Ryan McMonagle（首席执行官）
身份不明的参与者
我想这是上午会议的最后一个小组讨论，之后我们将休息去吃午饭。今天，Custom Truck One Source的代表是团队的Ryan和Chris，如果 audience中有任何人有问题，请举手。我们会递麦克风给您。接下来，我们将请Ryan和Chris简要介绍Custom Truck One Source以及近期的发展情况。
好的，Abe，感谢您邀请我们，也感谢大家的到来。我们很乐意讲述Custom Truck One Source的故事。在概述时，我们喜欢谈论我们的业务以及我们所谓的“一站式服务”，即为客户提供全方位照顾。实际上，我们的业务主要包含两个基本部分。一个是专业租赁车队。目前，我们的专业租赁车队约有10,000辆卡车。另一个是卡车改装业务，我们也制造和改装卡车。
因此，当您了解Custom Truck时，会发现我们有四个主要的终端市场，我们将详细介绍这些市场。第一个是公用事业。目前，公用事业约占我们收入的55%。这包括输电和配电工作。该业务在租赁车队中占比较高。在讨论过程中，我们会详细说明，然后是基础设施。目前，基础设施占我们收入的略低于30%。对我们而言，这包括道路、道路和桥梁、非住宅建筑以及垃圾处理，这些是我们归入基础设施类别的主要部分。
电信和铁路各占收入的略低于5%。这就是我们的四个主要终端市场，我们会深入探讨。特别是输配电（T&D）领域目前需求强劲，我们会花更多时间讨论这一点。业务持续表现良好。我们在20年表现非常强劲。显然，我们是上市公司，在纽约证券交易所上市，股票代码为CTOS，我们会详细说明。我认为这是一个不错的介绍。
非常好。或许我们从终端市场开始。显然，每个人都看到了关于人工智能数据中心、公用事业等的新闻头条。您对该终端市场的看法如何？这种增长的持久性如何？展望未来，您在这方面看到了什么？
是的，我的回答是“持久”。我们预计该领域会有良好的增长。如果您查看大多数行业分析师和IOU资本支出聚合信息，他们预测未来四到五年将有高个位数的增长率。而且，这种增长似乎有所分化。配电领域的增长率约为8%左右，上下浮动1%。输电领域的增长率则在中高个位数。根据最新报告，我常说输配电（T&D）有三个非常好的顺风因素。
第一个是电网升级的必要性。电网确实在老化，无论其他情况如何，随着人口增长，电网必须进行大量基础设施投资。第二个是电气化。电气化在两三年前是一个热门话题。我想说，现在增速有所放缓，但对我们服务的公用事业承包商客户来说，它仍然是一个良好的需求驱动力。第三个是数据中心。对我们而言，数据中心是电网需求的一个非常好的驱动力。
这意味着我们需要更多电力，需要建设更多输电线路，显然也需要更多发电设施。这对我们的客户——公用事业承包商来说都是很好的业务。目前需求确实非常强劲，尤其是输配电领域，我们会花更多时间讨论。业务持续表现良好。我们的20年表现非常强劲。显然，我们是上市公司，在纽约证券交易所上市，股票代码为CTOS，我们会详细说明。我认为这是一个不错的介绍。
那么，听起来我们正处于这种大规模长期增长的早期阶段。您说输配电业务更多偏向租赁。您如何看待租赁渗透率？不同客户类型或工作类型之间有何差异？
是的，对于Custom Truck来说，我们约70%的租赁车队偏向输电和配电领域，即公用事业领域。这是一个较大的占比。我们所说的通用租赁车队，其渗透率为25%至30%。与一般租赁相比，这方面仍有很大的增长空间。在考虑公用事业和公用事业租赁时，有几个维度需要考虑。第一个是客户。公用事业承包商通常租赁其车队的约50%。这似乎是历史常态。
长期来看，大型承包商似乎会在更多租赁和更多自有之间转换。这就是“一站式模式”的由来。我们认为，无论是销售卡车还是租赁卡车，都要熟悉其经济模式。我们对这两种模式都很熟悉，并且能够在两者之间灵活转换。公用事业承包商的平均租赁比例为50%。因此，随着更多工作外包，租赁需求也会增加。投资者拥有的公用事业公司（IOU）和发电商通常不会租赁大量设备，他们会购买大量设备。
但随着承包商承担更多工作，这对通用车队是有利的。另一个数据点是，租赁更多偏向输电设备而非配电设备。因此，当进入输电增长良好的时期，由于这类设备的专业性，通常也会对租赁车队形成良好的顺风。
因此，似乎有两个顺风因素将在未来几年有利于您的租赁业务。
是的，没错。自去年第二季度末第三季度初触底以来，租赁业务一直表现非常良好，配电业务首先回升，现在输电业务也表现良好。是的，我认为这将是2026年的良好顺风。
或许我们关注业务的另一部分，即卡车和设备销售业务。特斯拉，您看到了哪些影响，无论是政府行动（包括关税）、EPA裁决，以及您如何减轻这些潜在成本或额外成本？
这是个很好的问题，有很多内容需要解读。从积极方面来看，政府的许多联邦刺激措施对这部分业务是有利的。我认为这是一个积极因素。显然，最近的关税和EPA公告对这部分业务确实是阻力。关税给许多承包商带来了不确定性，他们采取观望态度，在做出购买决定前希望了解市场情况。
这是我们在非输配电业务中一直在应对的问题。EPA的规定非常有趣，上周甚至出台了新的裁决，他们将坚持2027年的EPA规定，但现在将修改其适用或解释方式。我们仍在等待该裁决。但我想说，关税带来了成本上升。团队在管理成本增加方面做得非常出色。因此，这对Custom Truck的影响并不显著，我们不得不。
我们能够在可能且合理的情况下将这些成本增加转嫁给客户。因此，我们已经减轻了这些影响，但这大约占我们总支出的1%至2%。在关税方面，我们认为管理得非常好。EPA规定似乎在加利福尼亚州造成了一些混乱或观望态度。因此，我们看到该地区的销售 volume以及客户目前的购买意愿受到影响，他们在等待了解成本增加情况以及EPA规定的实施方式。
正如我所说，EPA上周表示将维持2027年发动机的低氮氧化物（Low Nox）法规，但他们。我认为我们仍在等待明确这到底意味着什么。我认为关于保修期（这是成本增加的主要驱动因素）以及如何实施还有一些讨论，我们仍在等待他们的最终裁决。我认为这对我们的影响主要是部分客户（尤其是该地区的客户）采取了观望态度。
您从与客户的交谈中是否感觉到，当这些问题明确后，需求会释放？我想您也提到了“美丽法案”（the wonderful beautiful bill）可能是一个潜在的。
当然。
顺风因素。这对您的思考有何影响？
是的，我认为需求仍然存在，卡车仍在使用。因此，当加利福尼亚州的EPA规定明确后，需求将会增加。您说得对，“美丽法案”对我们来说是一个非常好的顺风因素。这对我们的小型承包商影响最大。如果您运营着一个有5辆自卸卡车的车队，“美丽法案”和加速折旧通常意味着12月是销售最繁忙的月份。因为人们选择利用加速折旧来避税，这对。
对我们来说，库存平衡显然是一个方面，您如何减轻关税的影响。您能更新一下这方面的情况吗？以及您预计到年底甚至明年库存将如何变化？
是的。今年年初，过去几年我们增加了库存。我们认为这是正确的做法，尤其是在存在合规和供应链限制的情况下。因此，今年我们给出的指引是将整车库存减少2亿美元。我们年初的库存约为150亿美元，这将使我们降至约850（百万美元）。随着今年的推进，由于一些关税相关的提前购买，我们略微调整了计划，现在预计整车库存将减少1.25亿至1.5亿美元。
需要注意的是，我们的库存中，通常80%至85%的整车库存是通过厂商融资（floor planned）的。因此，如果我们减少1亿美元库存，实际上会释放1500万至2000万美元的纯现金。但这会对我们的EBITDA产生抵消的有利影响，因为我们将厂商融资费用视为EBITDA的减项。因此，今年年底，整车库存将减少1.25亿至1.5亿美元。我们认为明年仍有进一步减少的机会。我们的目标是将整车库存维持在约六个月的水平。
我认为上一季度末我们的库存水平略高于七个半月，大约七个半月。因此，我们将在2026年继续这一进程。
或许还有一个问题。我知道你们在堪萨斯城进行了1000万至1500万美元的增量投资。这能带来什么？为什么是现在？
是的，我们每年最大的资本投资显然是我们的租赁车队。我们的总租赁资本支出约为4亿美元，净非租赁资本支出通常在2500万至5000万美元之间。这次投资是因为我们现有场地附近有一块相邻的土地可用，这是一个机会。我们最大的场地是堪萨斯城园区。考虑到Ryan提到的一些需求，我们决定增加投资，以便在堪萨斯城园区获得额外的产能灵活性。
资本支出的另一个方面，这与输配电租赁资本支出有关，我认为年底时您将2025年的预期提高了5000万美元。这一增量的驱动因素是什么？是提前支出还是您在终端市场看到的情况？
是的，今年年初，我们像往常一样给出了指引，即总租赁资本支出约为4亿美元，净资本支出在1.8亿至2亿美元之间。净资本支出是指我们出售从车队中淘汰的资产后的净额。随着今年的推进，Ryan提到需求强劲回升，去年下半年开始，配电业务首先回升，今年这种趋势持续。去年第二季度末第三季度初，我们的利用率约为70%，现在第三季度结束时，利用率已达到80%以上。
鉴于我们看到的需求，我们认为增加今年2500万至5000万美元的投资是合理的资本使用。从净投资角度，您可以说这可能是提前支出，因为考虑到我们看到的需求，我们确实认为2026年将略微减少净投资以释放一些自由现金流。但这主要是由需求驱动的，我们看到的需求前景良好。
这种资本支出增长带来的杠杆效应很好。我们现在处于固定收益会议，目前的杠杆率是4.5倍。您的长期目标是什么？2026年底的目标是什么？您将采取哪些措施来实现这一目标？
是的，作为一家上市公司，我们在股票会议上经常听到“神奇的3倍杠杆率”，我们非常重视这一点。我们的目标是达到3倍杠杆率。我们认为第四季度以及明年将取得显著进展，但可能需要到2027年才能达到3倍杠杆率。实现这一目标的措施正是我们刚才讨论的一些内容。回顾过去四年，我们在租赁车队上投入了大量资金。我们将车队的平均车龄从略高于4年降至略低于3年。
过去四年，这需要7亿至7.5亿美元的净投资。我们现在认为，未来我们可以通过延长车队车龄来释放部分现金流。因此，这将是一个措施。显然，我们看到业务增长，EBITDA也会增长，这也会有所帮助。净营运资本（尤其是库存释放）的持续优化将是另一个因素。主要就是这三个方面。
您如何看待您的资产支持贷款（ABL）及其可用性？您认为理想的使用水平是多少？
是的，上一季度末，我们在9.5亿美元的ABL额度中使用了略高于7亿美元。我认为有大约2亿美元的可用性受到限制。因此，从流动性角度来看，我们对当前状况感到非常舒适。正如我们刚才讨论的，我们现在将看到自由现金流的释放。因此，我们将使用自由现金流来偿还ABL，以实现3倍杠杆率的目标。关于并购，我认为这是一个相关的自然问题。
我预计不会有任何重大的、具有变革性的大规模并购。我认为我们会继续战略性地寻找并进行小型的、地理扩张型的收购，但不会有重大的并购。
现在是12月，接近年底。我不是在询问定量数据，但如果您愿意提供，那很好。但当我们从2025年展望2026年时，定性地说，有哪些积极因素、消极因素、新出现的事项、不会重复的事项？请给我们一个高度概括的展望。请讲。
是的，我们谈论了很多关于需求的话题。我们认为我们看到的需求顺风将持续到明年。输配电业务强劲回升。Ryan经常提到，尤其是输电项目，这些都是长期项目。这些项目现在开始，并且将持续进行。因此，我们预计需求将持续。我们提到了“美丽法案”，年底会有一定影响。利率环境有所改善，希望能继续改善。因此，从需求环境来看，我们看到的一切都是强劲的。
我们有足够的产能，我们谈到了在堪萨斯城园区的一些投资。我们在凤凰城地区也采取了一些措施。因此，我们有能力满足这些需求。在风险方面，主要在于执行，确保我们能够充分利用看到的需求。我让Ryan补充一些他可能有的额外看法。
不，我认为您已经涵盖了大部分内容。输配电业务在2026年前景非常好。关税政策的明确可能会带来积极影响。随着利率继续下降，如果能刺激基础设施领域的需求，那将是好事。Chris提到的库存减少对2026年的厂商融资费用和利润表将产生积极影响。
但我认为您已经提到了要点。在EBITDA利润率方面，还有其他需要考虑的因素吗？
是的，我们来谈谈价格。在需求良好的环境中，租赁业务显然有提价的机会。因此，我们认为2026年应该有机会提高价格。显然，这在很大程度上是为了抵消关税带来的成本增加，但我们认为价格方面会有一些积极的杠杆效应。此外，在改装和制造业务中，我们有很多持续改进（CI）举措，我们应该能够开始看到成效。
您能回到TES业务的利润率扩张问题吗？或许从公司整体战略的角度来看。在企业界，我们看到了很多分拆、剥离案例。这似乎是一种趋势。您如何看待目前制造和租赁业务的整合？它们必须整合在一起吗？可以分离吗？
这是个很好的问题。最近我们经常被问到这个问题。Custom Truck的历史是，将这两项业务整合在一起是有价值的，因为我们的客户（公用事业承包商）经常在从我们这里租赁卡车和购买卡车之间转换。随着我们的成长和规模扩大，我们当然开始考虑，或许有更清晰的方式来解释业务：一方面是专业租赁车队，有很多纯粹的上市公司可以作为租赁业务的可比公司；另一方面是卡车改装业务，现在已经具备规模。
是的，第三方销售额超过10亿美元。如果将租赁车队视为客户，那么改装或销售业务的收入将达到15亿美元。因此，在我看来，该业务现在已经具备独立运营的规模，能够支持该水平的增长。这是我们最近经常讨论的话题。如果这是正确的方向，我们已经思考了如何执行。我们有信心能够做到。我们仍在思考的是如何照顾客户。
我们的业务始于为公用事业承包商提供服务。分离后会是什么样子？如何做好服务？确保对客户没有干扰。
分离是否会带来潜在的协同效应损失，比如额外的公司办公室或管理层复制？
不会太多。我的意思是，仔细想想，不会有太多损失。
好的。
你必须考虑如何照顾客户。这才是最重要的。如何确保继续为客户提供服务并保持合作？考虑到我们在全国有40个分支机构，其中有5个（如果包括制造地点的话是7个）主要是改装业务，其余主要是服务地点，尤其是为租赁车队提供服务。因此，我们已经思考过如果选择分离，业务会是什么样子。
我们还没有太多谈论售后零部件和服务。您认为这部分业务如何在这两个业务板块之间定位？
显然，这很重要。我们的售后业务（PTA，零部件、工具和配件）主要是为租赁客户提供的服务，因此这部分显然会与租赁业务紧密结合。此外，我们认为服务地点将决定如何处理这部分业务。为销售客户提供卡车维修服务非常重要。因此，对我来说，这是一个我们可以进一步投资的领域。保持租赁车队的正常运行一直是我们分支机构的首要任务，这显然会继续在租赁业务中进行。
您提到了各个业务的公开市场可比公司。如果我简单计算并应用企业价值倍数，似乎存在估值差距。
是的。
您如何看待这种差距？如何开始突出这一点并缩小差距？
这是个很好的问题。作为上市公司，我们经常讨论这个问题。无论您对业务的哪一部分使用何种倍数，我认为都高于我们目前的交易倍数。因此，问题在于解释业务，确保人们了解租赁业务的资产密集度、较高的EBITDA利润率或调整后毛利率，以及卡车销售业务的自由现金流生成能力和较低的毛利率。
作为纯业务板块，我认为两者的交易倍数都高于我们目前的水平。另一个重要的解锁因素是，当我们向租赁车队投入4亿美元（Chris提到的总资本支出）时，我们是以成本价转移给租赁车队的。如果将其视为两个独立业务，那么转移时会包含利润。每个人可以假设任何利润率，但我们的标准利润率在中高 teens。
因此，当将两个业务视为独立实体时，突然会产生约6000万美元的额外毛利或EBITDA（具体取决于假设的利润率）。因此，这是两个主要的解锁因素。您需要考虑资本结构。我们现在经常谈论的杠杆率对上市公司来说较高，但我们在日常运营中对此感到非常舒适。但这是需要考虑的因素。显然，另一个重要因素是股东结构。
这引出了我的下一个问题。Platinum拥有70%的股份，这对于上市公司来说有点不寻常。请提醒我们他们是如何参与进来并最终拥有70%股份的。接下来，他们的最终目标是什么？
是的，他们是很好的合作伙伴，他们喜欢我们业务的市场前景。回顾一下，他们在2021年4月进行了投资。当时，他们以每股5美元的价格投资。他们的投资理念是对Custom Truck One Source（之前由黑石集团拥有的投资组合公司）进行传统的杠杆收购（LBO）。他们的愿景是对该业务进行杠杆收购，然后与Nesco合并。Nesco之前由能源资本伙伴（Energy Capital Partners）拥有，并于2019年通过SPAC上市。
因此，2021年4月，Platinum投入了7.5亿美元，我们还通过PIPE融资筹集了1.4亿美元，愿景是将这两个业务合并。我们确实做到了。他们的目标是2021年收入约13亿美元，今年收入将达到约20亿美元。因此，这段时间增长非常良好。EBITDA从2.9亿美元增长到今年中点的3.8亿美元。增长非常显著。
我认为Platinum的观点是，业务执行良好，他们喜欢市场前景、租赁业务的资产密集度以及整体整合。但他们对股价表现感到失望，因为业务表现要好得多。我总是说，Platinum是资本家，他们会想办法将投资货币化，这是他们的业务。有很多选择和方式可以实现这一点。
我知道这是固定收益会议，但除了Platinum之外，您还有股权股东。您通常收到的反馈是什么？您认为是什么阻碍了公司在公开市场实现应有的估值？最主要的一两个原因是什么？
在股权方面，我们经常谈论的两个问题是杠杆率。
是的。
第一个是杠杆率，第二个是Platinum的高持股比例带来的潜在抛压。这就是我们刚才讨论的内容。Chris提到的去杠杆化措施将解决第一个问题。随着时间的推移，Platinum的持股比例可能会降低，解决第二个问题。
另一个重要因素是，正如我们刚才讨论的，过去四年我们在租赁车队上投入了大量资金，将车队车龄从略高于4年降至略低于3年。这需要7亿至7.5亿美元的净投资。我们现在认为，未来可以通过延长车队车龄来释放大量现金流。这是另一个重要因素。
目前杠杆率约为4.5倍，明年年底似乎会再降低1倍左右，更接近公开市场投资者期望的3倍左右。这样说公平吗？
是的，这样说是公平的。
好的，时间快到了。audience中还有其他问题吗？
不，我认为之前的讨论已经涵盖了要点。正如Ryan所描述的，这是两个非常不同的业务。改装/销售业务（TES）产生更多自由现金流，我们在租赁车队上投入了大量资金。我认为，分离后，两个业务的杠杆率将与各自的业务特点相匹配，这肯定是可行的。不确定您是否要补充。
是的。audience中还有其他问题吗？时间差不多了。您有什么总结性的想法或重要事项需要强调吗？我没有提到的、需要向债券持有人传达的关键信息？
没有，我认为您已经涵盖了要点。感谢您邀请我们，Abe。会议非常顺利。
请大家感谢Ryan和Chris介绍Custom Truck One Source。
谢谢大家。感谢。