意思是，没有我们没有向市场披露的重大业务。
当我们考虑收入基础和业务费率时，你们一直保持在38%、39%左右的基本范围，而且有一种杠铃效应。对吧。因为一方面，你们有很多正在增长的另类资产。零售业务似乎在增长，如果全球股票开始贡献，那是相当有吸引力的。但同时，SMA和一些较低费率的业务也在贡献。对吧。所以，考虑到未来几年你们希望从有机增长角度实现的目标，你认为费率会如何演变？
嗯，我认为你的描述是正确的。我们有高费率的私募资产流入，也有高费率的公开股票流出，尽管这种情况有所缓和。但你知道，我们会有下跌的月份，下跌的季度，这就是现实，而且会有波动。但我想说，我们认为费率相当稳定，我们可以继续保持在这个范围内。但当然，在任何季度都可能围绕这些数字波动。所以第三季度我们比第二季度做得好一些。我不知道第四季度会怎样，就是这样。但我认为它相当稳定。
是的，很好。
还要记住业绩费和衍生品费，我们为保险公司提供服务。这些都不计入我们的基本费率，是单独的。
是的。而且过去几年业绩方面的表现非常不错。
确实如此。我的意思是，去年我们受益了。第四季度表现相当强劲，但是的，很好。
好的。那么，总结一下，谈谈盈利能力。我知道过去几年这一直是你们关注的焦点，考虑到你们采取的一些行动，以及研究平台的剥离。所以有几件事共同作用，现在整体运营利润率达到33%、34%左右。我认为今年的实际表现比年初的目标略低一点。
不，我不这么认为。我认为这和我们说的差不多。我当时看的是。
40个基点，但可以说是四舍五入的问题。
哦，我知道。我认为我们非常接近。
很公平。几个基点而已。是的。
好的。
那么，考虑到业务的演变和资源配置，你认为这个业务的运营杠杆还有多少空间，是什么驱动的？
不考虑市场因素。
对。
因为这确实是市场的主要影响。
是的。
听着，我认为对我们有利的因素包括：第一，非常严格的非薪酬费用控制。第二，我们在印度建立了一个大型平台，我们希望，坦率地说，我们将把大部分新招聘转移到美国以外，尽量减少在这里的招聘。这需要一些时间才能显现，但我认为是可行的。第三，我们将继续积极推动私募另类资产，我们在这方面有相当好的新机会渠道。所以，你知道，我认为我们现在对这个利润率范围感到相当舒适。私人财富是一个低利润率业务。它是一项宝贵的业务，占我们资产的不到20%，占收入的三分之一。这是业务的重要组成部分，我们希望发展它。你问我想在哪里花时间？我们不会参与注册投资顾问的拍卖。我只是无法让数字奏效。但我认为那里会有真正的机会，我们将继续加速业务中的有机招聘增长。
但我们一直在关注注册投资顾问领域。我认为如果市场真的出现持续的调整，你必须让人们摆脱他们的估值锚，即买方公司为这些公司支付的价格，因为我不明白在市场不继续增长的情况下，这个数字是如何运作的。我对此感到困惑。
是的。我想你和其他很多人都有同感。很好。好了，我们正好到时间了。非常感谢。
谢谢。
一如既往，很高兴见到你。
你也是。
我不能保证明年换个 venue，但希望你还能来。
但这地方还是这么破旧。谢谢。很高兴见到你。