Christopher Pappas（董事长、总裁兼首席执行官）
James Leddy（首席财务官）
Brian Harbour（摩根士丹利）
大家早上好。我是Brian Harbour。我在摩根士丹利负责研究餐厅和食品分销商。感谢大家参加本次会议。简单说明一下，关于重要的披露信息，请参见摩根士丹利网站的研究披露部分。如果您有任何问题，请联系您的摩根士丹利销售代表。今天我们首先要讨论Chefs' Warehouse。很高兴邀请到创始人、董事长兼首席执行官Chris Pappas以及首席财务官Jim Leddy。非常感谢两位的到来，我们很感激。
谢谢。
通常我喜欢从更宏观的角度开始。我认为贵公司在本次会议上的独特之处在于，你们专注于餐饮市场的高端领域。那么，能否谈谈从需求角度你们目前观察到的情况，以及你们如何看待这种需求与客户群的发展趋势？
好的，我想我们在最近的财报电话会议上说过，实际上我们惊讶地发现客户的消费出现了一些加速迹象，客户的消费方式恢复正常，甚至比我预期的还要好一些。我们始终保持谨慎乐观。今年是我们开展业务的第40年，我们服务的客户群体从高端休闲餐厅到像French Laundry这样的顶级餐厅，以及全球各地的优秀厨师。目前我们的业务几乎覆盖了美国所有州，而且，观察到我们所在的行业确实一直表现稳定，这很有趣。
我总是喜欢对团队说，似乎总有足够的钱用于外出就餐、成人礼、洗礼、婚礼以及各种庆祝活动的消费。当然，还包括单点餐食和享受生活的支出。看起来我们的客户似乎总有足够的钱用于这些方面。
说到这一点，您在这个行业经历了很多周期，对吧？根据您的经验，这个行业的周期性如何？与市场的其他一些细分领域相比，你们是如何应对的？长期以来你们通常观察到什么情况？
是的，我们的业务模式有一定的固定 overhead，比如仓库和卡车。但是，我们的销售团队有一千多人，主要是基于佣金的岗位。也就是说，他们卖得越多，收入就越高；如果业务略有疲软，他们的收入就会少一些。所以这部分成本具有弹性。我们的运营团队现在非常成熟，能够预测所需的劳动力数量，并进行一定程度的增减调整。因此，经过40年的发展，我认为我们的模式已经非常成熟，管理团队经验丰富，能够应对业务略有下滑的情况。
显然，现在我们正进入旺季，所以必须确保有足够的劳动力来满足客户在旺季的需求。我希望我们能找到一个平衡点。经过40年的发展，我们已经掌握了服务我们细分市场的能力。
就其本质而言，你们的客户大多不是连锁企业，而是独立餐厅，很难获取这些客户的数据。但您认为与一些连锁企业相比，这些独立餐厅现在是否更具韧性？另外，能否评论一下你们服务的一些非餐厅细分市场？
我们的客户包括高端面包店，这里所说的高端面包店不是连锁企业。虽然很多客户仍然采用手工制作，但这也是我们在设施中建造越来越大的冷冻库的原因，因为有很多高质量的产品可以节省劳动力，而我们在这方面确实是领导者。我认为高端休闲餐厅可能是我们业务中占比最大的部分。我们还为游轮、航空公司、外卖替代餐食公司以及我们今天所在的酒店和超高端餐厅提供服务。我认为这部分业务在食品服务行业中是最具韧性的，可能仅次于医疗行业（医院总是需要食品）和教育行业。它比我们看到的连锁业务、低端市场和快餐休闲餐厅更具韧性，而且这种韧性一直持续。
长期以来，推动你们市场份额增长的关键因素是什么？您最近提到，即使在一些目前市场较为疲软的地区，你们仍然在获得份额增长。你们的业务模式中是什么驱动了这种增长？
你是说我们认为是什么驱动了份额增长吗？
是的，持续推动份额增长的秘诀是什么？
好吧，我不能透露所有秘诀，但我认为40多年来服务该细分市场的经验是关键。我们在2011年上市时，业务更多是区域性的，当时我们认为我们的模式可以在全国乃至国际范围内奏效。很高兴我们的判断是正确的，这是一段有趣的旅程。我认为这个行业仍然很分散。市场上有三家大型上市公司，但除此之外，像我们这样有规模的公司已经不多了。因此，我们在我们专注的细分市场中占据主导地位。
我们早期收购的很多公司都是小型专业公司，我们会继续寻找这样的公司。当涉及到更细分的领域或品类，比如农产品分销商和蛋白质分销商（肉类、海鲜）时，市场更加分散。因此，我们认为在时机成熟时，仍有很多碎片化的机会可供我们继续收购。在新冠疫情后的过去一两年里（我们在疫情期间进行了大量收购），我们的收购活动没有那么频繁。但我们预计将继续从较小的竞争对手那里夺取市场份额。
我们还预计将继续在巨头的业务边缘蚕食我们想要主导的细分市场。我认为我们的专注使我们能够真正主导我们想要的市场，并通过我们的团队销售模式（即混合销售模式，我们培训销售人员销售更多品类）继续为业务构建护城河。我认为这确实推动了我们持续的高有机增长，这一点你们每个季度都能看到。
在新冠疫情后的五年里，情况是否发生了显著变化？部分原因是你们进行了大量收购，所以与10年前相比，你们现在可能更像一个一站式供应商。这样说公平吗？
公平。但我认为真正推动有机增长的是我们多年来在设施方面的投资，目的是提高效率和提供更好的服务，包括我们的新卡车车队，以及对销售团队的培训和专家培养。我们确实投入了大量资源来确保，如果我们组建一支团队，他们必须训练有素，并且我们不希望这些人离开。因为培训后离开的员工是对资本的最大消耗（无法获得投资回报）。
因此，我们做出了一个有意识的决定，调整了人力资源策略，引入了不同思路来寻找人才，我们会投入资金对他们进行高强度培训，并确保我们找到的是能够工作五到十年的人，我们最好的员工已经和我共事了三、四十年。对于销售端的人员来说，这确实是一份他们不愿放弃的工作。特别是很多人来自烹饪行业，他们过去每周工作六、七天（包括晚上和节假日），现在他们仍然可以留在食品行业，拥有一份收入不断增加、福利优厚且不必在60多岁时还站着工作的职业，比如在度假村上夜班。
是的。关于您刚才提到的一点，您如何描述市场竞争格局？三大巨头确实在某些领域竞争，而且他们似乎总体上喜欢这个业务。当然，还有很多本地企业，其中一些你们已经收购了。但您如何描述这种竞争，或者最近竞争情况有何变化？
竞争似乎一直存在。有时我们进入一个较小的市场并进行收购，从而在我们想要的客户群体中成为该市场的主导力量。但总会有新的创业者涌现，他们更加专注于某个细分领域，专门经营X产品。我一直认为，任何拥有卡车并能配送食品的人都是竞争对手（这是我的竞争意识）。因此，我们非常认真地对待竞争。大公司在某些方面确实很擅长。这是一个巨大的市场，食品外带市场规模超过3000亿美元。
这是一个巨大的市场，我认为每个公司在市场中都有自己的位置。他们总会试图从我们的业务中夺取一些份额，而我们也总会在我们认为可以主导的细分市场中夺取份额。当我看待这个市场时，关键在于主导我们应该主导的领域，并参与到更大的市场中。我认为这是我们成功的重要原因。
今年早些时候，你们制定了到2028年的增长计划。你们的营收增长略高于该计划，部分原因是通货膨胀。但今年你们的表现仍然良好。要继续领先于计划，关键驱动因素是什么？实现该计划的关键驱动因素有哪些？
是的，我认为可以这样理解，正如我们在投资者日所讨论的，继续执行Chris刚才所描述的业务模式，继续在独特的市场中发展我们独特的配送中心和运营组合。并非所有市场都是相同的，我们所有的市场和配送中心都处于不同的成熟阶段。例如佛罗里达，我们最初是一家小型糕点公司，向游轮和酒店销售产品。现在我们拥有疫情后投资建设的先进设施，并且是主菜（鱼类和肉类）的加工中心，可以销售农产品和所有特色产品。在这个市场，我们的业务规模已经达到数亿美元，未来有望达到10亿美元。这只是一个例子，但我们有多个处于不同成熟阶段的市场案例。
Chris提到了利用疫情后我们在基础设施和并购方面的重大投资。我们仍在整合这些并购业务的过程中。德克萨斯州就是一个很好的例子，我们收购的公司实际上并不是Chefs' Warehouse类型的公司，但它为我们提供了所有的路线，我们将在未来利用这一点。
最后，如果你看一下我们在投资者日展示的幻灯片，它展示了到2028年的增长路径，我们想强调公司各个部门的团队正在做的所有不同事情。在宏观视角下，我们的采购和定价团队围绕动态定价和人工智能的应用所做的工作，数字团队的增长，改善客户体验，以及为销售代表提供实时数据以更好地了解客户行为和系统，从而提高运营效率。
这些因素共同作用，带来了很多“安打”和“二垒安打”，而不是一个“本垒打”来帮助我们实现甚至超越2028年目标
。好的。您刚才以佛罗里达为例，认为在那里的业务规模仍有三到四倍的增长空间。能否提醒我们，还有哪些市场您认为可以继续增长？
继续增长？是的，我的意思是说，有时预算会很有趣，我们的小市场业务增长了100%，我说这很棒，但它们的增长基数非常小。因此，总体而言，所有市场的增长都基本符合预期，关键在于人口所在的地方。南加州、北加州，你会听到各种说法，说每个人都在离开，但对我们来说，这些市场的业务仍在指数级增长。Jim提到了德克萨斯州；我们认为五年内德克萨斯州将成为我们的三大市场之一。佛罗里达对我们非常好，我们在那里进行了投资，其增长速度有时甚至让我感到惊讶。新英格兰地区，我们将新建一个设施，整合当地的多个业务，这是一个稳定的市场。
所以我认为几乎所有地区都有增长机会。正如我所说，中西部的一些地区，我们在纳什维尔和底特律的业务增长非常好。伊利诺伊州是一个不错的市场，增长速度大概在8%、10%左右，我们认为这个市场有很长的增长空间，虽然不像纽约、佛罗里达或加利福尼亚那样快。中东地区对我们来说一直是一个很好的市场，我们在那里投入了大量资源建设不同的设施和增加销售人员，他们继续很好地执行业务。
所以我们对我们的投资感到非常满意。
好的，很好。稍后我有一个关于并购的问题，先留到后面。现在我们来谈谈利润率方面。显然，EBITDA利润率的扩张也是你们多年计划的一部分。在毛利率方面，关键驱动因素是什么？另外，能否谈谈销售、一般及管理费用（SGA）和运营费用（OPEX）方面，哪些因素有助于随着时间的推移实现利润率的改善？
关于毛利率，很多华尔街投资者倾向于关注这个指标。但我们真正衡量运营商的标准是每单位、每单、每辆卡车的毛利美元数。由于我们销售所有品类，以德克萨斯州为例，我们之前从芝加哥运输蛋白质产品来发展当地的蛋白质业务，现在我们建立了自己的设施，所有的蛋白质产品都通过Hardee's和CW的卡车运输，我们正在整合这些业务。因此，他们的平均毛利美元数和每箱或每单位的收入增长非常快。
但由于蛋白质是一种价格昂贵但毛利率较低的产品，可能会出现毛利率持平或下降的情况，但从毛利美元的角度来看，我们赚的钱更多。因此，对我们来说，当进入一个市场时，我们的目标是随着时间的推移获得足够的规模，引入所有品类，达到足够的临界质量，这样我们就可以引入整箱货物，消除一些昂贵的运输路线（比如从纽约或其他大型配送中心运输）。从区域来看，这使我们在毛利率方面更具竞争力。
在EBITDA利润率方面，实际上就是继续做我们一直在做的事情。Chris提到了利用我们所有的基础设施投资。我们将继续在需要产能的地方进行投资，但投资水平不会像疫情期间那样（当时我们推迟了所有投资，资本支出占收入的2%）。现在我们的重点更接近收入的1%，但仍会投入足够的产能以继续推动固定成本杠杆。
好的。
我来补充一下Jim所说的内容。对我来说，白手起家建立这家公司，现在是一个非常激动人心的时刻。你总会想，你的核心业务和核心战略是否会继续奏效。答案是肯定的，而且实际上正在加速。2011年上市时，我们没有意识到华尔街对指数级增长和维持EBITDA利润率的期望有多高。当时我们必须建设设施、雇佣大量人员、投资技术，我认为人们忽略了一点：当我们的EBITDA利润率百分比在增长过程中下降时，一些投资者会恐慌，问出了什么问题。但我想说的是，没有问题，我们只是在向很多新市场投资，这对EBITDA造成了拖累。
核心业务正在加速表现，真正的问题是随着我们在新市场的表现越来越好，随着仓库和卡车的货量和金额达到足够水平，以及我们对费用的管理，EBITDA利润率将开始上升。我们每个季度的EBITDA占底线的百分比都在增加。除非再次发生像新冠疫情那样的意外事件（这让我们陷入了一些困境），否则我们认为我们可以以适度的速度继续提高EBITDA利润率百分比。
那么，我们是否仍处于一些新设施或新公司带来的效益释放过程中？因为正如您所说，距离一些大规模收购可能已经过去了一年半左右。您是否开始看到一些协同效应显现？是否开始看到一些采购方面的好处？我们现在是否仍处于这个过程中？
是的，我们在2022年和2023年（疫情后）进行的重大设施投资相关的大额运营费用，已经在2024年下半年完成了基数对比。这就是你真正看到的情况，我们之前也讨论过，我们知道会完成这个对比。因此，目前还处于早期阶段，随着我们完成这些成本对比，你已经看到运营杠杆有了一些加速。
好的。您认为通货膨胀率通常会如何变化？衍生问题是，这主要是一个成本转嫁业务，显然与基础产品的价格有关。此外，关税方面，你们可能有更多商品受到关税影响（虽然情况每天都在变化）。你们显然会转嫁这些成本，但你们如何帮助一些客户应对这些问题？
是的，我们的业务模式涉及非常长的供应链。这就是为什么我们的总体管理费用高于三大巨头，这是特意设计的，因为我们了解客户群体，我们是一家解决方案公司。我们必须提供多种不同的解决方案。我们为世界上最优秀的厨师服务，他们非常有创造力、要求很高，都希望与众不同。因此，作为一家解决方案公司，我们的内在战略和文化在价格难以预测的疯狂时期发挥了很好的作用。
试图预测价格就像天气预报一样，有50%的正确率。关税实际上迫使我们深入挖掘，在管理业务、管理库存和提供解决方案方面变得更好。因此，我们在应对这种混乱局面时做得相当不错，我认为这是因为我们有很多选择。例如，如果客户无法承受意大利橄榄油的价格（去年价格上涨了50%-60%），我们有很多不同的解决方案。无论是冷冻羊角面包、罐装西红柿还是牛肉，情况都是如此。牛肉是个问题，我们确实有其他解决方案（我们确实从澳大利亚等地进口牛肉），但主要还是美国牛肉，这对餐厅老板来说确实是一个阻力。我们通过创新来管理这个问题，我们有加工中心，可以减少大量劳动力，并在切割和尺寸方面为他们提供不同的解决方案，帮助他们达到他们认为必须达到的价格点。不是每个人都能卖出125美元的纽约客牛排。
Chris，您刚才谈到了销售人员。这是三大巨头近期的热门话题，您如何看待销售人员的薪酬问题？多年来你们是否改变过薪酬结构，还是保持一致？在招聘方面是否有任何问题，或者您对目前的销售团队是否非常满意？
我们从不满足，但可以说，在现阶段，我们认为我们对团队的薪酬是合理的。我们希望为他们创造持续销售更多产品的动力，并且我们在不断调整薪酬结构。在经历了通货膨胀以及我们允许他们销售的品类增多的情况下，我认为这是一个独特的模式。我不会完全详细说明，但销售人员本质上总是在思考如何激励他们。
好的，这是我必须问每个人的问题：您如何看待人工智能在客户服务和内部运营中的应用？能否谈谈你们在这方面的用例？
是的，我想强调两个方面：采购和定价。我们正在使用人工智能来优化定价。我们曾经有一个传统的归因模型，现在我们使用更多的预测性人工智能产品。这些产品现在已经很普遍，你可以以相当经济的方式聘请第三方来构建。到目前为止，最具影响力的数据来自我们的数字平台。我们使用它来更好地了解客户行为，例如，如果客户连续两天在我们的网站上浏览某个产品但没有购买，我们会自动与他们沟通，模型会自行构建以理解他们的行为。他们对价格的敏感点是什么，不敏感点是什么，他们的价格弹性如何，这正是目前对我们非常有价值的地方。
在其他技术领域或特定重点领域呢？你们是否考虑过在设施中使用任何自动化解决方案？
是的，我们一直在挑战运营团队进行持续改进。我认为在某个时候最终会实现自动化，但目前投资回报率还不高。我们每天都在研究，而且成本非常高（我们已经实现了一定程度的自动化）。我们在流程中使用了大量不同类型的自动化，但对于我们的业务来说，人工仍然更快。我们需要挑选很多件商品，拆很多箱子，而且我们非常注重及时配送。因此，我们拥有先进的技术，但我们仍然认为拥有合适的人才非常重要。
即使现在用自动化取代人工，你仍然需要更多的工程师，所以劳动力成本仍然存在。我认为从销售方面来看，Jim提到的很多人工智能确实是为了让他们变得更好。很多销售团队认为我们最终会取代他们，但事实恰恰相反。人工智能实际上正在让他们变得更好，改善了他们的生活质量，因为他们不必再进行大量搜索，不必再工作到深夜。
我补充一点，Chris提到了我们在加工设施中投入的自动化，这是我们考虑投资回报率的领域。当我们在加工设施中投入这些自动化设备时，投资回收期在一年到一年半之间，所以这是显而易见的选择。我们会将其纳入资本支出预算，因为我们知道这样可以节省四到五名屠夫，而且回报非常快
。好的。当我查看你们明年的资本预算时，新产能、技术和其他方面的投资各占多少比例？你们似乎已经过了大规模新产能投资的阶段，但通常一年内会增加多少？
我们典型的资本支出预算中，60%到80%用于设施改造。因为我们仍然是一家高增长公司，有机增长率达到行业领先的8%、9%，长期增长算法甚至略低于此。因此，考虑到疫情后设施改造成本的上升，我们会减少一些改造，但投资回报率仍然存在。其余的20%到30%主要用于技术投资和典型的维护资本支出。
好的。并购的合理节奏是什么？你们想在美国哪些新市场布局？什么样的市场符合你们的投资门槛，你们想在那里建立设施？另外，你们已经进入中东市场，还有哪些国际市场可能具有吸引力？
我们不是传统的分销商，所以传统的分销扩张（即进入相邻市场）对我们来说并不适用。在发展过程中，我们必须通过收购符合我们增长需求的公司来实现增长。现在我们处于一个非常好的阶段，我们可以更加挑剔，可以继续将小型并购整合到我们已有的产能中，这样的投资回报可能在一到两年内实现（取决于我们的成功程度）。我们在执行方面非常出色，能够消除大量成本，同时保留销售业务。
我们一直在中东寻找这样的机会，我们确实为他们奠定了有机增长的基础。如果出现非常好的机会，我认为更多的是整合。我们一直在关注某些国际市场，我们会 opportunistically地看看是否有真正有意义的机会。我认为目前更多的重点是继续执行有机增长，在有产能的地方进行整合。目前我们在南部地区还没有太多业务，在德克萨斯州有很多业务要发展，但我们希望进入卡罗来纳州、乔治亚州，将这些点连接起来，使我们成为一个完整的全国性分销商。
我认为这是我们目前的重点。每次我这么说的时候，总会有电话打来，说有有趣的机会。但我认为我们已经学会了如何在私营公司运营多年后，在上市阶段平衡这一点。我们现在处于一个非常好的位置，不必非得做什么，这感觉很好。我们学会了更有耐心，现在当机会出现时，我们可能会放弃90%我们考察过的项目，因为它们不合适。在增长阶段，我们吸取了教训，知道什么太难，我们愿意接受挑战，但现在我们真正了解自己，知道什么才是有意义的。因此，如果我们要追求某个机会，它必须非常合理。
好的，有道理。Jim，能否提醒我们你们的杠杆率范围，以及如果在这个范围内，股票回购是否是额外现金的用途之一？
是的，我们的看法是保持灵活性。如果我们有一个我们认为会完成的并购交易，我们会保留一些现金以现金方式为其提供资金，通常只有在交易规模相当大时才需要借款。因此，除此之外，我们会继续适度偿还一些债务，并根据市场情况和股价等因素适时回购股票（机会性地）。这是一个非常灵活的资本配置模型。我认为我们的净债务杠杆率已经处于我们定义范围的下限，所以我们对目前的资产负债表状况感到满意。
好的，我以快速问答环节结束。这些是对每个人的标准问题。相对于近期趋势，您对未来12个月的需求展望如何？加速、保持稳定还是减速？
我的“水晶球”显示，如果未来20年能保持我们目前的经历，我会非常高兴。
好的，我会说未来12个月的利润率面临更多顺风、顺风与逆风平衡还是更多逆风？
您是说EBITDA利润率还是毛利率？
可能是EBITDA利润率。
关于EBITDA利润率，我们会在1月份提供指引，但正如我们 earlier 讨论的，我们仍处于从所有这些投资中获得运营杠杆的早期阶段。因此，我们有信心达到2028年设定的目标范围。
好的。关于资本，我们知道你们如何优先考虑资本配置，但在未来12个月，与技术相关的资本支出强度预计会增加、保持稳定还是减少？
我认为对每个人来说都会略有增加。特别是随着人工智能变得更加普及，你会看到包括我们在内的公司随着时间的推移将其应用到更多领域。因此，我会说增加，但不会大幅增加。
好的，那么关于投资组合优化的重点（无论是收购还是业务范围调整等），预计会增加、保持稳定还是减少？
我认为会保持稳定，而且是机会性的。目前市场上，在新冠疫情后（或疫情前开始）有很多整合活动，一些赞助商陷入了困境。因此，我们有耐心，我认为未来可能会有一些非常好的机会。
好的，时间差不多了，我们就到这里。非常感谢。
谢谢。谢谢。
谢谢你，Brian。
谢谢邀请。
谢谢。