身份不明的发言人
Amit Maratra
Richard J. Tobin（总裁兼首席执行官）
好的。各位，感谢大家来到现场和参与网络直播。Rich Tobin，多佛公司董事长兼首席执行官。他刚才告诉我，这场炉边谈话是他最期待的活动。显然他没跟我说过这话，但无论如何，感谢你，Rich，抽出时间来谈论业务。我叫Amit Maratra，在瑞银负责跨行业业务。现在谈论工业板块正是个有趣的时刻，因为这真是两个市场的故事——基础设施市场明显改善，持续强劲，而非人工智能市场希望能展现出一些活力，对多佛公司来说肯定是这样。
这是一次非常有趣的对话，因为公司今年的增长其实并不显著，但预计第四季度将出现有意义的加速增长。希望Rich你能提供一些见解，说明你是否仍然相信这一点，以及驱动因素是什么。不过我们不如先从这个话题开始，谈谈你最新的想法。
当然。嗯，实际上如果你看看我刚展示的幻灯片，营收增长绝不算糟糕。我认为我们最近有点过于关注有机增长，但如你所知，我们是一家收购型公司。所以今年迄今为止我们增长了5%或3%，从有机增长角度来看，我们预计第四季度将是全年表现最好的一个季度。因此，尽管今年面临各种不同的市场状况、关税波动以及其他种种问题，我们仍有望实现2025年2月初公布的业绩指引——即相当不错的营收增长（4%至6%）和调整后每股收益（EPS）两位数增长。
所以我们的进展基本符合预期，如果你听了我们第三季度的电话会议，就会知道我们正按计划推进。11月还没结束，不过我没听到任何会让我认为情况明显变好或变坏的消息。我认为基本符合预测。因此，我认为全年整体业绩与跨工业领域相比将表现出色。
你能谈谈全年情况吗？显然全年业绩是一方面，但前三个季度和第四季度的情况截然不同——你提到过制冷业务面临阻力，而订单在第三季度开始改善。这是否是推动第四季度有机增长回升至中个位数的关键因素？
是的，正如我们在第三季度末提到的，如果说今年我们有什么预测失误的话，那就是零售制冷需求。我想如果我们能更好地解读迹象，就会意识到关税可能对零售食品行业产生了不成比例的影响，因为该行业利润率微薄。我认为零售商不愿关闭任何门店进行翻新。虽然我们在二氧化碳系统（即门店顶部的大型制冷系统）方面表现非常好，仓储方面的业务也不错，但门店内的翻新项目有所推迟。
但正如我们在第三季度提到的，该业务的订单出货比已转为正数，这将成为我们第四季度有机增长的重要驱动力。
昨晚我们共进晚餐时，你一开始就提到了你对降息对市场情绪和心理的影响，以及这如何转化为实际活动的看法。我们很少听到首席执行官谈论这个话题。这显然有道理，但关于降息对实际活动的影响仍存在争议——无论是25个基点还是50个基点。能否详细说明一下你的观点，谈谈你对市场的看法？
嗯，我的意思是，下次降息最好是12月降25个基点，否则一切都将失控。但我认为，仅从情绪角度来看，降息幅度 higher 也是有理由的。我的意思是，情绪起着重要作用，我不是在谈论股市和估值等方面。我只是说从企业活动的角度来看。25年初，大多数工业企业对增长的预期还不错，不算出色但良好。
但随后我们遭遇了关税波动和其他各种问题，市场情绪变得相当负面。尤其是在2月份市场出现一些动荡之后，情绪恢复需要时间。不过，归根结底，我们的产品并不供应所谓的利率敏感型终端市场，如房地产或汽车。但同时，我们当然希望看到贴现率下降，而且如我所说，我认为在利率下降的市场环境中（这已经反映在股票定价中），从企业情绪角度来看，25年推迟的资本支出可能会有所加速，而且明年的启动时间可能会比今年更早。
我想利率下降也伴随着更高的估值。对于一家拥有65亿至70亿美元火力且可能随着第四季度产生更多现金而继续增长的公司来说，估值似乎已经相当高了。我假设除了后台人工智能和生产力提升方面的工作外，你还花了很多时间关注并购 pipeline。这对你的决策有何影响？你会回购更多股票吗？
当然。如果你看看今年并购的总体数据，每个人都在赚取奖金。但如果你深入分析数据，25年完成的绝大多数并购交易都是大型交易，企业分拆和剥离是目前市场的主要驱动力。我们所处的中端市场相当平静，无论是因为待售目标稀缺还是估值问题。我们发现中端市场的交易倍数目前相当高。因此，我们的倾向已从更多并购转向资本回报。
我们刚刚宣布了一项加速股票回购计划（ASR），将回购5亿美元股票。从现在到年底，不会有太多交易完成。我们将看看26年初的情况。也许会有更多资产进入市场，因为如果交易流改善，我认为倍数可能会受到一定限制。但我们将看看倍数是否仍然居高不下。我们会一如既往地进行各种专有交易，通常不会支付过高的倍数，如果没有合适的交易，26年进一步回购股票将成为一个切实的选择。
我想用一个词来形容你买卖资产的态度，那就是“耐心”——你一直很有耐心。但我想知道，一年后你是否完全期望能够动用这些资金，还是说考虑到当前的倍数和 pipeline，仍有待确定？
以及 pipeline 的情况，
仍有待确定。我的意思是，我们有耐心，但在估值和回报方面我们很严格。出售资产容易，收购资产也容易，但长期创造价值并不容易。再加上跨行业企业的倍数大幅下降，使得并购和资本回报之间的权衡比一年前更加平衡。
所以这是你看待业务的部分视角。感觉你们的股票现在可能最具吸引力。
在你看来，
事实胜于雄辩。所以就像我说的，我们刚刚回购了5亿美元股票。我们没有流动性限制。我们将结束这一年，根据并购 pipeline 的情况，我认为26年可能会采取并购和资本回报相结合的策略。
明白了。这很有帮助。12月2日，你一直非常积极地谈论2020年的前景。我不想重复你说过的话，但现在并不是所有企业都能受益于行业增长浪潮。展望26年，有很多不确定因素。感觉你对26年的信心主要来自于你在两年前、去年和今年所承受的阻力，以及你在订单方面看到的迹象，这让你有信心在26年能够收复部分失地。
但也许可以谈谈，你对26年的乐观有多少是源于多佛公司自身的特定动态，又有多少是因为你对一些宏观动态感到更加鼓舞？
嗯，我的意思是，再强调一次，如果你看看我们今年迄今为止公布的数据，你会发现第四季度的有机增长率将是全年最高的，这将拉高平均水平。我们的营收增长率基本在4%至6%之间。因此，与25年相比，26年我们需要实现的目标并非遥不可及。我知道每个人都担心市场的价格压力，但如果你回顾过去三年，我们整个投资组合的价格涨幅平均约为1.5%至2%。
所以如果每个人都担心26年市场对价格更加敏感，我认为相对于历史表现，我们是可以应对的。
历史业绩
关于制冷业务，我理解关税的影响，以及这可能导致一些更换维护资本支出被推迟。从订单情况来看，这似乎已经成为过去式。这种势头是否持续？我假设其中大部分（如果不是全部）都是更换需求。但能否谈谈你对收复这些被推迟而非永久损失的收入的信心？
是的，我的意思是，事实是我们今年判断失误，但我们不认为这些收入永久损失了，只是被转移了。如果你看看第三季度末该部门的订单出货比，已经转为正数。正如我之前提到的，这将转化为第四季度的有机收入增长。因此，我预计该业务第四季度将实现健康的有机增长，并以健康的积压订单结束第四季度。
那么我们来谈谈明年的营收增长、业务组合，以及你用的那个术语——非 volume 或收入成本。是这个意思吗？我们称之为特殊成本机会。
对。
好的。
好的，所以明年这部分是4000万美元，制冷业务在增长。这对利润率有稀释作用，但考虑到你们在改善该业务利润率方面所做的出色工作，稀释程度可能没那么大。增长平台显然大多对利润率有提升作用。再加上这4000万美元，显然利润率前景看起来相当不错。
是的。如果你看看我们过去五六个季度的转化率，增量收入的转化率超过35%。我们过去的区间是25%至35%，现在这个区间可能已经过时了。现在我们基本稳定在该区间的上限。因此，要实现每股收益两位数增长，如果你取营收增长4%至6%的中间值，35%的增量利润率，再加上股票回购，你知道，我不是说这很容易或已成定局，但我认为你可以有理由认为这是可以实现的。
你是说实现行业前四分之一的每股收益增长？
我们一直实现行业前四分之一的每股收益增长。
能否谈谈占投资组合20%的增长平台？每次你提到“涡轮机”或“人工智能”，你们的股价就会上涨。所以让我们聚焦这些话题。但我认为你昨天提到了向发电市场的销售，以及涡轮机订单与最终电力连接之间存在滞后，这让你对26年下半年可能成为增长驱动力更加乐观。能否谈谈这一点？
当然。我们是大型燃气轮机和蒸汽轮机的零部件供应商。每个人都看到相关新闻，这些产品已经售罄多年，这是很好的业务。但销量不大，所以单价高，但销量不多。因为如果你看看每年大型蒸汽轮机的销量，数量并不多。美元价值很高，但单位数量相对较少。所以我们会承接这项业务，这很棒。我们与该市场的客户建立了良好的关系。
实际上，我们在中游和下游业务中规模更大。例如小型涡轮机、燃气发动机或柴油发动机，我们在这些领域有重要地位，在天然气分销领域也有重要地位，比如泵站和往复式压缩机。我们看到大型涡轮机需求非常旺盛（上游业务），但为这些涡轮机提供燃料的天然气分销存在滞后效应。所以在某个时候，你可以安装涡轮机，但需要有天然气输送到那里。
因此，我们非常希望在26年下半年看到大量资本支出用于建设将天然气输送到这些涡轮机位置的基础设施。
有一个我们通常不认为是增长领域但你提到过的业务是零售加油，它正进入一个多年的资本支出拐点。能否谈谈驱动因素以及这对公司意味着什么？还有一些关于地下储油罐的立法最终也可能有所帮助。
是的。我认为最重要的是，21年至24年间，任何与内燃机（ICE）相关的业务几乎都被认为是不可投资的，因为电动汽车（EV）将统治世界，在此期间，任何与内燃机相关的业务估值都受到重创。嗯，我想人们对内燃机转型的看法已经有所改变，这是第一点。第二，正因为如此，该领域的资本支出并不多，因为即使是我们的客户也不愿大规模建设基础设施，只有少数例外。因此，自那以后，你看到的是，首先，每个人都下调了对电动汽车采用率的长期预期。
其次你看到零售加油基础设施的部署非常成功。Costco就是一个例子，说明这如何推动客流量。因此，从市场本身来看，你会看到一种分化——在私募股权的推动下，很多服务型企业（如Pep Boys等）正在整合，提供换胎等各种服务。而Speedway、Wawa和Costco等企业则意识到，将零售加油与食品配送相结合实际上是非常有利可图的业务。因此，中间的输家是夫妻店式的加油站。
这推动了基础设施的建设，而且由于一段时间内几乎没有投资，这实际上形成了三到四年的积压需求。立法方面也有影响，因为地下储油罐使用20年后可能会失去保险，这也将推动部分支出。但我认为，市场参与者现在认识到，将燃料供应与零售业务相结合是非常有利可图的商业模式，这才是真正的驱动因素。你会看到该领域的资本支出显著增加。
从利润率角度来看，业务组合的影响是一个考虑因素。但我想知道，如果制冷业务增长，现金流动态是否也会受到影响——该业务的现金流状况相当不错。能否谈谈业务组合对现金流的影响？
我认为在增长平台方面，过去18个月我们可能持有过多库存。我们希望确保产品供应，因为这是在某些特定业务中获得市场份额的一种方式。我们在业务布局方面做了很多工作，因此当你整合固定成本基础设施时，实际上需要积累大量库存来适应这种转型。我们在清洁能源和零售制冷业务中都做了很多这样的工作。我们刚刚宣布将关闭加利福尼亚州的一家相当大的工厂，并将其重新部署到弗吉尼亚州。
因此，这种转型涉及大量营运资金，这是4000万美元结转结构调整成本的一部分。我认为从营运资金效率角度来看，我们的现金流有增长空间。但现金流指标的根本驱动因素是同比改善，其中最大的驱动因素是利润率组合而非营运资金。
明白了。
我们在营运资金方面精益求精，但真正驱动现金流的是利润率。
在转向利润率之前，我想谈谈Tacora。我记得你们以超过5亿美元的价格收购了该业务。最新的披露显示其同比增长30%。他们主要从事电力基础设施投资相关业务，暴露于该市场。这显然是一项非常成功的收购，正如你所说，显著超出了你们的承销计划。能否谈谈该业务的内部情况？
我们希望能整天都做这样的交易。这是内部发掘的机会，所以我们不必参与竞争性拍卖。这有点像相邻业务。我们不做太多测试和测量业务，虽然有一些，但这项业务与我们的聚合物加工业务非常接近。我们拥有一支出色的管理团队。我们以15倍EBITDA的价格收购了它。但以那样的增长率和利润率，我们认为这是一个合理的倍数。这正是我们的甜蜜点——中等规模的交易，我们自己发掘，属于相邻业务，终端市场认可我们的品牌价值。
因此，整合风险相对较低。希望我们能整天都做这样的交易。
你们 pipeline 中是否有一些内部发掘的、从倍数角度来看有意义的交易？
有一些，是的。是的。我想说现在的漏斗……好吧，你可以说漏斗很大，因为我可以收集所有私营企业的信息。但真正切实可行的、正在运作的资产（无论是即将拍卖的、有人推向市场的，还是我们自己发掘的）的漏斗目前状况不错。但现在也是年底了，所以交易往往在年底减少，然后在26年初开始增加。我们有一些正在进行的项目，看看能否完成。
你们也进行了一些时机恰当且成功的剥离。现在这些是否已经完全成为过去式，你对当前的投资组合感到满意，现在主要专注于增加资产？这样理解对吗？
并非如此。作为一家跨行业企业，出售投资组合中的任何资产都很容易。总会有人问为什么不出售这个或那个业务。因此，变现资产相对简单，但我们在出售时会考虑税收损失。首先，我们出售的实际上是投资组合中表现非常好的业务，特别是我们的ESG业务。我认为在过去三年中，我们将其盈利能力提高了一倍，但当时我们正在评估其战略地位。所以我们出售了Staco，这对他们的投资组合来说是利润率提升的，但它对汽车原始设备制造商（OEM）的敞口很大。
我们对自己说，这可能不是……这不是价值问题，也不是利润率问题或某些部门的问题。更多的是终端市场敞口问题。我认为在ESG业务方面，它在我们的投资组合中更偏向资本货物。归根结底，我认为我们已经从中提取了尽可能多的价值。
是的。
然后我们找到了一个理性的买家。那么投资组合中是否还有其他属于此类的业务？可能有，但目前投资组合中没有任何重要业务的投资回报率（ROIC）为负。所以我们不是被迫出售。只要业务没有战略缺陷，即使利润率略有稀释，但投资回报率高，我们就会永远保留它们。
投资组合中显然有一些正在增长的业务，比如用于冷却分配单元的热连接器和热交换器等，这些业务在未来三到五年内将会增长。但规模相对较小——今年约1亿美元。该业务的增长率是多少？是否在加速？显然，它们已经从非常小的规模增长到了可观的规模。但你看到的增长率是多少？
这很难说。我们喜欢我们在数据中心的地位，因为这些是关键组件，而且我们不生产整机。市场上有很多产能正在进入。因此，我认为在利润提取方面需要相对谨慎。
市场上的产能进入具体是指数据中心吗？
当有那么多资本进入一个市场时，必然会吸引大量新进入者。谁能成功谁不能，现在还为时过早。资本周期会持续多久，我认为也还太早判断。我们刚刚经历了一个阶段，所有人都宣布建设电动汽车电池工厂，但这很快就降温了。我认为这次有点不同。
数据中心与……
但对我们来说，我们喜欢数据中心业务，喜欢我们在关键组件和能源输入部分的地位，我们在这些领域规模更大。我认为归根结底，我们可能会从能源方面获得更多回报，而不是数据中心的内部组件。
但我认为有趣的是，当我想到你们在该市场销售的产品时，我不认为它们有很长的交货期。在你上台之前，另一个房间里伊顿公司的首席执行官说，他们在美洲业务的积压订单占收入的三分之一以上，交货期很长。Renova的订单已经排到2028年底。所以现在的重点似乎是——你上个季度也提到了——让我们进入参考平台，然后当这些项目准备就绪时，所有的增长就会到来。
是的。我的意思是，如果你看看我们在热连接器和板式热交换器方面的产能扩张，我认为我们在热连接器方面的扩张大部分已经完成。我认为至少在未来几年内，我们的产能是足够的。在板式热交换器方面，我们在今年年中完成了最后一次产能扩张，然后我们会重新评估。但我认为我们成功的部分原因是我们提前进行了产能扩张。
因此，这两项业务的交货期都是业内最佳的。
这意味着增长可能不会……
即将到来
如果需求存在，我们不会受到产能限制，无法跟上市场增长。
明白了？好的，很好。我想转向利润率，因为这一直是一个显著的亮点。有些企业收入下降，但利润以美元计算持平或增长，这很难做到，但你们通过集中各个运营公司的许多职能做得很好。上个季度你们放了一张新幻灯片，上面有很多圆圈，谈论人工智能以及你们正在做的事情。我们一直在寻找下游人工智能应用。你笑了，Rich。
我不知道为什么。
好的，请继续。
好的。我只是想……我只是想说明一个观点。我们总是关注人工智能的上游，即人工智能工厂，但我们没有足够关注企业如何利用它。你相信人工智能吗？或者你觉得仍然很难将所有数据集中到一个地方然后加以利用？你的看法是什么？
是的，我笑是因为这总是下一个热门话题。天啊，如果你在披露中不提人工智能，就好像跟不上宣传的步伐。在我看来，归根结底，我们将其视为一种生产力工具。过去五年，我们在集中所有IT基础设施方面做了大量工作，坦率地说，这对利润率扩张做出了贡献。所以对我们来说，好消息是我们有处理中心，可以完成很多业务中的重复性工作——阿肯色州的应付账款处理、总账、费用报告等，这些都很容易随着时间的推移实现自动化。
因此，在进入产品端之前，对我们来说低垂的果实是纯粹的生产力提升。这正是我们在人工智能工具方面努力的方向，以从中提取这种节省。我认为在产品端还处于早期阶段，谁能从人工智能应用中获利还不确定。
但我认为你们所做的工作——在过去几年中将数据集中到一个系统中，以便应用智能工具——似乎让你们在这方面领先一步，而很多公司还没有做到这一点。能否谈谈技术或实际障碍？因为从外部看，我们可能没有意识到这需要大量工作，而且在早期阶段可能会对利润率造成不利影响——你需要提前投资才能获得规模效应带来的好处。但你们在18年至22年间完成了这个过程。所以从23年、24年、25年开始，我们看到平均交易成本下降，因为我们已经完全吸收了这些成本。因此，当你考虑到投资组合的复杂性、各个业务的规模以及我们作为收购型公司的性质时，我们的IT人员为整合基础设施以实现集中处理所做的工作，首先是吃力不讨好的，其次是外部无人关心。
但最终，如果你做了这项工作，它确实能节省大量资金，并且是我们从业务组合中提取协同价值的一种方式。所以我们在数据处理和工程方面都建立了这些能力。因此，当我们进行收购时，我们不会编造协同效应数字，也不会说我们将获得收入协同效应和交叉销售等等。我们有一个操作手册，可以进入那里，将所有非客户面向的成本整合到这些处理中心。
随着时间的推移，人工智能能为我们带来什么？目前运行成本是8000万美元，如果减半，这不是一个小数目。
这是对你们正在进行的工作的补充。
你们的
这甚至还没算在数字里。
是的，是的。好的。我想问一下现场是否有问题，请举手，我们会递麦克风。有一个问题让我很感兴趣，当我查看所有跨行业公司时，我们覆盖了30到35家，我们做了一个投资回报率（ROIC）和估值的散点图。有一家公司脱颖而出，我相信在座和网络直播的各位都能想到——那就是多佛。
所以这既是机会也是挫折。我相信作为一个不断思考业务各部分和估值的人，除了对市场不认可你们的ROIC感到沮丧之外，你们如何应对这种脱节？需要做些什么来缩小这种差距？
交付业绩。归根结底，你们一直在这样做。
好的。如果你看看跨行业板块，过去两年半左右的表现一直不佳。是的，有很多资本流向了主题投资和纯业务公司。这种情况时有发生。你可以感到沮丧，可以大举调整投资组合，或者坚持自己的策略，年复一年地交付业绩，讲述一个可信的业绩交付故事，随着时间的推移，市场会在不同主题和价值创造之间转变。
所以我们董事会经常讨论这个问题。你不能惊慌失措，开始设想做一些疯狂的事情来改变叙事，因为你可以看到，这种做法以前尝试过，失败的可能性很大。
但Tacora的例子是否让你看到——我们以X倍数收购它，它的增长远远快于我们的预期——这是否让你更愿意支付更高的价格来获得超出20%的增长领域？
我们不会看着多佛的倍数说，我们不能支付超过我们自身倍数的价格。我们有……有些业务板块，就其本身而言，由于市场结构、利润率和增长率，应该获得非常高的倍数。所以你必须通过业绩来证明你值得支付更高的价格。因此，在某些市场，你肯定会支付溢价。在某些市场则不会。我们是务实的。我的意思是，如果你绝对相信终端市场和我们提取利润的能力，我们会支付溢价。
我们也会进行转型交易。所以我不是说……2018年时，我们可能没有资格这样做。
是的。
因为当时我们的利润率表现严重不佳。现在情况不同了。
是的。
所以如果我们认为可以像处理投资组合那样扭转一项业务，当然会进行这样的交易。
作为最后一个问题，请评价一下26年。我知道你有一句很有说服力的话，我想你知道我要说什么——关于两年来首次没有业务面临周期性挑战。我假设情况仍然如此。但在12月2日的今天，你如何描述26年的前景？
我们喜欢目前的态势，也喜欢年终的收尾。将24年底与25年底相比，我们在进入25年时有所加速。我认为今年进入26年的加速相对而言从态势上看更好。25年我们不得不克服一些业务的周期性下滑。26年我们没有这个问题。所以暂时不考虑宏观因素，如我所说，如果年底我们的有机增长率达到4%至6%，增量利润率35%，再加上股本减少，这就很容易实现目标。
背后有大量工作要做。而且我们知道明年2月可能还会像去年2月一样出现波动。但从定位角度来看，我们感觉非常好。从资产负债表角度来看，我们的杠杆率极低。因此，在资本部署方面，无论是资本回报还是并购，我们都有很大的灵活性。
关于股本数量，你们在第四季度产生的现金最多。我们甚至不会在现金流量表上看到你们花费的钱，因为你们会补充现金。这是否给了你们另一个机会——在不影响公司资本结构的情况下，明年初进行另一轮加速股票回购？可以这样理解吗？
我之前说过，25年初我们的倾向是——每个人都满怀希望地认为会有很多资产出售，我们会成为该领域的主要参与者。但中端市场的交易从未真正实现。因此，我们积累了大量现金。下半年我们对股票交易价格不满意，所以我们进行了干预。从现在到年底不会再有动作。我们将公布26年相当乐观的业绩指引。
我们将看看情况如何。无论是通过ASR还是逐步干预。如我之前提到的，基于市场倍数，我们进入26年的倾向可能是并购和资本回报各占50%，而不是之前的75%并购、25%资本回报。
是的。
然后看看情况如何发展。
太好了。祝你好运。希望你们的出色工作能得到市场认可。谢谢你，Rich。
非常感谢。谢谢。