Paul Jacobson（执行副总裁兼首席财务官）
Joseph Spak（瑞银集团）
好的，我想我们接下来开始下一个环节。非常高兴今天能邀请到通用汽车首席财务官Paul Jacobson。通用汽车一直是我们在汽车行业中的首选标的，非常荣幸今天能邀请Paul来讨论公司业务及未来发展。Alex？Paul，感谢你一如既往地参加。我们有很多话题可以讨论，但我会尽量聚焦重点。首先，我们来谈谈当前情况，然后过渡到中期发展方向，最后再展望更长期的规划。
我们昨天看到了销售更新数据。情况看起来不错。在我们看来，目前的进展与我们预期的一致，可能也符合你们的预期。但今年还剩下大约三周时间。所以我很好奇，能否请你简要介绍一下，与第三季度末发布的指引相比，本季度的实际表现如何。
好的，首先，Joe，感谢你们的邀请。你一直是通用汽车的支持者，而且可能是最早认识到我们能力的人之一。尤其是今年，我为团队所取得的成就感到非常自豪。回想12个月前，当时市场充满了不确定性和焦虑，而我们从一开始就保持冷静，评估关税等因素的影响。
我们已经明确了相关影响，但在此之前就已经开始制定应对计划。现在距离年底还有三周，我们对业务的稳定性感到非常满意。幕后有很多工作在进行，无论是公共政策、供应链还是商业层面。但我认为这充分证明了我们能够灵活调整和运营业务。我们不会抱怨周围发生的事情，而是专注于控制我们能控制的部分。
正如我们最近所提到的，我们正在消除业务中的“自我引发的周期性”，包括收紧库存、更严格的激励措施等。这让业务运营更加轻松，并且在当前时期也得到了体现。从目前来看，需求环境对我们来说相当稳定。先暂时不谈电动汽车，因为这个领域有很多噪音，而且可能还会持续一段时间。但在内燃机汽车方面，11月的销量确实相当可观。
需求保持稳定。当然，有些领域我们本可以做得更好。我们知道存在一些供应短缺，特别是雪佛兰Trax和一些低端车型。主要是由于韩国工厂的一些生产中断，这些都是短期问题。但从卡车、SUV等车型来看，我们预计2026年将是不错的一年。当我们开始发布指引，认为2026年可能比2025年更好时，市场似乎松了一口气，因为他们之前不确定关税的年度影响、消费者需求等因素。
但从我们的角度来看，展望2026年的机遇，我们正专注于成本控制。我们可以在哪些领域削减成本？我认为这将为明年的增长提供持续动力。
好的。让我们深入探讨一些问题，或许可以从你刚才提到的今年及明年的影响过渡到韩国问题。因为我记得昨天或前天，Lutna宣布相关政策将追溯至11月。上次你提到这是“最终但尚未正式确定”。现在是否已经正式确定？
已经正式确定。
那么我们是否可以预期第四季度会有一些上行空间？然后，我们估计2026年这一影响可能约为10亿美元。这个数字是否大致准确？这是否有助于实现关税中性，甚至在2026年相比2025年略有受益？
好的，我们先谈谈短期影响。政策确实追溯至11月1日。这是我们制定指引和召开电话会议时的预期。原本如果政策能追溯到8月原始协议签署日（就像对其他国家那样），可能会有额外的上行空间。但据我了解，各方之间仍有一些调整，因此最终确定追溯至11月1日。
这对我们来说是好消息，将对本季度有所帮助。但我们已经将这一因素纳入预期，因此2026年不会有额外的上行空间。降低关税税率带来的收益实际上略低于10亿美元。我们年初曾表示，在25%的关税水平下，全年关税支出约为20亿美元。但我们也在积极采取自助措施，寻找降低成本的机会，并且已经取得了成功。
我们确实认为这将成为明年的顺风因素，但幅度不及50%的全部影响。因为今年韩国业务的最终关税支出将远低于20亿美元。
所以这是基于当前USMCA墨西哥协议的情况。如果政府接下来处理这个问题，可能会带来额外的上行空间。
可能会有额外的上行空间。但就目前而言，我们认为2026年将好于2025年，主要基于以下几个支柱：通过第三季度的重组行动提高电动汽车盈利能力（我们在第四季度也提到了这一点）、保修成本改善、如果温室气体（GHG）法规最终确定，内燃机业务合规表现可能改善等。这些都是积极因素，加上关税的年度化影响，这些都是在考虑消费者需求之前的潜在机遇。
没错。
等等。所以如果明年消费者需求减弱，这可以起到一定的缓冲作用。更重要的是，如果消费者环境保持稳定甚至改善，这将带来额外的上行空间。
让我们从“自助举措”和成本方面开始讨论。你提到了一些监管相关的内容，虽然这实际上是外部因素，但也算是一种“自助”。我们先聚焦保修和重组，即业务规模调整。你之前提到，车辆质量的改善需要一段时间才能在2026年体现出来。能否请你再次说明，为什么你有信心保修成本将在2026年成为同比顺风因素？
这仅仅是基于当前的经验，还是有其他因素？我知道今年你们因召回有一些大额支出。那么从数量级上看，2026年保修成本可能改善多少？
现在判断可能还为时过早，但我们认为可能达到10亿美元甚至更多。要理解保修成本，目前有很多因素在起作用。过去几年，每千辆车的故障率实际上一直在下降。但由于L87发动机和一些变速箱的供应商问题，故障率出现了小幅上升，这很不幸。但这类问题时有发生。不过，车辆的整体质量一直在提升。
我们观察到两个现象。第一，维修成本极高。无论是更换发动机还是变速箱，即使故障率降低25%，单次维修成本可能会增加3到5倍。所以我们必须解决这个问题。L87发动机的问题应该已经达到顶峰，之后会逐渐缓解。第二，存在通胀压力，这不仅体现在经销商的工时费上，还包括州立法机构修改法律允许加价，有些经销商确实在利用这一点，这是整个行业的问题。我们正在与经销商沟通，确保合理的零售加价和投资回报，同时避免过度加价。
因此，我们认为部分通胀压力是可以应对的。但最主要的还是控制现金支出。我们之前提到，随着现金支出增加，保修负债也在以更高的速度增长。因为负债不仅包括当前的支出水平，还涉及未来车辆的预期成本。所以首先要做的是 flatten 保修支出曲线。目前每月的现金流出已经趋于平稳，接下来需要使其下降，这就是滞后效应。因此，保修成本的同比改善将取决于支出曲线何时下降以及2026年能释放多少收益。即使下降速度不如预期，2026年仍将是顺风因素，2027年可能更明显。这是一项长期管理工作，我们正在全面控制相关变量。
关于电动汽车方面。市场先是提前购买，现在出现回调。我们将看看最终稳定在什么水平。但我们的预期，以及我认为市场的预期是，明年电动汽车需求将低于今年。你们提到了重组，但Mary和团队仍将电动汽车视为“北极星”（核心方向）。能否帮助我们理解这些言论如何协调，你们如何调整已投入的资本，以及如何考虑未来的额外投资？
我认为这仍然是投资者担心的问题之一，即你们可能被迫或将要投资于回报率低于其他业务的产品。
我想详细回答这个问题，因为需要提供整体背景。一年前，投资界担心7500美元的消费者税收抵免会取消。总统曾表示要取消这一抵免，所有人都对此担忧。但没人预料到监管框架的变化，这比7500美元的抵免影响更大。实际上，监管环境对行业的经济影响远超过税收抵免的影响。
因此，你会看到（在某种程度上现在仍然看到）9月30日后制造商的行为，他们对电动汽车提供大规模非理性激励。有些制造商的激励水平达到50%至70%。这样做只有一个原因：不是为了打造成功的电动汽车业务模式，而是为了积累积分，以便继续销售内燃机汽车。这是一种非理性环境，而本届政府正在调整方向，表示希望行业生产消费者需要的车辆。
确实有消费者想要电动汽车，而且需求一直在增长。在IRA法案之前就存在，IRA之后需求激增，现在又回落。消费者税收抵免虽然取消，但需求并未归零，未来也不会。考虑到这一背景，通用汽车原本在为2030年的法规做准备，当时要求50%的销量为电动汽车。我们一直强调，违反温室气体（GHG）法规的 penalties 远高于车辆的净售价，更不用说利润率了，所以没人会这么做。因此我们建立了相应的基础设施，现在需要缩减。
我不喜欢注销资本投资，我们必须严格控制这种情况。但如果说有什么情况会导致注销，那就是监管环境的重大转变。因此，我们正在逐个生产部门评估，由于监管变化需要削减多少产能，以更准确地反映电动汽车的发展轨迹。这就是为什么我们今年没有公布电动汽车的可变利润或盈利能力——因为数据太嘈杂。在调整产能并真正理解成本结构之前，车辆成本的降低被供应商索赔、固定成本分摊、工厂利用率不足导致的成本增厚等因素掩盖了。
我们必须摆脱这种局面。这也是第三季度计提重组费用的部分原因。我们提到还有更多工作要做，这些工作将在第四季度继续。我们的目标是通过调整产能，确保在2026年及新环境下，无论电动汽车渗透率是5%还是7%，我们都能清晰地看到电动汽车的盈利能力。
你们有一些工厂是专门生产电动汽车的，而田纳西州的工厂则更灵活。你提到电动汽车需求不会归零，仍有一定需求。我认为大多数人同意，假以时日，电动汽车需求会再次上升。那么，当你们开始重新投资时，会更倾向于灵活产能模式，还是需要重新评估专门工厂？
我认为两者结合。首先取决于工厂的能力，即是否能在同一条生产线上生产内燃机和电动汽车。斯普林希尔工厂就是一个很好的例子，费尔法克斯工厂也将具备这种能力。其他工厂则只能生产一种类型的车辆。零号工厂（Factory Zero）现在是电动汽车生产的核心。猎户座工厂原本计划大规模生产电动汽车，但在需求较低的情况下，多年内都无法满负荷运转。因此，我们今年早些时候宣布调整策略，将猎户座工厂转向生产更多卡车和内燃机SUV，同时优化零号工厂的产能利用率。
这就是我们灵活调整的例子。这确实成本高昂，但今年我们宣布了40亿美元的本土再投资，但资本支出指引仅每年增加10亿美元，为期两年。这种动态管理是必要的，因为优先级发生了变化。我们越能做到这一点，就越能为股东创造长期回报。
我们讨论了保修和电动汽车盈利能力，还有监管环境的其他影响，比如积分的取消。尽管我们多次询问，但你们尚未量化2025年的积分支出以及2026年的减少幅度。如果今天可以量化，那将非常有帮助。此外，投资者最关注的是产品组合。你们的信息是，这将是长期顺风因素，但可能在短期内影响不大，对吗？
我们面临的难题是，在监管约束下，很难判断不受限制的需求会是什么样子，因为你们和竞争对手一直在生产满足严苛法规的车辆。作为企业，你们如何看待这一点？你们提到在美国投资40亿美元，其中一些用于卡车和SUV，这可以被视为关税缓解措施，但是否也暗示了行业产品组合的发展方向？
首先，在监管合规方面，我们曾提到2024年在积分上花费了约20亿美元。这不是年度固定数字，因为积分购买具有前瞻性，会跨年度摊销。2024年的合规支出约为10亿美元，其中一半与温室气体（GHG）相关，一半与CAFE（企业平均燃油经济性）相关。第三季度我们注销了约1.2亿美元的CAFE积分，这些积分现在价值为零，但同时也减少了未来的负债。
CAFE法规已经确定，政府还在调整标准并取消罚款，这有助于消费者获得他们想要的产品。另一半与GHG相关的支出，2025年有所上升，主要是由于产品组合的影响。GHG法规预计将在2026年最终确定，届时合规成本将下降，这将成为2026年的顺风因素。这也是我们对2026年充满信心的原因之一。
关于更大的问题，即未来五年的基本战略，我们过去两三年一直在调整产品组合以满足之前的标准，这意味着更多电动汽车、更少内燃机汽车。现在我们正在逆转这一趋势。我们公开表示仍将投资电动汽车，但投资方向与过去三年不同：不再是扩大产品组合（这是达到之前渗透率目标所必需的），而是降低成本。例如，LMR技术、棱柱形电池等，这些将为电动汽车降低数千美元的成本，为未来需求增长或监管变化做好准备。
长期来看，我们仍然认为消费者对电动汽车的接受度会上升。电动汽车的性能和功能正在赢得消费者认可。目前的瓶颈在于续航焦虑、充电速度和充电地点，这些问题将随着时间推移得到解决。约80%的电动汽车车主表示下一辆车仍将是电动汽车，因此除了新增用户外，还有二次或三次购买的用户。IRA法案之前，电动汽车渗透率在5%至7%之间，未来可能达到6%至8%，但目前数据波动较大。
11月我们的电动汽车销量下降，这是因为一些消费者在8月或9月提前购买了11月的需求。因此，可能需要4到6个月才能看到电动汽车的自然需求水平，以及竞争环境的稳定。有趣的是，尽管市场方向明确，目前仍有制造商在增加电动汽车折扣和激励。这可能有两个原因：一是担心合规 relief 能否实现，仍需积累积分；二是清理库存。当竞争对手清理库存后，市场环境将更清晰，我们可以凭借电动汽车的续航和性能优势，在更理性稳定的环境中竞争。
因此，我们现在的策略是在降低成本和市场稳定期间小批量生产电动汽车。希望到2028和2029年，随着低成本、高性能电池的推出，需求将上升，这将是我们成功的关键。
那么，第一阶段可能实现可变利润，但要实现真正的盈利，最终还是需要规模和销量的增长，对吗？
我们现在通过重组工作降低盈亏平衡点。如果需要达到100万辆的产能才能盈利，那需要大幅扩大规模；但如果将产能大幅削减至更可控的水平，就能更快实现盈利。
我们讨论了2026年的潜在顺风因素，但通用汽车的业务非常复杂，总有各种权衡。你之前提到了明年的投产成本，因为你们计划更新全尺寸卡车平台，这通常会有相关成本。这是否比正常的投产规模更大，从而带来额外的逆风？另外，你们提到的40亿美元美国投资，部分可能在2026年底或2027年投入，这些前期支出如何影响明年的成本？
这不是过度担忧的问题，因为我们一直在进行产品更新。2026年底猎户座工厂投产2027年车型，会有一些前期准备成本，如人员招聘等，但这些都在可控范围内，不会影响2026年好于2025年的判断。全尺寸卡车平台的更新是一个重要机遇，我们可以利用现有的市场份额和激励措施优势，通过高质量、高需求的新平台进一步扩大优势。我们对这一产品非常期待。
关于原材料或金属成本，最近有一些波动，这是否令人担忧？
五年前我刚上任时，会担心各种变量，但现在我们只需做好管理。原材料成本总会有波动。过去几年消费者对价格的承受能力很强，但2026年可能无法依赖这一背景。目前数据并未显示需求疲软，但我们必须做好准备。因此，我们在制定年度预算时，对商业和收入假设会采取保守态度，因为在定价和激励稳定的情况下调整业务比紧急刹车更容易。
这是我们预算制定过程中的纪律工具，防止支出失控。在任何预算中，人们都倾向于先花钱再追求业绩，我们不能陷入“先增加成本再等待业绩”的循环。
那么关于“K型复苏”（不同群体表现分化），你们是否看到消费者行为有重大变化？
目前数据并未显示变化。如果排除电动汽车和我之前提到的小型跨界车的波动，11月的数据与10月基本一致。12月的生产天数较少，存在季节性因素，但今年整体将按预期结束，2026年有很多乐观理由。
你上任以来一直关注供应链管理和供应多样性。有两个问题想请你谈谈：一是有报道称你们要求供应商减少对中国的依赖，能否就此评论？二是过去几天有媒体报道汽车用内存可能在明年或2027年出现短缺，或至少价格上涨，你们如何看待这两部分供应链？
首先，我们称之为“供应链弹性项目”，重点不是“减少中国”，而是降低集中度。这一工作始于新冠疫情后，当时我们意识到容易受到地理冲击的影响，如日本的工厂火灾、芯片短缺、中国的疫情反复等，因此需要分散供应链。
我们在这方面可能领先于大多数竞争对手，目前处于最后阶段，因此外界开始更多地听到相关消息。这确实增加了一些成本，但对公司和供应链的整体稳定性至关重要，预计将在未来几年内完成。
关于芯片，自2021年芯片短缺以来，采购模式发生了变化，Nixperia的问题仍在影响市场。目前，为了维持生产，我们不得不从各地采购芯片，导致芯片成本上升，这对本季度有一定压力，但团队在寻找芯片和平衡生产方面做得很好，我们的生产中断比全球竞争对手少。
汽车行业通常采购的是 older generation、低利润率的芯片，而芯片制造商更愿意生产高利润率的新一代AI芯片。因此，我们不得不进行投资，采取联合采购、预购承诺或合资等方式，改变采购模式，以应对未来的需求。
最后一个问题，然后开放给听众。如果大家扫描桌上的二维码，可以提交问题，我会代为提问。在开放提问前，最后一个问题是资本配置。过去几年你们一直在积极回购股票，现金储备仍然很高。我们讨论了一些现金用途，如重组、略高的资本支出，但整体现金生成能力仍然强劲。未来几年，你们如何规划资本返还的节奏？
归根结底，我们的估值倍数有所上升，但无论相对于市场、行业还是自身历史表现，股票仍然被严重低估，董事会也持相同看法。因此，回购股票是我们能做的最佳投资之一。我们的资本配置政策保持不变，非常谨慎：第一，投资业务。未来几年100至120亿美元的资本预算基于两个因素：一是支付能力，我们的现金流可以支持更高的投资；二是有效部署能力，目前已接近上限，因为增加资本支出需要招聘更多物流人员、购买房地产、增加工程师等，这会增加固定成本并降低利润率，不是有效利用资本的方式。因此，100至120亿美元的资本支出处于合理范围。
第二，资产负债表状况良好。今年我们利用机会偿还了一些到期债务，明年没有大额到期债务，只有一些资本租赁和摊销，因此资产负债表无需紧急调整。
第三，向股东返还资本。我们在回购股票和提高股息方面有着良好的记录。只要股票被低估，回购将是优先事项，未来我们将继续这一策略。
那么，在当前情况下，180至200亿美元的现金水平是否仍为目标？
是的。180至200亿美元现金加上约160亿美元的循环信贷额度，足以应对任何可能的情况。但我为团队感到自豪的是，我们消除了业务中的历史周期性。在经济下行时，传统模式下经销商库存可能有四个月，需要刺激需求，同时生产仍在继续，导致“自我引发的周期性”。现在我们将库存减少了30%至40%，营运资本消耗大幅降低，因此在180至200亿美元现金加信贷额度的情况下，除了全球疫情等极端情况，无需增加现金储备。对于普通周期性波动，我们的状况非常良好。
很好。目前没有收到听众问题。在最后几分钟，我们聚焦通用汽车的未来。你们开始更多地谈论技术方面，如软件和服务。有人认为你们在重启自动驾驶业务，但最近几周也有一些技术领导层变动。Sterling刚刚加入，似乎在重新评估格局和组织架构。能否谈谈Sterling为公司带来了什么，这些举措的方向是什么，以及何时能看到技术业务的拐点和更多信息？这可能是估值重估的一个潜在因素。
当然。Sterling的加入让我非常兴奋，与他共事非常愉快。他非常出色，迅速熟悉了通用汽车的规模和机遇。几周前我们举办了“GM Forward”活动，阐述了愿景，包括2028年推出“眼离手离”（eyes off, hands off）自动驾驶的零售服务。虽然你提到我们在“重启”自动驾驶，但实际上我们从未放弃。
我认为你们可能不同意“重启”这个说法。
是的，我理解这种说法，但我们真正放弃的是机器人出租车（robo-taxi）业务，当时受到了一些批评。但从资本管理的角度，如果需要持续投入资金，而竞争对手拥有零成本资本（如Waymo、特斯拉），我们无法与之竞争。因此，我们将重点转向零售自动驾驶服务。
在Sterling的领导下，我们有机会实现这一目标。此外，我们开始增加软件业务的披露：资产负债表上有超过50亿美元的递延收入，2026年及以后这一数字将继续增长，相关业务的利润率超过70%，如Super Cruise和OnStar。2021年我们曾提到这一点，但当时无人相信。随着SDV 2.0在未来几年上线，我们将更多地披露相关进展。
商业团队在有限资源下取得的成绩令人印象深刻，这预示着行业的未来潜力：从“整车销售”转向“车队收入”，将带来巨大的收入和利润率扩张。我们正在为此奠定基础。
希望明年能更多地讨论这个话题。Paul，再次感谢你。
好消息是，随着回购，流通股将越来越少。
太好了。
一切顺利。感谢你的时间。
保重，Paul。谢谢。
谢谢。