Cary Baker（首席财务官）
Timothy Arcuri（瑞银集团）
下午好。我们现在开始。我是Tim Arcuri，瑞银的半导体分析师，非常高兴邀请到Impinj公司。今天与我们连线的是Impinj的首席财务官Cary Baker。感谢你，Cary。
是的，感谢邀请。非常好。
我们先从可能最核心的问题开始，我们最近刚对贵公司进行初始覆盖，听到的最大问题是关于市场渗透速度。显然，我认为大家都认识到总可寻址市场（TAM）非常庞大，而挑战在于如何渗透这个市场。你能否谈谈在一些关键终端市场中，渗透面临的障碍是什么？我认为某些终端市场可能比其他市场更容易渗透。
好的。如果你回顾任何信息产业的发展历程，该行业必须首先建立硬件基础，然后才能充分发挥其潜力。以移动电话为例，我们在80年代和90年代构建了硬件基础，到21世纪初，我们才有了翻盖手机——当时还只是一部电话。你可以打电话，还可以费力地用T9输入法发短信，直到行业足够成熟，才能通过应用程序、数据服务、解决方案设计甚至手机中的人工智能实现 monetization。
这与RAIN RFID行业的现状并无不同。自2010年以来，RAIN RFID行业的单位复合年增长率（CAGR）为28%。2024年，行业总销量为528亿，比前一年增长80亿。这主要面向西方世界，且主要依赖单一垂直领域。如今，零售服装不再是我们唯一的垂直领域，我们已有物流、 general merchandise（综合商品）领域，并且刚刚宣布进入单品级食品领域。所以说，罗马不是一天建成的，我们目前正在奠定这个基础。
我们实现的单位复合年增长率是这个平台潜力的有力指标。一旦平台达到成熟水平。
我的意思是，要让这些大型全球组织做出改变并采用新技术，这显然非常困难。这可能是你们面临的最大挑战。那么，有没有哪些垂直领域你想强调一下，它们仍然需要几年时间才能取得进展？
是的，我认为我们目前关注的垂直领域——服装、物流、综合商品和食品——都开始取得进展。展望未来，我看到一些存在用例但行业尚未推进的机会，例如汽车领域。例如，德国制造的汽车或汽车中通常有30到50个标签。他们在装配线上使用标签进行质量控制，以确保销往美国的汽车配备符合美国规格的安全气囊，或者确保安装到汽车上的座椅配色与仪表板的配色相匹配，目的是在问题发展到需要报废汽车的严重程度之前识别出任何挑战。
制药领域推进所需的所有法规都已获批，但行业尚未推进，因为我们尚未看到大型药店之一做出推进决定。药品制造商将承担相关成本，但药店将获得收益。这两个垂直领域目前已有实际部署的用例，但行业尚未全面推进。因此，我认为在我们首先攻克一些更大的领域之后，这些领域将出现在视野中。
明白了。你如何看待终端IC市场的份额动态？份额更多与现有客户相关，还是与灯塔客户的新项目相关？
我们的平台是我们的竞争优势，我们在IC中融入的功能与阅读器的功能相结合，能够解决混合搭配解决方案无法解决的问题。如果我们能成功做到这一点，我们将推动终端IC的市场偏好。到目前为止，我们获得的份额增长主要得益于这个平台。
那么，对于灯塔项目，是什么创造了持久的竞争优势，使你们能够保持份额并从中获得增长？
这是一种混合搭配阅读器和终端IC无法实现的解决方案。IC中的功能由阅读器和软件创建的读取环境所利用。例如，我们的Gen 2X功能就是如此。在标准的Gen 2环境（即现有的无线电协议）中，IC会持续响应阅读器，这会造成环境干扰。通过Gen 2X功能，我们在IC中加入了一种能力，阅读器可以与IC交互，告知IC在被读取后停止响应，这样阅读器就可以专注于读取环境中的其他标签，并在读取过程中逐步取消响应。
这有双重好处。首先，由于环境干扰显著减少，读取速度提高；其次，该环境中的读取范围增加。我们称之为“标签静默”（tag quieting）的解决方案仅适用于Impinj M800（内置Gen 2X功能）以及我们的R700阅读器或E系列阅读器。我们已将Gen 2X功能授权给部分合作伙伴，例如Zebra。
这种技术的普及程度如何？还是说它仍处于初期阶段？
目前还处于早期阶段。我们在去年年底宣布了Gen 2X，因此该技术在市场上推出刚满一年左右，但我们已经看到了实际的 traction（吸引力）。例如，在 overhead revolution（ overhead读取革新）方面，我们有一个历史悠久的客户，在2022和2023年的供应受限期间，我们无法向其供货。这原本是一个双源客户（同时使用我们和恩智浦的产品），后来几乎完全转向恩智浦。然而，该客户一直有 overhead读取解决方案的愿景。
他们希望摆脱手持阅读器，通过overhead解决方案实现全天候实时读取。但标准Gen 2的读取范围太小，无法满足经济效益——需要太多的overhead阅读器，导致项目成本过高。但借助Gen 2X和我刚才提到的标签静默功能，读取范围增加了近40%。突然之间，随着读取范围的增加，overhead读取在经济上变得可行。这不仅为客户提供了他们长期渴望但无法获得的解决方案，也为我们在该客户中推动终端IC销量回升提供了机会。
软件在这一切中扮演什么角色？
是的，每个读取环境都需要软件来控制。因此，我们正在为读取环境引入软件组件，通过在边缘部署机器学习，将射频（RF）技术从RFID中“抽离”出来，使配置更简单。这将实现零接触配置，同时环境能够持续自我监控和调整，从而为终端客户简化读取设置。那么，在这个完全集成的解决方案中，是否包含软件、阅读器和终端IC？这与竞争解决方案有何不同？
没错。
当我们考虑服装或鞋类等更成熟的市场时，你如何看待未来与主要竞争对手的市场份额对比？以及你如何估计自助结账的采用率至今的情况及其未来发展？
当今零售服装领域的主要用例是使用手持阅读器对门店库存进行盘点。这主要是一种混合搭配解决方案，任何阅读器和IC都可以配对使用，并提供足够的性能。在这种情况下，我们的表现更好，但混合搭配环境也能正常工作。零售市场的趋势是零售商正朝着100%商品贴标率迈进。目前，达到100%贴标率的零售商可能不到10家。但他们都在努力实现这一目标。原因是一旦实现100%贴标，就可以解锁更多用例。
你可以超越手持库存盘点，实现自助结账、防损、门店前后台维护管理或智能试衣间。在这些用例中，不再依赖手持阅读器，而是转向固定或自主读取，无需人工干预，此时准确性阈值显著提高。在需要固定或自主读取的场景中，Impinj平台具有独特的解决方案优势。因此，我们认为随着这些用例变得更加突出，将有助于提升Impinj在零售服装领域的市场份额。在实现100%贴标之前，overhead读取的例子以及M800在难贴标品类中的性能改进，也将有助于提升Impinj IC的偏好度。
那么，从结构上讲，在实现100%贴标之前，你们无法采用这些其他创新，是吗？
是的，在商店里的所有商品都贴标之前，无法实现自助结账。在所有商品都贴标之前，无法永久取代门口触发警报的硬标签。
我们来谈谈渠道。在与终端用户的合作中，你们通常通过嵌体合作伙伴和服务机构供货，最终面临多级供应链风险，因为客户或合作伙伴可能会调整库存（去库存或建库存）。你们如何管理供应链中的多个节点以及这些节点中的库存？
是的，非常谨慎地管理。至少我们努力做到。我们从渠道合作伙伴和灯塔客户那里获取月度库存报告。我们直接从他们那里获取预测以跟踪库存水平。然后从服务机构（与我们隔两级）获取传闻信息。我们还跟踪一部分被视为RAIN RFID指标的上市零售商，以便将零售商观察到的宏观趋势与直接客户的订单模式进行匹配，尝试三角验证。尽管如此，这仍然是一个多级分销模式，因此我们永远无法100%避免渠道库存积压。
但我们已经证明，我们能够及早识别库存问题，并迅速纠正。
你们通常有多少可见性？
典型的交货周期是6到7周。我们一个季度的库存周转率为50%。
而且这不会有太大变化。
通常不会。通常，当交货周期发生变化时，这表明其他事情正在发生。回顾2024年第四季度，随着关税开始宣布（特别是在中国、加拿大和墨西哥），我们看到交货周期大幅缩短。当时，我们的合作伙伴正在调整生产布局以优化关税影响。例如，他们从墨西哥转移到东南亚。在这个过程中，我们看到交货周期缩短，之后又恢复到正常水平。
你曾将项目 ramp-up 分为三个阶段：初期困难，中期60%容易，最后20%困难。食品领域目前处于哪个阶段？
是的，我们目前处于食品领域的早期阶段。可以将0-20%、20-80%、80-100%视为新项目 ramp-up 的大致阶段。以沃尔玛最近宣布的食品项目为例，他们需要做很多准备工作才能启动。他们需要在现有的称重秤中安装打印编码器等基础设施。他们在服装部门有RAIN RFID的使用经验，但食品团队没有。因此，在其4600家门店网络中，有数万名员工需要接受相关培训。
所有这些都发生在 ramp-up 的第一阶段，导致0-20%的阶段进展相对缓慢。一旦基础建立，项目就可以加速。这就是为什么20-80%的阶段通常进展更快。最后20%通常需要解决难贴标商品或尚未解决的边缘案例。
关于食品领域，你们称单品级食品是最大的RAIN RFID市场。据我们了解，大约有8家全球食品零售商正在探索RAIN RFID。你们是否对这些早期采用者中可立即解决的市场规模进行了估算？
我们尚未具体估算，但我想说，目前卖方分析师的估计是合理的。我们看到杂货商首先从其控制供应链的部分开始，即杂货店的“四面墙”内——他们在柜台后或公司自有配送中心直接包装、贴标有时甚至生产商品。他们这样做是因为无需谈判。如果他们想覆盖商店中部区域（如 cereal 等包装食品），则需要与消费品公司谈判在 cereal 包装盒上贴标。
在这种情况下，他们跳过了这一步，能够更快地推进。他们最终会覆盖商店中部区域，但先从能更快获得 momentum 的地方开始。
展望明年，你们的交货周期显然很短。但是，对于一些大型项目的 ramp-up 情况，你们可能有更多可见性。那么，你们对明年的可见性如何？明年收入驱动因素的主要增减因素是什么？
是的，我们看到明年有多个增长机会，不分先后顺序。在服装领域，我们看到扩张和增长。大多数零售商已经采用RFID，但大多数尚未100%部署，因此他们正在向100%推进。我们明年也会看到新的机会，就像今年一样。尽管品牌渗透率已经很高。
宏观经济始终是人们关注的因素。在关税影响之后，尽管返校季表现相当强劲，零售商的补货行为仍然谨慎。到今天，我们看到沃尔玛、American Eagle、Inditex、梅西百货等公司的假日季初期数据非常强劲。这表明消费者比年初预期的更具韧性。如果消费者保持韧性，我认为这对2026年的补货行为是个好兆头。这是服装领域。在综合商品方面，沃尔玛已宣布两阶段综合商品贴标计划。
这两个阶段的贴标尚未完成，因此2026年这两个阶段将有进一步渗透。我们认为第三阶段综合商品计划存在机会，相关品类已在讨论中，但尚未宣布。在物流领域，我们的第二大物流提供商在第三季度实现了100%国内渗透率。因此，国内业务将带来年化增长率，此外还有国际扩张机会。目前还有其他物流试点项目正在进行，这些项目何时能转化为全面项目将影响2026年的增长。
最后是食品领域，克罗格烘焙试点项目将有进一步渗透，可能会扩展到更多品类。沃尔玛的食品项目刚刚启动。
关于食品领域，高水分和生鲜品类似乎存在包装和其他限制，使贴标变得复杂。实现全面食品覆盖的主要技术和运营限制是什么？以及你期望哪些真正的创新能够解锁这些难以进入的最后领域？
任何液体或金属都会干扰射频传播。可以想象，食品的特性及其包装带来了很多挑战。这些挑战可以并且可能会由生态系统通过开发标签来解决。例如，我们的一个合作伙伴开发了一种非常巧妙的泡沫间隔器，可以应用于肉类。基本上，贴上标签后，间隔器会膨胀，标签位于顶部。这样就创造了足够的空间让射频传播。这在牛排上效果很好。但牛排中的水分含量不适用于 poultry（家禽），因为 poultry 的水分含量更高。
因此仍需解决这个问题。在一些最具挑战性的用例中，终端客户或生态系统会向我们寻求帮助。例如，在早期的烘焙试点中，给馅饼贴标是个挑战。不是馅饼本身，而是馅饼所在的铝制馅饼罐。我们需要开发一种标签来解决这个问题。另一个例子是给一加仑牛奶贴标，因为牛奶会干扰射频。所以不能在侧面贴标签，必须设计一种可以放在牛奶盖上的嵌体。
我们有内部嵌体设计团队，必要时可以部署他们解决难贴标问题。一旦解决，我们会将嵌体参考设计提供给生态系统，以便他们支持终端客户。
是的，我想问的是，在生态系统中，这种推动和拉动是怎样的？对于这些难以进入的领域，你们在标签周围构建了多少技术，你们将多少技术推向生态系统，而生态系统又有多少是主动来找你们说“我们想给这个贴标，能帮我们解决吗？”
是的。首先，我们通过IC设计推动创新——提高IC的灵敏度，缩小IC尺寸，使其能放在牛奶盖上，或使用更小的天线实现目标读取范围。然后，嵌体合作伙伴会基于我们的IC开发嵌体。只有在遇到极难贴标的情况时，他们才会来找我们。
明白了。服装仍然是你们最大的市场，但2025年由于一些贴标合作伙伴的库存问题和部分采用者的部署有限，增长似乎接近持平。服装市场的复苏路径是什么？要在2026和2027年实现大幅增长，需要多少新零售商和更深层次的部署？
是的，服装领域每年约有800亿件商品的机会，基于2024年的数据，按数量计算渗透率约为40%，按品牌计算渗透率超过90%。如前所述，大多数零售商已决定推进RFID项目，但大多数尚未100%部署。因此，现有已启动项目的客户仍有很大的扩张空间。但2025年也有新的项目，例如Old Navy、Academy Sports and Outdoor和Aritzia都首次宣布了项目。
这些项目将在2026年继续 ramp-up ，我预计2026年也会有新的项目启动。此外，宏观经济的稳定或复苏也会带来影响。
我想谈谈沃尔玛的综合商品项目。他们综合商品项目的第一阶段和第二阶段是否已完成？你是否预期会有更多阶段？我这样问是因为考虑到他们庞大的供应链，这个项目持续时间相当长。
是的，初期阶段较长，因为我们首次给商品贴标，需要与从未接触过RAIN RFID的供应商合作。因此，启动需要一些时间。此后，项目进展非常顺利。关税确实产生了影响，因为许多商品在中国制造，不像服装那样容易为综合商品找到新的生产地。尽管如此，综合商品的第一阶段和第二阶段尚未完全部署。
因此，我预计2026年这些现有阶段将继续渗透。关于第三阶段，已经进行了大量测试和讨论，但目前尚未宣布。我预计2026年某个时候会宣布第三阶段。
是否只有沃尔玛要求供应商给商品贴标？
不是，通常零售商希望在制造商端贴标，以便在整个供应链中受益。他们确实有店内贴标的能力，但我们认为这不是广泛使用的选项。
我想谈谈物流领域。你们的第二大北美供应链物流终端用户的美国国内部署已接近完成，显然UPS也在物流市场。你们认为下一轮增长来自哪里？除了这两个终端用户之外，是否有其他试点项目？
是的，在物流领域，我们的第二大物流提供商远远领先于行业其他公司，他们公开宣传通过RFID解决方案获得的投资回报率（ROI）——从减少人工扫描、提高装载准确率到降低成本。因此，我认为行业内许多公司都认识到自己落后了，并有一种紧迫感去追赶。我们在渠道中看到了这种紧迫感，目前有其他物流试点项目正在进行。这些试点何时能转化为全面项目，以及在2026年何时转化，将影响2026年的增长。
这需要看2026年的具体情况。
你认为，由于他们所做的这些，他们是否因此赢得了业务？我的意思是，你能否去其他北美大型物流公司说“看，你们正在失去市场份额，这是确凿的证据”？
是的，我们听说他们因为拥有RFID解决方案而赢得了业务。他们非常善于宣传自己获得的ROI和取得的成功。所以我甚至不需要去说，这些已经是公开信息了。
那么，显然，如果这对他们如此重要，你是否觉得你们从中获得了所有可能的经济价值？
我认为是的。他们是非常关键的合作伙伴，我们称他们为灯塔客户。我们的工程团队紧密合作，共同开发解决方案并将其付诸实践。我们获得的回报是高终端IC份额，这是我们的目标。
我想问问财务和利润率，你能否介绍一下毛利率的主要驱动因素和影响因素？我记得你提到过M800和M700，毛利率提升了300个基点。能否详细说明毛利率的影响因素？
好的。我们正在推进M800的 ramp-up，这是毛利率提升的驱动因素。回顾过去，在M700（我们首款65纳米节点芯片）推出之前，公司平均毛利率约为50%。M700带来了三方面改进：首先，性能比上一代R6（152纳米）更优；其次，给嵌体合作伙伴更低的价格，使他们在市场上更具竞争力，解锁新机会；
第三，通过缩小芯片尺寸，我们降低了成本，这转化为300个基点的毛利率提升。M800是我们第二款65纳米芯片，每晶圆可多生产25%的芯片，灵敏度比M700更高。这意味着嵌体合作伙伴可以使用更小的天线实现相同的读取范围，从而降低他们的物料清单（BOM）成本。此外，我们将M800的定价略低于M700以推动采用，同时仍保持成本优势，因此当M800全面部署后，预计毛利率将再提升300个基点。
第四季度已经开始显现这一趋势。第四季度，M800将成为我们的销量主力，占IC销量的比例超过50%。虽然不会达到100%，但会超过50%。我们曾表示，第四季度毛利率将提升超过100个基点。
你能否谈谈资产负债表优化和资本回报，你们如何考虑优化资产负债表？
是的，在资产负债表方面，我们首先关注的是可转换债券。大约六周前，我们对部分可转换债券进行了再融资。我们发行了1.9亿美元0%利率的可转换债券，同时回购了1.9亿美元利率为1.125%的可转换债券。此举有多个目的：首先，降低了利息支出；其次，减少了潜在的稀释（约数十万股）；第三，更重要的是，将总规模2.87亿美元的可转换债券的到期日分散为多个部分，以便在到期时利用资产负债表进行偿还。
这可能是我们逐步摆脱可转换债券的路径。分散到期日是我们的关键重点，以便以对稀释友好的方式偿还。
回到毛利率的问题，毛利率还有多少提升空间？你认为能达到多少？
这是个好问题。我认为我们还有更多创新空间。你可以期待我们研发更先进的制程节点，尽管65纳米节点仍有改进空间。如果我们能在降低成本的同时为终端客户提供更低价格的IC，我认为这可能会推动毛利率提升。此外，我们尚未充分利用云服务或SaaS软件产品的优势。我们的目标是在平台基础上提供软件解决方案。
我们正在组建相关团队。目前我们有技术，但尚未形成产品。该团队将负责将现有技术和新技术产品化，开发出具有SaaS级毛利率的经常性软件解决方案。
我想问一下终端IC与系统业务的收入占比。目前终端IC约占收入的80%，但系统业务似乎将增长更快，软件业务也将开始增长。你如何看待未来几年的收入结构演变？
是的，未来几年，我认为终端IC仍将占收入的绝大部分，而且可能永远是最大头。虽然它不是经常性收入，但具有重复性——一旦一条牛仔裤被贴标并售出，下一条牛仔裤仍需要贴标。因此，终端IC将继续占据主要份额。系统业务由于大型项目上线，可能在特定季度占比上升，具有一定的波动性。软件业务要成为收入的重要组成部分，仍需数年时间。
明白了。非常感谢你，Cary。我们时间到了。
感谢邀请。
谢谢。